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敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 低压逆变器新星， 光伏 储能 未来可期 [Table_Rank] 投资评级买入（ 首次 ） 报告日期 2021-6-14 [Table_BaseData] 收盘价（元） 90.07 近 12 个月最高 /最低（元） 90.07/39.29 总股本（百万股） 171 流通股本（百万股） 43 流通股比例（ ） 25.00 总市值（亿元） 154 流通市值（亿元） 38 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师陈晓 执业证书号 S0010520050001 电话 13564766086 邮箱 chenxiaohazq.com 联系人 盛炜 执业证书号 S0010120070044 电话 15202169908 邮箱 shengweihazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1. 华安证券新能源 _公司研究 _通威 股份硅料电池片双料龙头，低成本 加速扩张 2020-8-7 2. 华安证券新能源周报 _海外光伏需 求或超预期，行业高景气贯穿明年 2020-10-11 3 主要观点 [Table_Summary] ⚫ 公司 三大业务齐头并进，历史业绩表现优异 公司 目前 形成了热交换器、环境电器和电路控制三大核心业务。 2020 年 公司营收 30 亿元，归母净利润 3.82 亿元。 2016-2020 年，公司营业收 入 CAGR 34，归母净利润 CAGR 43，营收和利润保持高速增长。 ⚫ 逆变器是公司主要增长点，行业增长 国产替代背景下，公司 成为黑马 公司 2017-2020 年逆变器业务 CAGR 预计达到 200，正处于高速成长 期。 未来随着光伏行业的发展、储能渗透率的提升，预计逆变器的需求量将 快速增长，预计 20-30 年逆变器需求年增速为 35。目前国 产 逆变器在海外 占比约 50，国产替代 趋势下，国产企业有望加速 增长。公司主力产品为低 压逆变器，安全性高，适合海外户用需求。公司目前市占率较低，未来市占 率提升，对业绩贡献巨大。 ⚫ 热交换器 开拓新客户、环境电器受益于渗透率提升，传统主业稳定增长 公司热交换器客户主要为美的，美的市占率提升带动公司业绩增长。 2016-2020 年公司热交换器业务 CAGR 30。随着公司新建产能落地、 开发新客户，预计未来稳定增长。 公司环境电器产品主要有除湿机，随着生活水平的提高， 家用除湿机产 品逐渐受到国内消费者的欢迎。 公司 拥有自有品牌，在除湿机领域具备 优势，预计未来将受益于渗透率的提升。 ⚫ 投资 建议 我们预计，公司 21-23 年营业收入分别为 42.67/56.82/70.50 亿元，归母 净利润 5.11/9.11/12.82 亿元，对应 PE 30x/17x/12x。基于分部估值法， 我们给予公司市值约为 253 亿元。首次覆盖给予 “买入 ”评级 。 ⚫ 风险提示 光伏需求不及预期、毛利率预期、大客户风险 、疫情加剧风险 等 。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位 百万元 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 3024 4267 5682 7050 收入同比（ ） 17.7 41.1 33.2 24.1 归属母公司净利润 382 511 911 1282 净利润同比（ ） 47.3 33.6 78.4 40.7 毛利率（ ） 22.6 22.4 27.2 28.2 ROE（ ） 44.1 34.6 35.9 34.8 每股收益（元） 2.24 2.99 5.34 7.51 P/E 30.08 16.87 11.99 P/B 10.41 6.06 4.17 EV/EBITDA 18.51 9.58 6.19 资料来源 wind，华安证券研究所 -50 0 50 100 20 21 -04 -20 20 21 -04 -27 20 21 -05 -04 20 21 -05 -11 20 21 -05 -18 20 21 -05 -25 20 21 -06 -01 20 21 -06 -08 德业股份 沪深 300 [Table_StockNameRptType] 德业股份 （ 605117） 公司研究 [Table_CompanyRptType] 德业股份（ 605117） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 2 / 33 证券研究报告 正文目录 1 投资建议 . 5 2 公司介绍以热交换器为主业，逆变器业务增速亮眼 . 