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本报告 的风险等级为 中高风险 。 本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性， 建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 请务必阅读末页声明。 环保行业 标配 （ 维持 ） 量价 有望齐升 ，协同打好“碧水保卫战” 环保行业之 污水治理 领域深度报告 2024 年 2 月 29 日 分析师刘梦麟 SAC 执业证书编号 S0340521070002 电话 0769-22110619 邮箱 liumenglindgzq.com.cn 分析师谢少威 SAC 执业证书编号 S0340523010003 电话 0769-23320059 邮箱 xieshaoweidgzq.com.cn 研究助理尹浩杨 SAC 执业证书编号 S0340122070089 电话 0769-22119430 邮箱 yinhaoyangdgzq.com.cn 申万环保行业指数 走势 资料来源 iFinD， 东莞证券研究所 相关报告 投资要点 ◼ 污水治理是人居环境与生态环境中不可缺少的一环 。 水环境在我国绿色 生态文明建设中占重要地位。近期印发的关于全面推进美丽中国建设 的意见中也提到“持续深入打好碧水保卫战”以及“加快补齐城镇污 水收集和处理设施短板”等内容。在人们的日常生活中，处处离不开对 水资源的利用，进而产生大量的废水污水，并伴随着待解决的水污染问 题 。 近几年随着我国经济发展提升以及对于城乡环境水平的重视加深， 对水资源的利用以及产生的污水也与日俱增。近五年全国污水排放量持 续上升，到 2022年已达 638.97亿立方米；而全国污水处理总量也同样随 着持续上升，到 2022年达 626.89亿立方米。与此相对应的，全国污水处 理厂数量及处理能力也在近五年持续增加，到 2022年全国纳入统计的共 13527座污水处理厂，一共可达到每日 3.16亿吨的污水处理能力 。 但在 城市与乡镇之间存在着较大的分化差异，城市地区的污水处理能力及污 水处理率都远高于乡镇地区。 ◼ 政策 强调碧水保卫战 。 随着绿色生态文明建设以及经济发展进程的推 进，人们对于生活环境水平的需求也在不断提高，其中针对城市、县城、 乡镇等地区面临不同来源及类型的水污染问题，国务院及多个相关部门 因地制宜制定多项方案及意见，分类、分梯次推进从农村到城镇的污水 治理及资源化利用，确保各地区人民的用水安全与用水放心，更确保各 地区的生态环境不被破坏，打好“碧水保卫战” 。 ◼ 污水治理市场有望量价齐升 。未来有望逐步把污水治理市场下沉至建制 镇、乡村等地区，开发更为适宜当地环境与规模的污水处理项目，为相 关企业带来新的增长空间。 早期的污水处理服务费用存在不足，未来有 望根据国家政策指引逐步调整污水处理收费标准，或是建立完善“按效 付费”的新机制，以此减轻地方政府财政压力以及改善污水处理相关企 业业绩。 ◼ 投资建议 给予环保行业“标配”评级 。 污水治理领域是环保行业中的 一个细分领域。近年随着 绿色生态文明 的 建设 、 经济发展进程的推进 以 及人居环境水平的提高，国家对于水资源及水环境越发重视，并从上至 下开展“碧水保卫战”等环境保护行动。未来项目市场有望下沉至乡镇 地区，带来新的市场增量，以及“合理盈利、按效付费”机制可能带来 的价格调整提升，污水治理领域企业将获得业绩增长。建议关注污水治 理项目运营企业以及提供技术设备的上游企业，包括中山公用 （ 000685）、碧水源（ 300070）、三达膜（ 688101）等 。 ◼ 风险提示 行业政策不及预期风险、项目释放不及预期风险、市场竞 争加剧风险等。 深 度 研 究 行 业 研 究 证 券 研 究 报 告 环保行业之 污水治理 领域深度报告 2 请务必阅读末页声明。 目录 1、污水治理是人居环境与生态环境中不可缺少的一环 3 2、政策强调 “ 碧水保卫战 ” 5 3、 污水治理市场有望量价齐升 6 4、投资建议 7 5、重点公司 8 5.1 中山公用（ 000685.SZ） 8 5.2 碧水源（ 300070.SZ） . 10 5.3 三达膜（ 688101.SH） . 