华福证券：量增难抵锂价下滑，南美盐湖远期供给不确定加强.pdf-solarbe文库

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1 Ta ble _F irst 证券研究报告 Table_First|Table_ReportType 行业研究行业专题研究 Table_First|Table_Summary 锂行业专题研究 2023Q4 海外盐湖跟踪量增难抵锂价下滑，南美盐湖远期供给不确定加强投资要点 ➢ 业绩复盘量增难抵锂价下滑，本季度美洲盐湖提锂企业业绩承压。 2023第四季度雅保、 SQM、 Livent锂业务营收环比 -1、 -38、 -14， SQM和 Livent锂业务净利润分别环比 -58和 -56，雅保经调整 EBITDA 环比 -183。虽销量普遍增加，四季度随着国内锂价下跌导致美洲盐湖企业业绩降低，而雅保因高价包销的锂辉石库存影响利润由正转负。 ➢ 生产复盘主要盐湖企业产销双增。 1） SQM 23Q4销量超预期， 2023 全年销量 17.0万吨，同比 8，产量 18-19万吨，预计累库 1-2万吨。 2） ALB 2023年资源端权益量约 20.8万吨 LCE，同比增长 18，销量同比增长 35。 3） Arcadium Livent和 ALLkem合并后， 2023全年锂产品折合 LCE总销量为 6.6万吨，其中盐湖锂盐产品为 4.0万吨 LCE。 ➢ 24指引锂盐湖资源端贡献主要增量。 1） SQM 预计 2024年产量为 22-23万吨，销量预计 17.9-18.7万吨，并判断 24Q1销售将好于 23Q1（ 3.2 万吨），累库将不超过 5万吨，备足库存也是为 25-30年新协议的执行做准备，若行情好则会销售更多产品。 Mt Holland 2024年计划生产 30万吨精矿，制成氢氧化锂销量为 5000-7000吨。 2） ALB 参考 2024年业绩指引， 2024年销量或将提高 10-20， 60的销量发生在下半年，上半年仍然受到泰利森产销量减少和高价矿石库存的影响。 3） Arcadium 预计 2024年总销量为 6.9-7.3万吨， Fenix 1a和 Olaroz二期将合计贡献 1.75万吨增量， Cattlin销量将减少 0.95万吨 LCE，其他项目延期 6-9个月。 4） Eramet/青山 2.4万吨电碳产能 2024年计划生产 5000-7000吨。 ➢ 供给预测虽有延期，中短期项目供给增量确定性强。 2023H2南美盐湖扩产项目，如 ALB的 La Negra 三四期前端 Salar Yield和 Livent的 Fenix 1a，因为调试以及爬坡较慢对供给贡献不及预期。 2024年随着 SQM 扩产项目（ 6万吨）、 ALB的 La Negra 三四期扩产项目（ 4万吨）、 Livent 的 Fenix 1a扩产项目（ 1万吨）、 Allkem的 Olaroz扩产项目（ 2.5万吨）、赣锋和 LAC的 CO盐湖（ 4万吨）、紫金的 3Q盐湖（ 2万吨）、 Eramet/青山的 C-R盐湖（ 2.4万吨）、以及 POSCO的 Sal de Oro（ 2.5万吨）等投产、调试和产能爬坡，我们预计 2023-2025年美洲盐湖锂供给量为 28.5/40.5/50.1万吨 LCE。 ➢ 投资建议 2023年海外盐湖新扩产项目因建设、调试和爬坡问题释放进度不及预期； 2024年预计由大企业主导的中短期内在建、调试和爬坡等项目将有较多的增量；展望未来远期在建项目和在规划项目或因锂价低迷及较高的建设难度和资本投入致供给增量不及预期，供需关系有望得到修复。我们认为，短期旺季预期或带动锂价反弹，但过剩局面未改，仍需通过锂价超跌实现供需再平衡。个股我们认为锂矿为电动车产业链最优质弹性最大的板块，建议关注天齐锂业、盐湖股份、藏格矿业、赣锋锂业及永兴材料，其他关注江特电机、中矿资源、西藏矿业及融捷股份等。 ➢ 风险提示电动车需求持续低于预期；锂资源项目出清不及预期。