【浙商证券】利元亨深度报告：消费锂电设备龙头，动力锂电设备即将放量-solarbe文库

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深度报告利元亨 688499 报告日期 2021 年 7 月 12 日消费锂电设备龙头，动力锂电设备即将放量 ── 利元亨深度报告行投资要点业  消费锂电设备优质企业，过去 5 年净利润复合增速为 81 公公司专注智能制造装备，是国内领先的消费锂电设备供应商，产品主要覆盖锂司电池中后段工艺， 2020 年消费锂电设备业务占总收入的 76，动力锂电设备收研入占比 10。 ATL 为公司第一大客户， 2020 年在公司中的收入占比达 70。究公司 2017-2020 年收入 /净利润复合增速分别为 58/81， 2021 年 5 月在手设｜备订单 25.7 亿元（动力锂电设备 5.9 亿元，占比 23），明后年收入将大增。专  消费锂电设备稳健增长；动力锂电进入新一轮扩产高峰期，设备充分受益用 1）消费锂电受益于软包渗透率提升、智能可穿戴设备快速增长，预计未来 5 年设出货量稳健增长。大客户 ATL 为软包消费锂电全球龙头，设备需求稳健增长。备行 2）动力锂电受益于电动车从 1 到 N 拐点明确，国内外动力锂电池厂商加快扩产步伐。预计 2025 年设备市场 1042 亿元，未来五年复合增速 41。业｜ 3）汽车零部件制造装备需求来自于下游降本增效、自动化率提升。  公司精于研发，消费锂电较快增长，动力锂电增长潜力巨大精于研发、技术体系完善。 2020 年公司专利数量达 865 项，位居锂电设备行业的领先水平。 2018-2020 年，公司研发投入分别为 0.73/1.26/1.64 亿元，占当期营业收入的 11、 14和 11，领先可比公司 2-3pct。 1消费锂电 ATL 战略合作供应商，电芯装配设备份额有望持续提升；软包渗透率持续提升、电动自行车 /电动工具 /智能可穿戴设备等新兴消费电子市场增速较快。预计公司 2021-2023 年消费锂电设备收入复合增速为 34。 2动力锂电持续开拓新客户，与 CATL、 BYD、力神、中航锂电、国轩高科、欣旺达、蜂巢等一线企业建立长期合作关系。预计公司未来几年在主要客户内部份额持续提升， 2021-2023 年动力锂电设备收入复合增速达 161。  盈利预测及估值我们预计公司 2021-2023 年的归母净利润分别为 2.15/4.28/5.95 亿元，同比增速分别为 53/99/39，复合增速 62，对应 PE 分别为 87/44/32 倍。参考可比公司 2022 年平均 PE 估值，同时考虑研发实力强劲、在手订单饱满、潜在利润增速较快，给予公司 2022 年 60 倍 PE，目标价为 294 元，给予 “ 买入 ” 评级。  投资风险锂电扩产低于预期；动力锂电设备拓展低于预期；单一客户收入占 70。财务摘要（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 1430 2383 3671 4997 /- 61 67 54 36 净利润 140 215 428 595 /- -17 53 99 39 每股收益（元） 1.6 2.4 4.9 6.8 P/E 134 87 44 32 ROE 17 18 29 30 PB 13 15 11 8 评级买入上次评级首次评级当前价格 214.02 分析师邱世梁执业证书号 S1230520050001 qiushiliangstocke.com.cn 分析师王华君执业证书号 S1230520080005 电话 18610723118 邮箱 wanghuajunstocke.com.cn 研究助理张杨电话 15601956881 邮箱 zhangyang01stocke.com.cn 相关报告 http//research.stocke.com.cn 1/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分证券研究报告利元亨 688499深度报告投资故事 ● 盈利预测、估值与目标价、评级预计公司 2021-2023 年的归母净利润分别为 2.15/4.28/5.95 亿元，同比增速分别为 53/99/39，三年复合增速达 62。