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- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金太阳能指数 2875 沪深 300 指数 3850 上证指数 2885 深证成指 9627 中小板综指 9008 相关报告 1. 双面组件 201 关税豁免生变，无碍渗透 率提升和美国市场增长- 事.， 2019.10.9 2. 挖掘辅 材提效降 本潜力， 把握光伏 玻璃 投资良机- 光伏平价上网系列.， 2019.8.8 3. 光伏竞 价结果符 合预期， 年内最后 的不 确定性消除- 太阳能行业事件.， 2019.7.11 4. 双面发电光伏组件豁免美国 201 关税， 光伏玻璃最直接受益- 双面.， 2019.6.13 5. 隆基与 通威签订 战略合作 协议，光 伏制 造业进入龙头结盟时代- 太阳.， 2019.6.4 姚遥 分析师 SA C 执业编号S1130512080001 862161357595 yaoy ＠gjzq.com.cn 张斯琴 联系人 zhangsiqin ＠gjzq.com.cn 把握集中度提升和技术变化的确定性机会 2020 年光伏行业投资策略 行业观点  基 于 对企 业 盈利 增 长确 定性 、 行业 成长 空 间、 技 术发 展趋 势 、相 对估 值 水 平、 目前 市 场预 期 位置 等 因素 的综 合判 断 ，我 们 认为 光伏 板块 仍 然是 2020 年电新行业（甚至是全市场）中最值得关注、风险收益比最好的板块之一。  需求方面 国内 政策 大框架延续 ， 预计 2020 年中国新增装机重回 40-50GW 高位，同比增长约 50 ，需求释放逐季抬升，配额制及强制绿证等政策的修 订或出台将有助稳定 2021 年以后国内市场预期；叠加海 外传统市场复苏、 新兴市场启动的多点开花局面，预计 2020 年全球新增装机达 140-150GW ， 同比增长 20 以上。同时， 近年来光伏电站“容配比”提升令组件需求的放 大效应有所加强，2020 年组件产业链相关产品总需求将超过 160GW 。  产 业 链 景气 整体 向好 ，各 环节 供需 关系 及竞 争格 局存 边际 变化  光 伏玻 璃 2020 年供需增速匹配 ，预 计 价格 维持 高 位波 动 ， 龙头 企 业受 益 双面 双玻 渗 透 、市占 率提 升 、 年化 ASP/ 利润 率扩 张带 来的 量利 齐 升 ，高增 长、高确定，同时关注跟踪二线企业扩产计划及实际进度。  单晶 硅片 龙头全力扩张加速替代多晶，全年价 格降幅或小于市 场预期，我 们详细分析单晶硅片价格形成机制和 上下游供需变化，判断 2020 年底单晶 硅片价格极限不低于 2.4 元/ 片（ 详见 正文 ） 。  PERC 电 池片 今年 Q3 价格暴跌致长尾产能释放趋缓，2020 年供需动态将 显著好于 2019 年，上游单晶硅片产能加速释放，叠加电 池转化效率提升进 一步摊薄非硅成本，头部产能毛利率有望重回 20-25 水平。  硅料 2020 年虽无新产能计划投产，但 考虑存量产 能爬坡/ 提升 和单 位硅 耗 下降后，高品质单晶用料供需紧平衡，多晶用料价格或继续下跌。  组件 迈向 平价 背 景下 ，全 球 大型 能 源集 团加 大 光伏 电站 投 资令 组件 环 节 “大对大”格局逐渐显现，2020 年集中度将加速提升，超额利润渐显现。  新技术 异质结 电池及 12 寸硅片进入量产导入初期，预计 2020 年均不会对 产业格局产生显著影响，持续跟踪产业链配套进展及终端市场接受度。 投资建议  光伏产业因补贴政策 导致的周期波 动将逐渐减弱， 但因技术变化 和产能周期 造成的周期属性仍存 ， 企业盈利 的 增长 和兑 现能 力 ，或 将逐 步取代 板块 整体 估值波动，成为影响公 司股价更重要 的因素， 因此 我 们建 议 优 选 高景 气环 节 龙头 和受 益技 术路 线变 化/ 集中 度提 升 的优 质公 司， 推荐 信 义 光 能、 隆 基 股 份 、福 莱特 （A/H ） 、 通威 股份 、晶 科能 源。 