有色金属行业深度报告-澳矿2023Q4追踪-中短期扩建项目继续-降本是2024财年主目标-开源证券.pdf-solarbe文库

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有色金属请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 33 有色金属 2024年 03月 04日投资评级看好（维持）行业走势图数据来源聚源金、铜配置贯穿全年，高股息建议关注钼、铝板块钢铁有色 2024年 1 月月报 -2024.2.4 新消费助力旧消费托底，锡矿供给侧持续紧张行业深度报告 - 2024.2.2 智利盐湖是全球锂矿供给基石，关注抗议活动影响行业点评报告 - 2024.1.11 澳矿 2023Q4追踪中短期扩建项目继续，降本是 2024财年主目标行业深度报告李怡然（分析师）温佳贝（联系人） liyirankysec.cn 证书编号 S0790523050002 wenjiabeikysec.cn 证书编号 S0790123100047  澳矿当下减产程度难对供给过剩格局有实质性影响据我们统计，截至目前为止仅 Greenbushes 和 Mt Cattlin 有明确减产计划， Greenbushes 2024财年产量指引减少约 1.25万吨 LCE， Mt Cattlin 为优化成本进行减产， 2024 自然年销量指引较 2023 年减少约 0.95 万吨 LCE； Mt Finniss 于 2024年 1月 5日宣布暂停矿石开采，预计矿石库存能够维持选矿厂运营至 2024 年年中，若此后矿山仍处于暂停状态，预计近两年每年将减少约 1 万吨 LCE；上述三座矿山减产或停产对目前的供需过剩格局并没有太大影响。从成本端来看，锂盐价格需要继续下跌至 67 万 /吨才能引起澳矿矿山较大规模产能在全成本线以下运营，供给端出现实质性扰动。  澳洲部分矿山下调指引，预计 2024H1澳洲锂精矿产量较 2023H2减少据我们统计， 2023Q4 澳洲锂精矿产量 86.7 万吨（ SC6），同比 21，环比 4，销量 77.3 万吨（ SC6），同比 10，环比 3； 2023 年全年澳洲锂精矿产量 321.1 万吨（ SC6），同比 33，销量 299.3 万吨（ SC6），同比 26。展望 2024 财年，结合各公司指引，我们预计 2024 财年澳洲精矿产量中枢在 324 万吨（ SC6），目前 2023H2已实现约 170万吨产量，预计 2024H1澳洲锂精矿产量约 154万吨（ SC6），同比 2，环比 -9。  成本优化将是 2024财年澳矿企业的主要目标根据我们统计测算，澳矿洲 2024财年在产矿山现金成本区间约为 3.99.5 万元 / 吨，其中 Mt Finniss 和 Mt Holland 因处于爬坡期成本较高，但产量贡献不多，剔除上述两个矿山，澳矿洲 2024财年在产矿山现金成本区间约为 3.96.5万元 / 吨，成本最低锂矿为 Greenbushes，约 3.9 万元 /吨，成本最高锂矿为 Mt Cattlin，约 6.5 万元 /吨。我们预计 2024 财年澳洲矿企 CIF 碳酸锂现金成本 80 分位线约为 5.9万元 /吨，全成本 80 分位线约 6.7万元 /吨。因此我们预计锂盐价格需要继续下跌至 67 万 /吨才能引起澳矿矿山较大规模产能在全成本线以下运营，供给端出现实质性扰动。  投资建议需求端来看， 2023 年全球新能源车需求增速放缓，尤其是中国新能源车市场增速放缓导致锂盐需求增速放缓；供给端来看，澳矿、非矿、南美盐湖等项目持续扩张，虽绿地项目多有延期，但预计在 2024年个项目将陆续投产、爬坡，释放放量，供需格局转向过剩。截至目前停产、减产项目较少，锂行业产能出清尚未开始，我们预计 2024年锂价都将处于寻底阶段。锂价底部将提高成本对盈利能力的影响，我们认为具有产量弹性且成本位居左侧或具有降本空间的企业具有一定优势，受益标的有藏格矿业、永兴材料、中矿资源。  风险提示全球新能源汽车销量不及预期、全球储能装机规模增长不及预期、澳矿项目供给超预期增长、南美盐湖、非洲锂精矿等项目超预期贡献增量、海外地缘政治风险。 -36 -24 -12 0 12 2023-03 2023-07 2023-11 有色金属沪深 300 相关研究报告开源证券证券研究报告行业深度报告行业研究行业深度报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 33 目录 1、中短期扩建项目继续，降本是 2024财年主目标 4 1.1、产能扩建中短期在建项目规划仍按计划建设、爬坡，部分远期规划项目暂时终止 . 5 1.2、产销部分矿山下调指引，预计 2024H1澳洲锂精矿产量较 2023H2减少 5 1.3、成本成本优化是 2024财年澳矿企业的主目标 . 6 1.4、定价机制锂盐价格跌幅快于矿端，倒逼澳矿定价机制调整 . 7 2、 Greenbushes 手握优质锂矿位居成本左侧，但生产策略类似 “边际生产商 ” 8 2.1、产能 CGP3仍按计划建设，远期规划产能达 266万吨 /年 . 8 2.2、产销下调 2024财年产量指引，仍不进行第三方销售 . 9 2.3、定价机制定价机制由 Q-1调至 M-1， 2024Q1平均售价或将大幅下滑 . 10 2.4、成本上调成本指引，预计 2024财年单吨碳酸锂现金成本 3.84.0万元 /吨 11 3、 Pilgangoora扩张计划仍进行，灵活应对市场变化 12 3.1、产能推出成本优化措施，但暂不改扩建计划 . 13 3.2、产销 P680项目开始贡献产量，港口拥堵影响 2023Q4销售 . 13 3.3、成本预计 2024财年单吨碳酸锂现金成本约 5.35.7万元 /吨 14 3.4、销售机制 Pilbara生产销售机制灵活，准确把握价格变动 15 4、 Mt Marion 2024财年产量指引不变，成本指引大幅下调 . 15 4.1、产能目前锂精矿产能约 60万吨 /年（ SC6） . 16 4.2、产销 2024财年销量指引保持不变 16 4.3、成本下调成本指引，预计 2024财年单吨碳酸锂现金成本 5.45.9万元 /吨 17 5、 Mt Wodgina 2024财年销量指引保持不变，扩建项目能否如期上线取决于市场条件 . 18 5.1、产能规划精矿产能 100万吨 /年， Train 3是否上线取决于市场条件 19 5.2、产销 2024财年销量指引保持不变 19 5.3、成本成本指引不变，预计 2024财年单吨碳酸锂现金成本 5.76.1万元 /吨 20 6、 Mt Cattlin矿山剩余寿命有限， 2024年减产以优化成本 21 6.1、产能矿石加工能力达 180 万吨 /年，约合 24万吨精矿产能 21 6.2、产销 M1定价模式和发货时间影响售价， 2024年产量降低以优化成本 . 21 6.3、成本预计 2024财年单吨碳酸锂现金成本 6.26.9万元 /吨 22 7、 Mt Finniss减少资本开支抵御寒冬，暂停矿石开采优化成本 . 23 7.1、 2023年产销保持持续增长，但成本较高 24 7.2、暂停矿石开采缩减成本，下调资本开支指引 . 25 7.3、成本预计 2024财年单吨碳酸锂现金成本 7.88.0万元 /吨 25 8、 Bald Hill Mineral Resources完成收购，但现金成本较高 26 9、 Kathleen Valley 300万吨项目按期推进，扩建项目推迟 . 27 10、 Mt Holland选矿厂爬坡期间成本高难盈利，加工厂才是重头戏 . 29 11、投资建议 . 30 12、风险提示 . 31 图表目录图 1 锂盐价格变动受新能源车市场影响大 . 4 图 2 2024财年（ 2023H22024H1）澳矿现金成本 80分位线约 5.9万元 /吨（ CIF中国，万元 /吨 LCE） 7 图 3 2024财年（ 2023H22024H1）澳矿全成本 80分位线约 6.7万元 /吨（ CIF中国，万元 /吨 LCE） 7 图 4 Greenbushes毗邻 Greenbushes镇，基础设施完备 . 8 图 5 2020年 Greenbushes产量降低 . 10 图 6 2023Q4 Greenbushes产销双降 . 10 图 7 2020年 Greenbushes产能利用率达到低点 . 10 图 8 2023Q4 Greenbushes产能利用率开始降低 . 10 图 9 Greenbushes锂精矿销售价格通常滞后于市场报价 . 