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 有色金属 2024 年 3 月 6 日 Table_First|Table_Rating 强于大市维持评级 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘走势 1M 6M 绝对表现 -2.10 -10.53 相对表现（ pct） -7.8 -1.3 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师王保庆执业证书编号 S0210522090001 邮箱 WBQ3918hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告【华福有色】锂行业专题报告 2023Q4 海外锂矿跟踪 Q4 海外锂矿供给环比继续提升，澳矿成本曲线下移 20240225 【华福有色】锂行业专题报告 2023Q3 海外锂矿跟踪 Q3 矿价高企带动澳矿销量下降，美非项目将在 Q4 开始形成有效供给 20231121 【华福有色】南美锂盐湖智利仍主导南美锂供给，未来阿根廷将接力继续拉动锂供给提升 20231018 【华福有色】非洲锂辉石非洲锂正式进入全球锂赛道 20231012 【华福有色】澳洲锂辉石未来仍将拉动全球锂供给提升，远期潜力需等待进一步勘探发掘 20230922 诚信专业发现价值请务必阅读报告末页的重要声明华福证券华福证券丨公司名称诚信专业发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明行业专题研究 |有色金属正文目录 1 海外盐湖 2023Q4 生产经营情况汇总 . 1 2 美洲主要在产盐湖项目梳理 3 2.1 SQM 2023 年累库 1-2 万吨， 2024 年计划生产 22-23 万吨锂盐 . 3 2.2 ALB精矿包销价格高企公司业绩承压 . 7 2.3 Arcadium 2024 年所有锂系列产品销量略增至 6.9-7.3 万吨 LCE，降低资本开支致较多在建项目延期 . 11 2.3.1 Livent在建资源项目普遍延期 . 13 2.3.2 Allkem下调 Cattlin 2024 年 0.95 万吨销量指引，在建项目均有延期 15 2.4 赣锋锂业 /LAAC 2023 年生产 6000 吨碳酸锂超预期，计划 24 年中达产 18 3 美洲在建和在规划项目跟踪 . 19 3.1.1 Argosy Minerals 2000 吨产能 24Q1 产量爬坡 . 19 3.1.2 Eramet/青山 Centenario 一期 24 夏天投产，二期通过投资决定 . 19 3.1.3 力拓 3000 吨碳酸锂试验工厂延期至 2024 年年底 20 3.1.4 POSCO一期 2.5 万吨于 2024Q2 竣工 . 20 3.1.5 Lake Resources一期 2.5 万吨碳酸锂计划在 2027Q4 投产 . 20 3.1.6 Galan Lithium一期 0.54 万吨碳酸锂当量产能计划 2025H1 投产 . 21 3.1.7 西藏珠峰将 5 万吨碳酸锂设计产能调整为 3 万吨 22 3.1.8 赣锋锂业 PPG 项目已于 2023 年年底开始盐田建设 . 22 3.1.9 YLB玻利维亚首座 1.5 万吨电碳盐湖提锂工厂投产 . 23 3.1.10 宁德 -邦普 -洛钼乌尤尼盐湖基于直接提锂技术建设中试工厂协议签署 24 4 投资建议 . 24 5 风险提示 . 25 5.1 电动车需求持续低于预期 . 25 5.2 锂资源项目出清不及预期 . 25 华福证券华福证券丨公司名称诚信专业发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明行业专题研究 |有色金属图表目录图表 1 主要盐湖提锂企业 2023 生产销售总结和 2024 年指引 . 1 图表 2主要盐湖提锂企业产能规划情况总结 . 2 图表 3 2022-2025 年美洲盐湖锂资源供给（万吨 LCE） 3 图表 4 SQM 锂业务营业收入和业绩贡献（百万美元） . 3 图表 5 SQM2018-2025 年产能规划（万吨） 4 图表 6 SQM 分季度销量和售价（万吨，美元 /吨） 5 图表 7 CORFO 阶梯累进资源税率 . 