给予公司 2022 年 60 倍 PE，目标市值及目标价分别为 259 亿元及 294 元， “ 买入 ” 评级。 ● 关键假设、驱动因素及主要预测 1 假设 2025年国内新能源汽车销量达 696万辆，对应锂电池装机量 412GWh，锂电设备市场空间达 338亿元，复合增速为 41。 2 假设 2025年海外新能源汽车销量达 985万辆，对应锂电池装机量 500GWh，锂电设备市场空间达 704亿元，复合增速为 40。 3 假设未来 5年软包消费锂电池渗透率持续提升，出货量复合增速为 9.1。 ● 我们与市场的观点的差异市场认为公司收入主要以消费锂电设备为主，成长性更强的动力锂电设备贡献较少。我们认为公司不仅是国内消费锂电设备行业的领先企业，同时也有极大概率切入动力锂电设备领域，并具备较强的市场竞争力。 1）消费锂电设备核心客户为 ATL，后者是消费锂电软包领域的全球龙头企业，公司为其提供电芯检测及装配设备，其中检测设备客户内份额达 85，已取得知名客户背书； 2）公司研发实力强劲，专利数量位居锂电设备行业的领先水平，近三年研发费用率 11-14，领先可比公司 2-3pct。 3）已经进入宁德时代、比亚迪、国轩高科、中航锂电、蜂巢能源、欣旺达等国内一流动力锂电厂商供应商序列，截止 2021 年 5 月 11 日动力锂电设备在手订单达 5.9 亿元（含税），而 2020 年动力锂电设备收入仅 1.1 亿元，在手订单饱满。随着后续公司在动力电池客户内份额持续提升，预计 2021-2023 年动力锂电设备收入复合增速达 161。 ● 股价上涨的催化因素新能源车销量公布；重要客户的订单合同公布；锂电池技术升级带来设备的更换需求。 ● 投资风险锂电扩产低于预期；动力锂电设备业务拓展低于预期；单一客户依赖度较高。 http//research.stocke.com.cn 2/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分利元亨 688499深度报告正文目录 http//research.stocke.com.cn 3/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 消费锂电设备优质企业，动力锂电设备有望放量 . 6 1.1. 专注智能制造装备，为国内锂电池制造设备领域的领先企业 6 1.2. ATL 为公司的第一大客户， 2020 年收入占比达 708 1.3. 2017-2020 年净利润复合增速 81， 2020 年预收账款同增 152 .9 2. 消费锂电设备稳健增长；动力锂电设备进入订单爆发期 11 2.1. 智能装备产业未来四年复合增速达 12，锂电设备为重要组成 11 2.2. 消费锂电稳健发展，新兴领域带来增量需求 12 2.2.1. 预计未来五年软包消费锂电出货量复合增速达 9， ATL 为最主要供应商 .12 2.2.2. 智能手机、 PC 出货量趋稳，新技术带来增量需求；智能可穿戴设备快速增长 .13 2.3. 动力锂电预计 2025 年设备市场 1042 亿元，未来五年 CAGR41 .15 2.3.1. 国内 2021 年电动车销量大幅增长，国内锂电厂商加快扩产进度 15 2.3.2. 海外欧洲市场进入快速增长期，美国电动车产业迎来重大拐点 .16 2.3.3. 市场空间预计 2021 年全球锂电设备市场空间达 300 亿元 .18 2.4. 汽车零部件制造装备自动化率提升有助于降本增效 20 3. 公司精于研发，消费锂电增长较快，动力锂电潜力大 21 3.1. 技术体系完善研发费用率位居行业内领先水平 21 3.2. 消费锂电设备较快增长，动力锂电设备成长空间广阔 25 3.2.1. ATL 出货量增长、配套份额提升，消费锂电订单有望保持较快增长 25 3.2.2. 力神、比亚迪、宁德时代等为动力锂电设备业务的重要客户，积极拓展新领域 .27 4. 盈利预测及估值目标市值为 259 亿元 . 29 4.1. 盈利预测预计公司 2021-2023 年净利润复合增速为 62 29 4.2. 投资建议给予 2022 年 60 倍 PE，目标市值 259 亿元 33 5. 