13 6、风险提示 . 16 插图目录 图 1 2018-2022 年全国城市污水排放量及处理总量 4 图 2 2018-2022 年全国污水处理厂及处理能力 4 图 3 2022 年全国城市、县城、镇、乡村污水处理能力 . 5 图 4 2022 年全国城市、县城、镇、乡村污水处理率 . 5 图 5中山公用 2019-2023 年前三季度营业收入 9 图 6中山公用 2019-2023 年前三季度归母净利润 9 图 7中山公用 2019-2023 年前三季度扣非归母净利润 . 10 图 8中山公用 2019-2023 年前三季度期间费用率 . 10 图 9中山公用 2019-2023 年前三季度毛利率和净利率 . 10 图 10中山公用 2019-2023 年前三季度净资产收益率 10 图 11碧水源 2019-2023 年前三季度营业收入 12 图 12碧水源 2019-2023 年前三季度归母净利润 12 图 13碧水源 2019-2023 年前三季度扣非归母净利润 12 图 14碧水源 2019-2023 年前三季度期间费用率 12 图 15碧水源 2019-2023 年前三季度毛利率和净利率 13 图 16碧水源 2019-2023 年前三季度净资产收益率 13 图 17三达膜 2019-2023 年前三季度营业收入 14 图 18三达膜 2019-2023 年前三季度归母净利润 14 图 19三达膜 2019-2023 年前三季度扣非归母净利润 14 图 20三达膜 2019-2023 年前三季度期间费用率 14 图 21三达膜 2019-2023 年前三季度毛利率和净利率 15 图 22三达膜 2019-2023 年前三季度净资产收益率 15 图 23三达膜 2019-2023 上半年各业务营收占比 15 图 24三达膜 2018-2022 年各业务毛利率 15 表格目录 表 1日常生活中常见的污水来源及特点 . 3 表 2常用的污水处理手段分类 . 3 表 3近期发布的与污水治理领域相关政策 5 表 4污水处理费标准相关政策 . 7 表 5重点公司盈利预测及投资评级（ 截至 2024 年 2 月 28 日 ） 8 环保行业之 污水治理 领域深度报告 3 请务必阅读末页声明。 1、 污水治理 是人居环境与生态环境中不可缺少的一环 水环境在我国 绿色生态文明建设中占重要地位。 近期印发的 关于全面推进美丽中国建 设的意见中也提到“ 持续深入打好碧水保卫战 ”以及“ 加快补齐城镇污水收集和处理 设施短板 ”等内容。在人们的 日常生活中 ，处处离不开对水资源的利用， 进而 产生大量 的废水污水， 并 伴随着待解决的水污染问题 。 常见的污水 污染源 包括有固体悬浮物、 病原体污染物、耗氧污染物（碳水化合物、蛋 白质等）、植物营养物质 （过量氮磷钾等） 、致癌污染物、放射性污染物等 。 过量的污 染会对自然景观、生态环境以及周边居民都造成极大的不利影响甚至危害。 而常用的污 水处理手段可分为物理法、化学法 、物化法 和生物法等。 表 1 日常生活中常见的 污水 来源及特点 分类 来源 成分特点 排放特点 生活污水 日常居民生活 污染以有机物为主 排放量大，较为集中 工业污水 各类工业行为 可能含化工原材料、产品、副产物等复 杂成分 排放量大、范围广，种类繁多，污染物浓 度波动范围大；毒性强、危害大，净化恢 复难度大 农业污水 农田灌溉、畜牧业养殖、食品 生产加工等 有机物丰富，可能含有化学物质以及农 药等 分散面积广，集中困难，处理难度大 面源污水 降水冲刷物体表面下通过径 流过程产生 含土壤泥沙颗粒，氮磷等营养物质，农 药等有害物质，秸秆农膜等固体废弃 物， 各种大气颗粒物沉降等复杂成分 分散面积广，排放不固定，监控与集中处 理困难 资料来源 百度百科 ，东莞证券研究所 表 2 常用 的 污水处理手段分类 分类 方法 优点 缺点 物理法 沉降、过滤、气浮、 离心 等 设备简单，成本低，能有效去除大部分固体 漂浮物等 对极微小颗粒杂质或微生物，以及有毒有害化学物质等 效果不佳 化学法 化学沉淀、酸碱中 和、氧化还原 等 应用面广，可有效解决多种水质指标问题 大多需投入化学试剂，部分情况下需要改造处理设施，投 入成本高；可能造成新的污染物留存 物化法 萃取、吸附、离子 交换、膜透析等 有效分离 （难以通过生物降解的） 无机及有 机杂质，并能回收有用组分 投入成本高，一般需要预处理，剩余残渣需处理以避免二 次污染 环保行业之 污水治理 领域深度报告 4 请务必阅读末页声明。 