20200913-国泰君安-策论行业系列之一：策论光伏，平价时代，估值重构可期-solarbe文库

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请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2020.09.13 策论光伏平价时代，估值重构可期策论行业系列之一本报告导读中美风险压制的极限将近，科技板块迎来布局良机。科技板块中，光伏业绩修复弹性高，估值性价比突出，且长期成长性、行业格局优势明显，平价上网将带来估值重构。摘要 [Table_Summary]  风格维度逢跌加科技光伏为先。随着9月15日华为被美国“断供”及Tik Tok达成协议期限临近，中美风险对科技板块压制极限将近，科技板块迎来布局良机。尽管大选前中美博弈路径难测，但中期看打造“内循环”及“十四五”规划预期下，中美问题对科技板块的边际影响逐步从负面转向正面，盈利周期向上也增厚了科技板块的安全边际。从盈利恢复的次序及估值性价比看，电新具备优势，其中短期具有政策催化，中长期成长空间大的光伏是主要的进攻方向。  行业比较光伏在科技板块中性价比突出。从2020Q1和Q2的盈利增速看，光伏均显著优于科技板块整体。往后看，海外经济重启，硅料及硅片价格上涨，国内竞价补贴政策超预期下，光伏行业量与价均向上，业绩弹性较高。估值角度看，光伏的PE及根据未来2年盈利预期计算的PEG在科技板块均具有明显优势，估值性价比凸显。  赛道角度光伏兼具长期成长性与格局优化。成长性角度，全球可再生能源占比提升空间巨大，光伏长期高成长确定性在科技板块中具有优势。确定性角度，光伏产业链国内话语权较强，受中美风险的影响小于部分科技细分行业。行业格局角度，光伏行业集中度显著提升，寡头垄断属性已现，确定性在科技板块中较高。技术进步角度，光伏的技术革新对龙头具有正面影响。此外，平价上网增加光伏行业盈利确定性，提升光伏运营商的盈利质量，有望提升行业估值。  核心逻辑新能源大趋势全球认知，驱动估值上行。光伏、风电行业此前受到各国政策支持，由于成本持续下降，新能源行业已迎来全球无补贴平价上网。根据DCF模型，无补贴平价上网将带来估值提升需求呈现更高可见度长期化，现金流质量大幅改善，减少设备再投入成本。新能源大趋势成为全球共识，新能源从业者、项目资本方、传统能源企业、各国政府、大众共识下， DCF模型适用程度进一步提升，将使投资者淡化盈利波动，使新能源估值提升。  主线与标的精选各环节优质赛道的领军企业。1）多晶硅料供需反转，景气上行，推荐标的为通威股份；2）单晶硅片硅片大型化提升盈利能力，推荐标的为隆基股份、中环股份；3）电池片新技术尚未到来，大电池将成主流，推荐标的为爱旭股份；4）组件集中度进入快速提升时代，受益标的为晶澳科技、天合光能、晶科能源；5）光伏玻璃双面趋势确立，玻璃用量增加，受益标的为信义光能、亚玛顿； 6）封装胶膜双面带来新型POE胶膜加速渗透趋势，推荐标的为福斯特；7）逆变器产品变革快，组串式逆变器龙头有望突围，受益标的为阳光电源、锦浪科技、固德威；8）支架跟踪支架赛道优异增速较快，受益标的为中信博；9）电站运营可持续的稳健增长，受益标的为林洋能源、太阳能；10）风机海风大趋势，整机环节壁垒强化，推荐标的为明阳智能。 [Table_Author] 报告作者陈显顺分析师 021-38032683 chenxianshungtjas.com 证书编号 S0880519080006 庞钧文分析师 021-38674703 pangjunwengtjas.com 证书编号 S0880517120001 程越楷研究助理 010-83939812 chengyuekaigtjas.com 证书编号 S0880119090011 [Table_Report] 相关报告如何理解人民币升值，外资却在卖股票 2020.09.11 从低价股出发，再议风格 2020.09.09 2020Q2 中小创盈利增速领先，消费科技优势明显 2020.09.02 ESG评级体系的构建与投资策略应用 2020.08.27 守正银行处在布局良机 2020.08.11 A 股策略专题策略研究策略研究证券研究报告 A股策略专题请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 19 目录 1. 