美股Ten bagger系列二：分布式光伏运营商Sunrun和Vivint Solar_电新研究团队

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敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年 09月 01日电气自动化设备行业美股 Ten bagger系列二分布式光伏运营商 Sunrun和 Vivint Solar 分布式光伏运营商经营模式及虚拟电厂 VPP的思考行业深度  研究背景美国户用光伏运营商 Sunrun和 Vivint Solar股价从低点至今分别上涨 13.4倍和 14.2倍，其中 2020年 4月至今短短 5个月时间内，股价分别上涨 5.7倍和 7.6倍，我们分析股价近期快速上涨原因如下 1Sunrun拟收购 Vivint Solar协同效应凸显。 2020年 7月 6日 , Sunrun宣布将以 32 亿美金全股票收购其最大对手 Vivint Solar的控股权。如果收购最终落地， Sunrun将整合 Vivint Solar渠道销售资源，预计节省 9000万美元的运营费用，年销售额将超 12亿美元，市占可达 23。 2 Sunrun的 Brightbox光储业务结合虚拟电厂，开创分布式光伏新未来。 Sunrun的户用电池解决方案 Brightbox可搭载特斯拉 Powerwall或 LG Chem 的电池。 2019年 Sunrun已部署完成 9000个 Brightbox户用光伏储能系统，同时结合虚拟电厂业务，目前已与多家知名机构进行试点运行。 3Sunrun运营模式采用租赁或电力购买协议 PPA。通过第三方融资，众多中小规模的光伏电力用户通常不需要任何前期投资就可以获得比电网更便宜的电费水平，且 1020年的合同期为未来的电费支出创造了确定性。  国内分布式运营商发展（ 1）国家鼓励分布式源网荷储一体化，未来有望放开电力市场交易。 2020 年 8月 27日国家发改委、国家能源局发布源网荷储一体化的指导意见（征求意见稿）鼓励新能源产业发展。未来国家有望放开分布式光伏电量交易，采取隔墙售电或者净电量上网的办法，以实现投资者、电网以及用户的三赢。（ 2）国内消纳空间显著提升，拉动光伏电站建设景气增长。根据能源局规划， 2020年国内光伏新增消纳空间 48.45GW，其中国家电网经营区 39.05GW。此举在确定的全国及重点地区新能源发电利用率目标的前提下，充分释放新能源消纳能力，为光伏电站建设高景气增长保驾护航。（ 3）拟发行 1500亿债券，解决补贴新能源拖欠问题。目前中国人民银行、财政部、国家发展改革委等部门已经同意，将由两大电网企业发行 1500 亿债券解决新能源欠补问题。届时企业经营性现金流将得到改善，资金滚动复投项目能力提升。  投资建议及评级基于光储叠加虚拟电厂的大蓝海及对分布式运营商的预期差，受益标的国内户用龙头正泰电器 601877.SZ、中来股份（ 300393.SZ），分布式电站和电站运营商林洋能源（ 601222.SH）、晶科科技（ 601778.SH）、太阳能（ 000591.SZ）。  风险提示光伏需求不及预期风险、国内外光伏政策风险、分布式推广进度不及预期风险、发行债券解决补贴问题不确定性风险。重点公司财务及估值证券代码股票名称市值（亿元） ROE EPS PE 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 601222.SH 林洋能源 126.44 9.22 0.40 0.57 0.72 12.20 12.56 9.97 601778.SH 晶科科技 198.01 8.83 0.34 - - - - - 300393.SZ 中来股份 * 67.48 9.70 0.31 0.45 0.59 25.70 17.76 13.52 601877.SH 正泰电器 743.03 15.73 1.75 2.00 2.33 15.33 17.25 14.85 000591.SZ 太阳能 134.72 6.83 0.30 - - 12.08 - - 资料来源 WIND，新时代证券研究所（市值截至 2020年 8月 28日）推荐（维持评级）开文明（分析师） 021-68865582 kaiwenmingxsdzq.cn 证书编号 S0280517100002 曹瑞元（联系人） caoruiyuanxsdzq.cn 证书编号 S0280119090014 行业指数一年走势相关报告 Sunrun拟收购 Vivint Solar，关注户用光伏大蓝海 2020-07-08 美股 Ten bagger SolarEdge和 Enphase 对国内逆变器行业启示 2020-06-23 太阳能屋顶光伏差异化竞争的未来，特斯拉的能源战场 2020-04-08 -8 1 10 19 28 37 46 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/08 电气自动化设备 2020-09-01 电气自动化设备行业敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告投资要件研究背景（ 1）美国户用光伏运营商 Sunrun和 Vivint Solar股价从低点至今分别上涨 13.4 倍和 14.2倍，其中 2020年 4月至今短短 5个月时间内，股价分别上涨 5.7倍和 7.6 倍。二者的美国户用光伏 2020Q1市占率为 17，成为美国第一大户用光伏安装商。我们独家复盘 Sunrun和 Vivint Solar成长之路，以差异化视角解读分布式运营商赛道机会。（ 2） 2020年 7月 6日 , Sunrun宣布将以 32亿美金全股票收购其最大对手 Vivint Solar的控股权，预计合并后年销售额将超 12亿美元，市占可达 23。（ 3） Sunrun的 Brightbox储能系统通过与客户签订新的虚拟电厂合同提高价值主张，增加电池利用率，进一步实现家庭电气化。我们区别于市场的观点 /创新之处市场普遍认为光伏运营商属于重资产行业，融资压力巨大。户用光伏运营商属于 To C端，客户较为分散，整体融资能力一般，回款周期较长。我们认为（ 1）户用分布式市场空间广阔。据我们测算， 2018年底，美国市场存量住宅 1.38亿套，按独栋占比 65，单套价值 2.84万美元（ 10KW）计算，美国户用光伏市场空间高达 2.55万亿美元，按 10渗透率计算，对应 2547亿美元市场空间。（ 2）分布式光储结合虚拟电厂，将开拓光伏行业新版图。未来国家有望放开分布式光伏电量交易，采取隔墙售电或者净电量上网的办法，以实现投资者、电网以及用户的三赢。（ 3）借鉴海外户用光伏运营商经营模式，市场将迎来高增长。海外户用光伏经营模式主要分两种一种是直接或通过光伏合作商，在客户的屋顶上安装光伏系统并直接出售给业主；另一种更为普遍的是根据租赁或电力购买协议（ PPA）将系统产生的能源出售给业主。国外户用运营商运营模式为国内提供了良好的借鉴思路。（ 4）国内拟落地 1500亿债券政策解决补贴拖欠问题。 2020年底我国可再生能源补贴缺口将突破 3000亿元，国家主管部门正力推通过国家电网发行债券的形式解决可再生能源补贴拖欠的缺口问题。补贴拖欠问题必须在“十四五”之前得到解决，企业才能轻装上阵，真正实现可再生能源行业的高质量发展。目前电网已经初步同意此种方式，但后续还需要进一步谈判。投资观点基于光储叠加虚拟电厂的大蓝海和市场对于分布式光伏运营商的预期差，受益标的国内户用龙头正泰电器（ 601615.SH）、中来股份（ 300393.SZ），分布式电站和电站运营商林洋能源（ 601222.SH）、晶科科技（ 601778.SH）、太阳能（ 000591.SZ）。投资风险光伏需求不及预期风险、国内外光伏政策风险、分布式推广进度不及预期风险、发行债券解决补贴问题不确定性风险。 2020-09-01 电气自动化设备行业敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告目录 1、美国户用光伏市场方兴未艾，国内工商业或成项目拐点 . 5 1.1、美国户用光伏空间达万亿级，不可忽视的蓝海市场 5 1.2、美国户用分布式光伏安装商出货情况 . 