11 图 10 Greenbushes现金生产成本较为稳定 . 12 图 11 Greenbushes销售成本（含特许权使用费）受精矿价格影响较大 12 图 12 Pilgangoora临近黑德兰港 12 图 13 2023Q4受 P680扩建，产量环增 22 14 图 14 上轮周期底部采取停产、消耗库存措施度过 . 14 行业深度报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 33 图 15 20192020财年 Pilbara债务压力较大 14 图 16 2023Q4 Pilbara现金余额水平较高 14 图 17 Pilbara现金运营成本（ FOB）整体较为稳定 . 15 图 18 Pilbara现金运营成本（ CIF）受精矿价格影响较大 15 图 19 Mt Marion邻近 Esperance港 16 图 20 2023Q4产量大幅增长（万吨） . 17 图 21 2023Q4高品位贡献率为 40 17 图 22 2023Q4销量大幅增长（万吨， SC6） 17 图 23 步入 2023年锂精矿售价一路下滑 . 17 图 24 出口产品 CFR Cost受精矿价格影响较大 . 18 图 25 出口产品 FOB Cost整体较为稳定 . 18 图 26 2023Q4 Marion FOB Cost环比改善（澳元 /吨） . 18 图 27 Wodgina邻近黑德兰港 . 19 图 28 Wodgina于 2017Q2开始 DSO生产销售 . 20 图 29 Wodgina于 2022Q2逐步恢复生产 . 20 图 30 2017H22018H2单吨原矿平均 CFR Cost约 101澳元 20 图 31 2023H2矿山 FOB Cost环比略有上升 . 20 图 32 Mt Cattlin邻近 Esperance港 . 21 图 33 2023Q4产量约 7万吨，位居历史高位 22 图 34 2023Q4销量环比减少 22 22 图 35 2023Q4精矿售价大幅下跌 . 22 图 36 2023Q2开始 Mt Cattlin现金成本快速下滑 . 23 图 37 Mt Finniss邻近达尔文港 24 图 38 产销量持续增长 24 图 39 2023Q4单位运营成本达 1953澳元 /吨 24 图 40 Bald Hill位于 Kalgoorlie东南方 26 图 41 Bald Hill于 2018Q2开始运营 27 图 42 Bald Hill历史平均现金生产成本 679美元 /吨 27 图 43 Kathleen Valley锂矿项目位于西澳大利亚州东北部 28 图 44 仍然预计在 2024年中期实现首次投产 . 29 图 45 Mt Holland邻近 Fremantle港 . 30 表 1 2025年前的在建项目规划仍按计划建设、爬坡， 2025年年后部分项目暂时终止 . 5 表 2 2023Q4澳矿精矿产量约 87万吨，环比增长 4 . 5 表 3 Greenbushes矿石最为优质，现金成本最低 . 6 表 4 Greenbushes锂精矿远期规划产能达 266万吨 /年 9 表 5 目前规划 100万吨精矿产能 . 19 表 6 Finniss矿山 2024财年指引 25 表 7 受益公司估值对比表 31 行业深度报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 33 1、中短期扩建项目继续，降本是 2024财年主目标澳矿当下减产程度难对供给过剩格局有实质性影响。据我们统计，截至目前为止仅 Greenbushes和 Mt Cattlin有明确减产计划， Greenbushes 2024财年产量指引下调 10万吨至 130140万吨，指引减少约 1.25万吨 LCE， Mt Cattlin 为优化成本决定进行减产， 2024自然年销量指引为 13万吨，较 2023年的 20.5万吨减少 7.5万吨精矿，折合约 0.95 万吨 LCE； Mt Finniss 于 2024 年 1 月 5 日宣布暂停矿石开采，对 2024 财年矿山产量指引影响并不大，预计矿石库存能够维持选矿厂运营至 2024 年年中，若此后矿山仍处于暂停状态，预计近两年每年将减少约 89 万吨精矿的供给，折合约 1万吨 LCE；可见上述三座矿山减产或停产对目前的供需过剩格局并没有太大影响，从成本端来看，锂盐价格需要继续下跌至 67万 /吨才能引起澳矿矿山较大规模产能在全成本线以下运营，供给端出现实质性扰动。