12 2.1 立足于三大产品系列，逆变器是主要增量 12 2.2 股权结构集中，员工激励到位 13 2.3 业绩增速持续高增长，财务结构良好 14 2.4 首发上市积极扩产，产能落地后预计新增 23 亿营收 . 16 3 电路控制系列逆变器业务是主要增长点 17 3.1 公司主要产品为组串式逆变器和储能逆变器 17 3.2 光伏行业快速增长，储能逆变器成为新增量 19 3.3 国产替代趋势下，国内逆变器企业高速增长 20 3.4 公司逆变器以出口为主，低压逆变器是产品亮点 21 3.5 盈利预测逆变器高速增长，公司增速有望高于行业 . 24 4 热交换器系列大客户市占率提升，公司直接受益 . 25 4.1 公司市占率提升明显，今年空调出货量高增长 . 25 4.2 热交换器业务复合增速较高，毛利率相对稳定 . 26 4.3 盈利预测今年空调强复苏，毛利率受大宗影响略下降 26 5 环境电器系列除湿机普及率有望提升 28 5.1 除湿机毛利率较高，代工 自有品牌双向发展 28 5.2 国内除湿机渗透率有望提升，公司自有品牌具备先发优势 29 5.3 盈利预测环境电器业务稳定增长 29 6 估值和投资建议 30 风险 提示 . 31 [Table_CompanyRptType] 德业股份（ 605117） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 33 证券研究报告 图表目录 图表 1 2016-2020 年公司营收 CAGR 34.3 5 图表 2 2016-2020 年公司归母净利润 CAGR 43.4 5 图表 3 公司逆变器业务营收爆发式增长（亿元） . 5 图表 4 逆变器市场空间高速增长 . 6 图表 5 国内企业占比逐年提升 7 图表 6 市场集中度逐渐提升 7 图表 7 海外组串式逆变器毛利率一般在 45左右 . 7 图表 8 储能逆变器毛利率一般在 50左右 . 7 图表 9 预计公司 2021 年逆变器业务保持高增速 8 图表 10 2021 年 国内空调总销量增长明显（万台） . 8 图表 11 美的空调销量增速快于行业（万台） . 8 图表 12 公司逆变器业务营收爆发式增长（亿元） 9 图表 13 预计公司今年热交换器业务增长明显 9 图表 14 公 司除湿机主要在线上平台售卖（万元） 10 图表 15 2020 年 公司环境电器营收 5.5 亿元 10 图表 16 预计环境电器业务保持稳定增长 10 图表 17 预计公司 2021/2022/2023 年营业收入分别为 42.67/56.82/70.50 亿元 11 图表 18 目前公司以热交换器、环境电器和电路控制三大系列为主的主营业务 12 图表 19 电路控制系列营业收入近几年增速最快 13 图表 20 电路控制系列的营收占比逐年上升 . 13 图表 21 公司实控人张和君直接和间接持有公司 62.05的股权 . 13 图表 22 2017 年 公司通过员工持股平台激励核心员工 . 14 图表 23 2016-2020 年公司营收 CAGR 34.3 . 15 图表 24 2016-2020 年公司归母净利润 CAGR 43.4 . 15 图表 25 公司毛利率保持在 15-25之间 15 图表 26 电路控制系列的毛利率提升较快 15 图表 27 公司资产负债率持续下降 16 图表 28 2021Q1 公司在手现金约 6.8 亿元 . 16 图表 29 公司经营性现金流情况较好（亿元） . 16 图表 30 公司 IPO 募资将用于各类业务扩产 17 图表 31 公司逆变器业务营收爆发式增长（亿元） . 18 图表 32 公司主要产品 包括微型逆变器、组串式逆变器和储能逆变器 18 图表 33 国内 新增分布式光伏占比增加 . 19 图表 34 组串式逆变器出货量占比逐步提升 . 19 图表 35 全球光伏新增装机 2016-2020 年 CAGR 15 . 19 图表 36 全球逆变器出货 2016-2020 年 CAGR 约 16 19 图表 37 逆变器市场空间高速增长 20 图表 38 国内逆变器价格普遍偏低（元 /W） 21 图表 39 近几年 国内逆变器出口增速比行业高 21 图表 40 国内企业占比逐年提升 . 21 图表 41 市场集中度逐渐 提升 21 [Table_CompanyRptType] 德业股份（ 605117） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4 / 33 证券研究报告 图表 42 2019 年公司逆变器业务 ODM/OEM 占比约 50 22 图表 43 低压逆变器是公司的特色产品，安全性较好 . 22 图表 44 2019 年逆变器企业市占率 . 23 图表 45 海外组串式逆变器毛利率一般在 45左右 24 图表 46 储能逆变器毛利率一般在 50左右 . 