5 1.3、美国户用光伏装机蓬勃发展原因 . 6 1.4、国内工商业分布式或率先成为项目拐点 . 7 2、 Sunrun和 Vivint Solar基本情况 . 7 2.1、 Sunrun美国户用光伏安装商龙头 . 7 2.1.1、 Sunrun建立虚拟电厂（ VPP）项目，开创光储新纪元 10 2.1.2、 Brightbox储能电池系统，助力虚拟电厂项目运营 . 12 2.1.3、 Sunrun融资能力卓越 . 13 2.2、 Vivint Solar美国户用光伏安装商领军企业 . 13 2.3、 Sunrun收购 Vivint Solar促进美国户用光伏租赁事业发展 15 3、美国分布式光伏服务商经营模式 . 15 3.1、 Sunrun“PPA”和租赁模式 16 3.2、 SolarCity/特斯拉直营模式 17 4、投资建议 18 5、风险分析 18 图表目录图 1 美国光伏装机稳定增长（单位 GW） . 5 图 2 户用是美国光伏装机的重要构成（单位 GW） . 5 图 3 美国户用光伏安装商新增装机量（按季度） 5 图 4 美国户用光伏市场四大领导者情况（ MW） . 5 图 5 美国新增电力能源结构 6 图 6 2018-2020美国电力平均零售价格（美分 /千瓦时） . 6 图 7 Sunrun、 Vivint Solar和 SunPower股价图（截至 2020/8/27） . 7 图 8 Sunrun安装量情况（ MW） 8 图 9 Sunrun营业收入（百万美元） . 8 图 10 Sunrun经营活动现金流压力巨大（百万美元） 8 图 11 Sunrun税前利润（百万美元） 9 图 12 Sunrun扣非后归母净利润（百万美元） . 9 图 13 Sunrun历年销售毛利率（） 9 图 14 Sunrun历年销售净利率（） 9 图 15 Sunrun成本结构拆分（ /W） 9 图 16 虚拟电厂工作流程示意图 10 图 17 虚拟电厂运行管理和监控平台 10 图 18 虚拟电厂参与电力市场流程 11 图 19 Sunrun储能电池系统 Brightbox 12 图 20 Sunrun采用多种融资方式以支付前期成本 . 13 图 21 Sunrun具备行业领先的融资项目 . 13 图 22 Vivint Solar营业收入（百万美元） 14 图 23 Vivint Solar经营性现金流（百万美元） 14 图 24 Vivint Solar税前利润（百万美元） 14 图 25 Vivint Solar扣非后归母净利润（百万美元） 14 2020-09-01 电气自动化设备行业敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告图 26 Vivint Solar销售毛利率（） 14 图 27 Vivint Solar历年销售净利率（） 14 图 28 Sunrun和 Vivint Solar成本拆分（ /W） . 15 图 29 美国户用光伏商业模式电力购买协议 “PPA”/租赁模式的平台结构示意图 . 16 图 30 美国户用光伏市场商业模式对比电力购买协议 “PPA”VS租赁模式 17 图 31 美国新增户用光伏装机结构（按融资结构分） 18 表 1 海外虚拟电厂示范工程 11 表 2 重点公司盈利预测及估值 18 2020-09-01 电气自动化设备行业敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 1、美国户用光伏市场方兴未艾，国内工商业或成项目拐点 1.1、美国户用光伏空间达万亿级，不可忽视的蓝海市场美国光伏稳定增长，户用光伏成长趋势明显。根据 SEIA数据， 2019年美国光伏新增装机 13.3GW，同比 25.5，其中户用光伏新增装机 2.8GW，同比 16.7，户用是美国光伏装机的重要构成，占全年新增装机 21.05。光伏系统成本下降带来的经济性及支持政策，是美国户用光伏发展的重要因素。