风险提示 35 图表目录图 1面向包括锂电设备在内的多个应用领域，打造从专机到数字化工厂的完整产品矩阵 .6 图 2公司 2020 年锂电设备营收占比为 84 6 图 3 2020 年动力锂电设备收入占锂电设备总收入的 10 .6 图 4公司锂电池制造设备重点涵盖锂电中后段生产环节 7 图 5公司与 ATL、 CATL、 BYD、力神等一线锂电企业建立合作关系 8 图 6 ATL 为公司第一大客户， 2020 年其收入占比达 70.8 图 7 2018-2020 年前五大客户合计收入占比约 90左右 8 图 8 2017-2020 年公司营业收入复合增速为 589 图 9 2017-2020 年公司净利润复合增速为 819 利元亨 688499深度报告图 10 2020 年公司毛利率为 38，近两年呈下降趋势 .9 图 11 2017-2020 年公司动力锂电设备毛利率波动较大 9 图 12 2020 年 ROE（摊薄）为 13，近年呈现下降趋势 10 图 13 杜邦分析 ROE 降低主要系净利率降幅较大 .10 图 14 2020 年预收账款等合计达 7.0 亿元，同比增长 152 10 图 15 预计未来 4 年我国智能装备产业规模复合增速达 12 11 图 16 锂电池生产工艺流程包括前段、中段、后段工序 11 图 17 锂电前、中、后段设备价值量占比分别为 433 .12 图 18 涂布、卷绕、化成分容为最关键的锂电设备 12 图 19 2016-2020 年全球消费锂电出货量复合增速达 7.12 图 20 2019 年全球消费锂电市场占锂电总需求的 40 12 图 21 2021-2025 全球小软包锂电出货量复合增速达 9.113 图 22 ATL 在小软包消费锂电市场份额 25.9，位居第一 13 图 23 2021Q1 国内 5G 手机渗透率达 78 .13 图 24 双芯 /异形电池在苹果、小米等厂商高端机逐步应用 13 图 25 2020 年全球笔记本电脑出货量 1.73 亿台 .14 图 26 2021 年笔电领域软包电池渗透率将达到 90 14 图 27 预计 2024 年全球智能可穿戴设备 CAGR 达 8 14 图 28 2020 年商业消费级智能穿戴设备规模达 508 亿元 14 图 29 2021 年 1-5 月新能源乘用车销量同比大增 27415 图 30 5 月中国新能源乘用车渗透率达 12，同增 8pct .15 图 31 2020 年 12 月纯电动乘用车销量占比提升至 84 .15 图 32 新能源乘用车销量排行 EV 更受青睐 15 图 33 2021 年 1-5 月锂电设备上市公司公告合同金额合计 68 亿元，接近去年全年水平 .16 图 34 2021 年 1-5 月欧洲新能源汽车销量实现翻倍以上增长 17 图 35 欧洲英法德等主要国家新能源汽车渗透率持续提升 17 图 36 2021 年 1-5 月美国电动车销量同比增长 10717 图 37 2021 年 1-5 月特斯拉在美国电动车市场份额高达 5117 图 38 2018 年全球汽车零部件行业工业机器人采购量达 4.6 万台，占总销量的 12 20 图 39 公司技术体系涵盖感知、控制、执行、数字化及人工智能等 5 大技术 .21 图 40 公司共取得 865 项专利，位居锂电设备行业领先水平 21 图 41 公司历年研发投入较高，研发费用率高于 10 23 图 42 公司近年研发费用率位居可比公司中第一名 23 图 43 研发投入绝对金额位居可比公司第三名 24 图 44 公司研发人数 949 人，居可比公司第二名 24 图 45 近三年新能源科技为公司第一大客户，收入占比维持 70左右 25 图 46 2020 年公司电芯检测设备及装配设备的 ATL 内份额分别同比提升 25pct、 22pct26 图 47 ATL 在手订单达 19.75 亿元（含税），占总在手订单比例为 73 .26 图 48 近两年新客户在 2020 年取得收入及年末在手订单分别为 0.87 亿元、 2.26 亿元 27 图 49 2016-2019 年宁德时代向公司采购设备订单（不含税）平均金额为 0.2 亿元 /年 28 图 50 