24 图表 47 今年国内逆变器出口金额高增长（百万元） . 24 图表 48 浙江省出口金额增速高于行业（万元） . 24 图表 49 预计公司 2021 年逆变器业务保持高增速 . 25 图表 50 2021 年 国内空调总销量增长明显（万台） 25 图表 51 美的空调销量增速快于行业（万台） 25 图表 52 公司热交换器的市占率逐渐提升 26 图表 53 公司热交换器业务持续增长（亿元） 26 图表 54 2016-2020H 热交换器平均毛利率为 20左右 26 图表 55 行业 /美的内销同比增长 43/37 . 27 图表 56 行业 /美的外销同比增长 16/17 . 27 图表 57 今年以来铝锭价格上涨 31（元 /吨） . 27 图表 58 今年以来电解铜价格上涨 70（元 /吨） 27 图表 59 预计公司今年热交换器业务增长明显 . 28 图表 60 公司除湿机主要在线上平台售卖（万元） 28 图表 61 线上平台售卖德业除湿机 28 图表 622020 年 公司环境电器营收 5.5 亿元 . 29 图表 63 环境电器业务毛利率一般在 30以上 29 图表 64 中国内地除湿机家用普及率极低 29 图表 65 预计环境电器业务保持稳定增长 30 图表 66 热交换器 /环境电器 /电路控制行业 2022 年平均 PE 分别为 19X/19X/37X 30 图表 67 预计公司 2021/2022/2023 年营业收入分别为 42.67/56.82/70.50 亿元 31 [Table_CompanyRptType] 德业股份（ 605117） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 33 证券研究报告 1 投资建议 公司 成立于 2000 年，经过 20 余年的发展，目前形成了 热交换器、环境电器和 电路控制三大核心业务。 公司 2020 年实现营业收入 30.24 亿元，同比增长 17.7； 归母净利润 3.82 亿元，同比增长 47.3。 2021 年一季度，公司实现营业收入 8.65 亿元，同比增长 66.2；归母净利润 1.00 亿元，同比增长 119.9，营收和利润均 大幅增长。 从历史经营情况来看，公司一直保持营收和利润的高速增长。 2016-2020 年， 公司营业收入 CAGR 34.3，归母净利润 CAGR 43.4。 图表 1 2016-2020 年公司营收 CAGR 34.3 图表 2 2016-2020 年公司归母净利润 CAGR 43.4 资料来源 wind，华安证券研究所 资料来源 wind，华安证券研究所 电路控制逆变器业务是主要增长点 公司目前增速最快的业务为电路控制，主要产品为组串式逆变器、微型逆变器 和储能逆变器。 2020 年上半年，公司逆变器业务营收达到 1.15 亿元，预计 2020 年 营收超 3 亿元。 2017-2020 年逆变器业务每年复合增速预计达到 200，正处于高速 成长期。 图表 3 公司逆变器业务营收爆发式增长（亿元） 资料来源招股说明书，华安证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 总营收 YoY -50 0 50 100 150 200 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 归母净利润 YoY 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2016 2017 2018 2019 2020H 逆变器 变频控制芯片 [Table_CompanyRptType] 德业股份（ 605117） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6 / 33 证券研究报告 受益于光伏行业的增长，全球逆变器 2016-2020 年 CAGR 约为 16。未来随着光 伏行业的发展、储能渗透率的提升，预计逆变器的需求量将快速增长。 预计 2020-2030 年光伏逆变器需求量 CAGR 29，储能逆变器需求量 CAGR 67，逆变器合计需求量 CAGR 35。 