20210531-世纪证券-宁德时代-300750.SZ-深度研究报告：动力锂电领军者，迎接储能新机遇-solarbe文库

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证券研究报告 [Table_Industry] 电气设备 [Table_Title] 动力锂电领军者，迎接储能新机遇 [Table_ReportDate] 2021 年 05 月 31 日 [Table_ReportType] 宁德时代（ 300750）深度研究报告 [Table_InvestRank] 公司评级买入调升 [Table_Author] 分析师赵晓闯执业证书 S1030511010004 电话 0755-23602217 邮箱 zhaoxccsco.com.cn 研究助理马铭宏电话 18070288786 邮箱 mamhcsco.com.cn 公司具备证券投资咨询业务资格 [Table_Summary] 核心观点 1 公司业务规模和盈利能力领跑行业，依靠技术优势和前瞻布局深化护城河。公司坚持以技术创新作为核心竞争力，材料及结构工艺先进，同时公司通过供应链管理获取较强的议价权，形成锂电池全生命周期产业链闭环，成功打造低成本高效能的产品体系。公司目前已形成四大研发中心、五大生产基地的全球化布局，拥有长期规划产能超 600GWh，在未来两到三年将迎来放量高峰，绑定全球优质客户资源，实现强者恒强。 2 新能源汽车市场维持高景气，公司多领域全面推进，寻找潜在市场空间。 2020 年全球新能源汽车渗透率为 4，到 2025 年将增至 20，发展空间巨大。预计 2021 年中国、欧洲新能源汽车销量双双突破 200 万辆，美国将成销量增长新助力。 2020 年公司在中国收获 50动力电池市场，在全球拥有 25份额，蜕变为行业领军者。公司实现了乘用车领域全覆盖，商用领域多场景渗透的同时，积极探索车电分离商业模式解锁新市场。 3 碳中和目标下，“新能源储能”模式成关键，公司抢先布局万亿赛道。新型能源结构下，储能成为能源互联网的关键节点，锂电储能是最具发展前景的储能方式，已接近经济性拐点，有望在 2030 年实现光储结合平价。公司提前进入十年万亿赛道，研发创新多年，与多方合作共建完整储能产业体系，储能业务飞速发展，将成为驱动公司成长的又一引擎。 4 盈利预测和投资建议预计 2021-2023 年公司归母净利润 104/147/205 亿元， EPS 为 4.47/6.29/8.80 元，对应 PE 为 97/69/49 倍，略高于行业可比公司 PE 均值。我们看好新能源汽车以及储能发展前景，考虑到公司在锂电领域处于龙头地位，竞争优势明显，上调公司投资评级至 “买入” 。 5 风险提示新能源汽车销量不及预期、新产品研发进度不及预期、行业竞争加剧、价格波动。 [Table_Chart] 宁德时代（ 300750）与沪深 300 对比表现 [Table_BaseData] 公司数据 Wind 资讯总市值（百万） 1,011,224.68 流通市值（百万） 589,072.89 总股本（百万股） 2,329.47 流通股本（百万股） 1,357.00 日成交额（百万） 8,540.08 当日换手率（） 1.47 第一大股东宁波梅山保税港区瑞庭投资有限公司请务必阅读文后重要声明及免责条款 [Table_ForecastSample] 预测指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 50319.49 95230.00 136330.00 190460.00 收入同比 9.90 89.25 43.16 39.71 净利润（百万元） 5583.34 10406.10 14655.81 20496.13 净利润同比 22.4 86.4 40.8 39.8 毛利率 27.76 27.79 27.41 27.02 净利率 11.10 10.93 10.75 10.76 EPS（元） 2.40 4.47 6.29 8.80 PE（倍） 181.1 97.2 69.0 49.3 -12 30 72 114 156 198 20 /0 6 20 /0 7 20 /0 8 20 /0 9 20 /1 0 20 /1 1 20 /1 2 21 /0 1 21 /0 2 21 /0 3 21 /0 4 21 /0 5 宁德时代沪深 300 [Table_PageHeader] 2021 年 5 月请务必阅读文后重要声明及免责条款市场有风险入市需谨慎 - 1 - 正文目录一、中国锂离子电池领域领军者 . 