风格维度逢跌加科技光伏为先 3 2. 行业比较光伏在科技板块中性价比突出 5 3. 赛道角度光伏兼具长期成长性与格局优化 7 4. 核心逻辑新能源大趋势全球认知，驱动估值上行 9 4.1. 光伏风电在全球范围大面积无补贴平价上网 . 9 4.2. 无补贴平价上网带来估值上行 10 4.3. 新能源渐成全球共识，淡化盈利波动估值提升 10 5. 主线与标的精选各环节优质赛道的领军企业 . 12 5.1. 多晶硅料供需反转，景气上行 12 5.2. 单晶硅片硅片大型化提升盈利能力 13 5.3. 电池片新技术尚未到来，大电池将成主流 13 5.4. 组件集中度进入快速提升时代 14 5.5. 光伏玻璃双面趋势确立，玻璃用量增加 14 5.6. 封装胶膜双面带来新型POE胶膜加速渗透趋势 15 5.7. 逆变器产品变革快，组串式逆变器龙头有望突围 15 5.8. 支架跟踪支架赛道优异增速较快 16 5.9. 电站运营可持续的稳健增长 16 5.10. 风机海风大趋势，整机环节壁垒强化 . 17 nMrRsNtMpRnMmMtOpQ8O8Q9PoMoOsQnNkPpPwPjMoPrNaQmNtPMYmQnPwMqQnP A股策略专题请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 19 1. 风格维度逢跌加科技光伏为先在近期震荡抱周期，逢跌加科技、短期承压周期为盾，科技为矛等报告中，我们提到外部风险使科技短期承压，但下跌已经相对充分；从盈利与估值匹配性及盈利修复顺序看，新能源有望率先启动。“十四五” 规划预期下，光伏周五领涨科技板块，我们建议关注光伏板块机会。外部风险对科技板块压制将近极限，关注科技布局机会。短期看，特朗普在单方面对华科技制裁中支持率得到修复，尝到“甜头”，加剧了市场对美国大选前中美风险加大的预期。近日路透社报道中芯国际可能被美国政府加入实体清单，9月15日为华为被美国“断供”及Tik Tok 达成协议的期限，中美事件对科技板块压制高峰将近。9月以来电子、通信、计算机、军工、传媒等行业跌幅均超过5，科技板块对负面预期已经有较充分反映。尽管大选前中美博弈路径仍难测，中期看，打造“内循环”使中美问题对科技板块的边际影响逐渐从负面转向正面。一方面预期充分导致科技板块对中美风险有钝化趋势，另一方面打造“内循环”使中美问题对科技板块的风险评价下降，甚至边际转向利好。“十四五”规划预期逐渐升温，市场对科技板块的预期有望转向不管美国如何极限施压（如将中芯国际纳入实体清单），我国都有足够的政策对冲。类似于3月的美股，尽管疫情和经济形势仍不乐观，但美联储屡次超预期的政策使市场倾向于认为政策有决心充分对冲任何不确定性，导致市场明显先于基本面见底。随着9月中美风险进入高峰，我国科技政策预期有望使科技板块的预期底提前出现。外部环境不确定下，盈利给科技板块带来安全边际。短期看，科技板块 Q2 盈利增速领先，盈利相对优势有望延续到 Q3。2020 年第二季度科技、消费、周期、防御板块扣非净利润同比增长率分别为 23、17、 -35、-13，科技板块优势明显。通信、电子、电新行业单季盈利增速均超过30。7月计算机、通信和电子设备行业利润总额同比增长36，歌尔股份、立讯精密、紫光国微等科技龙头预告 Q3 盈利大幅增长，三季度科技板块盈利增速有望继续占优。中期看，盈利周期向上使科技板块仍将有明显的向上空间1）经济转型的必要性、外围风险，倒逼政策向科技倾斜，密集的政策将与当年不可一日而语；2）当前的科技行情是有盈利支撑的，尤其是龙头公司，行业和政策的红利带动的高增长阶段可能才刚刚开始；3）科技板块盈利与移动通信制式周期相关性较强，5G 时代不同于4G时代，速度更快、数据更大、硬件的要求更高，这带来的产业链覆盖面、盈利扩展纵深是远超 4G的；4）科技板块盈利与全球半导体周期具有较强的同步性，疫情后全球半导体产业将重归向上周期，使科技板块盈利向上弹性加大。 