近几年随着我国经济发展提升以及对于城乡环境水平的重视加深，对水资源的利用以及 产生的污水也与日俱增。近五年全国污水排放量持续上升，到 2022 年已达 638.97 亿立 方米；而全国污水处理总量也同样随着持续上升，到 2022 年达 626.89 亿立方米。与此 相对应的，全国 污水处理厂数量 及处理能力也在近五年持续增加，到 2022 年全国纳入 统计的共 13527 座 污水处理厂 ， 一共 可达到每日 3.16 亿吨的污水处理能力。 与 城市、县城和乡镇的发展情况差异 相对应的 ，对于污水处理设施的建设以及污水处理 能力也存在着较大差异。 由于乡镇分布较为分散，需要进行分散治理，以乡镇、甚至行 政村为单位构建污水处理单元设施进行污水治理，但受限于地理位置与当地人文环境等 各方面条件，部分设施仅能设计为处理能力较低的小面积类型，部分设施建设质量难以 保障，使其处理能力未能达到预期，以及长效运行机制难以保障等，因此造成 乡镇所属 拥有较多的污水处理 设施，却不具备较高的污水处理能力以及污水处理率。 反观城市区 域，一方面受发展集中、城市规划合理等因素影响，能规划大空间 用以 设计 、建设 较为 完善和能力较强的大型污水处理设施，并通过排水管道等收集汇总城市生活、生产污水 便于进行统一处理；另一方面管理、运营及监督等体系较为完善，也能保障长效运行与 高效运行 ，因此城市地区的污水处理能力及污水处理率都远高于乡镇地区 。 生物法 好氧处理法、厌氧 处理法等 成本低，处理效果好，不造成额外污染 对污水负荷有要求，部分情况下需要预处理 资料来源 知乎污水处理的六种 污水 处理技术 污水处理工艺及优缺点总结 ， 百度百科 ，东莞证券研究所 图 1 2018-2022 年全国 城市 污水排放量及处理总量 图 2 2018-2022 年全国污水处理 厂 及处理能力 资料来源 住房及城乡建设部， iFinD，东莞证券研究所 资料来源 生态环境部中国生态环境统计年报，东莞证券研究 所 0 100 200 300 400 500 600 700 2018 2019 2020 2021 2022 全国污水排放量（亿立方米） 全国污水处理总量（亿立方米） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2018 2019 2020 2021 2022 全国污水处理设施（座） 全国污水处理能力（亿吨 /日） 环保行业之 污水治理 领域深度报告 5 请务必阅读末页声明。 2、政策 强调 “ 碧水保卫战 ” 随着 绿色生态文明 建设以及经济发展 进程的推进 ， 人们 对于 生活环境水平的需求也 在 不 断提高 ， 其中 针对 城市、县城、乡镇 等地区面临不同来源及类型 的水 污染问题，国务院 及多个相关部门因地制宜制定多项方案及意见，分类 、 分梯次推进从农村到城镇的 污水 治理及资源化利用，确保各地区人民的用水安全与用水放心，更确保各地区的 生态环境 不被破坏，打好“碧水保卫战” 。 图 3 2022 年全国城市 、县城、 镇、乡村 污水处理能力 图 4 2022 年全国城市、县城、 镇、乡村 污水处理率 资料来源 住房及城乡建设部 2022 年城乡建设统计年鉴 ， 东莞 证券研究所 资料来源 住房及城乡建设部 2022 年城乡建设统计年鉴 ，东莞 证券研究所 表 3近期发布的 与污水治理领域 相关政策 文件名称 发布时间 发布部门 内容 农业农村污染治 理攻坚战行动方案 （ 2021 2025 年） 2022/1/25 生态环境部，农业农 村部，住房和城乡建 设部，水利部，国家 乡村振兴局 到 2025 年，农村环境整治水平显著提升，农业面源污染得到初步管控，农 村生态环境持续改善。 农村生活污水治理率达到 40，基本消除较大面积 农村黑臭水体 。 