图表 4 逆变器市场空间高速增长 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 光伏逆变器需求 光伏新增装机； GW 130 160 200 250 313 391 972 容配比 1.10 1.13 1.16 1.21 1.26 1.31 1.80 光伏逆变器新增出货； GW 143 181 232 303 394 512 1750 光伏逆变器替换需求； GW 1 3 7 8 18 29 56 光伏逆变器合计需求； GW 144 184 239 311 412 541 1806 YoY 27 30 30 33 31 27 储能逆变器需求 储能新增装机； GW 7 12 19 34 62 102 707 其中光伏新增装机； GW 130 160 200 250 313 391 972 风电新增装机； GW 93 84 75 85 98 117 207 储能渗透率 3 5 7 10 15 20 60 容配比 1.10 1.13 1.16 1.21 1.26 1.31 1.80 储能逆变器出货量； GW 7 14 22 41 78 133 1273 YoY 87 62 82 91 72 57 逆变器需求合计 逆变器合计需求； GW 152 197 261 351 490 674 3079 YoY 30 32 35 39 38 36 逆变器市场空间 光伏逆变器单价；元 /W 0.22 0.20 0.18 0.16 0.15 0.14 0.12 储能逆变器单价；元 /W 1.20 0.96 0.77 0.61 0.52 0.45 0.30 光伏逆变器市场空间；亿元 318 372 435 510 608 757 2167 储能逆变器市场空间；亿元 88 132 171 249 405 598 3768 逆变器市场空间合计；亿元 406 504 606 759 1013 1354 5935 YoY 24 20 25 34 34 34 资料来源招股说明书，华安证券研究所 除了逆变器行业自身高增长外，国内企业近几年陆续出海，优势不断显现。 过 去几年，国内逆变器出口金额高于行业增速。 全球逆变器行业的国产化率正在不断 提升。预计 2020 年国内企业出货量占比将提升至 70左右。 考虑到国内装机基本采 购国内品牌，国内逆变器在海外市场的占有率预计在 50左右，仍有提升空间。 [Table_CompanyRptType] 德业股份（ 605117） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7 / 33 证券研究报告 图表 5 国内企业占比逐年提升 图表 6 市场集中度逐渐提升 资料来源 wood mackenzie， GTM，华安证券研究所 资料来源 wood mackenzie，华安证券研究所 公司的低压产品主要有三项组串式低压逆变器和储能低压逆变器。低压逆变器 的安全性较高。公司目前的市占率仍然较低，未来提升空间较大。 梳理逆变器企业 的毛利率，一般出口海外的逆变器产品毛利率约为 45，储能逆变器毛利率约为 50。 假设公司未来光伏逆变器市占率提升至 5、储能逆变器市占率提升至 10，预计营 收将增厚 98 亿元，对公司业绩贡献较大。 图表 7 海外组串式逆变器毛利率一般在 45左右 图表 8 储能逆变器毛利率一般在 50左右 资料来源 公司公告， 华安证券研究所 资料来源 公司公告， 华安证券研究所 预计 2021/2022/2023 年公司逆变器业务销量为 3/7/10 万台，营业收入分别为 9.24/20.33/30.49 亿元。考虑到今年部分电子元器件价格上涨，预计今年逆变器业 务毛利率略有下滑。 0 20 40 60 80 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 E 国内逆变器全球占比 国内逆变器海外占比 0 20 40 60 80 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 CR3 CR10 0 20 40 60 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 海外组串式逆变器 -A公司 海外组串式逆变器 -B公司 国内光伏逆变器 -C公司 国内光伏逆变器 -D公司 国内光伏逆变器 -A公司 0 10 20 30 40 50 60 70 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 储能逆变器 -A公司 储能逆变器 -B公司 储能逆变器 -C公司 储能逆变器 -D公司 [Table_CompanyRptType] 德业股份（ 605117） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 8 / 33 证券研究报告 图表 9 预计公司 2021 年逆变器业务保持高增速 电路控制 2021E 2022E 2023E 营收；亿元 9.24 20.33 30.49 YoY 180 120 50 销量；万台 3 7 10 单价；元 /台 2800 3000 3100 毛利率 33 35 35 毛利；亿元 3.05 7.11 10.67 资料来源华安证券研究所预测 热交换器大客户市占率提升，公司直接受益 热交换器是空调中调节温度的关键部件，空调作为热交换器的下游，集中度较 高。 公司的热交换器产品主要客户为美的，来源于美的的销售收入占总收入的 70 左右。 