A股策略专题请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 19 表 1科技板块2020Q2净利润增长23，领先其他板块行业 2020Q1 营收增速 2020H1 营收增速 2020Q2 营收增速 2020Q1 扣非净利增速 2020H1 扣非净利增速 2020Q2 扣非净利增速 2020Q1 毛利率 2020H1 毛利率 2020Q2 毛利率电新 -6.60 8.38 20.20 -15.41 15.28 32.58 23.01 22.61 22.36 国防军工 -7.08 0.34 5.42 289.20 32.18 8.64 19.40 18.85 18.53 电子 -4.69 5.38 14.55 0.39 27.30 42.40 19.31 20.57 21.53 通信 -3.08 3.76 10.15 -40.84 4.19 46.45 19.67 19.11 18.66 计算机 -13.82 -4.25 4.39 -164.36 -32.77 21.83 18.34 19.48 20.33 传媒 -9.49 -8.83 -8.24 -47.59 -40.87 -34.55 30.02 29.61 29.26 科技板块 -7.12 2.24 10.40 -33.72 1.43 23.02 20.92 21.17 21.35 周期板块 -10.90 -9.16 -7.62 -82.20 -55.25 -35.08 15.03 16.52 17.80 消费板块 -15.25 -4.45 6.11 -29.46 -6.46 16.68 24.73 24.02 23.46 防御板块 -2.21 3.80 9.69 -11.24 -12.36 -13.47 61.64 55.61 50.34 数据来源Wind，国泰君安证券研究图 1本轮的科技具备盈利属性图 2消费类科技赛道更能体现盈利弹性数据来源Wind，国泰君安证券研究数据来源Wind，国泰君安证券研究市场对科技的担忧主要在估值与交易拥挤度，我们认为当前科技总体估值不贵，机构也仍有一定加仓空间。尽管电子行业的PB分位数（近10 年）达98，公募基金持股占流通股比例也达90分位，但整体而言科技板块的估值和机构持仓仍正常。估值方面，消费板块估值分位数领先，科技板块整体上看估值分位数明显低于消费板块。交易拥挤度方面，科技板块的公募持仓占流通股比例在历史中枢附近。考虑到科技板块的盈利增速优势及长期成长空间，当前科技总体估值不贵，机构也仍有一定加仓空间。 -1 2 0 -8 0 -4 0 0 40 80 1 2 0 -4 0 -2 0 0 20 40 60 2 0 0 4 - 0 6 2 0 0 5 - 0 6 2 0 0 6 - 0 6 2 0 0 7 - 0 6 2 0 0 8 - 0 6 2 0 0 9 - 0 6 2 0 1 0 - 0 6 2 0 1 1 - 0 6 2 0 1 2 - 0 6 2 0 1 3 - 0 6 2 0 1 4 - 0 6 2 0 1 5 - 0 6 2 0 1 6 - 0 6 2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 8 - 0 6 2 0 1 9 - 0 6 半导体销售额合计当月同比科技行业扣非净利润累计同比（右） -1 5 0 -1 0 0 -5 0 0 50 1 0 0 -4 0 -2 0 0 20 40 60 80 2 0 0 4 - 0 6 2 0 0 5 - 0 6 2 0 0 6 - 0 6 2 0 0 7 - 0 6 2 0 0 8 - 0 6 2 0 0 9 - 0 6 2 0 1 0 - 0 6 2 0 1 1 - 0 6 2 0 1 2 - 0 6 2 0 1 3 - 0 6 2 0 1 4 - 0 6 2 0 1 5 - 0 6 2 0 1 6 - 0 6 2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 8 - 0 6 2 0 1 9 - 0 6 2 0 2 0 - 0 6 产量手机累计同比科技行业扣非净利润累计同比（右） 2 0 0 9 年 1 月 7 日我国发放 3G 牌照 2 0 1 3 年 12 月 4 日我国发放 4G 牌照 2 0 1 9 年 6 月 6 日我国发放 5G 牌照 A股策略专题请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 19 图 3科技板块PB分位数明显低于消费板块图 4电新、计算机、通信公募持股在历史中枢水平数据来源Wind，国泰君安证券研究数据来源Wind，国泰君安证券研究红色周期；蓝色消费；橙色科技；绿色防御科技赛道间差别较大，当前科技中新能源及新能源汽车/消费电子（苹果链）/网络安全/光模块/IDC/半导体（国产替代）。