目前澳洲在建项目建设进度多符合预期，但能否贡献销售多取决于市场条件， 2025 年后的远期规划部分暂停。据我们统计，澳洲主要在建项目建设进度基本符合预期，但能否贡献销售视市场情况而定， Wogina Train3、 Mt Holland 均在交流会中表示项目进展符合预期，但能否销售取决于锂价；远期规划的 BP33 矿山和 Kathleen Valley扩建均因公司的成本优化措施而暂时终止。我们复盘 2019 年下半年锂盐价格跌破成本线主要是新能源汽车补贴退坡需求大幅下滑所导致的，当时锂盐价格在 2018 年年底跌到 7.7 万元 /吨，横盘半年时间到 2019 年年中补贴退坡导致 2019H22020H1 新能源汽车销量出现同比两位数的下滑，锂盐价格才开始崩塌到 4万元 /吨，但是目前新能源车终端需求预期依旧维持两位数的平稳增长，需要持续观察需求端的变化对价格的扰动。图 1 锂盐价格变动受新能源车市场影响大数据来源 SMM、中汽协等、开源证券研究所行业深度报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 33 1.1、产能扩建中短期在建项目规划仍按计划建设、爬坡，部分远期规划项目暂时终止表 1 2025年前的在建项目规划仍按计划建设、爬坡， 2025年年后部分项目暂时终止项目名称在建项目进展 P680（ 10万吨选矿厂）（ 1）初选回路 2023Q4完成爬坡；（ 2）新的破碎和矿石分拣厂仍按计划于 2024Q2调试，并计划于 2024Q3投产 P1000（ 32万吨选矿厂）按计划和预算进行中，仍然预计 2025Q1实现首次生产， 2025Q3末完成爬坡；但在向 P680 和 P1000 扩张的过程中，集团更加注重单位成本效率，并对非必要支出进行了审查， Pilbara将其 2024 财年的资本支出指引从 8.75 9.75 亿澳元下调至 8.2 8.75 亿澳元 CGP3（ 52万吨选厂）按计划进行，预计将于 2025年年中完工投产 CGP4（ 52万吨选厂）仍在进行 FEED，仍在研究资本问题，泰利森董事会尚未就 CGP4做出任何决定 Wodgina3（ 25万吨选厂）目前前三条产线交替运行，由于原料供应原因需要停运一条， 1月末开始向三条产线供料，预计 6月底三条线能够实现 100进料，但第三条线何时上线取决于市场条件 Wodgina4（ 25万吨选厂）现阶段该项目的资本支出没有回落，目前正在进行所有的审批程序，最终确定设计、工程、测试工作等，公司打算让第四条线在回收率方面与其他三条线有一些差异，预计在 2024年年中开始建设，大概需要 18 到 20 个月的时间，预计 2026年年中能够投入运营，但能否如期启动取决于市场条件 BP33（ Core Lithium勘探中矿山）早期工作暂时终止， 2024财年资本支出指引由 45005000万澳元下调至 36003700万澳元 Mt Holland（ 33万吨精矿）选矿厂于 2023年年末投产，预计 2024财年产量可达 10万吨精矿，销售视市场情况而定，预计不会带来盈利，重头戏仍是 2025年氢氧化锂的销售 Kathleen Valley（一期）仍按计划和预算于 2024年年中首次投产 Kathleen Valley（二期）扩建至 400万吨地下开采工作推迟， 7.6亿澳元银团贷款融资终止资料来源各公司公告、 Bloomberg、开源证券研究所 1.2、产销部分矿山下调指引，预计 2024H1 澳洲锂精矿产量较 2023H2减少据我们统计， 2023Q4 澳洲锂精矿产量 86.7 万吨（ SC6），同比增长 21，环比增长 4，销量 77.3万吨（ SC6），同比增长 10，环比增长 3； 2023年全年澳洲锂精矿产量 321.1万吨（ SC6），同比增长 33，销量 299.3万吨（ SC6），同比增长 26。 