2021 年 1-4 月，国内空调总销量为 5399 万台，同比增长 27。 2015-2020 年， 空调销量年均增速在 6左右。其中美的空调销量增速快于行业， 2020 年美的销量同 比增长 15.2， 2021 年 1-4 月美的销量同比增长 25.4。美的空调的市占率从 2015 年的 25提升至目前 34左右。 图表 10 2021 年 国内空调总销量增长明显（万台） 图表 11 美的空调销量增速快于行业（万台） 资料来源 产业在线 ，华安证券研究所 资料来源 产业在线， 华安证券研究所 尽管空调行业增速较为稳定，公司热交换器业务在过去几年持续增长。 2020 年 实现热交换器业务营收 20.71 亿元，同比增长 15。 2016-2020 年公司热交换器业务 CAGR 30。 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 空调销量 YoY -20 -10 0 10 20 30 40 50 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 美的空调销量 YoY [Table_CompanyRptType] 德业股份（ 605117） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 9 / 33 证券研究报告 图表 12 公司逆变器业务营收爆发式增长（亿元） 资料来源 wind，华安证券研究所 预计 2021/2022/2023 年，公司热交换器业务营收分别为 25.89/27.44/29.09亿 元。假设 2021/2022/2023 年公司毛利率分别为 16、 20、 20。对应毛利润分别为 4.14/5.49/5.82 亿元。 图表 13 预计公司今年热交换器业务增长明显 热交换器 2021E 2022E 2023E 营收；亿元 25.89 27.44 29.09 YoY 25 6 6 销量；万套 1233 1372 1454 单价；元 /套 210 200 200 毛利率 16 20 20 资料来源华安证券研究所预测 环境电器 除湿机普及率有望提升 环境电器系列主要产品有除湿机和热风机，公司的产品主要用于家用市场，通 过线上和线下渠道进行售卖。公司 2020 年环境电器营收为 5.45 亿元，同比略有下 降。主要原因是高价家用除湿机的销量下降，同时疫情影响工业除湿机的销售。 2016-2020 年环境电器业务营收 CAGR 25。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0 5 10 15 20 25 2016 2017 2018 2019 2020 热交换器 YoY [Table_CompanyRptType] 德业股份（ 605117） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 10 / 33 证券研究报告 图表 14 公司除湿机主要在线上平台售卖（万元） 图表 15 2020 年 公司环境电器营收 5.5 亿元 资料来源 wind，华安证券研究所 资料来源 wind， 华安证券研究所 目前除湿机在欧美等国家的普及率较高，但国内家用普及率较低。 随着生活水 平的提高，在消费升级的趋势下，家用除湿机产品逐渐受到国内消费者的欢迎，市 场规模逐渐扩大。 预计公司 2021/2022/2023 年环境电器营业收入分别为 6.54/7.85/9.42 亿元。今年毛利率受到原材料影响略有下降。 图表 16 预计环境电器业务保持稳定增长 环境电器 2021E 2022E 2023E 营收；亿元 6.54 7.85 9.42 YoY 20 20 20 销量；万台 68 83 99 单价；元 /台 960 950 950 毛利率 27 33 33 毛利；亿元 1.77 2.59 3.11 资料来源华安证券研究所预测 投资建议 热交换器 公司热交换器业务与美的深度绑定，新建产能主要满足其他客户的 需求。随着变频空调的渗透率逐渐提升、公司不断开拓新客户，预计热交换器业务 将稳定增长。对比其他可比公司，给予公司热交换器业务 2022 年 的市盈率区间为 15x-20x。 环境电器 公司的 环境电器业务主要为除湿机等小家电，随着小家电的渗透率 提升，除湿机业务营收将快速增长。对比其他可比公司，给予环境电器业务 2022 年 市盈率区间为 15x-20x。 控制电器 控制电器是公司未来的主要成长点 ，预计未来仍然保持高增速 。公 司主要销售光伏逆变器和储能逆变器。 国内光伏逆变器正处于加速替代海外逆变器 的时期，国产产品的份额逐渐提升。而储能作为未来的发展方向，目前处于爆发前 期，公司具备先发优势，低压储能逆变器安全性高，适合海外户用需求，预计未来 成长性较强。对比其他可比公司，给予控制电器业务 2022 年市盈率区间为 35x-40x。 