我们认为，在阶段性经济复苏初期，盈利端的修复先后是科技赛道排序先后的关键。电新行业 20Q3起盈利有望逐季改善，消费电子盈利修复时间在 20Q4，云计算和 IDC盈利超预期难度大，半导体盈利兑现仍需观测。估值角度看，不论 PEG还是PB-ROE体系，估值性价比在科技板块中均具有优势，因此电新行业有望率先启动。图 5PEG角度，电新行业在科技股中性价比高图 6PB-ROE角度，电新行业在科技股中性价比高数据来源Wind，国泰君安证券研究数据来源Wind，国泰君安证券研究红色周期；蓝色消费；橙色科技；绿色防御综上，科技板块对负面因素的反映已较充分，迎来布局良机。从盈利负数顺序和估值性价比角度看，电新在科技中排序最前。其中光伏行业短期具有政策催化，中长期看复合增速高，且行业格局好，是较好的进攻方向。 2. 行业比较光伏在科技板块中性价比突出行业景气度角度，光伏行业在科技行业中具有优势。2020年第一季度和第二季度，光伏行业扣非净利润分别同比增长94与42，同期科技行 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6 0 7 0 8 0 9 0 1 0 0 食品饮料消费者服务电子医药农林牧渔家电建材计算机轻工制造国防军工通信电力设备及新能源非银行金融机械基础化工交通运输汽车有色金属传媒钢铁商贸零售综合电力及公用事业纺织服装房地产建筑煤炭石油石化银行 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6 0 7 0 8 0 9 0 1 0 0 0 4 8 1 2 1 6 2 0 消费者服务医药食品饮料电子传媒计算机电力设备及新能源家电国防军工建材通信轻工制造商贸零售机械汽车房地产交通运输基础化工农林牧渔有色金属非银行金融煤炭建筑银行电力及公用事业钢铁石油石化纺织服装综合持股比例持股比例分位数（右） 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 -1 0 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6 0 市盈率 TTM 与未来 2 年净利润复合增速净利润复合增长率市盈率 T T M 农林牧渔消费者服务计算机电子医药国防军工食品饮料有色金属传媒电新石油石化机械化工通信轻工公用事业房地产家电零售钢铁煤炭建材交运纺服建筑银行综合非银汽车综合金融 0 2 4 6 8 10 12 0 5 1 0 1 5 2 0 2 5 3 0 3 5 4 0 4 5 5 0 市净率与 2 0 2 1 预期 RO E R OE 2 0 2 1 E PB 食品饮料农林牧渔消费者服务医药计算机电子家电国防军工建材房地产石油石化建筑银行煤炭综合钢铁化工轻工传媒电新机械综合金融非银汽车有色金属零售纺服通信交运公用事业 A股策略专题请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 19 业整体增速为-34与23。从盈利增速上看，光伏行业显著优于科技行业整体，且与半导体、新能源汽车、消费电子、光模块等科技行业的其他高景气、高成长细分领域相比并不逊色。往后看，光伏行业景气回升斜率仍具优势。从海外占比看，2019年光伏行业代表性公司海外业务占比达36，随着海外疫情得到控制，光伏行业外需回升弹性较高。从价格角度看，截止9月11日，国内多晶硅料价格较上半年末上涨42，硅片价格也企稳回升。价格上涨一方面显示行业景气度明显回升，另一方面增大光伏产业链的业绩弹性。从量的角度看，未来 1 年光伏需求仍持续增长，6 月国家能源局发布远超市场预期的光伏竞价补贴结果总支持装机容量 26GW，根据国君电新团队预测，2020年Q4光伏行业年化需求达160GW。因此，从业绩弹性看，光伏兼具科技股的成长斜率与周期股的量价弹性，盈利复苏斜率在科技板块及全A中均具有优势。