6 图表 8 SQM 分季度单吨营业成本测算（百万美元，吨，美元 /吨） . 7 图表 9 ALB 锂业务分季度业绩概况 8 图表 10 ALB 2023 年锂资源端权益产量（万吨） . 8 图表 11 ALB 锂盐业务 2024 年业绩指引（美元 /kg LCE，亿美元） 9 图表 12 ALB 公司 2024 年总业绩指引（美元 /kg LCE，亿美元） 9 图表 13 ALB 公司 2024 年其他展望 9 图表 14 ALB 资源端项目梳理 . 10 图表 15 ALB 资源端项目布局 . 10 图表 16 ALB 预测 2022-2027 年销量 CAGR 为 20 . 11 图表 17 Arcadium2023 年销量总结以及 2024 年销量预测 . 12 图表 18 Arcadium 业绩弹性预测（百万美元） 13 图表 19 Arcadium 2024 年资本开支指引（亿美元） . 13 图表 20 Livent 营业收入及增速 13 图表 21 Livent 净利润及增速 13 图表 22 Livent 资源端项目梳理 14 图表 23 Olaroz 项目产销及库存（吨） 15 图表 24 Olaroz 项目产品售价及现金成本（美元 /吨） . 16 图表 25 Sal de Vida 项目锂资源概况 . 17 图表 26 Sal de Vida 项目资源分析和经济效益测算 . 17 图表 27 CO 项目 4 万吨碳酸锂产能爬坡中 18 图表 28 CO 项目项目首批锂产品离开工厂 18 图表 29 Sal de Vida 项目资源分析和经济效益测算 . 19 图表 30 Argosy Minerals 盐湖项目锂资源概况 . 19 图表 31 Kachi 锂资源项目概况 . 20 图表 32 Kachi 锂资源项目成本拆分（美元 /吨） 21 图表 33 HMW 项目成本曲线位于左侧 . 22 图表 34 PPG 项目鸟瞰图 . 22 图表 35 ALB 盐湖项目鸟瞰图 . 24 华福证券华福证券丨公司名称诚信专业发现价值 1 请务必阅读报告末页的重要声明行业专题研究 |有色金属 1 海外盐湖 2023Q4 生产经营情况汇总量增难抵锂价下滑， 2023 第四季度美洲盐湖提锂企业业绩普遍承压。 2023 第四季度雅保、 SQM、 Livent 锂业务营收环比 -1、 -38、 -14， SQM 和 Livent 锂业务净利润分别环比 -58和 -56，雅保经调整 EBITDA 环比 -183。虽销量普遍增加，四季度随着国内锂价下跌导致美洲盐湖企业业绩降低，而雅保因高价包销的锂辉石库存影响利润由正转负。 2023 年主要盐湖企业产销双增。 1） SQM 23Q4 销量超预期， 2023 全年销量 17.0 万吨，同比 8，产量 18-19 万吨，预计累库 1-2 万吨。 2） ALB 2023 年资源端权益量约 20.8 万吨 LCE，同比增长 18，销量同比增长 35。 3） Arcadium Livent 和 ALLkem 合并后， 2023 全年锂产品折合 LCE 总销量为 6.6 万吨，其中盐湖锂盐产品为 4.0 万吨 LCE。 4）赣锋锂业 /LAAC 2023 年生产 6000 吨碳酸锂。 2024 年锂盐湖资源端贡献盐湖提锂企业主要增量。 1） SQM 预计 2024 年产量为 22-23 万吨，销量预计 17.9-18.7 万吨，并判断 24Q1 销售将好于 23Q1（ 3.2 万吨），累库将不超过 5 万吨，备足库存也是为 25-30 年新协议的执行做准备，若行情好则会销售更多产品。 Mt Holland 2024 年计划生产 30 万吨精矿，制成氢氧化锂销量为 5000-7000 吨。 2） ALB 参考 2024 年业绩指引， 2024 年销量或将提高 10- 20， 60的销量发生在下半年，上半年仍然受到泰利森产销量减少和高价矿石库存的影响。 3） Arcadium 预计 2024 年总销量为 6.9-7.3 万吨， Fenix 1a 和 Olaroz 二期将合计贡献 1.75 万吨增量， Cattlin 销量将减少 0.95 万吨 LCE，其他项目延期 6- 9 个月。 