公司主要动力锂电客户 2021 年 1-5 月份国内装车份额达 77 .28 图 51 汽车制造业固定资产投资放缓，公司客户较优收入平稳增长 .31 图 52 2020 年公司营收 14 亿元，接近杭可科技体量 .33 图 53 2017-2020 年公司成长性位居可比公司第一 33 http//research.stocke.com.cn 4/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分利元亨 688499深度报告图 54 2020 年毛利率达 38，位居可比公司第二名 .33 图 55 期间费用率较高，位居可比公司中第一名 33 图 56 公司运营效率较高，应收款周转率居可比公司第一 34 图 57 人均创收为 31 万元 /年，存较大增长潜力 .34 图 58 公司近三年员工总数增长 3 倍，增速高于可比公司 34 图 59 员工薪酬低于可比公司，系非研发人员增幅较大 34 表 1公司锂电池生产设备品类不断拓展，已基本覆盖中后段所有工艺段 7 表 2 软包电池能量密度高、安全性好，在消费锂电领域逐步替代圆柱与方形电池 12 表 3国内主要锂电池厂商 2021-2023 年的新增产能复合增速有望达到 38 .16 表 4部分全球车企巨头电动车销量规划统计 2025 年或将达到 1600 万辆 18 表 5 预计 2025 年国内锂电设备市场空间为 338 亿元， CAGR 达 41 19 表 6 预计 2025 年海外锂电设备市场空间达 704 亿元， CAGR 达 40 19 表 7 预计 2025 年全球锂电设备市场空间达 1042 亿元， CAGR 为 41 19 表 8公司已经掌握或成熟应用众多关键共性技术，装备产品可适应下游需求的发展趋势 .22 表 9公司已经将核心技术成熟应用于制造业大部分细分工艺 22 表 10 公司自主研发的锂电池热冷压化成容量装备关键指标参数处于行业领先水平 .23 表 11 预计 2021-2023 年对 ATL 锂电设备订单的复合增速达 2529 表 12 在履行主要动力锂电设备合同金额达 3 亿元，客户为一线动力电池厂商 .30 表 13 预计公司 2021-2023 年动力锂电设备收入分别为 4.1/12.4/19.6 亿元 30 表 14 预计公司 2021-2023 年营收增长率分别为 67/54/36 32 表 15 参考可比公司估值，考虑公司成长性更强，给予 2022 年 60xPE，目标价 294 元 .34 表附录三大报表预测值 36 http//research.stocke.com.cn 5/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分利元亨 688499深度报告 1.消费锂电设备优质企业，动力锂电设备有望放量 1. 专注智能制造装备，为国内锂电池制造设备领域的领先企业公司主营业务为智能制造装备为锂电池、汽车零部件、精密电子、安防、轨交等众多行业提供高端装备及工厂自动化解决方案。图 1 面向包括锂电设备在内的多个应用领域，打造从专机到数字化工厂的完整产品矩阵资料来源招股说明书，浙商证券研究所备注 1）经广东省机械工程学会鉴定， “ 方形动力电池电芯装配线 ” 、 “ 三层全自动热冷压化成容量测试机 ” 总体技术处于国际先进水平。 2）经广东省机械工程学会鉴定， “ 相位器全自动装配检测线 ” （即汽车 VVT 相位器自动组装及高精高效检测技术与装备）总体技术处于国内领先水平，部分指标达到国际先进水平。锂电池生产设备为公司第一大业务，其 2020 年的营收及毛利占比分别为 84 和 83 。其中以消费锂电池生产设备为主， 2020 年消费锂电设备占总收入的比例达 76。图 2 公司 2020 年锂电设备营收占比为 84 图 3 2020 年动力锂电设备收入占锂电设备总收入的 10 资料来源公司公告，浙商证券研究所资料来源公司公告，浙商证券研究所 http//research.stocke.com.cn 6/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分利元亨 688499深度报告公司的锂电池制造设备产品类型不断增多，目前已基本覆盖了锂电池中后段的所有工艺段，部分环节实现了整线集成。