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 20 17 20 18 20 19 20 20 H 天猫 京东 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 2016 2017 2018 2019 2020 环境电器 YoY [Table_CompanyRptType] 德业股份（ 605117） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 11 / 33 证券研究报告 我们预计 ， 公司 2021/2022/2023 年营业收入分别为 42.67/56.82/70.50 亿元， 毛利 9.57/15.43/19.90 亿元，归母净利润 5.11/9.11/12.82 亿元，对应 PE 30x/17x/12x。 基于分部估值法，我们给予公司 热交换器 /环境电器 /电路控制板块对应 市值分别为 57/24/172 亿元，合计市值约为 253 亿元。首次覆盖给予“买入”评级。 图表 17 预计公司 2021/2022/2023 年营业收入分别为 42.67/56.82/70.50 亿元 热交换器 2021E 2022E 2023E 环境电器 2021E 2022E 2023E 营收；亿元 25.89 27.44 29.09 营收；亿元 6.54 7.85 9.42 YoY 25 6 6 单价；元 /台 960 950 950 销量；万套 1233 1372 1454 毛利率 27 33 33 单价；元 /套 210 200 200 毛利；亿元 1.77 2.59 3.11 毛利率 18 20 20 毛利；亿元 4.66 5.49 5.82 2021E 2022E 2023E 其他营收；亿元 1.00 1.20 1.50 电路控制 2021E 2022E 2023E 其他毛利；亿元 0.10 0.24 0.30 营收；亿元 9.24 20.33 30.49 YoY 180 120 50 销量；万台 3 7 10 2021E 2022E 2023E 单价；元 /台 2800 3000 3100 合计营收；亿元 42.67 56.82 70.50 毛利率 33 35 35 合计毛利；亿元 9.57 15.43 19.90 毛利；亿元 3.05 7.11 10.67 资料来源华安证券研究所预测 [Table_CompanyRptType] 德业股份（ 605117） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 12 / 33 证券研究报告 2 公司介绍 以热交换器为主业，逆变器业务 增 速亮眼 2.1 立足于三大产品系列，逆变器是主要增量 德业股份创始于 2000 年，公司最初从事小型模具的生产 ，为美的、长城汽车等 客户提供配套产品。 2007 年起，公司开始为美的配套空调热交换器，同时开始涉及 电路控制板块。 2018 年初，公司将利润率较低的注塑件业务转让，确立了热交换器 系列、环境电器系列和电路控制系列三大核心业务。目前，公司生产的产品销往全 球多个国家和地区。 热交换器系列 的主要产品有蒸发器和冷凝器，是空调的主要零部件，用于热量 的传递。 环境电器系列 的主要产品为除湿机、空气净化器等，属于小家电行业。 电 路控制系列 的主要产品为逆变器、变频控制芯片等。 图表 18 目前公司以热交换器、环境电器和电路控制三大系列为主的主营业务 资料来源 招股说明书 ，华安证券研究所 2020 年公司热交换器系列营收 20.71 亿元，占比 68；环境电器系列营收 5.45 亿元，占比 18；电路控制系列营收 3.84 亿元，占比 13。其中电路控制系列增 速最快， 2020 年增速高达 108，占比逐年提升。 [Table_CompanyRptType] 德业股份（ 605117） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 13 / 33 证券研究报告 图表 19 电路控制系列营业收入近几年增速最快 图表 20 电路控制系列的营收占比逐年上升 资料来源 wind，华安证券研究所 资料来源 wind，华安证券研究所 2.2 股权结构集中，员工激励到位 公司实控人为张和君，直接持有公司 24的股权 ；通过艾思睿投资 间接持有公 司 37.59的股权；通过员工持股平台亨 丽投资、德派投资分别间接持有公司 0.147 和 0.315的股权。实控人张和君直接和间接持有公司股权合计 62.05。 图表 21 公司实控人张和君直接和间接持有公司 62.05的股权 资料来源 wind，华安证券研究所 2017 年 7-8 月，实控人张和君为了进行员工激励，将自己的部分股权转让至员 工持股平台德派投资和亨利投资。