2023Q4 相比 2023Q3 来看，产量增长项目主要有 Pilbara、 Mt Marion、 Mt Finniss 和 Bald Hill，多是因为项目扩张爬坡所致，产量减少项目主要有 Greenbushes， Wodgina 和 Cattlin 产量保持稳定；销量增长项目主要有 Pilbara、 Mt Marion、 Wodgina和 Finniss，销量减少项目主要有 Greenbushes，主要系天齐锂业和雅保承购量下降。展望 2024 财年，结合各公司指引，我们预计 2024 财年澳洲精矿产量中枢在 324万吨（ SC6），目前 2023H2已实现约 170万吨产量，预计 2024H1澳洲锂精矿产量约 154万吨（ SC6），同比增长 2，环比减少 9。表 2 2023Q4澳矿精矿产量约 87万吨，环比增长 4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022年合计 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023年合计 2023年 YOY 2023年全年澳矿产量 321万吨，同比 33.2 （单位万吨） Pilbara （ PilganAltura） 8.14 11.45 12.99 14.59 47.18 12.84 14.38 12.74 15.25 55.20 17 Greenbushes 27.05 33.78 36.12 37.91 134.86 35.58 39.51 41.37 35.80 152.26 13 Mt Marion 7.09 8.36 7.60 8.78 31.84 8.83 8.24 9.04 12.39 38.50 21 Mt Wodgina 2.00 6.40 9.20 17.60 11.00 10.25 11.25 11.50 44.00 150 Mt Cattlin 4.37 2.19 1.56 1.45 9.57 3.44 5.13 6.41 6.28 21.26 122 行业深度报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 33 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022年合计 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023年合计 2023年 YOY Mt Finniss 0.70 1.32 2.36 3.05 7.43 -- Bald Hill 2.43 2.43 -- 合计 46.65 57.79 64.67 71.94 241.05 72.39 78.82 83.16 86.70 321.07 33 2023年全年澳矿销量 299万吨，同比 26 （单位万吨） Pilbara （ PilganAltura） 5.84 11.92 12.21 13.38 43.34 12.51 15.57 12.93 13.86 54.87 27 Greenbushes 27.05 35.47 33.75 38.56 134.83 33.56 42.89 39.19 27.50 143.14 6 Mt Marion 6.40 7.80 6.61 7.60 28.41 8.00 7.80 7.80 12.00 35.60 25 Mt Wodgina 1.99 0.00 6.60 9.45 18.05 11.25 8.50 6.00 13.70 39.45 119 Mt Cattlin 6.16 3.41 1.91 1.39 12.86 1.87 4.13 6.77 5.30 18.07 40 Mt Finniss 0.34 0.48 2.36 3.16 6.34 -- Bald Hill 1.80 1.80 -- 合计 47.44 58.59 61.08 70.38 237.49 67.53 79.38 75.05 77.32 299.27 26 数据来源各公司公告、开源证券研究所注（ 1）产销量折算 SC6，包括精粉和 DSO；（ 2） Bald Hill产销量为 2023年 11月份开始计算；（ 3）假设 2022Q1Greenbushes产销相等。 