关于加快推进城 镇环境基础设施建 设指导意见的通知 2022/2/9 国家发展改革委，生 态环境部，住房城乡 建设部，国家卫生健 康委 2025 年城镇环境基础设施建设主要目标包括在污水处理及资源化利用领 域， 新增污水处理能力 2000 万立方米 /日 ， 新增和改造污水收集管网 8 万 公里 ，新建、改建和扩建再生水生产能力不少于 1500 万立方米 /日， 县城 污水处理率达到 95以上 ， 地级及以上缺水城市污水资源化利用率超过 25，城市污泥无害化处置率达到 90。 工业水效提升行 动计划 2022/6/30 工业和信息化部，水 利部，国家发展改革 委，财政部，住房城 乡建设部，市场监管 总局 到 2025 年全国万元工业增加值用水量较 2020 年下降 16，重点用水行业 水效进一步提升，钢铁行业吨钢取水量、造纸行业主要产品单位取水量下 降 10，石化化工行业主要产品单位取水量下降 5，纺织、食品、有色金 属行业主要产品单位取水量下降 15。 工业废水循环利用水平进一步提高 ， 力争全国规模以上工业用水重复利用率达到 94左右。 0 5000 10000 15000 20000 25000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 城市 县城 建制镇 乡村 左污水处理设施（座） 右污水处理能力（万立方米 /日） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 城市 县城 建制镇 乡村 污水处理率 环保行业之 污水治理 领域深度报告 6 请务必阅读末页声明。 3、 污水 治理 市场有望量价齐升 近年来，经济和科技的飞速发展下，人们生活、生产过程中产生的污水越来越多，同时 污水处理能力也随着“绿色生态文明”的指引而在不断增加以贴近需求，截至 2022 年城 市地区污水处理率已达到 98.11。目前对于城市地区的市场增量已经逐步放缓，但 随着 新型城镇化的推进以及对于农村乡镇生活环境的越发重视， 建制镇、乡村等 地区 仍有市 场空间待开发， 污水处理率也远低于城市地区，建制镇地区为 64.86，而乡村地区则仅 有 28.29，离 农业农村污染治理攻坚战行动方案（ 2021 2025 年） 制定的“ 农村生 关于推进建制镇 生活污水垃圾处理 设施建设和管理的 实施方案 2023/1/18 国家发展改革委，住 房城乡建设部，生态 环境部 到 2025 年， 建制镇建成区生活污水垃圾处理能力明显提升 。合理规划建 制镇生活污水收集处理设施布局、工艺、规模和服务范围； 积极推动污水 资源化利用；完善镇区污水收集管网 。 国家水网建设规 划纲要 2023/5/25 国务院 到 2025 年，建设一批国家水网骨干工程，国家骨干网建设加快推进， 省市 县水网有序实施 ，着力补齐水资源配置、城乡供水、防洪排涝、水生态保 护、水网智能化等短板和薄弱环节，水旱灾害防御能力、 水资源节约集约 利用能力、水资源优化配置能力 、大江大河大湖生态保护治理能力进一步 提高，水网工程智能化水平得到提升，国家水安全保障能力明显增强 。 关于加强非常规 水源配置利用的指 导意见 2023/6/22 水利部，国家发展改 革委 到 2025 年，全国非常规水源利用量超过 170 亿立方米；地级及以上缺水 城市再生水利用率达到 25以上，黄河流域中下游力争达到 30，京津冀地 区达到 35以上；非常规水源配置利用能力持续增强， 形成先进适用成熟 的再生水配置利用模式 ，全社会对非常规水源接受程度明显提高。 关于进一步推进 农村生活污水治理 的指导意见 2023/12/26 生态环境部，农业农 村部 以 污水减量化 、 分类就地处理 、 循环利用 为导向，健全治理机制，明确重 点区域，因地制宜实施治理管控，强化建设运维管理，走出一条新时代农 村生活污水治理之路。 健全农村生活污水治理机制 ； 有序推进农村生活污 水处理设施分类整改 等。 关于推进污水处 理减污降碳协同增 效的实施意见 2024/1/10 国家发展改革委，住 房城乡建设部，生态 环境部 协同推进污水处理全过程污染物削减与温室气体减排，开展 源头节水增 效 、 处理过程节能降碳 、 污水污泥资源化利用 ，全面提高污水处理综合效 能，提升环境基础设施建设水平， 推进城乡人居环境整治 ，助力实现碳达 峰碳中和目标，加快美丽中国建设； 到 2025 年，污水处理行业减污降碳协同增效取得积极进展，能效水平和降 碳能力持续提升。 