图 表 推荐 标的 及估 值 公司名称 股票代码 收盘价 PB PE 评级 2018 2019E 2020E 信义光能 0968.HK 4.81 2.9 11.7 16.0 12.3 买入 隆基股份 601012.SH 23.85 3.5 15.3 16.1 12.3 买入 福莱特 A 601865.SH 9.75 4.4 42.4 28.3 19.4 买入 通威股份 600438.SH 13.10 3.1 15.8 17.8 13.6 买入 晶科能源 JKS.N 18.35 0.6 7.0 4.1 3.7 未评级 来源WIND ，国金证券研究所 风险提示 国际贸易环境恶化，需求增长不及预期，并网消纳情况恶化。 2157 2358 2558 2759 2959 3160 3360 181203 190303 190603 190903 国金行业 沪深300 2019 年 12 月 02 日 资 源与环境研究 中心 太阳能 行业研究 买入（ 维持评级 ） 行 业 年 度策略 报告 证券研究报告 每 日 免 费 获 取 报 告 1、每日微信群内分享 7 最新重磅报告； 2、每日分享当日华尔街日报、金融时报； 3、每周分享经济学人 4、行研报告均为公开版，权利归原作者 所有，起点财经仅分发做内部学习。 扫一扫二维码 关注公号 回复研究报告 加入“起点财经” 微信群。。 行业 年度 策略 报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内 容 目录 国内政策展望乐观，海外需求多点开花，2020 全球装机 20 增速 4 中国政策延续及项目结转保 2020 高增，配额制等手段护航中长期需求 5 海外传统市场复苏，新兴市场启动，需求逐步迈入稳定可持续增长 6 产业链景气研判各环节供需关系有变，整体景气向好 10 光伏 玻璃 供需 紧平 衡， 价 格高 位波 动， 集 中度 提升 ，全 产业 链最 高 景气 度 .10 硅片龙头全力扩产加速单晶全面替代多晶，价格降幅或小于市场预期.12 电池片2020 年供需动态边际变化显著好于 2019 年, 头部产能毛利率有望 重返 20 以上 .15 硅料 新 增 供给 有限 并迎 来 单晶 硅片 投产 高 峰， 高质 量单 晶料 供需 维 持紧 平 衡17 组件 与 终 端客 户走 向“ 大 对大 ”格 局， 壁 垒升 高， 集中 度加 速提 升 ，超 额 利润有望逐步体现 .19 投资建议高景气环节龙头 受益技术路线变化/ 集中度提升的公司 .20 风险提示 20 图 表 目录 图表 1 2019 年全球需求分布 4 图表 2 2020 年全球需求分布 4 图表 3 全球光伏新增装机需求预测 .4 图表 4 2020 年中国光伏装机结构预测（GW ） .5 图表 5 2020 年中国光伏装机需求释放节奏预测（GW ） .5 图表 6 2015 年以来全球光伏招标电价统计（美元/MWh ） 6 图表 7 美国光伏新增装机及组件需求预测.7 图表 8 美国 ITC 退坡与 201 关税 7 图表 9 美国公用事业级光伏电站规划情况（2Q19 ） .7 图表 10 印度光 伏装机增量预测 8 图表 11 印度光伏保障性关税 8 图表 12 中东光伏新增装机量预测.8 图表 13 中东 太阳能建设情况PV, CSP , ISCC TRO）， 有效期至 11 月 21 日，并将参与美国国际贸易委 员会于 12 月 5 日举办听证会。 若双面组件 201 关税依然可以得到豁免， 则将降低美国光伏成本并刺激装机需求 ，且 具备双面电池 组件 生产 能力 的 东南亚产能 将成为美国市场上最具竞争力的组件供应商。 