4） Eramet/青山 2.4 万吨电碳产能 2024 年计划生产 5000-7000 吨。公司项目 2023 年生产销售总结 2024 年生产销售指引 SQM Atacama 23Q4 销量超预期， 2023 全年销量 17.0 万吨，同比 8，产量 18-19 万吨，预计累库 1-2 万吨 2024 年锂盐产量预计为 22-23 万吨，销量为 17.9-18.7 万吨，做好累库准备 Mt Holland - 2024 年计划生产 30 万吨精矿，制成氢氧化锂销量为 5000-7000 吨，剩余精矿为氢氧化锂工厂生产做准备， ALB Atacama 2023 年资源端权益量约 20.8 万吨 LCE（含锂辉石），同比增长 18，销量同比增长 35 参考 2024 年业绩指引， 2024 年销量或将提高 10-20， 60的销量发生在下半年，上半年仍然受到泰利森产销量减少和高价矿石库存的影响。 Silver Peak Arcadium Fenix 合并后， 2023 年 Arcadium 锂产品折合 LCE 总销量为 6.6 万吨，其中，锂盐产品为 4.0 万吨 LCE，锂精矿产品销量为 2.65 万吨 LCE 预计 2024 年总销量为 6.9-7.3 万吨， Fenix 1a 产能利用率 75， Olaroz 二期产能利用率为 40，合计贡献 1.75 万吨 LCE 增量， Cattlin 销量将减少 0.95 万吨 LCE，其他项目延期 6-9 个月。 4） Olaroz Sal de Vida 图表 1 主要盐湖提锂企业 2023 生产销售总结和 2024 年指引华福证券华福证券丨公司名称诚信专业发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明行业专题研究 |有色金属 Eramet/青山 2.4 万吨电碳产能 2024 年计划生产 5000-7000 吨。赣锋锂业 /LAAC Cauchari-Olaroz 2023 年生产 6000 吨碳酸锂超预期计划 24 年中达产 Eramet/青山 Centenario-Ratones - 预计 2024 年电池级碳酸锂产量 5000-7000 吨数据来源各公司公告，华福证券研究所虽有延期，中短期项目供给增量确定性强。 2023H2 南美盐湖扩产项目，如 ALB 的 La Negra 三四期前端 Salar Yield 和 Livent 的 Fenix 1a，因为调试以及爬坡较慢对供给贡献不及预期。 2024 年随着 SQM 扩产项目（ 6 万吨）、 ALB 的 La Negra 三四期扩产项目（ 4 万吨）、 Livent 的 Fenix 1a 扩产项目（ 1 万吨）、 Allkem 的 Olaroz 扩产项目（ 2.5 万吨）、赣锋和 LAAC 的 CO 盐湖（ 4 万吨）、紫金的 3Q 盐湖（ 2 万吨）、 Eramet/青山的 C-R 盐湖（ 2.4 万吨）、以及 POSCO 的 Sal de Oro（ 2.5 万吨）等投产、调试和产能爬坡，我们预计 2023-2025年美洲盐湖锂供给量为 28.5/40.5/50.1 万吨 LCE。我们预计 2023-2025 年美洲盐湖锂供给量为 28.5/40.5/50.1 万吨 LCE。公司项目产能规划最新规划及进展 SQM Atacama 现有智利本土产能 20 万吨，计划 2024 年年初将锂盐产能提升至 21 万吨；中国 3 万吨氢氧化锂项目剩余 1 万吨计划将于 2024Q1 投产；中国项目虽有推迟但已经投产 Mt Holland 设计有 38 万吨 SC5.5 采选产能和 5 万吨氢氧化锂工厂，其中采选产能 2023 年年末投产，氢氧化锂工厂于 2025 年投产采选产能已投产，冶炼厂项目已经完成 65，进度符合预期 ALB Atacama 一期和二期合计 4.5 万吨 LCE 产能运行稳定，三期和四期新增 4 万吨 LCE 增产项目已投产，但目前缺乏卤水在 2023 年年中调试前端 Salar Yield 项目补充卤水，计划 2024 年开始爬坡 Silver Peak 产能 5000 吨 LCE 新井建设和扩建工程如期推进，预计到 2025 年产能翻倍 Arcadium Fenix 原有 1.8 万吨碳酸锂和 0.9 万吨氯化锂产能。