图 1 美国光伏装机稳定增长（单位 GW）图 2 户用是美国光伏装机的重要构成（单位 GW）资料来源 SEIA，新时代证券研究所资料来源 SEIA，新时代证券研究所美国户用光伏市场达千亿级，增量空间广阔的蓝海市场。据我们测算， 2018 年底美国市场存量住宅 1.38亿套，按独栋占比 65，以单套价值 2.84万美元（ 10KW）估算，美国户用光伏市场空间高达 2.55万亿美元。按 10渗透率测算算，对应 2547 亿美元光伏市场，未来随着渗透率进一步提升，增量空间广阔。 1.2、美国户用分布式光伏安装商出货情况 2019年美国住宅光伏安装商排行前三的依次是 Sunrun、 Vivint Solar、特斯拉 /SolarCity。 Sunrun在 2020Q2安装了 78MW，同比 -24，累计安装量近 2.2GW； Vivint在 2020Q1安装了 56.1MW，同比 21.7；特斯拉 /SolarCity 2020Q1安装量为 35MW，同比 -26。图 3 美国户用光伏安装商新增装机量（按季度）图 4 美国户用光伏市场四大领导者情况（ MW）资料来源 BNEF，新时代证券研究所资料来源 PV-Tech，新时代证券研究所 -50 0 50 100 150 0 4 8 12 16 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 新增装机同比 0 5 10 15 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 户用工商业地面电站 2020-09-01 电气自动化设备行业敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 1.3、美国户用光伏装机蓬勃发展原因美国清洁能源意识增强，光伏度电成本低于天然气、火电。根据 BNEF数据，美国带追踪系统的光伏电站，度电成本已经低于天然气发电，与陆上风电一起成为市场上最廉价能源。据美国能源信息署发布数据显示， 2019年美国发电装机市场中，光伏装机比例高达 40，其次是天然气装机比例为 31。预计到 2050年，随着人们环保意识不断增强和光伏度电成本的优势扩大，光伏的装机比例将稳步上升。图 5 美国新增电力能源结构资料来源 Wood Mackenzie、新时代证券研究所美国民用电价高昂，为当地户用光伏快速发展提供天然土壤。工业用电具备规模化效应，价格仅为民用电价的一半。根据美国能源信息署的数据， 2020年 4月份美国平均居民电价为 13.28美分 /千瓦时，由于工业用电具备规模效应，成本更低，美国工业用电价格大约为民用电价的一半，仅为 6.41美分 /千瓦时。因此，从成本端考虑能源替代的角度，民用电价高昂为美国户用光伏快速发展提供天然土壤。图 6 2018-2020美国电力平均零售价格（美分 /千瓦时）资料来源 SEIA，新时代证券研究所政策扶持是美国光伏产业发展的重大推动因素。（ 1） ITC是美国太阳能产业发展的重大推动因素。光伏 ITC是指美国联邦政府对美国住宅和商业太阳能项目的投资税收抵免。 2006年到 2016年 ITC政策存续的 10年间，美国太阳能光伏装机量从 15MW增长到 16.5GW，实现了千倍的指数级增长。自 2020年 1月 1日起，美国太阳能税收减免将从当前的 30下降至 26，到 2021年将进一步降至 22。到 2022年大型公共事业项目和商业项目抵免额将 10，住宅项目将不会获得税收抵免。（ 2）地方政府光伏政策的落地。根据美国加州 2019建筑能效标准规定， 2020 3 7 8 27 26 29 39 31 24 40 36 51 31 47 43 29 29 42 57 31 33 10 16 10 1 24 29 41 7 25 39 26 24 17 27 4 3 4 9 5 3 6 3 2 2 0 20 40 60 80 100 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 太阳能天然气煤炭风能其他 2020-09-01 电气自动化设备行业敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告年 1月 1日起加州所有三层及以下新建住宅都必须强制安装户用光伏系统，为美国户用光伏市场带来增量。 