5 1.1 脱胎 ATL，十年蜕变为锂电龙头 5 1.2 业务规模雄踞榜首，盈利能力行业领先 7 1.3 四大竞争优势共筑护城河 . 12 二、电动化趋势明确，公司持续领跑动力电池市场 23 2.1 国内新能源汽车回暖，迎市场化增长拐点 . 23 2.2 海外新能源汽车市场维持高景气 . 26 2.3 动力电池市场广阔，宁德时代独占鳌头 . 29 三、公司抢先布局储能万亿市场 37 3.1 新能源快速渗透，储能作用凸显 . 37 3.2 电化学储能优势明显，锂电将成主要增量 . 39 3.3 宁德时代抢先布局，储能将成另一支柱业务 . 44 四、盈利预测与投资建议 . 47 4.1 盈利预测 . 47 4.2 投资建议 . 48 五、风险提示 . 49 [Table_PageHeader] 2021 年 5 月请务必阅读文后重要声明及免责条款市场有风险入市需谨慎 - 2 - 图表目录 Figure 1 宁德时代发展历程 . 5 Figure 2 宁德时代十大股东明细 . 6 Figure 3 宁德时代部分高管履历 . 6 Figure 4 宁德时代历年股权激励计划 . 7 Figure 5 宁德时代历年营业总收入 . 8 Figure 6 宁德时代历年归母净利润和扣非净利润 . 8 Figure 7 宁德时代历年主营构成 . 9 Figure 8 2020 年宁德时代营收构成 9 Figure 9 宁德时代历年主营业务毛利率 . 9 Figure 10 宁德时代历年期间费用 . 10 Figure 11 宁德时代历年各期间费用占比 . 10 Figure 12 宁德时代动力电池系统平均售价和平均成本 . 11 Figure 13 业内公司电池营收对比 . 11 Figure 14 业内公司电池毛利率对比 . 11 Figure 15 业内公司销售商品提供劳务收到的现金 /营业收入对比 12 Figure 16 业内公司经营性现金净流量 /净利润对比 12 Figure 17 业内公司存货周转天数对比 . 12 Figure 18 业内公司应收账款周转天数对比 . 12 Figure 19 业内公司历年研发支出对比 . 13 Figure 20 业内公司历年研发支出占营业收入比例对比 . 13 Figure 21 截至 2020 年底业内公司研发人员数量对比 13 Figure 22 截至 2020 年底业内公司已申请专利数量对比 13 Figure 23 宁德时代全球化布局 . 14 Figure 24 动力电池包成本结构 . 14 Figure 25 宁德时代高端锂电池单体能量密度规划 . 14 Figure 26 宁德时代结构创新路线 . 15 Figure 27 宁德时代超快充技术示意图 . 16 Figure 28 宁德时代自控温技术与传统加热方式对比 . 17 Figure 29 宁德时代供应链布局 . 18 Figure 30 宁德时代电池循环回收体系 . 19 Figure 31 宁德时代动力电池系统产能、产量和销量 . 20 Figure 32 宁德时代产能规划 . 21 Figure 33 动力电池厂商配套车企 . 22 Figure 34 2020 年宁德时代主要客户（装机口径） 22 [Table_PageHeader] 2021 年 5 月请务必阅读文后重要声明及免责条款市场有风险入市需谨慎 - 3 - Figure 35 2021 年 Q1 宁德时代主要客户（装机口径） . 22 Figure 36 我国最新新能源汽车政策 . 23 Figure 37 我国 2018-2022 年纯电动乘用车补贴金额 . 24 Figure 38 燃油车与新能源汽车经济性对比 . 24 Figure 39 我国新能源汽车销量 . 25 Figure 40 我国新能源乘用车销量 . 25 Figure 41 我国 2018-2021 年月度新能源汽车销量 . 25 Figure 42 欧洲各国新能源汽车税收优惠政策 . 26 Figure 43 欧洲各国新能源汽车补贴政策 . 27 Figure 44 传统车企电动化平台及电动化目标 . 28 Figure 45 欧洲 2018-2021 年月度新能源汽车销量 . 28 Figure 46 美国 2015-2021 年新能源汽车销量及渗透率 . 29 Figure 47 我国 2019-2021 年月度动力电池装车量 . 30 Figure 48 锂离子电池市场规模 . 