一期 2 万吨 LCE 项目分两条产线；二期 3 万 LCE 产能预计于 2025 年底投产；三期 3 万吨 LCE 还在设计阶段，将考虑能否重复利用和扩建用于现有设备，该项目预计 2028/2029 年投产。原有产能卤水最高可提供约 2 万吨碳酸锂当量原料，现已达产。一期 1a 产线在 23Q3 开始调试； 1b 此前计划 2024 年 H2 开始商业化销售，但因为资本支出减少预计延迟 6-9 个月 Olaroz 一期设计产能约 1.75 万吨碳酸锂；二期项目规划 2.5 万吨工业级碳酸锂产能，其中的 9500 吨计划被用于日本的 Naraha 1 万吨电池级氢氧化锂工厂的生产一期已达产，二期项目已于 2023 年 7 月中旬首次投产，目前已经投产并计划，预计到 2025 年年底达产 Sal de Vida 一期 1.5 万吨 LCE 计划在 2025 年 H2 投产；二期设计产能 3 万吨 LCE，计划获得许可后在一阶段开始生产的 2.5-3 年开始投产与 Fenix1B 地理位置很近，可以共享资源，通过协同建设可以开发总成本，因此公司选择花费时间去研究如何利用二个项目的资源，最终可能会导致延期 6-9 个月赣锋锂业 /LAAC Cauchari-Olaroz 一期 4 万吨 LCE 于 2023 年 6 月投产，二期不低于 2 万吨 LCE，目前已经得到附近 7 个社区的支持 2023 年生产碳酸锂 6000 吨，计划 24 年中达产图表 2主要盐湖提锂企业产能规划情况总结华福证券华福证券丨公司名称诚信专业发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明行业专题研究 |有色金属 Eramet/青山 Centenario-Ratones 一期设计产能 2.4 万吨电池级碳酸锂，于 2022 年开始建设，计划 24 夏天投产截至 2024 年 1 月底完工率超过 87，但因为 23 年下半年阿根廷大选影响将推迟几周，但仍然将在夏天开始生产，在 2025 年中可达产；二期额外 3 万吨碳酸锂计划正在等待开工许可数据来源各公司公告，华福证券研究所地区地区公司项目现有在建规划 2022A 2023A/E 2024E 2025E 美洲盐湖智利盐湖 SQM Atacama 23.0 1.0 0.0 15.7 18.2 22.5 23.8 ALB 8.4 0.0 0.0 4.4 5.0 6.9 7.7 lithium power Maricunga JV 0.0 0.0 1.5 0.0 0.0 0.0 0.0 阿根廷盐湖 Livent Fenix 3.0 1.0 6.0 2.1 2.2 2.8 3.1 Allkem Olaroz-Orocobre 1.8 2.5 0.0 1.4 1.8 2.6 3.5 Sal de Vida 0.0 1.5 3.0 0.0 0.0 0.0 0.0 赣锋锂业 /LAAC Cauchari-Olaroz 4.0 0.0 2.0 0.0 0.6 2.8 3.6 赣锋锂业 Mariana 0.0 1.7 0.0 0.0 0.0 0.2 1.0 PPG 0.0 0.0 5.0 0.0 0.0 0.0 0.0 盛新锂能 NNEL 0.3 0.0 0.0 0.3 0.3 0.3 0.3 Argosy Rincon 0.2 0.0 1.0 0.0 0.0 0.1 0.1 LAAC Pastos Grandes 0.0 0.0 2.4 0.0 0.0 0.0 0.0 青山 /Eramet CentenarioRatones 0.0 2.4 3.0 0.0 0.0 0.5 1.6 POSCO Sal de Oro 0.0 2.5 7.5 0.0 0.0 0.4 1.8 西藏珠峰 Angeles 0.0 0.0 3.0 0.0 0.0 0.0 0.0 紫金矿业 3Q 盐湖 0.0 2.0 3.0 0.0 