1.3、成本成本优化是 2024财年澳矿企业的主目标 2023Q4，除 Greenbushes 和 Wodgina 外，其他矿山成本均下降，其中 Greenbushes 现金生产成本（ FOB，不含特许权使用费）为 357 澳元 /吨，环比提高 36，主要系产量减少所致。展望 2024财年，面对价格下行，澳矿整体都推出了各种降本措施，预计 2024 财年除 Greenbushes 外，其他矿山成本指引中枢较 2023 财年平均水平均将有所下行， Greenbushes 因产量减少导致成本上行，但 Greenbushes 因为矿石品位优质，成本仍位于澳矿成本曲线最左侧。根据我们统计测算，澳矿洲 2024财年在产矿山现金成本区间约为 3.99.5万元 / 吨，其中 Mt Finniss和 Mt Holland因处于爬坡期成本较高，但产量贡献不多，剔除上述两个矿山，澳矿洲 2024 财年在产矿山现金成本区间约为 3.96.5 万元 /吨，成本最低锂矿为 Greenbushes，约 3.9 万元 /吨，成本最高锂矿为 Mt Cattlin，约 6.5 万元 /吨。我们预计 2024财年澳洲矿企 CIF碳酸锂现金成本 80分位线约为 5.9万元 / 吨，全成本 80分位线约 6.7万元 /吨，因此我们预计锂盐价格需要继续下跌至 67 万 /吨才能引起澳矿矿山较大规模产能在全成本线以下运营，供给端出现实质性扰动。表 3 Greenbushes矿石最为优质，现金成本最低矿石储量（万吨）氧化锂平均品位最近一期财报现金成本（美元 /吨， FOB，不含特许权使用费）最近一期财报单吨碳酸锂现金成本（ CIF，万元 /吨） Greenbushes 17900 1.90 271.6 4.5 Pilbara （ PilganAltura） 21400 1.19 416.0 5.6 Mt Marion 3570 1.42 551.2 6.1 Mt Wodgina 16500 1.15 571.4 6.4 Mt Cattlin 1210 1.30 636.0 7.6 Mt Finniss 1060 1.30 1272.0 12.1 Bald Hill 1130 1 553.0 5.6 Mt Holland 8390 1.57 行业深度报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 33 矿石储量（万吨）氧化锂平均品位最近一期财报现金成本（美元 /吨， FOB，不含特许权使用费）最近一期财报单吨碳酸锂现金成本（ CIF，万元 /吨） Kathleen Valley 6850 1.34 数据来源各公司公告、开源证券研究所注澳元美元汇率为美联储数据； Bald Hill为 2019Q1数据。图 2 2024财年（ 2023H22024H1）澳矿现金成本 80 分位线约 5.9万元 /吨（ CIF中国，万元 /吨 LCE）数据来源各公司公告、开源证券研究所注（ 1） Mt Holland成本为开源证券预测数据；（ 2） Bald Hill为开源证券预测数据；（ 3） Mt Cattlin 2024财年产量为 2023H2已公布产量 2024 自然年销量指引的 1/2；（ 4）假设产销相等；（ 5）现金成本包含特许权使用费，为按照精矿最低价格 600 美元 /吨，最高价格 900美元 /吨的假设条件计算所得。图 3 2024财年（ 2023H22024H1）澳矿全成本 80 分位线约 6.7万元 /吨（ CIF中国，万元 /吨 LCE）数据来源各公司公告、开源证券研究所注（ 1） Mt Holland成本为开源证券预测数据；（ 2） Bald Hill为开源证券预测数据；（ 3） Mt Cattlin 2024财年产量为 2023H2已公布产量 2024 自然年销量指引的 1/2；（ 4）假设产销相等；（ 5）全成本包含现金成本和非现金成本，假设单吨碳酸锂选冶非现金成本合计 0.8万元。 1.4、定价机制锂盐价格跌幅快于矿端，倒逼澳矿定价机制调整澳矿定价机制多由 Q-1调至 M1，精矿价格大幅下跌。