31 Figure 49 2017 年中国市场动力电池企业份额 31 Figure 50 2018 年中国市场动力电池企业份额 31 Figure 51 2019 年中国市场动力电池企业份额 32 Figure 52 2020 年中国市场动力电池企业份额 32 Figure 53 2017 年全球市场动力电池企业份额 32 Figure 54 2018 年全球市场动力电池企业份额 32 Figure 55 2019 年全球市场动力电池企业份额 32 Figure 56 2020 年全球市场动力电池企业份额 32 Figure 57 2021 年 Q1 动力电池企业我国市场份额 . 33 Figure 58 2021 年 Q1 动力电池企业全球市场份额 . 33 Figure 59 2020-2021 年月度宁德时代、 LG 化学、松下在我国动力电池市场份额 . 33 Figure 60 2021 年 Q1 全球动力电池装机量 TOP10（单位 GWh） . 34 Figure 61 2020-2021 年新能源汽车推荐目录中搭载磷酸铁锂电池比例 . 34 Figure 62 2020 年中国三元锂电池装车量 TOP10（单位 MWh） 35 Figure 63 2020 年中国磷酸铁锂电池装车量 TOP10（单位 MWh） 35 Figure 64 宁德时代实现乘用车领域全面覆盖 . 35 Figure 65 宁德时代广泛拓宽商用领域应用 . 35 Figure 66 2011-2020 年中国全口径发电量 . 37 Figure 67 2020 年中国全口径发电量构成 37 Figure 68 2011-2020 年中国电力装机容量 . 37 Figure 69 2020 年中国电力装机结构 37 Figure 70 储能应用场景 . 38 [Table_PageHeader] 2021 年 5 月请务必阅读文后重要声明及免责条款市场有风险入市需谨慎 - 4 - Figure 71 2016-2020 年全球储能装机规模 . 39 Figure 72 2016-2020 年中国储能装机规模 . 39 Figure 73 2020 年全球储能装机结构 39 Figure 74 2020 年中国储能装机结构 39 Figure 75 机械储能方式对比 . 40 Figure 76 电化学储能方式对比 . 40 Figure 77 2016-2020 年全球电化学储能装机占比 . 41 Figure 78 2016-2020 年中国电化学储能装机占比 . 41 Figure 79 2016-2020 年全球电化学储能装机规模 . 41 Figure 80 2016-2020 年中国电化学储能装机规模 . 41 Figure 81 2020 年全球电化学储能装机结构 41 Figure 82 2020 年中国电化学储能装机结构 41 Figure 83 2016-2020 年全球电化学储能中锂离子电池装机占比 . 42 Figure 84 2016-2020 年中国电化学储能中锂离子电池装机占比 . 42 Figure 85 2020 年全球新增投运电化学储能装机规模地区分布 43 Figure 86 2021 年中国储能装机结构预测 43 Figure 87 中国电化学储能累计投运规模预测（单位 MW） . 43 Figure 88 2020 年中国新增投运电化学储能技术提供商 TOP10 . 44 Figure 89 宁德时代加速储能领域布局 . 45 Figure 90 宁德时代光储充检智能充电站 . 45 Figure 91 2019-2021 年宁德时代储能布局 . 46 Figure 92 2018-2020 年宁德时代储能系统销量及营收 . 46 Figure 93 2018-2020 年宁德时代储能系统毛利率 . 46 Figure 94 宁德时代盈利预测 . 47 Figure 95 主要公司估值表 . 48 Figure 96 宁德时代历史估值 . 48 [Table_PageHeader] 2021 年 5 月请务必阅读文后重要声明及免责条款市场有风险入市需谨慎 - 5 - 一、中国锂离子电池领域领军者 1.1 脱胎 ATL，十年蜕变为锂电龙头公司成立于 2011 年，总部位于福建宁德。 2012 年公司与德国宝马达成战略合作，正式进入动力电池系统行业。 2015 年公司收购广东邦普循环科技有限公司，布局锂离子电池产品梯次利用及回收产业链，提供全生命周期服务，并形成产业链循环闭环。 2017 年公司研发生产的动力电池系统使用量攀升至全球第一并保持至今。 2018 年 6 月公司顺利登陆 A 股创业板在深交所上市。 Figure 1 宁德时代发展历程资料来源公司官网、世纪证券研究所公司前身为消费锂电池龙头 ATL 的动力电池事业部，凭借雄厚的锂离子电池技术背景迅速崛起。