0.0 0.8 1.8 力拓 Salar del Rincon 0.0 0.3 5.0 0.0 0.0 0.0 0.1 Galan Lithium Hombre Muerto West 0.0 0.5 5.5 0.0 0.0 0.0 0.1 Lake Resources Kachi 0.0 0.0 5.0 0.0 0.0 0.0 0.0 玻利维亚盐湖 YLB Uyuni 0.0 1.5 0.0 0.0 0.0 0.3 1.0 美国 ALB Silver Peak 0.5 0.5 0.0 0.5 0.5 0.5 0.7 折合 LCE 合计 41.1 17.5 52.9 24.3 28.5 40.5 50.1 数据来源各公司公告，华福证券研究所 2 美洲主要在产盐湖项目梳理 2.1 SQM 2023 年累库 1-2 万吨， 2024 年计划生产 22-23 万吨锂盐锂价下跌致 2023 年第四季度 SQM 业绩同环比下滑。 2023 年第四季度 SQM 锂业务营业收入为 7.91 亿美元，同环比 -69/-38，主因系虽然销量提升了 18，但单吨锂盐销售均价下降了 48。 2023 全年销量为 17.0 万吨，同比 8。本季度锂业务对公司总营业收入贡献为 60.3，环比 -9.1pct，依然是公司主要业绩来源。全年看锂业务对公司营业收入贡献为 69.4，同比 -6.7pct。图表 3 2022-2025 年美洲盐湖锂资源供给（万吨 LCE）图表 4 SQM 锂业务营业收入和业绩贡献（百万美元）华福证券华福证券丨公司名称诚信专业发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明行业专题研究 |有色金属数据来源 SQM公告，华福证券研究所 SQM 现拥有锂盐产能 23 万吨，规划在 2024 年 Q1 总产能提升至 24 万吨。 1）智利本土现有 20 万吨产能，远期 21 万吨（含 10 万吨氢氧化锂）。目前 SQM 所有锂原料均来自于 Atacama 盐湖项目，此前智利本土产能为 18 万吨，计划在 2024 年年底新增 3 万吨产能，总产能提升到 21 万吨，其中远期规划包含 10 万吨氢氧化锂，由碳酸锂苛化生产；但由于智利本土 Carmen 工厂 3 万吨产能超预期投放，现有碳酸锂产能 20 万吨，剩余 1 万吨计划将于 2024Q1 投产。 2）中国 3 万吨氢氧化锂。中国 3 万吨氢氧化锂项目启动有所推迟，但目前已经开始从硫酸锂中生产氢氧化锂，原料来自于 Atacama 盐湖所产的硫酸锂。 3）澳洲 5 万吨氢氧化锂（权益 2.5 万吨）。澳大利亚 Mt Holland 项目 5 万吨氢氧化锂产能计划 2025 年投产，其中 38 万吨 SC5.5 精矿产能首次锂辉石精矿生产预计将于本季度完成，于 2024 年 H1 开始销售。图表 5 SQM2018-2025 年产能规划（万吨）华福证券华福证券丨公司名称诚信专业发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明行业专题研究 |有色金属数据来源 SQM公告，华福证券研究所四季度锂盐销量超预期， 2023 年预计累库 1-2 万吨锂盐。 1）产量 SQM 在 2023 年 Q2 季度报告中披露 2023 年产量目标为 18-19 万吨，弹性主要来自于中国四川 3 万吨氢氧化锂工厂产能释放进度，同时 SQM期望中国工厂 2024年产量为 2.5万吨。 2）销量截至 2023 年 Q4 锂盐销量 5.13 万吨，同环比 19/18，此前 Q3 公司预计 Q4 销量与 Q3 有所持平或者下降，但 Q4 销量最终超预期。 2023 全年销量 17.0 万吨，同比 8。 3）库存参考产量目标 2023 年累库约 1-2 万吨。 4）售价 Q4 单吨平均销售价格为 1.54 万美元，同环比 -74/-48，主要合约与市场价格指数挂钩，售价随行就市，略有延迟。 2024年锂盐产量预计为 22-23万吨，销量为 17.9-18.7万吨（不考虑 Mt.Holland）。 1）产量 SQM 预计 2024 年锂盐产量为 22-23 万吨，公司的计划是满负荷生产。 