图 7光伏行业景气度与科技行业其他景气领域相当图 8硅料价格明显上涨，硅片价格企稳回升数据来源Wind，国泰君安证券研究数据来源Wind，国泰君安证券研究从估值角度看，光伏在科技板块中性价比具有优势。代表性光伏公司当前 PEttm 为 37 倍，A 股科技股整体为 85 倍，光伏明显低于科技板块，及新能源汽车、半导体、消费电子、光模块等高成长、高景气行业。光伏PE分位数（近10年）为48，科技板块整体为87，光伏行业明显低于科技板块，也低于可比细分行业平均水平。以 Wind 预期未来 2 年净利润增长率与 PEttm 计算 PEG，则光伏行业 PEG 为 0.75，全部科技股的PEG为1.75，光伏明显低于科技板块，也低于可比细分行业。图 9从PE看，光伏较其他科技细分领域有优势图 10光伏行业PEG低于其他高景气科技细分行业数据来源Wind，国泰君安证券研究数据来源Wind，国泰君安证券研究 - 1 5 0 - 1 0 0 - 5 0 0 50 1 0 0 1 5 0 光伏新能源汽车消费电子半导体光模块 2 0 2 0 Q1 扣非净利润同比 2 0 2 0 Q2 扣非净利润同比 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 4 . 5 5 . 0 5 . 5 6 . 0 50 70 90 1 1 0 1 3 0 1 5 0 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 6 2 0 1 8 - 1 1 2 0 1 9 - 0 4 2 0 1 9 - 0 8 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 0 6 出厂价含税国产原生多晶硅一级料国内主流厂商平均出厂价含税八寸单晶硅片 A 片国内主流厂商平均（右） 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 光伏新能源汽车消费电子半导体光模块 PE ttm PE 分位数（近 10 年） 0 0 . 2 0 . 4 0 . 6 0 . 8 1 1 . 2 1 . 4 1 . 6 1 .8 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6 0 7 0 光伏新能源汽车消费电子半导体光模块未来两年预期复合增长率 P E G 右 A股策略专题请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 19 3. 赛道角度光伏兼具长期成长性与格局优化成长性角度，光伏未来长期高成长的确定性在科技板块中占优。2010年至今，我国光伏装机容量复合增长率高达86。尽管近2年由于国内补贴政策波动，行业增速放缓，但我们认为行业高成长仍将维持。2019年我国非化石能源占一次能源消费比重约15，2030年目标为20，甚至有提前完成目标的可能；根据 BP 世界能源展望，全球可再生能源占比将从2020年的约12升至 2040年的 30。这意味着新能源长期成长确定性充足。而截至2019年，我国光伏占总装机容量的10，提升空间较大。相比之下，消费电子板块随着智能手机销量增速下降，成长属性减弱，周期属性增强，5G板块也呈现明显的周期性。而长期成长性较好的 IDC、光模块、新能源汽车、半导体的估值明显高于光伏。确定性角度，光伏产业链国内话语权较强，“卡脖子”风险较小。光伏产业链的多晶硅、硅片、电池片、组件四大环节中，中国的产量占全球比重分别为 58、85、70和 70，我国光伏具有全球竞争力。化学湿法、PECVD、PVD、丝网印刷等关键设备我国也基本具有国产化能力。因此我国光伏产业链受到美国限制的风险较小。在美国大选临近下，光伏不存在设备和零组件断供、产业链外迁等风险，确定性高于半导体、信创、消费电子等领域。图 11光伏行业近10年装机容量复合增速达86 图 12我国光伏产业链在全球占主导地位数据来源Wind，国泰君安证券研究数据来源中国光伏行业协会，国泰君安证券研究光伏行业格局优化媲美周期、消费龙头。海螺水泥、海天味业等周期、消费龙头的持续上涨与行业格局优化带来的高 ROE 的长期确定性有显著关系。