宁德时代董事长曾毓群、副董事长黄世霖以及部分其他高管均有 ATL 任职经历，且多出身于工科专业，学术成果斐然，在电池领域深耕多年，对行业理解深刻，坚持以技术创新作为核心竞争力。公司紧跟国家政策导向，率先将目光从磷酸铁锂电池转向三元锂电池，成立之初产品就得到了市场广泛的关注和认可。管理层目光长远，完善“研发生产回收” 产业体系，确立公司竞争优势，并不断拓展业务边界，积极投身储能领域，激发公司长久活力。 [Table_PageHeader] 2021 年 5 月请务必阅读文后重要声明及免责条款市场有风险入市需谨慎 - 6 - Figure 2 宁德时代十大股东明细资料来源 Wind、世纪证券研究所 Figure 3 宁德时代部分高管履历姓名职务履历曾毓群董事长中科院物理研究所博士。曾任新能源科技有限公司总裁兼 CEO，董事，宁德新能源科技有限公司董事长，东莞新能源电子科技有限公司董事长和经理，东莞新能源科技有限公司董事长和经理，东莞新能德科技有限公司执行董事，北京普莱德新能源电池科技有限公司董事， TDK 株式会社副总裁，高级副总裁。现任本公司董事长，宁波梅山保税岗区瑞庭投资有限公司执行董事兼总经理。黄世霖副董事长副总经理合肥工业大学学士。曾任宁德时代新能源科技有限公司总经理，董事，本公司总经理，董事，东莞新能源科技有限公司研发总监，东莞新能德科技有限公司副总裁，宁德新能源科技有限公司研发总监，北京普莱德新能源电池科技有限公司董事。现任本公司副董事长 ,副总经理。李平副董事长复旦大学学士，中欧国际工商学院 EMBA。曾任宁德时代新能源科技有限公司和本公司董事长，上海芝友机电工程有限公司执行董事，上海适达企业发展有限公司执行董事。现任本公司副董事长，宁德永佳投资有限公司执行董事兼总经理，上海适达投资管理有限公司执行董事。潘健副董事长芝加哥大学硕士。曾任宁德时代新能源科技有限公司董事，科尔尼咨询咨询顾问，贝恩咨询咨询顾问， MBK Partners 投资基金副总裁， CDH Investments Management Hong Kong Limited 董事总经理，新能源科技有限公司董事等。现任本公司副董事长， Ceva SanteAnimale Group.董事，宁波梅山保税港区闻道投资有限责任公司执行董事兼经理。周佳董事总经理芝加哥大学硕士。曾任本公司常务副总经理，财务总监，贝恩咨询战略咨询顾问，美国资本集团投资经理，鼎晖投资执行董事，宁德新能源科技有限公司财务总监，资深人力资源总监，总裁办主任。现任本公司董事，总经理，兼任江苏时代新能源科技有限公司董事长，时代上汽动力电池有限公司董事，上汽时代动力电池系统有限公司董事。谭立斌副总经理首席科学家上海交通大学博士。曾任武汉理工大学讲师，东莞新科磁电厂研发经理，东莞新能源电子研发经理，东莞新能源研发总监，宁德新能源技术副总裁。现任本公司首席科学家，副总经理。资料来源 Wind、世纪证券研究所宁波梅山保税港区瑞庭投资有限公司（ 24.53）黄世霖（ 11.20）宁波联合创新新能源投资管理合伙企业有限合伙（ 6.78）香港中央结算有限公司陆股通（ 6.53）李平（ 4.81）深圳市招银叁号股权投资合伙企业有限合伙（ 2.49）湖北长江招银动力投资合伙企业有限合伙（ 2.32）高瓴资本管理有限公司 -中国价值基金交易所（ 2.27）西藏鸿商资本投资有限公司（ 1.69）宁波梅山保税港区博瑞荣合投资合伙企业有限合伙（ 1.44）其他（ 35.94） [Table_PageHeader] 2021 年 5 月请务必阅读文后重要声明及免责条款市场有风险入市需谨慎 - 7 - 股权激励计划助力公司人才建设。公司自 2018、 2019 年推出限制性股票激励计划后，于 2020 年 11 月再次实施股权激励方案，以 236.86 元 /股的价格授予限制性股票共 452.06 万股，对象包括中层管理人员和核心骨干员工共 4573 人，激励范围进一步拓宽，同时延续此前对营业收入进行考核的方案，考核要求略有提升但仍较宽松。公司实施股权激励计划有利于进一步完善公司治理结构，健全公司激励机制，增强中层管理人员及核心骨干员工的责任感、使命感，留住人才、吸引人才，有利于公司的持续发展。 