2）销量 2024Q1 销量将比 2023Q1（ 3.2 万吨）高，预计 2024 年全年销量将同比增长 5-10至 17.9-18.7 万吨，销量并没有完全反映到产量中，因为他们需要与客户一起确认新工厂的产品品质。 3）库存公司最好累库准备， 2024 年库存大概会低于 5 万吨，根据与 CODELCO 的协议，公司需要在 2025 年 -2030 年之间增加销量，因此建立库存是有必要的，如果 24 年行情较好，也会销售更多产品。图表 6 SQM 分季度销量和售价（万吨，美元 /吨）华福证券华福证券丨公司名称诚信专业发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明行业专题研究 |有色金属数据来源 SQM公告，华福证券研究所 Atacama 盐湖锂盐单吨成本主要是受到 CORFO 设定的资源税的影响。优秀的资源禀赋使得 Atacama 盐湖制取锂盐成本在全球第一梯队，但是智利境内盐湖产出碳酸锂在销售时均需向 CORFO 支付资源税，而在 ALB、 SQM 与 CORFO 最新签订的租赁合同中，这一资源税的征收方式调整为阶梯累进税率，基准价格为智利锂盐出口均价及公司向第三方的平均售价。碳酸锂（美元 /吨）税率区间最高资源税额（美元 /吨）氢氧化锂税率区间最高资源税额（美元 /吨） 10000 40.0 12000 40.0 数据来源 SQM公告，华福证券研究所公司历史单吨锂盐不含资源税营业成本在 2400-4300 美元，近期因资本开支较高成本有所抬升高于 7000 美元。为了统一计算我们假设公司锂盐产品均为碳酸锂，实际销量中包含氢氧化锂和碳酸锂等多种锂盐产品，但公司未详细披露产品比例。 2020 年碳酸锂价格处于低位，公司扣除资源税后单吨锂盐营业成本在 2400-4300 美元左右。后续随着锂盐需求爆发，公司加大资本开支投入开始扩产，营业成本随之增加，进入 2023 年后随着公司主要扩产项目落地，营业成本也随之降低，但产销失衡在一定程度上也使得公司单吨锂盐营业成本提升，目前 SQM 单吨碳酸锂不含资源税营业成本在 7000 美元以上。图表 7 CORFO 阶梯累进资源税率华福证券华福证券丨公司名称诚信专业发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明行业专题研究 |有色金属项目 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 营业成本 53 61 77 106 100 105 102 187 571 918 1006 1143 851 816 730 559 销量 0.86 1.26 1.77 2.58 2.39 2.42 2.20 3.11 3.81 3.42 4.16 4.30 3.23 4.31 4.33 5.13 单吨营业成本（含资源税） 6135 4874 4363 4095 4194 4345 4655 6012 14976 26830 24176 26581 26351 18921 16864 10900 单吨营业成本（不含资源税） 5364 4283 3972 3713 3776 3768 3679 2818 2419 7860 4353 5719 8592 7957 7687 7357 资源税合计 771 591 390 383 418 577 977 3195 12557 18970 19823 20861 17759 10964 9177 3543 数据来源 SQM公告，华福证券研究所 SQM 与 Codelco 成立合资公司共同开发锂资源， 2018-2030 年之间被允许生产 220 万吨碳酸锂。 2023 年 12 月 27 日 SQM 和智利国家铜业公司 Codelco 达成谅解备忘录，成立合资公司 NewCo 负责租赁期间阿塔卡马盐湖的运营，就 SQM 即将于 2030年到期的与 Corfo租赁合同和智利国家铜业公司 Codelco拥有的 2031-2060 年租赁合同进行有效过度，智利锂资源国有化危机得到缓解，在 2018-2030 年之间 SQM 被允许生产约 220 万吨碳酸锂。