图 4 公司锂电池制造设备重点涵盖锂电中后段生产环节资料来源招股说明书，浙商证券研究所自成立以来，公司产品系列增多、产品从专机向整线演进；同时以热冷压化成容量测试机为代表的锂电池生产设备的生产效率、稳定性、柔性等关键技术指标不断提高。表 1 公司锂电池生产设备品类不断拓展，已基本覆盖中后段所有工艺段消费锂电电芯装配顶侧封机聚合物自动双折边机叠片成型一体机 - 电芯检测蓝牙芯片化成容量测试机工艺环节 2015 2016 2017 2018 2019 2020 电芯制造涂布贴胶机卷绕机、蓝牙电芯四合一成型机、蓝牙电芯自动包装机极片激光清洗机、顶盖激光焊接机、密封钉激光焊接机、钢壳小圆柱电芯化、成容量测试机电池组装电池外观检测机软包锂电池 Pack 线动力锂电电芯检测电芯装配极耳超声波焊接机、包膜机方形动力电池电配对机芯装配线化成容量测试机电池组装包膜堆叠焊接一体机模组装配焊接线电芯上料清洁检测设备资料来源招股说明书，浙商证券研究所 http//research.stocke.com.cn 7/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分利元亨 688499深度报告 1.2. ATL 为公司的第一大客户， 2020 年收入占比达 70 公司下游客户优质， ATL 为第一大客户。公司已与新能源科技、宁德时代、比亚迪、力神、中航锂电、欣旺达等国内一线锂电池企业建立长期合作关系。 2020 年 ATL 为公司第一大客户，其营业收入占比达到 70。新能源科技（ ATL）为全球主要的消费软包锂电池供应商。根据日本 B3 报告， ATL 出货量占全球软包消费锂电池出货量的 30以上。 ATL 下游行业包括智能手机、 PC、无人机、智能机器人、电动工具、智能家居、各类可穿戴设备等，主要客户包括 Apple、华为、小米、 Dell、 OPPO、 Vivo 等。图 5 公司与 ATL、 CATL、 BYD、力神等一线锂电企业建立合作关系资料来源公司官网，浙商证券研究所 2020 年公司前五大客户分别为新能源科技、比亚迪、力神、联想和浪潮电子，合计收入占比达 86，客户集中度较高。图 6 ATL 为公司第一大客户， 2020 年其收入占比达 70 图 7 2018-2020 年前五大客户合计收入占比约 90左右资料来源公司公告，浙商证券研究所资料来源公司公告，浙商证券研究所 http//research.stocke.com.cn 8/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分利元亨 688499深度报告 1.3. 2017-2020 年净利润复合增速 81， 2020 年预收账款同增 152 近 5 年公司收入及净利润呈持续上涨趋势。 2020 年实现营业收入为 14.3 亿元，同比增长 61；实现归母净利润为 1.4 亿元，同比增长 51。 2017-2020 年，公司营业收入的复合增速为 58，净利润复合增速为 81。根据招股说明书，公司预计 2021 年 1-6 月实现营业收入 10.2-10.6 亿元，同比增长 103-111 ；实现归母净利润为 0.8-0.9 亿元，同比增长 824-928 。图 8 2017-2020 年公司营业收入复合增速为 58 图 9 2017-2020 年公司净利润复合增速为 81 资料来源公司公告，浙商证券研究所资料来源公司公告，浙商证券研究所近年来公司毛利率呈下降趋势，主因锂电设备业务毛利率下降。 2020 年公司产品综合毛利率为 38.3，其中锂电设备业务的毛利率为 37.8。 1 公司消费锂电设备毛利率在 2019 年降幅较大，主要受产品结构影响传统电芯检测专机的毛利率降幅较大，而新型电芯检测专机尽管毛利率提升但收入占比偏低，此外低毛利率的电芯装配专机收入占比提升。 2 公司动力锂电设备的毛利率波动比较大，主要系收入规模较小，受市场竞争加剧、不同订单报价差异较大、规模效应不显著等因素影响。