Figure 4 宁德时代历年股权激励计划实施公告日激励总数期权初始行权价格激励对象期权行权特别条件 2018-08-31 2768.98 万股占当时总股本 1.2746 预留 510.94 万股 35.15 元中层管理人员和核心骨干员工共 1628 人第一个解除限售期， 2018 年营业收入值不低于 220 亿元；第二个解除限售期， 2018-2019 年两年的累计营业收入值不低于 460 亿元；第三个解除限售期， 2018-2020 年三年的累计营业收入值不低于 720 亿元；第四个解除限售期， 2018-2021 年四年的累计营业收入值不低于 1000 亿元；第五个解除限售期， 2018-2022 年五年的累计营业收入值不低于 1300 亿元。 2019-09-03 1395.47 万股占当时总股本 0.6359 无预留权益 35.53 元中层管理人员和核心骨干员工共 3105 人第一个解除限售期， 2019 年营业收入值不低于 320 亿元；第二个解除限售期， 2019-2020 年两年的累计营业收入值不低于 670 亿元；第三个解除限售期， 2019-2021 年三年的累计营业收入值不低于 1060 亿元；第四个解除限售期， 2019-2022 年四年的累计营业收入值不低于 1490 亿元；第五个解除限售期， 2019-2023 年五年的累计营业收入值不低于 1960 亿元。 2020-11-06 452.06 万股占当时总股本 0.1941 无预留权益 231.86 元中层管理人员和核心骨干员工共 4573 人第一个归属期， 2020 年营业收入值不低于 400 亿元；第二个归属期， 2020-2021 年两年的累计营业收入值不低于 900 亿元；第三个归属期， 2020-2022 年两年的累计营业收入值不低于 1500 亿元。资料来源公司公告、世纪证券研究所注部分激励对象因个人原因离职或绩效考核不达标，公司回购注销 1285920 股限制性股票。公司 2018 年和 2019 年激励计划尚在实施的限制性股票数量为 29143440 股。 1.2 业务规模雄踞榜首，盈利能力行业领先（ 1）长期保持高速发展，疫情稳定后迎增长拐点 [Table_PageHeader] 2021 年 5 月请务必阅读文后重要声明及免责条款市场有风险入市需谨慎 - 8 - 宁德时代自 2016 年动力电池市场初具规模后迅速扩张，至 2020 年营收复合增速为 35.6，归母净利润复合增速为 18.3，是一个优质的成长性公司。 2020 年上半年受到疫情的冲击，整体市场需求大幅下滑，其中 Q1 营收 90.31 亿元，同比下降 9.53， Q2 营收 97.98 亿元，同比下降 4.71，下半年国内疫情趋于稳定，市场回暖，公司作为锂电行业头部企业业绩迅速恢复，营收及净利润同比增速均由负转正， Q3 营收 126.93 亿元，同比增长 0.80， Q4 营收 187.97 亿元，同比增长 45.35。全年来看公司业绩高增长势头明显受挫，实现营收 503.19 亿元，同比增长 9.9，归母净利润 55.83 亿元，同比增长 22.4，其中政府补助 11.36 亿元，为主要非经常性损益，扣非归母净利润 42.65 亿元，同比增长 8.9。 2021Q1 公司业绩重回高增长，实现营收 191.67 亿元，同比增长 112.24 亿元，归母净利润 19.54 亿元，同比增长 163.38，扣非归母净利润 16.72 亿元，同比增长 290.50。 2021 年公司受疫情影响减弱，且受益于新能源汽车持续高景气以及储能行业迅速壮大，叠加延迟需求释放以及低基数因素，预计全年总营业收入和归母净利润同比高增 60以上。 Figure 5 宁德时代历年营业总收入 Figure 6 宁德时代历年归母净利润和扣非净利润资料来源公司年报、世纪证券研究所资料来源公司年报、世纪证券研究所注公司 2017 年转让了北京普莱德新能源电池科技有限公司股权，超常规非经常性损益为取得的投资收益过高导致。（ 2）三大主营业务布局两条万亿赛道动力电池系统是公司的支柱业务，储能系统有望迅速成长为驱动公司成长的另一架马车。 2020 年，公司动力电池系统销量为 44.45GWh，同比增长 10.43，实现营收 394.26 亿元，同比增长 2.18，占公司总营收的 78.35。锂电池材料营收 34.29 亿元，同比下降 20.35，比重下滑至 6.81。储能电池系统销量为 2.39GWh，营收 19.43 亿元，同比增长 218.52，连续三年增速超 200，收入比例增至 3.86。 -50 0 50 100 150 200 0 100 200 300 400 500 600 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 亿元营业总收入 YOY -50 0 50 100 150 200 250 300 350 0 10 20 30 40 50 60 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 亿元归母净利润扣非净利润归母 YOY 扣非 YOY [Table_PageHeader] 2021 年 5 月请务必阅读文后重要声明及免责条款市场有风险入市需谨慎 - 9 - Figure 7 宁德时代历年主营构成 Figure 8 2020 年宁德时代营收构成资料来源公司年报、世纪证券研究所资料来源公司年报、世纪证券研究所动力电池系统随着锂电行业日渐成熟竞争加剧，动力电池系统价格持续下探，公司产品的毛利率逐年递减，由 2016年的 44.84降至 2020年的 26.56。 2020 年公司动力电池系统装车量 34GWh，连续四年保持全球第一。我们认为，凭借优异的电池性能和相对较低的电池售价， 2021 年公司的全球市场份额将由 25上升至 30以上。 Figure 9 宁德时代历年主营业务毛利率资料来源公司年报、世纪证券研究所锂电池材料公司可通过回收废旧锂电池或外购材料进行前驱体及正极材料的加工生产。动力电池产销量快速增长将带动相关原材料需求，公司在此环节的新建产能正逐步释放，实现直接收益的同时，还可以降低电池生产环节成本间接放大利润。动力电池平均使用寿命为十年，我们预计 2025 年后，锂电池回收需求将迎来爆发式增长，公司将从提前布局中获益。 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2016 2017 2018 2019 2020 亿元动力电池系统锂电池材料储能系统其他业务动力电池系统 78.35 锂电池材料 6.81 储能系统 3.86 其他业务 10.97 0 10 20 30 40 50 2016 2017 2018 2019 2020 动力电池系统锂电池材料储能系统 [Table_PageHeader] 2021 年 5 月请务必阅读文后重要声明及免责条款市场有风险入市需谨慎 - 10 - 储能系统动力电池领域的积累有望帮助公司迅速占领日渐壮大的储能市场。公司已完成了采用低锂耗技术、长电芯循环寿命的电芯单体和相应系统平台产品的开发，海外首个储能项目已在美国加州实现并网，前期储能市场布局及推广逐步落地。储能系统营收已实现三级跳，但公司储能业务规模尚小，毛利率波动较大，我们预计两至三年内由 36降至 30左右。（ 3）费用管控能力优秀，降本效果明显公司期间费用率自 2016 年起逐年下降。 2020 年期间费用率为 13.60，其中销售费用占比 4.41，长期保持稳定。管理费用占比 3.51，连续四年下降。财务费用占比 -1.42，公司自 2018 年起，通过利息实现盈利， 2020 年因短期、长期借款及公司债大幅增长，财务费用收益减少。研发费用占比 7.09，公司资金长期向研发倾斜，自 2016 年起研发费用始终是期间费用中比例最大的部分，维持在 6.5以上，为公司高筑技术壁垒提供保障。我们预计 2021 年公司期间费用率将会进一步降低，其中销售费用率为 4.2，管理费用率为 3.6，财务费用率为 -0.9，研发费用率降至 6.7。 Figure 10 宁德时代历年期间费用 Figure 11 宁德时代历年各期间费用占比资料来源公司年报、世纪证券研究所注管理费用不含研发费用资料来源公司年报、世纪证券研究所注管理费用不含研发费用公司锂电池产品单位成本下降近半。尽管由于补贴退坡、竞争加剧，动力电池系统售价明显下降，公司产品的平均售价由 2016 年时的 2.05 元 /Wh 下降到 2020 年时的 0.89 元 /Wh，降幅达 56.6。但公司凭借良好的费用管控能力、供应链综合布局、规模效应以及技术进步，不断降低动力电池系统成本， 2020年时平均成本仅为 0.65元 /Wh，较 2016年时的 1.13元 /Wh降低 42.5，毛利率仍有 26.56。公司在降价保证产品竞争力的同时，维持了良好的盈利能力。我们预计公司 2021 年动力电池系统平均售价降至 0.82 元 /Wh，通过深化产业链合作降低材料和设备成本，毛利率维持在 27左右。 -10 0 10 20 30 40 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 亿元销售费用管理费用财务费用研发费用 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 销售费用管理费用财务费用研发费用 [Table_PageHeader] 2021 年 5 月请务必阅读文后重要声明及免责条款市场有风险入市需谨慎 - 11 - Figure 12 宁德时代动力电池系统平均售价和平均成本资料来源公司公告、世纪证券研究所（ 4）锂电行业龙头地位稳固公司营收规模和毛利率领跑行业。