1.4、国内工商业分布式或率先成为项目拐点反观国内，工商业分布式或率先成众多安装商项目转型的拐点。考虑到中美两国差异，中国居民用电价 0.560.62元 /千瓦时低于工商业用电价 0.861.80元 /千瓦时。短期来看，工商业用电量大且电价高，工商业光伏度电成本低于电价，工商业分布式更具经济效应。随着国家鼓励分布式源网荷储一体化，户用光伏市场也将迎来进一步的发展。 2、 Sunrun和 Vivint Solar基本情况美国户用光伏运营商 Sunrun和 Vivint Solar股价从低点至今分别上涨 13.4倍和 14.2倍，其中 2020年 4月至今短短 5个月时间内，股价分别上涨 5.7 倍和 7.6倍。二者的美国户用光伏 2020Q1市占率为 17，成为美国第一大户用光伏安装商。我们独家复盘 Sunrun和 Vivint Solar成长之路，以差异化视角解读分布式运营商赛道机会。图 7 Sunrun、 Vivint Solar和 SunPower股价图（截至 2020/8/27）资料来源 WIND，新时代证券研究所 2.1、 Sunrun美国户用光伏安装商龙头 Sunrun成立于 2007年，是美国第一大户用光伏、电池存储和能源服务开发商（服务商），致力于为客户提供廉价、可靠的光伏电力能源、储能等综合清洁能源服务。 Sunrun于 2015年 8月在纳斯达克上市，于 2007年率先提出户用光伏服务计划，该计划使用户以很少甚至无前期成本的方式获得当地清洁能源，重新定义了户用光伏产业。 Sunrun在美国 22个州，包括华盛顿特区和波多黎各提供光伏服务，截至 2020Q1 Sunrun整体客户群跃升至 29.8万，较 2019Q4的 28.5万增长 5。截至 2020Q2， Sunrun累计安装量达到 2.2GW。 2020Q2安装量为 78MW，同比下降 24，其中用于租赁的安装量约为 66.7MW，占比 85.5，剩余的 11.3MW 则直接销售给客户。截至 2020Q2， Sunrun累计安装量近 2.2GW。 2 12 22 32 42 52 62 SUNRUN VIVINT SOLAR 阳光动力 2020-09-01 电气自动化设备行业敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告图 8 Sunrun安装量情况（ MW）资料来源 Sunrun财报、新时代证券研究所 2013-2019年营收 CAGR达到 58.2，租赁业务模式占比 85.5。 Sunrun 2020H1实现营收 3.92亿美元，同比下降 1.8。 2020H1营业总支出超过营业收入，达到 5.39亿美元，同比增长 6.4。 2020Q2创造的净现值（净现值等于无杠杆净现值乘以期间内安装的租赁兆瓦数）为 3400万美元，无杠杆净现值（无杠杆净现值等于项目价值与估计的创建成本每瓦之差）为 0.51美元 /W，约合每位租赁客户 3800 美元。图 9 Sunrun营业收入（百万美元）图 10 Sunrun经营活动现金流压力巨大（百万美元）资料来源 WIND，新时代证券研究所资料来源 WIND，新时代证券研究所 Sunrun经营模式主要有两种一种是直接或通过光伏合作商，在客户的屋顶上安装光伏系统并直接出售给业主；另一种更为普遍的是根据租赁或电力购买协议（ “ PPA”）将系统产生的能源出售给业主，而无需支付前期成本或前期成本很低。安装后，系统将互连到本地公用电网，房屋的能源使用由光伏系统提供，任何额外的能源需求则由当地公用事业部门提供。美国 ITC政策逐步取消，影响公司归母净利润。 2016-2019年受美国 ITC税收政策扶持， Sunrun扣非后归母净利润相比于净利润大幅增长。然而自 2020年 1月 1日起，美国太阳能税收减免 ITC将从 30下降至 26，到 2021年将进一步降至 22。到 2022年大型公共事业项目和商业项目抵免额将 10，住宅项目将不会获得税收抵免。 