澳矿多由国内锂盐厂进 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 0 2.5 5 7.5 10 12.5 15 17.5 20 22.5 25 27.5 30 32.5 35 37.5 40 Greenbushes Pilbara（ PilganAltura） Mt Marion Mt Wodgina Bald Hill Mt Cattlin Mt Finniss Mt Holland 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 0 2.5 5 7.5 10 12.5 15 17.5 20 22.5 25 27.5 30 32.5 35 37.5 40 Greenbushes Pilbara（ PilganAltura） Mt Marion Mt Wodgina Bald Hill Mt Cattlin Mt Finniss Mt Holland 行业深度报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 33 口加工，此前定价机制多为 Q-1， 2023Q4 锂盐价格大幅下滑，平均售价约 14.2 万元 /吨，环比下滑 41， 2023Q3 精矿价格约为 3341 美元 /吨（ CIF），折合单吨碳酸锂现金成本约 20.9 万元 /吨，国内冶炼产能成本倒挂，大幅亏损。 2024 年除 Greenbushes 外，其余矿山定价多由 Q-1 逐步调至 M1， Greenbushes 由 Q-1 调至 M-1，国内冶炼端盈利能力有望边际改善。 2、 Greenbushes 手握优质锂矿位居成本左侧，但生产策略类似“边际生产商” Greenbushes 锂矿直接毗邻西澳大利亚州的 Greenbushes 镇，该镇位于西澳大利亚州首府珀斯东南方 250公里处，距离 Bunbury港东南方 90公里。截至 2023年 12 月 31日， Greenbushes锂辉石矿更新后的总矿产资源量增加至 4.47亿吨，氧化锂平均品位为 1.5，折合碳酸锂当量约 1,600 万吨；本次更新后的 Greenbushes 锂辉石矿的证实和概略矿石储量合计增加至 1.79 亿吨，氧化锂平均品位为 1.9 ，折合碳酸锂当量约 850万吨，矿石品位优异。图 4 Greenbushes毗邻 Greenbushes镇，基础设施完备资料来源 IGO公司公告 2.1、产能 CGP3仍按计划建设，远期规划产能达 266万吨 /年现有锂精矿产能 162 万吨 /年，远期规划达 266 万吨 /年。 Greenbushes的采矿业始于 1888 年，当时通过露天采矿作业（包括后来的挖泥作业）提取锡矿石；锡矿开采一直是 Greenbushes的重点，直至 20 世纪 80 年代锂和钽的开采成为新的重点， Greenbushes第一家锂矿厂于 1983年投产，此后经历多次扩张， 2012年 CGP1扩张至 60万吨 /年，至此 Greenbushes具备年产 74万吨锂精矿产能（ 60万吨化学级锂精矿 14 万吨技术级锂精矿）， 2019 年 CGP2 投入运营， 2020 年因疫情原因关停，于 2021年 5月重启， 2022年年初 TRP尾矿库投入运营，尾矿库平均氧化锂品位 1.4，设计产能 28万吨 /年，预计寿命约 5年。此外， CGP3和 CGP4两个年产 52万吨的选矿厂仍在规划中，其中 CGP3预计将于 2025H1完工投产， CGP4仍在进行 FEED 及研究资本问题，泰利森董事会尚未就 CGP4 做出任何决定，初步计划 2027 年投产。待上述产能投产后， Greenbushes将具备 266万吨 /年锂精矿产能，折合约 33万吨 LCE。 CGP3 项目尚未受锂价低迷影响，仍按计划和预算进行建设。 CGP3 建设仍按行业深度报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 33 计划和预算进行，且工作计划未发生变化， 2023Q4 结构混凝土和大体积土方工程进展顺利、完成打桩工程这一重要里程碑； CGP4 仍在进行 FEED 以及研究资本问题， Talison董事会尚未就 CGP4做出任何决定。