经过早期的野蛮生长后，光伏行业也出现了格局优化。硅料、硅片、组件、电池环节前 10 名厂商的市场份额分别从 2015 年的 80、 60、50和35升至2019年的87、85、61和56。行业格局优化下，龙头公司盈利能力呈上升趋势。光伏代表性公司的毛利率从2014 年的 16.5升至 2019 年的21.3，同期扣非ROE 从7.2升至10.6。因此，从行业格局角度看，光伏已经具备寡头垄断属性，确定性高于消费电子、半导体、新能源汽车等子行业。 0 2 4 6 8 1 0 1 2 0 2 0 0 0 0 4 0 0 0 0 6 0 0 0 0 8 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 1 2 0 0 0 0 1 4 0 0 0 0 1 6 0 0 0 0 1 8 0 0 0 0 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 装机容量太阳能光伏中国（百万瓦特）我国光伏占总发电装机比重（右） 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6 0 7 0 8 0 9 0 多晶硅硅片电池片组件中国产量占全球比 A股策略专题请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 19 图 13光伏产业链CR10不断提升图 14光伏代表性公司盈利能力呈上升趋势数据来源PV InfoLink，国泰君安证券研究数据来源Wind，国泰君安证券研究光伏行业技术进步对龙头影响从负面转向正面。光伏行业在科技板块中估值偏低，与市场对技术颠覆的担忧有关。历史上光伏龙头经营陷入困境的案例加剧了市场担忧无锡尚德在2013年申请破产。赛维也因为产能扩张过快，2015年时负债约300亿元，申请破产。2018年保利协鑫一度与上海电气达成协议，以250亿元的估值出售其多晶硅子公司中能硅业的控制权。降本需要规模优势，在旧的技术产能过大则带来债务压力及被淘汰风险。然而这一趋势已经发生变化。一方面，当前光伏龙头已经在规模和研发上具有明显优势，成为技术革新的受益者而非被颠覆者，如隆基股份在拉棒和切片技术的革新使其具有显著的成本优势，受益于单晶占比提升；捷佳伟创在异质结电池设备布局领先，异质结发展将带来机遇；信义玻璃也将受益于双面组件占比从 2019 年的 14升至 2025 年的约40。因此，行业生命周期角度看，尽管技术仍在革新，光伏行业的确定性在科技板块中也具有一定优势。图 15全球单晶产品市场占比有望接近9成图 16PERC与异质结电池占比将提升数据来源PV InfoLink，国泰君安证券研究数据来源国君电新团队2020年度策略平价上网将填平光伏相对其他科技板块的估值折价。光伏行业估值相对其他科技行业更低与市场对政策风险担忧有关，2018年5月末的光伏新政后光伏行业股价明显下跌，即是政策风险的体现。2019年是中国光伏 “平价上网”元年，国家能源局启动了平价上网和国家补贴竞价配置工作。根据国际可再生能源署测算，2020年全球光伏发电加权平均成本降至 0.048 美元/度，低于约 700GW 火电边际运营成本。平价上网时代， 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6 0 7 0 8 0 9 0 1 0 0 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 硅料硅片组件电池 0 5 10 15 20 25 2 0 1 4 - 1 2 2 0 1 5 - 1 2 2 0 1 6 - 1 2 2 0 1 7 - 1 2 2 0 1 8 - 1 2 2 0 1 9 - 1 2 毛利率扣非净资产收益率 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1 0 0 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 2 0 2 3 全球单晶电池占比 0 2 0 4 0 6 0 8 0 1 0 0 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 3 2 0 2 5 异质结电池占比 N - P E R T 电池占比 P E R C 电池占比 B S F 电池占比其他 A股策略专题请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 19 光伏的盈利受补贴的影响明显减弱，盈利确定性提高，有利于估值提升。