2020年 Sunrun受 ITC税收政策变动影响，扣非后归母净利润为 -2.44 亿美元，同比减少 15倍。 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 0 20 40 60 80 100 120 140 Sunrun安装量（ MW）环比（） -10 0 10 20 30 40 50 60 0 200 400 600 800 1,000 营业收入百万美元同比 23.4 -7.9 -105.3 -150.6 -61.0 -62.5 -204.5 -152.3 -250 -200 -150 -100 -50 0 50 经营活动现金流量百万美元 2020-09-01 电气自动化设备行业敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告图 11 Sunrun税前利润（百万美元）图 12 Sunrun扣非后归母净利润（百万美元）资料来源 WIND，新时代证券研究所资料来源 WIND，新时代证券研究所图 13 Sunrun历年销售毛利率（）图 14 Sunrun历年销售净利率（）资料来源 WIND，新时代证券研究所资料来源 WIND，新时代证券研究所单瓦建造成本中约 70为安装费用，降本空间巨大。 2020Q2 Sunrun建造成本为 3.72/W，同比增长 11.7，其中安装费用为 2.63/W,占比 70.7，营销费用 0.93/W，占比 25。 Sunrun目前主要的商业模式采用集成商、销售和安装合作伙伴网络来共同推动光伏部署，这降低了营销渠道成本，但带来了更高的安装成本。 Sunrun 如果单独构建太阳能系统的成本为 2.07/W，比通过其他合作渠道建设太阳能系统（ 2.39/W）节省 14的成本。未来 Sunrun在具备一定客户规模的基础上，可通过自身构建光伏系统的方式降低成本。图 15 Sunrun成本结构拆分（ /W）资料来源 Sunrun财报、新时代证券研究所 -160 -120 -80 -40 0 40 -500 -400 -300 -200 -100 0 税前利润（百万美元）同比 -2000 -1500 -1000 -500 0 500 1000 -300 -200 -100 0 100 200 扣非后归母净利润（百万美元）同比 21.3 12.5 7.9 12.0 15.4 29.6 24.8 19.4 0 5 10 15 20 25 30 35 -119.7 -79.3 -81.7 -66.8 -54.1 -34.2 -45.5 -52.0 -140 -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 2020-09-01 电气自动化设备行业敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告 2.1.1、 Sunrun建立虚拟电厂（ VPP）项目，开创光储新纪元虚拟电厂 Virtual Power Plant， VPP指将分布式电源、可控负荷和储能系统、电动汽车等有机结合，通过配套的调控技术、通信技术实现对各类分布式能源进行整合调控和协调优化的载体，以作为一个特殊电厂参与电力市场和电网运行，核心为“通信”和“聚合”。从某种意义上讲，虚拟发电厂可以看作是一种先进的区域性电能集中管理模式，为配电网和输电网提供管理和辅助服务。图 16 虚拟电厂工作流程示意图资料来源国网上海经研院，新时代证券研究所虚拟电厂没有实体存在的电厂形式，而是相当于一个电力“智能管家”。虚拟电厂能在光伏等分布式能源有间歇性时，通过储能装臵把它们组织起来，它是 “ 互联网源网荷储售服 ” 一体化即电源、电网、负荷、储能、销售、服务的聚合体的清洁智慧能源管理系统。虚拟电厂最大程度地平抑新能源电力的强随机波动性，提高新能源的利用率，是对多种分布式能源进行聚合、优化控制和管理，为电网提供调频、调峰等辅助服务，并能够参与电力市场交易的技术和商业模式。打破了传统电力系统中发电厂之间、发电侧和用电侧之间的物理界限。图 17 虚拟电厂运行管理和监控平台资料来源国网上海经研院，新时代证券研究所虚拟电厂具有缓解高峰用电紧张，削峰填谷的作用。