表 4 Greenbushes锂精矿远期规划产能达 266万吨 /年项目名称产能（万吨 /年）首次运营时间 TGP1 14 2012年 CGP1完成二阶段扩建，总体产能达 74万吨 /年 CGP1 60 CGP2 60 2019年 10月开始运营， 2020年因疫情原因关停， 2021年 5月重启 CGP3 52 预计将于 2025年年中完工投产 CGP4 52 CGP4仍在进行 FEED，仍在研究资本问题，泰利森董事会尚未就 CGP4做出任何决定，初步计划 2027年投产 TRP 28 2022Q1投运，寿命约 5年资料来源 IGO公司公告、天齐锂业公司公告、 Bloomberg、开源证券研究所 2.2、产销下调 2024财年产量指引，仍不进行第三方销售 2023Q4 Greenbushes 锂精矿产销双降。 2023Q4， Greenbushes 实现锂精矿产量 35.8 万吨，环比减少 13.5，同比减少 5.6，实现销量 27.5 万吨，环比 -30，产量环比下降主要系两次大面积停产导致给矿品位和加工矿石量降低所致。天齐锂业和雅保承购量减少， Greenbushes下调 2024财年产量指引。由于合资伙伴天齐锂业和雅保承购量低于预测值， IGO 预计 2024H1 销售量将比生产量少约 20，进而导致库存增加，但 IGO 仍然决定不进行任何第三方销售，因此 IGO 将 2024财年产量指引由之前的 140-150万吨下调至 130-140万吨，且 IGO预计此次产量指引下调的影响更偏向于 2024Q1， 2024Q2 的季度产量预计更符合此前预测值， Greenbushes 2023H2 锂精矿产量约 77.2 万吨，根据 2024 财年产量指引测算， 2024H1 Greenbushes 锂精矿产量约 52.862.8 万吨。此外，由于天齐锂业和雅保 2024H1 承购量低于 Greenbushes 生产能力， IGO 计划在 Greenbushes 建立库存并进行有效管理， Greenbushes 最大的库存容量在 2025 万吨之间，但目前还没达到该水平。复盘历史发现锂价低点时 Greenbushes 通常不改扩张计划，但会削减产量。 CGP2项目于 2017年 3月开工建设， 2019年 10 月投产，但锂精矿市场价格在上一轮周期中于 2018年年初开始下跌，直至 2020 年年底触底，我们可以发现 CGP2 项目的扩张多处于锂精矿市场价格下行阶段，但公司仍然没有放缓扩张进程，而是在 2020 年年初受疫情影响关停，削减产量。 CGP3 项目目前仍在按计划和预算进行，仍然预计在 2025 年年中投产，但锂精矿市场价格目前处于本轮周期较低位置，公司仍然不改项目扩张计划，而是削减产量，下调 2024财年产量指引。手握优质锂矿位居成本左侧，但公司策略类似“边际生产商”。 Greenbushes 现金成本远低于精矿价格，但在价格底部仍然采取减产策略，类似“边际生产商” （ 1） 2020 年价格低迷疫情影响， Greenbushes 关停 CGP2，直至 2021 年 5月份重启，（ 2） 2024 年年初宣布下调 2024 财年产量指引，主要系公司将此视作一项资产加以保护和维护，而不是简单的“成本最低，所以必须生产”。行业深度报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 33 图 5 2020年 Greenbushes产量降低图 6 2023Q4 Greenbushes产销双降数据来源天齐锂业公司公告、开源证券研究所数据来源 IGO公司公告、开源证券研究所注 2022Q3、 2022Q4 技术级和化学及产量为根据两者矿石开采比例测算所得图 7 2020年 Greenbushes产能利用率达到低点图 8 2023Q4 Greenbushes产能利用率开始降低数据来源 IGO公司公告、开源证券研究所数据来源 IGO公司公告、开源证券研究所 2.3、定价机制定价机制由 Q-1 调至 M-1， 2024Q1 平均售价或将大幅下滑从 2023 年 1 月 1 日起， Greenbushes 锂精矿（ SC6）销售价格将按季度重置（ Q-1），参考四家报价机构（包括 Fastmarkets、 Asian Metals、 Benchmark Minerals Intelligence 和 SP Platts）上一季度平均价格的 95（ FOB 澳大利亚）。 2024 年 1 月 29 日 IGO 公司公告， Windfield 董事会已同意修改定价机制，该机制将从 2024 年 1 月 1 日起适用