此次激励共涉及 40 余位公司核心员工，包括各项 -50 0 50 100 150 200 0 10 20 30 40 2016 2017 2018 2019 2020 热交换器系列 环境电器系列 电路控制系列 其他 热交换器系列 YoY 环境电器系列 YoY 0 20 40 60 80 100 2016 2017 2018 2019 2020 热交换器系列 环境电器系列 电路控制系列 其他 [Table_CompanyRptType] 德业股份（ 605117） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 14 / 33 证券研究报告 业务部门 的研发、 销售、生产人员。 图表 22 2017 年 公司通过员工持股平台激励核心员工 姓名 职务 持股数量；万股 持股占 比 刘书剑 董事会秘书 25 0.15 牛涛 副总经理 60 0.35 韩卫民 人力行政管理部总监 12 0.07 胡燕娜 供应链管理部采购主管 5 0.03 仇爱琪 研发测试中心主任 5 0.03 张天竺 总经理助理、供应链管理部总监 40 0.23 井禹 总经理助理、国内营销中心总监 60 0.35 环境电器 杨成龙 线下销售营运部经理 4 0.02 刘洲保 生产制造部仓库主管 6 0.04 王仁良 生产制造部钣金车间主任 4 0.02 徐涛 家用除湿机开发部副部长 6 0.04 文斌 家用除湿机开发部副部长 6 0.04 董锡达 海外营销中心总监 40 0.23 丁泽菊 国内营销中心主管 5 0.03 董玉江 非标除湿机开发部工程师 2 0.01 杨先才 非标除湿机开发部工程师 2 0.01 王贵 非标除湿机开发部工程师 2 0.01 马俊 非标除湿机开发部部长 10 0.06 俞平静 电商营运部经理 4 0.02 姓名 职务 持股数量； 万股 持股占比 电路控制 彭俊标 硬件开发部工程师 8 0.05 谢荣才 硬件开发部工程师 3 0.02 梁彬 硬件开发部工程师 3 0.02 徐龙贵 系统结构开发部工程师 6 0.04 吕安杰 系统结构开发部部长 10 0.06 王东 逆变器开发部工程师 4 0.02 张科技 逆变器开发部工程师 2 0.01 张兴东 逆变器开发部工程师 2 0.01 季德海 逆变器技术开发部部长 20 0.12 陈旭东 逆变器技术开发部部长 18 0.11 吴特镇 逆变器海外营销部部长 6 0.04 热交换器 成德 物流管理部部长 8 0.05 吴钊华 生产制造部部长 8 0.05 魏冬初 生产制造部部长 8 0.05 陈国龙 生产制造部部长 8 0.05 洪桥华 品质管理部主管 3 0.02 资料来源 招股说明书 ，华安证券研究所 2.3 业绩增速持续高增长，财务结构良好 公司 2020 年实现营业收入 30.24 亿元，同比增长 17.7； 归母净利润 3.82 亿 元，同比增长 47.3。 2021年一季度，公司实现营业收入 8.65亿元，同比增长 66.2； 归母净利润 1.00 亿元，同比增长 119.9，营收和利润均大幅增长。 从历史经营情况来看，公司 一直保持营收和利润的高速增长。 2016-2020 年， 公司营业收入 CAGR 34.3，归母净利润 CAGR 43.4。 [Table_CompanyRptType] 德业股份（ 605117） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 15 / 33 证券研究报告 图表 23 2016-2020 年公司营收 CAGR 34.3 图表 24 2016-2020 年公司归母净利润 CAGR 43.4 资料来源 wind，华安证券研究所 资料来源 wind，华安证券研究所 从历史表现来看，公司毛利率一直维持在 15-25之间，净利率在 5-15之 间。 2018 年公司毛利率下降，主要原因是热交换器系 的 原材料内螺纹铜管、光管、 铝箔等，受到大宗商品价格影响，成本有所上升。 分业务来看，热交换器系列的毛利率主要受到大宗商品铜、铝价格影响；环境 电器系列的毛利率主要受到产品结构和销售单价的影响 ，低端产品销售占比的提升 会拉低业务的毛利率； 电路控制 系列的毛利率主要受到销售价格的影响，例如 2018 年在逆变器发展初期， 公司 为了开发海外新客户 ，进行 产品让利 ，导致 电路控制 业 务毛利率 有所 下降。 图表 25 公司毛利率 保持在 15-25之间 图表 26 电路 控制系列的毛利率提升较快 资料来源 wind，华安证券研究所 资料来源 wind，华安证券研究所 近几年，公司的资产负债率持续降低。截至 2021 年一季度末，公司资产负债率 下降至 46。截至 2021 年一季度末，公司货币资金和交易性金融资产分别为 5.33/1.50 亿元，合计 6.83 亿元；公司的借款基本为零
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