新合资公司 NewCo 未来将获得阿塔卡马盐湖运营权。合资公司 NewCo 将于 2025 年年初成立，负责未来阿塔卡马盐湖的运营， Codelco 将持有 NewCo 50 1 股， SQM 将持有 NewCo 50 -1 股。 SQM 提供于 2030 年到期的与 Corfo 的租赁合同以及生产锂的资产、技术、分销网络以及员工； Codelco 提供 2031-2060 年（第二期）租赁合同以及从 2025 年到 2023 年（第一期）额外 30 万吨 LCE 配额。根据要求，阿塔卡马盐湖资源端上限为 28-30 万吨 LCE。 SQM 租赁合同续约危机解除，远期成长潜力提升。 SQM 获得了第一期六年内额外的 16.5 万吨 LCE 配额，并已经安排相应的生产任务；剩余的 13.5 万吨 LCE 配额实际使用情况取决于其生产能力，该部分所得收益根据 NewCo 股权分配。 SQM 在 2030 年底到期的租赁合同续约危机解除，自 2031 年开始三十年内可按照 NewCo 股权获得经济效益，远期成长潜力提升。 Mt Holland2024年计划生产 30万吨精矿，制成氢氧化锂销量为 5000-7000吨。 Mt Holland 于 2023 年年底投产，合作方 Wesfarmers 在半年报中披露 FY24（ 23H2- 24H1）生产 10 万吨锂精矿。 SQM 披露经过两个月的生产，公司有信心在 2024 年生锂精矿 30 万吨，对应氢氧化锂约 4 万吨。公司不会直接对外销售精矿，而是运至中国冶炼厂加工成氢氧化锂，销量或在 5000-7000 吨之间，剩余精矿为 2025 年澳洲氢氧化锂 5 万吨产线的原料做准备。 Kwinana 冶炼厂项目已经完成 65，进展符合预期。 2.2 ALB 精矿包销价格高企公司业绩承压锂价下滑、精矿包销价格高企拖累公司业绩。 ALB 2023 年第四季度锂业务实现图表 8 SQM 分季度单吨营业成本测算（百万美元，吨，美元 /吨）华福证券华福证券丨公司名称诚信专业发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明行业专题研究 |有色金属净收入 16.75 亿美元，同环比 -15/-1，销量增加抵冲锂价下行带来的部分影响；调整后的 EBITDA 为 -3.38 亿美元，同环比 -129/-183，主因系获得的股权收益仅能部分抵消高昂的锂辉石包销价格，并确认了库存减值损失。数据来源 ALB 公告，华福证券研究所雅保 2023 年锂资源端权益产量折合 LCE 约 20.8 万吨，锂盐销量提升了 35。随着格林布什矿、 Wodgina 以及智利 La Negra III/IV 产能爬坡，公司资源端锂产量也在不断提升， 2023 年锂资源端权益产量为 3.9 万吨金属锂，折合碳酸锂为 20.8 万吨，同比增长 18。得益于公司充裕的锂原料，代工量和冶炼量也相应有所增加，因此最终锂盐销量提升了 35。种类项目权益量 2021 2022 2023 澳洲锂辉石 Greenbushes 49 1.3 1.9 2.1 Wodgina 60 - 0.3 0.7 智利盐湖 Salar de Atacama 100 0.8 1 1 美国盐湖 Silver Peak 100 0.1 0.1 0.1 合计（金属吨） 2.2 3.3 3.9 合计（ LCE） 11.7 17.6 20.8 数据来源 ALB 公告，华福证券研究所。注 0.1878公吨金属锂转换为 1吨碳酸锂。由于锂市场波动较大，雅保参考近期的三种锂价对 2024 年业绩做出了不同的预测，假设 2024 年销量同比增加 10-20， 1/3 销量为短期购买合同， 2/3 销量为可变价格合同，通常有 3 个月的滞后， 60的销量体现在 2024 年下半年，上半年仍然受到泰利森产销量减少和高价矿石库存的影响，但后续随着泰利森将定价模式改为 M-1 影响将减小；锂辉石的平均定价为碳酸锂当量 LCE价格的 10，其他成本则假设为不变。图表 9 ALB 锂业务分季度业绩概况图表 10 ALB 2023 年锂资源端权益产量（