地级及以上缺水城市再生水利用率达到 25以上 ，建成 100 座能源资源高效循环利用的污水处理绿色低碳标杆厂。 关于全面推进美 丽中国建设的意见 2024/1/11 国务院 持续深入打好碧水保卫战 。统筹水资源、水环境、水生态治理，深入推进 长江、黄河等大江大河和重要湖泊保护治理，优化调整水功能区划及管理 制度； 加快补齐城镇污水收集和处理设施短板 ，建设城市污水管网全覆盖样板 区， 加强污泥无害化处理和资源化利用 ，建设污水处理绿色低碳标杆厂。 因地制宜开展内源污染治理和生态修复，基本消除城乡黑臭水体并形成长 效机制。 资料来源 国务院，国家 发展改革 委， 水利部，生态环境部 ， 工业和信息化部 ， 东莞证券研究所 环保行业之 污水治理 领域深度报告 7 请务必阅读末页声明。 活污水治理率达到 40”仍有较大差距。 未来有望逐步把市场下沉至建制镇、乡村等地 区，开发更为适宜当地环境与规模的污水处理项目 ，为相关企业带来新的增长空间 。 早期的污水处理服务费用大部分是根据相关特许经营权协议约定向政府部门收取，存在 着价格偏低、调价难度大等问题，缺乏对社会资本的吸引力；同时污水处理成本即污水 处理服务费用高出政府征收水费中的污水处理费部分，需由政府财政补贴，对地方政府 财政也造成了压力。 国家相关部门对此早在 2015 年就出台政策指引保证污水处理设施 与企业的合理盈利，并随着社会经济的发展以及污水 环境的变化， 在 确保合理盈利的基 础上，鼓励建立起“按效付费”机制 。 未来有望逐步调整污水处理收费标准，以此减轻 地方政府财政压力以及改善污水处理相关企业业绩。 4、投资建议 给予环保行业“标配”评级 。 污水治理 领域 是环保行业中的一个细分领域。近年随着 绿 色生态文明 的 建设 、 经济发展进程的推进 以及人居环境水平的提高，国家对于水资源及 水环境越发重视，并从上至下开展“碧水保卫战”等环境保护行动。 未来 项目市场有望 下沉至乡镇地区，带来新的市场增量，以及“合理盈利、按效付费”机制可能带来的价 格调整提升，污水治理领域企业 将 获得业绩增长。建议关注 污水治理项目运营企业以及 提供技术设备的上游企业 ，包括 中山公用（ 000685）、碧水源（ 300070） 、三达膜（ 688101） 等。 表 4污水处理费标准相关政策 文件名称 发布时间 发布部门 内容 关于制定和调整污 水处理收费标准等有 关问题的通知 2015/1/21 国家发展改革委， 财政部，住房城乡 建设部 污水处理收费标准应按照“ 污染付费、公平负担、补偿成本、合理盈利 ” 的原则，综合考虑本地区水污染防治形势和经济社会承受能力等因素制定 和调整。收费标准要补偿污水处理和污泥处置设施的运营成本并合理盈 利 。 “十四五”城镇污水 处理及资源化利用发 展规划 2021/6/10 国家发展改革委， 住房城乡建设部 各地要按照覆盖污水处理设施正常运营和污泥处置成本并 合理盈利 的原 则， 合理制定污水处理费标准 ，并根据当地水污染防治目标要求，考虑污 水排放标准提升和污泥处置等成本合理增加因素动态调整。 鼓励建立运营服务费与污水处理厂进水污染物浓度、污染物削减量挂钩、 按效付费机制 。 关于推进污水处理 减污降碳协同增效的 实施意见 2024/1/10 国家发展改革委， 生态环境部，住房 城乡建设部 推动建立污水处理服务费与污水处理厂进水污染物浓度、污染物削减量、 出水水质、污泥无害化稳定化处理效果挂钩的 按效付费机制 。 资料来源 国家发展改革委，住房和城乡建设部，生态环境部 ，东莞证券研究所 环保行业之 污水治理 领域深度报告 8 请务必阅读末页声明。 5、重点公司 5.1 中山公用 （ 000685.SZ） 公司成立于 1998 年， 通过买壳和重大资产重组实现整体上市 ，目前成长为中山市内的 综合性公用事业龙头 。 公司控股股东为中山投资控股集团，实控人为中山市国资委 。 公 司 最初上市时进军水务市场，后通过收购天乙能源、名城科技等逐步扩展固废垃圾焚烧 以及环卫业务，形成固废一体化业务领域。并在 2022 年 与亿晶光电合资成立中山公用 光伏新能源科技有限公司，以此进军新能源领域， 聚焦 分布式光伏业务。目前公司形成 环保水务、固废、新能源，工程建设“ 31” 的主营业务布局，并具有金融投资、市场运 营、港口客运等其他辅助业务 。 