在迎峰度夏、迎峰度冬等关键时期，虚拟电厂对电网供需侧平衡起到了巨大作用，保障了关键时期电力供应的安全可靠，同时在电动汽车、智能园区等新兴领域同样应用广泛。随着电动汽车 2020-09-01 电气自动化设备行业敬请参阅最后一页免责声明 -11- 证券研究报告行业的迅速发展，大量电动汽车储能电池的无序充电将给电网造成负面冲击。在虚拟电厂的控制下，充放储一体化电站可与可中断负荷相互配合。虚拟发电厂是一种需求侧响应方式。通过在用电需求侧安装一些高用电能效的装臵、减少终端用电需求以达到与建设实际发电厂相同的效果 ,或利用用户用电弹性缓解高峰时段电力供应紧张状况。企业接入虚拟电厂并参与调峰辅助服务市场后，调整了部分车间生产工序，不仅享受到低谷电价，还得到一笔调峰费用。图 18 虚拟电厂参与电力市场流程资料来源第一电动网，新时代证券研究所目前，虚拟电厂在欧美发达国家有着较为成熟的发展。在欧美各国已有一些可供借鉴的小规模示范项目。自 2001年起欧洲各国就开始开展以集成中小型分布式发电单元为主要目标的虚拟发电厂研究项目，参与的国家包括德国、英国、西班牙、法国、丹麦等。现已实施的虚拟电厂项目包括德国卡塞尔大学太阳能供应技术研究所的试点项目、欧盟虚拟燃料电池电厂项目、欧盟 FENIX项目等。表 1 海外虚拟电厂示范工程工程名称工程时间主要参与国家聚合资源用途光储 VPP 2018 南澳大利亚洲源网荷降低用户电费，提高多能源系统稳定性 ConEdison 2016 美国源网荷提高电网实时应用、调峰、调频能力关西 VPP 2016 日本源网荷提高能源的利用率和综合能源效益 WEB2ENERGY 2015 德国、波兰等源网荷验证和实施“智能配电”三大技术 EDISON 2012 丹麦荷平抑分布式能源接入后电力系统的大幅波动 FENIX 2009 英国、西班牙、法国、罗马西亚等源提高电网系统的稳定性、安全性和可持续性 PMVPP 2007 荷兰源提高电网调峰调频能力资料来源国际能源网，新时代证券研究所放开电力市场交易是国家政策大趋势。 2018年 10月国家发展改革委、国家能源局联合发布关于积极推进电力市场化交易，进一步完善交易机制的通知，以促进清洁能源消纳，支持电力用户与水电、风电、太阳能发电、核电等清洁能源发电企业开展市场化交易。虚拟电厂目前已在上海小规模试点，随着相关积极政策的制定、虚拟电厂大数据预测分析能力提升和电力交易市场模型的进一步完善，未来将持续推动已建、新建用户接入到虚拟电厂中，不断增大可调节资源规模。 2020-09-01 电气自动化设备行业敬请参阅最后一页免责声明 -12- 证券研究报告 2.1.2、 Brightbox储能电池系统，助力虚拟电厂项目运营 Brightbox是 Sunrun的创新户用光伏电池储能解决方案。在过去的 15年中，美国各地的断电情况越发严重，储能需求日益增长。 Sunrun的户用电池解决方案 Brightbox为业主带来了廉价的、有弹性的和可靠的能源。 Sunrun的 Brightbox家用储能系统的电池系统可以使用特斯拉 Powerwall或者是 LG Chem的电池。 2019年 Sunrun部署完成 9000个 Brightbox户用光伏储能系统，旨在将 Sunrun 的光伏发电与智能电池解决方案相结合，以提供能源控制并节省能源，拥有 Sunrun 的 Brightbox可充电光伏电池系统的家庭将获得可靠的备用电源。图 19 Sunrun储能电池系统 Brightbox 资料来源 Sunrun官网，新时代证券研究所 SCE庞大的客户基础搭配 Brightbox储能，助力 Sunrun虚拟电厂业务。南加州爱迪生公司 SCE允许多达 300名用户通过 Sunrun的 Brightbox家庭能源系统创建一个分布式光伏储能网络 ,该公司可以在明年用电高峰期间使用该网络。 Sunrun 将其现有的 Brightbox客户纳入该计划，并使客户享受虚拟电厂提供的益处。参与计划的 SCE客户维持原有的后台光伏系统运行方式 ,客户在第一年年底将获得 250 美元的补贴。 Sunrun与 Orange＆ Rockland共同合作虚拟电厂项目。