此外，平价上网意味着光伏运营商的应收账款减少，盈利质量优化，也有利于提升光伏运营商的估值。平价上网的预期下，产业链价格的下降会解读为平价上网推进加速，也平抑了光伏板块的波动风险。从对政策依赖角度看，光伏较新能源汽车、半导体等行业具有更高的确定性。关于平价上网的影响，下文将有更全面的分析。 4. 核心逻辑新能源大趋势全球认知，驱动估值上行 4.1. 光伏风电在全球范围大面积无补贴平价上网风电光伏作为人类清洁可再生能源的梦想，此前虽成本高但受到各国政策支持。风电、光伏能源相较于传统化石能源，无污染、可再生、0 碳排放，不会导致温室效应和气候变化，是理想的未来能源形态，虽然此前成本较高，但依然受到世界各国的普遍重视，全球范围内多个国家都对清洁能源进行政策支持，通过政策支持让行业在尚无经济性的情况下能够持续发展。图 17世界各国补贴光伏，行业呈现补贴周期（纵坐标为光伏年装机同比增速）数据来源国际能源署、能源局、国泰君安证券研究光伏风电成本持续下降，目前已经迎来全球无补贴平价上网。持续的依靠技术进步、规模效应来提升生产效率，降低制造成本，使得光伏和陆上风电在过去十年 LCOE（平准化度电成本）分别下降了 82、47。目前在全球范围内，风电和光伏已经能够大面积脱离补贴，在成本上甚至低于传统化石能源形式，实现平价上网，甚至低价上网（即上网电价低于当地传统能源形式）。图 18印度光伏电价逐渐走低，已达2.36卢比/kWh（约合人民币0.22元）数据来源Mercom India Research 0 40 80 120 160 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 受益西班牙的电价补贴意大利大幅削减补贴中美日市场崛起金融危机，西班牙大幅下调FIT 日本德国市场开始崛起 1 2 3 4 意大利市场爆发 A股策略专题请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 19 4.2. 无补贴平价上网带来估值上行根据 DCF 模型，无补贴平价上网带来估值上行。资产定价的原理是未来回报的折现。光伏和风电在补贴时代，估值长期受到压制，比如行业领军企业隆基股份、通威股份等，基本上当年20倍PE就是顶部，其核心原因主要有三点 ①补贴政策的不确定性导致盈利波动较大。补贴政策的制定一般会多方面综合考虑，未必与行业当前产能情况、技术进步十分匹配，这就会导致盈利呈现较大的波动性； ②补贴发放的延迟性导致现金流较为紧张。补贴通常为滞后性发放，从项目建设到补贴实际到位周期较长，补贴还有可能出现资金不足无法足额发放的问题，这就导致企业现金流无法得到保证。 ③追求平价的过程中，技术进步、设备生产效率提升变革较快，导致技术和设备淘汰速度较快需要持续再投入。那么当行业进入平价时代后，以上三点都会迎来重要变化。首先，无补贴后，行业需求将成为市场的自发行为，需求呈现更高可见度长期化，使得企业长期盈利可以展望；其次无补贴后，现金流将大幅改善，发电企业不再需要等待补贴，全部收入可以直接与电网或用电方进行结算，现金流会十分优异；再次，平价后对成本继续大幅下降压力减轻，减少了设备再投入，延长技术和设备生命周期。因此，从DCF模型理解，无补贴平价上网必然带来估值的上行，未来可能20倍PE是底部。 4.3. 新能源渐成全球共识，淡化盈利波动估值提升新能源大趋势全球认知渐成共识，从行业从业者到各行各业都将逐步形成新能源替代传统能源的认知。我们认为，光伏风电成本下降，实现无补贴平价上网甚至低价上网，正在被全球认知。 ① 新能源从业者的共识已经较为充分，认识到新能源未来必然成为主要发电形式，目前的核心无补贴平价关口已经被突破。新能源的从业者是最坚信新能源的未来，这也是他们长期从事新能源行业的动力，他们是最早意识到新能源的成本下降的巨大潜力，并为之付出努力促成这一天到来。