为全面实现跨越式高质量发展，公司全力推进 2021-2026 年发展战略规划落地，聚焦 主责主业，构建环保水务、固废、新能源、工程建设“ 31”业务布局 ，以“生态环境优 化与资源效率提升，推动城市与生态协同发展”为使命，围绕环境与资源的“双核”谋 求发展，打造资本为器、科技为魂的“双轮”驱动战略格局，致力成为国内领先的环境 与资源解决方案提供商。 在 环保水务板块 ， 公司 高质量贯彻落实“服务民生、服务城市”的发展理念，服务涵盖 水污染治理、城镇供水用水、水质监测、城区排水管网管理、防洪除涝设施等相关业务。 公司供水设计能力 236 万吨 /日，承担着中山市约 75的供水任务，服务范围覆盖全市 20 个镇街，服务群众约 94 万户；公司污水设计处理能力 138 万吨 /日，承担着中山市约 57 的污水处理任务，服务覆盖全市 11 个镇街 。 公司以“供水一盘棋”为主旋律，全力推动 中山市供水资产整合 ， 2023 年 12 月发布公告称投资 7.60 亿元对中山市内 9 家供水企业 进行资产整合。 同时，加快构建供水安全保障体系，实施老旧供水管网改造、二次供水 改造项目 、 有序实施城区厂网一体化项目，致力实现城区排水管网、泵站、污水厂一体 化、智慧化高效统筹、管理运营，为坚决打赢水污染治理攻坚战，构建绿美中山生态新 格局，助力实现中山高质量发展、中山水域长治久清 。 在固废 处置板块 ， 公司不但深耕本地市场，更开拓外地市场 ， 目前公司 具有全资子公司 包括 中山本地 的 天乙能源和异地 的 株洲金利亚 ，合计 生活垃圾处理能力 达 3870 吨 /天。 公司通过挖掘设备潜力，提高产能效益，以智慧化、精细化管理带动生产效率提升， 2023 年上半年 共处理生活垃圾 62.56 万吨，发电 2.7 亿度 。另一方面，公司 深耕区域环卫市 场，致力成为城市管家综合服务提供商 。公司 具备清扫收集运输类特级、生活垃圾处置 类一级资质及中国清洁清洗行业国家一级资质等 。 2023 年上半年， 公司 共 承担中山市城 表 5重点公司盈利预测及投资评级（ 截至 2024 年 2 月 28 日 ） 股票代码 股票名称 股价 元 EPS（元） PE（倍） 评级 评级变动 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 000685.SZ 中山公用 7.52 0.73 1.07 1.25 9.67 7.06 6.04 增持 维持 300070.SZ 碧水源 5.10 0.20 0.24 0.29 24.20 21.61 17.89 增持 维持 688101.SH 三达膜 11.82 0.65 0.67 0.77 19.81 16.59 14.53 增持 维持 资料来源 iFinD，东莞证券研究所 环保行业之 污水治理 领域深度报告 9 请务必阅读末页声明。 区 349 间垃圾屋（含垃圾棚）、 1000 多个垃圾收集点和 15 个转运站的生活垃圾收集清 运工作，服务范围包括东区、南区、港口、黄圃、民众、东凤及南朗等镇街，约占全市 市场份额 24。此外， 公司还 负责全市医疗废弃物处置 ， 25 个市场、企业厂区等物业管 理及污水处理厂污泥运输业务；负责深圳市 5 个垃圾填埋场运维、 1 个渗滤液处理厂运 维项目及湖南省东安县 PPP 环卫项目 等。 在 新能源板块 ，公司 以分布式光伏电站建设为切入口 。 2023 年上半年内完成并网项目合 计 22.67MWp，具有在建项目共 55.53MWp。并 设立广发信德 Pre-REITs 基金 ，与国内知 名能源企业达成战略合作，打造储能系统产业链核心能力。 在工程建设板块，公司拥有市政、建筑“双一级”施工总承包资质，业务涵盖 市政工程、 房屋建筑工程、城市及道路照明工程、压力管道工程、环保工程、水处理工程、生态环 境治理工程等 ，具有大型污水厂扩建、污水管网工程、未达标水体治理项目、房屋建筑 等类型项目的丰富经验。 2023 年上半年内公司顺利中标了 16 个工程项目，进一步提高 市场竞争能力。 在辅助业务板块，公司持有广发证券股份，与其合作设立了环保产业投资基金、致远创 投基金、新能源产业基金、 Pre-REITs 基金等多个基金，形成良好的战略合作关系。