图 10 2020 年公司毛利率为 38，近两年呈下降趋势图 11 2017-2020 年公司动力锂电设备毛利率波动较大资料来源公司公告，浙商证券研究所资料来源公司公告，浙商证券研究所 http//research.stocke.com.cn 9/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分利元亨 688499深度报告 2017-2020 年公司平均 ROE 为 13 。应用杜邦分析， 2019 年 ROE 波动较大，主要受毛利率下降影响，导致净利率从 2018 年的 19降低至 2019 年的 11。图 12 2020 年 ROE（摊薄）为 13，近年呈现下降趋势图 13杜邦分析 ROE 降低主要系净利率降幅较大资料来源公司公告，浙商证券研究所资料来源公司公告，浙商证券研究所公司结算方式为 “ 客户下单 -产品发货 -客户验收 -质保期结束 ” 的分步付款方式。一般在签署订单、发货时各收到一笔预收款，合计金额占据订单总额的 40-60，在验收后合计收到订单金额的 80-90，剩下的尾款待质保期结束后收齐。 2020 年预收账款合同负债合计达 7 亿元，同比增长 152 ，创近年来新高。 2021 年一季度末公司预收账款与合同负债之和达 8.5 亿元，表明公司当前在手订单饱满，未来营收有望保持较快增长。图 14 2020 年预收账款等合计达 7.0 亿元，同比增长 152 资料来源公司公告，浙商证券研究所 http//research.stocke.com.cn 10/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分利元亨 688499深度报告 2.消费锂电设备稳健增长；动力锂电设备进入订单爆发期 1. 智能装备产业未来四年复合增速达 12，锂电设备为重要组成公司所处的智能制造装备产业，是以工业机器人为载体，融合智能控制、机器视觉、人工智能、信息管理系统、精密机械零件加工及线体制造等技术，最终实现智能装配、检测、仓储物流等功能，能够提供最优生产、个性化定制、协同制造方案的自动化装备。根据智能制造装备产业 “ 十二五 ” 发展规划目标， 2020 年我国智能装备产业销售收入将达到 3 万亿元。图 15 预计未来 4 年我国智能装备产业规模复合增速达 12 资料来源前瞻产业研究院，浙商证券研究所锂电池设备为智能制造装备产业重要的组成部分，产值规模占比约为 1 。锂电生产设备按照生产流程可以分为前、中、后三段 1 前段为极片制片环节，主要包括搅拌、涂布、辊压、分切、极耳成型等工序，其中涂布机为最核心的设备； 2 中段为电芯装配环节，主要包括卷绕 /叠片、入壳、注入电解液等工序，其中卷绕 /叠片机为最核心的设备； 3 后段为电化学环节，主要包括化成、分容、检测、组装电池组等。图 16 锂电池生产工艺流程包括前段、中段、后段工序资料来源公司公告，浙商证券研究所 http//research.stocke.com.cn 11/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分利元亨 688499深度报告锂电前、中、后段设备的价值量占比分别为 39、 31和 30，涂布、卷绕以及化成分容检测设备分别为前、中、后段最关键的设备，其价值量占比分别达 20/15/20。图 17 锂电前、中、后段设备价值量占比分别为 433 图 18涂布、卷绕、化成分容为最关键的锂电设备资料来源高工锂电，浙商证券研究所资料来源高工锂电，浙商证券研究所锂电池厂商越来越倾向于向上游设备厂商直接采购整条锂电池生产线设备，可有效保障不同生产环节之间的兼容协同，这对设备企业整线研发、生产能力提出更高要求。 2. 消费锂电稳健发展，新兴领域带来增量需求 1. 预计未来五年软包消费锂电出货量复合增速达 9， ATL 为最主要供应商 2020 年全球消费锂电出货量 76GWh ，近五年复合增速达 7 。消费锂电主要应用于手机、笔记本电脑和新兴穿戴设备产品等， 2019 年在锂电领域的规模占比共计 40。图 19 2016-2020 年全球消费锂电出货量复合增速达 7 图 20 2019 年全球消费锂电市场占锂电总需求的 40 资料来源 Bloomberg NEF，浙商证券研究所资料来源 CIAPS，浙商证券研究所消费锂电存在圆柱、方形、软包等多条技术路线，软