通威股份（600438.SH）2020年年报／2021年一季报点评—硅料盈利节节攀升，产业链布局加速完善-solarbe文库

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证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款硅料盈利节节攀升，产业链布局加速完善通威股份（600438.SH ） 2020 年年报/2021 年一季报点评｜2021.4.13 中信证券研究部核心观点华鹏伟首席电力设备分析师 S1010521010007 林劼电力设备分析师 S1010519040001 公司 20Q4 业绩受资产减值和报废拖累，21Q1 受益于硅料快速涨价实现利润快速提升，看好 2021 年硅料业务贡献高盈利增长弹性。调整公司 2021-23 年 EPS 预测至 1.33/1.70/1.99 元，给予目标价 40 元，维持“买入”评级。 ▍20Q4 受资产减值和报废拖累，21Q1 受益于硅料快速涨价。公司 2020 年实现营业收入 442.00 亿元（17.7 YoY ），归母净利润 36.08 亿元（36.9 YoY），其中 Q4 实现营业收入 125.22 亿元（31.4 YoY ），归母净利润 2.75 亿元（-29.7 YoY ），Q4 盈利同比下滑，主要由于当季计提 2.22 亿光伏电站资产减值和 4.00 亿固定资产报废损失（硅料 2.88 亿、电池片 0.88 亿）所致。此外，公司 2021Q1 实现营业收入 106.18 亿元（35.7 YoY ），归母净利润 8.47 亿元（146.0 YoY ），符合此前业绩预告，业绩大幅增长预计主要得益于硅料价格快速上涨所带来的盈利提升。 ▍ 硅料盈利大幅改善，成本品质持续优化。公司 2020 年多晶硅及化工业务营收 65.39 亿元（26.3 YoY ），毛利率 34.7 （6.3pcts YoY ）；其中硅料销量达 8.66 万吨（35.8 YoY ），对应硅料平均售价和平均生产成本分别约 6.12 和 3.87 万元/ 吨（6.8/-10.6 YoY ），涨价降本推动毛利率升至 36.8 （12.3pcts YoY ）。公司在兼顾成本优势的情况下，不断提升硅料品质，目前单晶料占比已达 98 以上，并实现 N 型料的批量供应。我们预计公司 2021 年硅料销量将达 9 万吨以上，在硅料供给紧张的情况下，受益于产品成本品质优化和价格超预期上涨，盈利能力有望大幅提升。同时，公司亦稳步推进乐山二期、保山一期、包头二期共 15 万吨硅料新产能建设，预计 2021/2022 年底产能将分别增至 18/23 万吨，规模和成本优势有望进一步扩大，持续巩固市场龙头地位。 ▍ 电池片规模加速扩张，积极进行大尺寸升级和新技术布局。公司 2020 年电池组件业务收入达 155.00 亿元（26.3 YoY ），毛利率 14.5 （-5.7pcts YoY ），其中单晶毛利率 16.8 ，多晶毛利率 8.2 ；电池片全年出货量达 22.16GW （66.2 YoY ），继续位居全球电池片出货量第一，其中单晶约 18.15GW ，多晶约 3.09GW 。在大尺寸趋势下，公司着力提高 166 及以上尺寸产品占比，并重点开展对 HJT 、TOPCon 等新技术的中试与转化，提升产品技术竞争力，但可能面临当期减值和盈利压力。此外，公司也加大电池片扩产力度，预计 2021 年底电池产能将超 55GW ，对应全年销量将达 30GW 以上。 ▍ 农牧业务短期盈利承压， “渔光一体 ” 项目稳步扩容。公司 2020 年农牧板块业务收入 208.51 亿元（12.1 YoY ），对应饲料销量 524.92 万吨（7.1 YoY），而毛利率略降至 10.5 （-2.0pcts YoY ），或与原材料成本上涨有关，公司通过优化水产饲料销售结构缓解了部分压力。公司 2020 年光伏发电业务收入 11.71 亿元（7.2 YoY ），毛利率 59.6 （-3.9pcts YoY ），累计建成“渔光一体” 为主的电站并网容量超 2GW ，我们预计公司 2021 年将进一步拓展 “ 渔光一体” 发电业务，项目新投建规模有望超 1GW 。 ▍筹划 120 亿可转债，强化资金实力，完善产业链布局。公司拟发行 120 亿元可转债，主要用于光伏硅材料制造技改项目（二期高纯晶硅项目，26 亿）、光伏硅材料制造项目（二期 5 万吨高纯晶硅项目，30 亿）、15GW 单晶拉棒切方项目（29 亿）和补充流动资金（35 亿），其中 3 个主要项目总投资规模约 125.5 亿元。通过本次融资计划，公司将大幅强化资金实力，且在加速硅料扩产的同时，与天合合作的两期各 7.5GW 单晶拉棒和切片项目已于 2020 年内相继启动，预计分别于 2021 和 2022 年投产，将进一步完善公司光伏产业链布局。通威股份 600438 评级买入（维持）当前价 31.08 元目标价 40 元总股本 4,502 百万股流通股本 4,288 百万股总市值 1,399 亿元近三月日均成交额 4,694 百万元 52 周最高/ 最低价 54.09/11.3 元近1 月绝对涨幅 -7.75 近6 月绝对涨幅 3.26 近 12 月绝对涨幅 167.68 通威股份（600438.SH ）2020 年年报点评｜2021.4.13 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款 ▍风险因素光伏需求不及预期，公司产能释放不及预期，成本下降不及预期，融资项目存在不确定性等。 ▍ 投资建议考虑硅料价格超预期上涨，我们上调公司 2021/22 年净利润预测值至 59.9/76.4 亿元原预测为 54.4/68.6 亿元，新增 2023 年净利润预测为 89.8 亿元，对应 EPS 预测分别为 1.33/1.70/1.99 元，对应 PE 23/18/16 倍。给予公司 2021 年 30 倍 PE ，对应目标价 40 元），维持 “ 买入 ”评级。项目/ 年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入百万元 37,555.12 44,200.27 60,838.97 79,935.81 93,338.77 营业收入增长率 YoY 36 18 38 31 17 净利润百万元 2,634.57 3,607.92 5,990.98 7,641.13 8,978.41 净利润增长率 YoY 31 37 66 28 18 每股收益 EPS 基本元 0.59 0.86 1.33 1.70 1.99 毛利率 19 17 22 21 20 净资产收益率 ROE 14.99 11.81 16.90 18.49 18.67 每股净资产（元） 3.90 6.78 7.87 9.18 10.68 PE 53.10 36.14 23.35 18.31 15.58 PB 7.96 4.58 3.95 3.39 2.91 PS 3.73 3.17 2.30 1.75 1.50 EV/EBITDA 26.73 21.03 14.58 12.40 11.07 资料来源 Wind ，中信证券研究部预测注股价为 2021 年 4 月 12 日收盘价通威股份（600438.SH ）2020 年年报/2021 年一季报点评｜2021.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 利润表（百万元）指标名称 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 37,555 44,200 60,839 79,936 93,339 营业成本 30,536 36,648 47,558 63,367 74,464 毛利率 18.7 17.1 21.8 20.7 20.2 税金及附加 123 124 205 252 290 销售费用 975 778 1,071 1,407 1,643 销售费用率 2.6 1.8 1.8 1.8 1.8 管理费用 1,514 1,809 2,412 3,221 3,760 管理费用率 4.0 4.1 4.0 4.0 4.0 财务费用 708 676 523 444 388 研发费用率 2.7 2.3 2.4 2.5 2.4 研发费用 1001 1035 1456 1972 2241 财务费用率 1.9 1.5 0.9 0.6 0.4 投资收益 118 1,569 100 100 100 EBITDA 5,669 7,204 10,388 12,214 13,691 营业利润率 8.32 10.66 12.62 11.79 11.48 营业利润 3,123 4,713 7,676 9,425 10,719 营业外收入 42 37 32 37 35 营业外支出 14 476 500 300 20 利润总额 3,152 4,274 7,208 9,162 10,734 所得税 469 559 1,040 1,295 1,490 所得税率 14.9 13.1 14.4 14.1 13.9 少数股东损益 48 107 177 226 266 归属于母公司股东的净利润 2,635 3,608 5,991 7,641 8,978 净利率 7.0 8.2 9.8 9.6 9.6 资产负债表（百万元）指标名称 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 2,693 6,264 7,488 16,449 25,598 存货 2,416 2,773 3,559 4,836 5,630 应收账款 1,672 1,069 2,253 2,814 3,000 其他流动资产 6,963 15,485 16,642 17,824 19,035 流动资产 13,743 25,592 29,942 41,924 53,263 固定资产 24,534 29,830 31,923 34,000 36,051 长期股权投资 440 478 587 689 772 无形资产 1,710 1,664 1,664 1,664 1,664 其他长期资产 6,394 6,689 6,803 6,917 7,070 非流动资产 33,078 38,660 40,976 43,270 45,556 资产总计 46,821 64,252 70,918 85,194 98,819 短期借款 3,623 2,349 0 0 0 应付账款 3,609 3,917 6,499 7,641 9,038 其他流动负债 10,611 16,114 16,193 21,897 25,759 流动负债 17,843 22,381 22,692 29,538 34,798 长期借款 4,089 6,297 7,297 8,297 9,297 其他长期负债 6,800 4,031 4,302 4,627 4,962 非流动性负债 10,889 10,327 11,598 12,924 14,258 负债合计 28,733 32,708 34,290 42,461 49,056 股本 3,883 4,502 4,502 4,502 4,502 资本公积 5,673 16,106 16,106 16,106 16,106 归属于母公司所有者权益合计 17,577 30,541 35,448 