公 司下辖 34 个农贸（批发 市场及商业体，业务范围覆盖中山市 17 个镇街，总占地面积 约 45 万 平方米 ，总建筑面积约 36 万 平方米 ，是中山市最大的农贸市场集群 。公司还拥 有 4 艘豪华高速双体客轮，运营中山至香港、中山至深圳的客运航线。 公司近年来 聚焦主责主业，推进重点项目，优化业务布局，围绕实现高质量发展，激发 发展新动力 。 2023 年前三季度实现营业收入 30.68 亿元，同比 增长 78.13；实现归母 净利润 8.28 亿元，同比增长 21.43；实现扣非归母净利润 7.96 亿 元，同比增长 18.29。 期间费用率方面，公司 持续优化管理，推动数字化转型和智慧化建设，近五年管理费用 率保持下降 。 公司优化业务布局，且在中山本地实现高市场占比，影响了销售费用率。 公司持续投入研发，维持着一定的研发投入经费。 图 5 中山公用 2019-2023 年前三季度营业收入 图 6 中山公用 2019-2023 年前三季度归母净利润 资料来源 中山公用 2023 年三季度报告， iFind，东莞证 券研究所 资料来源 中山公用 2023 年三季度报告， iFind，东 莞证券研究所 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3 营业收入（亿元） 同比增长率 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3 归母净利润（亿元） 同比增长率 环保行业之 污水治理 领域深度报告 10 请务必阅读末页声明。 从毛利率和净利率来看， 前期因参股的广发证券等带来较高的投资收益，使得往年公司 净利率远高于同期毛利率。 2022 年和 2023 年前三季度，广发证券利润下降使得公司净 利率有所下滑；而公司持续优化业务布局和运营，带来了毛利率的上升 。 2023 年前三季 度，公司实现毛利率 22.60，实现净利率 27.30。与之相同的，公司净资产收益率也在 2022 年和 2023 年前三季度有一定的下滑。公司 2023 年前三季度实现净资产收益率为 5.18。 公司在中山市拥有较高的水务行业市场占有率，且开拓 了 固废治理、新能源、工程建设 以及辅助业务等多个赛道，业绩具有较高的成长性 。近几年均保持分红，股利支付率保 持在 30左右。同时实际控股人为 中山市国资委 ，未来有望响应中央国资委指示，坚持 价值创造和高质量发展。 5.2 碧水源（ 300070.SZ） 公司成立于 2001 年， 是中关村国家自主创新示范区高新技术企业，于 2010 年作为中关 村自主创新知名品牌在深交所创业板上市，成为创业板上市公司龙头股之一 。 2020 年 9 图 7 中山公用 2019-2023 年前三季度扣非归母净利润 图 8 中山公用 2019-2023 年前三季度期间费用率 资料来源 中山公用 2023 年三季度报告， iFind，东莞 证券研究所 资料来源 中山公用 2023 年三季度报告， iFind，东莞 证券研究所 图 9 中山公用 2019-2023 年前三季度毛利率和净利率 图 10 中山公用 2019-2023 年前三季度净资产收益率 资料来源 中山公用 2023 年三季度报告， iFind，东莞 证券研究所 资料来源 中山公用 2023 年三季度报告， iFind，东莞 证券研究所 -40 -20 0 20 40 60 80 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3 扣非归母净利润（亿元） 同比增长率 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 0 10 20 30 40 50 60 70 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3 毛利率 净利率 0 2 4 6 8 10 12 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3 净资产收益率 环保行业之 污水治理 领域深度报告 11 请务必阅读末页声明。 月，中交集团全资子公司中国城乡控股碧水源，国务院国资委成为碧水源实际控制人。 