从 2020年开始， Sunrun 将把储存在 300多个 Brightbox电池系统的屋顶太阳能捆绑在一起，并在 OR需要时将其输送到电网。 Sunrun提供太阳能电池板和电池储能系统，并将从 OR获得管理该项目的报酬。该虚拟电厂项目建立在 ISO新英格兰，东湾社区能源和 Hawaiian Electric Company（ HECO）的基础上。虚拟发电厂将在最需要电力的时候（例如炎热的夏季）以及其他对能源的需求很高的时候，提供一种弹性、清洁的能源。 Sunrun与加州 CCA共同营销建设虚拟电厂。 2020年 7月 30日， Sunrun宣布与加利福尼亚的三个 Community Choice Aggregator（ CCA）建立独家合作伙伴关系，它们共同为海湾地区约 100万户家庭提供电力，以共同营销和建设虚拟发电厂。该合作伙伴关系包括东湾社区能源，硅谷清洁能源和半岛清洁能源。 CCAs寻求各种选择，以利用这些虚拟发电厂来帮助增加清洁、可负担的能源的使用，同时在 PG ＆ E强制停电影响了海湾地区数十万客户之后，还向更多客户提供备用电源。携手优质供应商 AutoGrid，高效管理虚拟电厂。 AutoGrid管理着分布在 12 个国家的分布式能源资源，拥有超过 5GW的资产，根据 Guide house 2020年发布的全球虚拟电厂平台提供商排名中， AutoGrid Flex位列第一。 Sunrun将使用 2020-09-01 电气自动化设备行业敬请参阅最后一页免责声明 -13- 证券研究报告 AutoGrid的“ AutoGrid FlexTM虚拟电厂”软件来帮助管理全美的家用电池，同时利用 AutoGridFlex平台的特性来帮助管理其户用光储系统 Brightbox，并提供新的、创新的电网服务和能源管理解决方案。基于云平台增强了 Sunrun与公用事业和其他电力公司合作的能力，优化和调度其储能系统，为客户和电网带来最大经济利益。 2.1.3、 Sunrun融资能力卓越 Sunrun采用多种融资方式以支付前期成本。包括传统项目债务结构，获利 23,000至 26,000 预付现金；次级项目债务和 /或项目权益 ,货币化可生成 26,000 至 29,000 预付现金。图 20 Sunrun采用多种融资方式以支付前期成本资料来源 Sunrun官网，新时代证券研究所 Sunrun拥有行业领先的“ 低价格 ”融资成功案例。融资渠道多样，融资成本小于 6，属于行业领先地位。 Sunrun筹集的光伏累计价值融资能源系统涵盖了几十个投资基金。图 21 Sunrun具备行业领先的融资项目资料来源 Sunrun官网，新时代证券研究所 2.2、 Vivint Solar美国户用光伏安装商领军企业 Vivint Solar成立于 2011 年，是美国领先的全方位户用光伏运营商（服务商）。 Vivint Solar为业主设计和安装光伏系统，并提供监控和维护服务。业主除了可以直接购买光伏系统外，还可以从 Vivint Solar的灵活融资方案包括购电协议（ PPA）或租赁协议中受益。 Vivint Solar还提供带有 LG Chem户用电池的光伏加储能系统以及带有 ChargePoint Home的电动汽车充电器。 2020-09-01 电气自动化设备行业敬请参阅最后一页免责声明 -14- 证券研究报告 2015-2019年 Vivint Solar营收 CAGR达到 51.8，业绩增长迅速。 Vivint Solar 营收由 2015年的 6418万美元迅速增长至 2019年的 3.41亿美元， CAGR为 51.8，公司 2020年上半年受新冠疫情影响较少， 2020H1实现营收 1.98亿美元，同比 23.4。图 22 Vivint Solar营业收入（百万美元）图 23 Vivint Solar经营性现金流（百万美元）资料来源 WIND，新时代证券研究所资料来源 WIND，新时代证券研究所美国 ITC政策影响下， Vivint Solar扣非后归母净利润相较税前利润大幅增长。香蕉 Vivint Solar税前利润常年为负， 2017年税前利