41,326 48,091 少数股东权益 511 1,003 1,180 1,406 1,672 股东权益合计 18,088 31,544 36,627 42,732 49,763 负债股东权益总计 46,821 64,252 70,918 85,194 98,819 现金流量表（百万元）指标名称 2019 2020 2021E 2022E 2023E 税后利润 2,682 3,715 6,168 7,867 9,244 折旧和摊销 1,996 2,479 2,834 2,834 2,834 营运资金的变化 -2,962 -2,996 -633 3,725 3,003 其他经营现金流 642 -173 760 656 600 经营现金流合计 2,357 3,025 9,130 15,082 15,681 资本支出 -4,208 -5,487 -5,113 -5,115 -5,152 投资收益 118 1,569 100 100 100 其他投资现金流 -201 -823 -109 -102 -83 投资现金流合计 -4,291 -4,740 -5,123 -5,117 -5,135 权益变化 48 6,420 0 0 0 负债变化 4,116 1,293 -1,176 1,202 1,205 股利支出 -621 -722 -1,085 -1,762 -2,213 其他融资现金流 -2,102 -1,195 -523 -444 -388 融资现金流合计 1,441 5,795 -2,783 -1,004 -1,397 现金及现金等价物净增加额 -492 4,080 1,224 8,961 9,149 主要财务指标指标名称 2019 2020 2021E 2022E 2023E 增长率（）营业收入 36.4 17.7 37.6 31.4 16.8 营业利润 30.4 50.9 62.9 22.8 13.7 净利润 30.5 36.9 66.1 27.5 17.5 利润率（）毛利率 18.7 17.1 21.8 20.7 20.2 EBITDA Margin 15.1 16.3 17.1 15.3 14.7 净利率 7.0 8.2 9.8 9.6 9.6 回报率（）净资产收益率 15.0 11.8 16.9 18.5 18.7 总资产收益率 5.6 5.6 8.4 9.0 9.1 其他（）资产负债率 61.4 50.9 48.4 49.8 49.6 所得税率 14.9 13.1 14.4 14.1 13.9 股利支付率 27.4 30.1 29.4 29.0 29.5 资料来源公司公告，中信证券研究部预测分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明（i ）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii ）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20 以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5 ～20 之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10 ～5 之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10 以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10 以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10 ～10 之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10 以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies ），统称为“ 中信证券 ” 。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号 Z20374000 ）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd. 分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd. （金融服务牌照编号350159 ）分发；在美国由 CLSA group of companies （CLSA Americas, LLC （下称“CLSA Americas ” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd. （公司注册编号198703750W ）分发；在欧盟与英国由 CLSA Europe BV 或 CLSA （UK ）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址孟买（400021 ）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码 91-22-66505050；传真号码91-22-22840271 ；公司识别号U67120MH1994PLC083118 ；印度证券交易委员会注册编号作为证券经纪商的 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寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券 2021 版权所有。保留一切权利。