比如隆基股份总裁李振国先生2018年在彭博新能源财经举办的未来能源峰会上表示光伏年新增装机将达到 1000GW（目前为120GW左右），我们行业分析师也有幸与龙头企业一道认识了这个趋势。目前，新能源无补贴平价大趋势已经基本得到从业者和资本市场分析师的确认。 ② 资本项目方的共识逐渐提升，会更积极投建新能源发电项目。我们看到在全球很多新能源投资主体，不再仅仅是发电集团，有非常多的年金机构、保险机构、综合投资基金等参与其中，他们认识到，新能源项目的投资回报率良好，无需复杂的运维管理，是非常合适的投资标的选择。目前，已经有很多的投资机构在布局对新能源项目的投资，包括伯克希尔哈撒韦等。 ③ 传统能源企业的共识已经开始，逐渐将传统电源投资转为加大新能源投资。我们已经开始看到，石油企业、煤炭企业、火电企业甚至是环保的水电企业，都开始加大对光伏风电的投资。海外的石油企业 A股策略专题请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 19 大量参与海上风电项目开发，国内的火电企业如五大发电集团已经成为光伏风电项目开发的主力，煤炭企业纷纷布局光伏风电的制造环节，比如山煤国际投建HJT电池产能、陕西煤业参股隆基股份等，其他清洁能源如水电企业三峡集团，也在投资建设光伏、风电项目。应该说光伏风电的趋势已经开始被传统能源认可，未来传统能源企业会更加深度的加速新能源项目的开发建设。 ④ 各国政府机构的共识有望加强，新能源渗透目标有望提升。各国政府机构在早期就认识到了风电光伏的发展趋势，纷纷推出补贴等政策支持行业发展。各国政府也是对新能源成本下降认知较为充分的。世界主要国家都推出了清洁能源占比、碳排放减排的目标，由于光伏风电已经不再需要补贴，各国政府将会从其他层面对行业进行支持，如促进电网消纳（如可再生能源配额制）、规划新能源大基地、提升新能源社会影响力等。目前欧洲已经出台了COVID-19后的“绿色振兴计划”，德国等国家上调了新能源装机目标，中国的“十四五” 规划正在制定中，其他国家有望陆续跟进，出台新能源更高更快的发展目标。 ⑤ 老百姓的共识开始形成，随着光伏 toC 的推进、海上风电的肉眼可见的建设，共识将持续强化。由于光伏风电作为一种电力形式，生活中常见却不可见，并不直观，老百姓对其认知要远低于新能源汽车、充电桩等 toC 的随处可见的产品。但这方面也会存在变化，一方面是社会整体对新能源大趋势的认知在逐渐加深，另一方面是光伏有天然的分布式特性，Tesla、隆基股份等企业推出的BIPV（建筑物光伏）等更贴近日常生活、海上风电濒临海边肉眼可见巍巍壮观，都能够加深老百姓对于新能源大趋势的认知，我们认为这种认知才刚刚开始，会不断加强。图 19五大发电集团已经成为光伏主力开发商数据来源智汇光伏此前行业过度关注盈利波动，应认识到大趋势带来的估值提升更为重要。工业革命以来，始终是传统化石能源驱动整个社会运行，而当下我们正站在一个时代的关口，是化石能源用量占比逐步降低，新能源用量占比 A股策略专题请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 19 逐渐提升的趋势已经形成，这个趋势的核心驱动力是新能源成本的持续下降，已经逐步超越了化石能源。DCF原理已经解释了新能源无补贴平价时代的估值提升，而全球对新能源的认知共识将加快这种估值提升。长期目标的逐渐确认，将使得盈利的阶段性波动成为短期的和能够容忍的情形，快速提升的壁垒将使得行业成为有限的头部玩家的舞台。我们认为应该淡化盈利波动，积极拥抱大趋势带来的估值提升行情。图 20新能源成本持续下降，必将成为能源的主力形式，这是能源行业必然的大趋势数据来源IRENA_Power_Generation_Costs_2019 5. 主线与标的精选各环节优质赛道的领军企业 5.1. 多晶硅料供需反转，景气上行多晶硅料环节寡头垄断，海外企业不堪竞争淘汰行业景气反转。多晶硅料环节自 2017 年底以来价格持续下行，竞争加剧，海外龙头 OCI 韩国终于在2020年初产能关停，而后行业供需格局迎来反转，单晶用料价格由 60 元/kg 上行至约 95 元/kg。随着行业需求的逐渐增长，硅料环节恰逢产能扩张中断期，未来15 个月没有新增产能，产业链价