公司 专业从事环境保护及水处理业务，在水处理领域拥有全产业链 ， 坚持以自主研发的 膜技术解决中国“水脏、水少、饮水不安全”三大问题，持续为城乡生态环境建设提供 整体解决方案 。 公司在北京、天津、南京、昆明和无锡等地建有膜研发、制造基地，核心技术包括微滤 膜 MF、超滤膜 UF、超低压选择性纳滤膜 DF和反渗透膜 RO等，年生产能力为微滤 膜和超滤膜 1800 万㎡、纳滤膜和反渗透膜 1200 万㎡。依托自主研发的核心膜技术，公 司开发出了系列超微滤膜产品、工业纳滤膜产品、工业反渗透膜产品、工业零排放膜产 品和系列一体化产品，其中，高性能低能耗膜生物反应器（ MBR）、双膜新水源工艺（ MBR- DF）、智能一体化污水净化系统（ ICWT）等污水深度净化技术和产品已获得广泛认可和 应用。公司已形成污水资源化、高品质饮用水、海水淡化、工业零排、盐湖提锂五大主 要业务板块 。 公司 参与了长江流域、黄河流域、首都水系、海河流域、太湖流域、巢湖流域、滇池流 域、洱海流域、南水北调丹江口水源地等多个水环境敏感地区的治理，建成数千项膜法 水处理工程、数百个国家水环境重点治理工程、数十座地下式再生水厂、多个高品质饮 用水工程和海水淡化工程。碧水源 MBR 膜占中国膜法水处理市场份额的 70以上，日水 处理总规模超过 2000 万吨，每年可为国家新增高品质再生水超过 70 亿吨。近年来，积 极拓展盐湖提锂新能源赛道，亦成为“一带一路”的积极参与者，发力布局国际市场 。 公司近年来随着业务战略转型，逐渐从工程型企业向“设备 运营”型企业转变。中国城 乡自入资以来，发挥良好的协同效应，助力公司实现业绩改善。公司近年业绩持续改善， 2023 年前三季度实现营业收入 53.90 亿元，同比增长 1.24；实现归母净利润 3.98 亿 元，同比增长 1630.54；实现扣非归母净利润 1.20 亿元，同比增长 743.41。业绩面持 续向好。 期间费用率方面，公司一直保持对新技术的研发投入，同时吸取水务运营以及设备销售 中获取的一线经验，不断坚持创新研发，将膜技术充分地结合到污水净化、盐湖提锂等 实战中，为各种应用场景设计出合适的解决方案。 2023 年前三季度公司研发费用率达 3.88，近几年保持持续增长。而销售费用率和财务费用率随着业务结构调整、控股股东 入资以及应收账款回款改善流动情况等因素影响呈现了一定的下滑趋势。 环保行业之 污水治理 领域深度报告 12 请务必阅读末页声明。 从毛利率和净利率来看，近年随着市场竞争加剧以及企业内部转型等因素，公司盈利能 力略有下滑，但随着近期获得优质项目且业务重心转型至“设备 运营”， 2022 年公司 毛利率和净利率略有回升，有望保持增长。受中国城乡注资入股影响，公司净资产增加， 使得近几年净资产收益率有所摊薄，但 2022 年与 2023 年前三季度相对应的净资产收益 率均是同比有所上升，体现公司盈利能力的不断改善。 图 11 碧水源 2019-2023 年前三季度营业收入 图 12 碧水源 2019-2023 年前三季度归母净利润 资料来源 碧水源 2023 年三季度报告 ， iFind，东莞证 券研究所 资料来源 碧水源 2023 年三季度报告 ， iFind，东莞证 券研究所 图 13 碧水源 2019-2023 年前三季度扣非归母净利润 图 14 碧水源 2019-2023 年前三季度期间费用率 资料来源 碧水源 2023 年三季度报告 ， iFind，东莞证 券研究所 资料来源 碧水源 2023 年三季度报告 ， iFind，东莞证 券研究所 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 0 20 40 60 80 100 120 140 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3 营业收入（亿元） 同比增长率 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3 归母净利润（亿元） 同比增长率 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 800 0 2 4 6 8 10 12 14 16 20
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