对比业内公司动力电池系统业务，同行公司营收增长较慢，而宁德时代凭借技术优势和成本优势发展迅猛，业务规模一家独大。行业整体毛利率呈下降趋势，但宁德时代的电池产品毛利率长期处于行业较高水平，拥有较强的定价权，持续竞争优势明显。我们认为在不发生重大技术变革的情况下，业内优质公司会伴随动力电池市场扩大而获得成长机遇，但短期无法威胁宁德时代霸主地位，而技术水平及营运能力稍差的公司则会被进一步压缩生存空间。 Figure 13 业内公司电池营收对比 Figure 14 业内公司电池毛利率对比资料来源各公司年报、世纪证券研究所注比亚迪的电池业务占比较小且产品大多自供，但 2020 年起弗迪电池承接外部订单。资料来源各公司年报、世纪证券研究所公司盈利质量以及营运能力明显优于同行公司。 2020 年宁德时代经营活动产生的现金流量净额为 184.30亿元，收现比由 2016年时的 0.77增至 1.07，净现比由 2016 年时的 0.72 增至 3.02，现金流质量持续改善。可比公司收现比大多在 0.8 左右波动，变现收入偏低，应收账款挂账较多。 2020 年宁德时 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2016 2017 2018 2019 2020 元 /Wh 平均售价平均成本 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2016 2017 2018 2019 2020 亿元宁德时代比亚迪亿纬锂能国轩高科孚能科技 0 10 20 30 40 50 60 2016 2017 2018 2019 2020 宁德时代比亚迪亿纬锂能国轩高科孚能科技 [Table_PageHeader] 2021 年 5 月请务必阅读文后重要声明及免责条款市场有风险入市需谨慎 - 12 - 代存货周转天数为 122.34 天，在产能迅猛扩张的情况下仍保持较快的存货周转速度，应收账款周转天数为 70.23 天，明显优于行业平均水平。公司绑定大量优质下游客户，存货变现速度快、占用资金时间短，坏账损失少、资产流动快、偿债能力强。 Figure 15 业内公司销售商品提供劳务收到的现金 /营业收入对比 Figure 16 业内公司经营性现金净流量 /净利润对比资料来源各公司年报、世纪证券研究所资料来源各公司年报、世纪证券研究所注孚能科技 2018 年和 2020 年经营性现金净流量和净利润均为负值，该公司该年净现比无意义 Figure 17 业内公司存货周转天数对比 Figure 18 业内公司应收账款周转天数对比资料来源 Wind、世纪证券研究所资料来源 Wind、世纪证券研究所 1.3 四大竞争优势共筑护城河（ 1）技术创新是公司的核心竞争力公司高度重视产品和技术工艺的研发。公司研发费用绝对值显著高于业内其他公司， 2020 年支出 35.69 亿元，五年复合增速 33.2。研发支出占营业收入比例维持在 7左右， 2017 年后低于同行公司，主要系公司营业收入规模及增速领先行业所致。对比国际另一大动力电池巨头， LG 化学 2020 年电池板块研发投入为 24.2 亿元，五年复合增速 9.7，研发费用率仅为 3.3。公司拥有涵盖产品研发、工程设计、测试验证、工艺制造等领域完善的研发体系，通过不断提升产品性能和产品质量保持公司的产品竞争力。 0.5 0.8 1.0 1.3 1.5 1.8 2.0 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 宁德时代比亚迪亿纬锂能国轩高科孚能科技 -15 -10 -5 0 5 10 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 宁德时代比亚迪亿纬锂能国轩高科孚能科技 0 50 100 150 200 250 300 350 400 0 20 40 60 80 100 120 140 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 天天宁德时代比亚迪亿纬锂能国轩高科（右轴）孚能科技（右轴） 0 100 200 300 400 500 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 天天宁德时代比亚迪亿纬锂能国轩高科（右轴）孚能科技（右轴） [Table_PageHeader] 2021 年 5 月请务必阅读文后重要声明及免责条款