图表 7 美 国光 伏新 增装 机及 组件 需求 预测 来源EIA ，国金证券研究所 图表 8 美国 ITC 退 坡与 201 关税 图表 9 美 国公 用事 业级 光伏 电站 规划 情况 （2Q19 ） “201“税率 豁免配额 ITC 2018 30 2.5GW 30 2019 25 2.5GW 30 2020 20 2.5GW 26 2021 15 2.5GW 22 2022 年 及之后 10；户用0 来源SEIA ，国金证券研究所 来源SEIA ， 国金证券研究所  印度 保 障性 关 税退 坡 ，政 策环 境改 善 ，预 计 恢复 增 长。 印度 新能源和可 再生能源部（MNRE ）设定的 2019-2020 财年 （2019 年 4 月至 2020 年 3 月）光伏装机目标为 8.5GW ，为近 4 年最低水平 。截 止 2019 年 10 月印 度新增光伏装机量仅 3.4GW 。 原因在于  保障 性 关税 由于 印度 及 东南 亚（ 马 来西 亚以 外 ）的 低 成本 光伏 电池 组件 产 能不 足 以满 足印 度 需求 ，印 度 仍需 从中 国 进口 ， 故保 障性 关税 显著提升了印度光伏装机成本并抑制装机需求 ；  2019 年 5 月大选使印度未来的新能源政策走向出现不确定性，中央及 地方层面多次取消或推迟大型光伏项目招标。  商品和服务税 GST 存在歧义 光伏 EPC 对应税率 5 或 18 不明确；  土地征收及基础电网设施建设问题 。  2019 年 5 月莫迪赢得大选 ， 预计印度太阳能公司（SECI ）将 加速 光 伏投 标，并与州政府合作加快征地进程 。保障性 关税将 于 2020 年 2 月下调至 15 并于 8 月到期，因此 预计明年 上半年 需求平 淡， 下半 年需 求将 有 所修 复。 印度 规划 到 2022 年底实现 100GW 太阳能装机 ，我们预计 2019 年底 可达到 35-40GW ，2022 年可达到 70GW 左右 ，比政府设定的 100 吉瓦目 标低近 30 ，未来三年新增装机预计 10-15GW/ 年 。 -100 -50 0 50 100 150 0 5 10 15 20 25 30 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 新增装机（GW ） 组件需求YoY 38,972 29,257 56,649 37,912 8,655 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 在运电站 已签PPA电站 拟建电站 MW 在建 行业 年度 策略 报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 10印 度光 伏 装机 增量 预测 图表 11 印度 光伏 保 障性 关税 期间 保障性关税税率 2018/7/30-2019/7/29 25 2019/7/30-2020/1/29 20 2020/1/30-2020/7/29 15 注若后续有反倾销税， 此关税 将课征 扣除反 倾销税 之后的 税率 来源IRENA ，国金证券研究所 来源 印度财政部， 国金证券研究所  中东 地区 项目 储备 充沛 ，增 长确 定 性强 。 截止 2018 年底，中东拥有太 阳能（含光伏、光热、太阳能- 燃气联合循环）发电装机量 2.93GW 。2019 年初，光伏项目储备达到 12.29GW ，预计未来 2-3 年中东将成为全球光伏 主要市场之一，20192020 年新增装机量 24GW/ 年。 图表 12 中 东光 伏 新增 装机 量预 测 来源IRENA ，国金证券研究所 图表 13 中东 太 阳能 建 设情 况PV, CSP , ISCCEOR 图表 14 2018-2019 中 东太 阳能 建设 情况 对比 （MW ） 招标/拍卖 在建 在运 阿尔及利亚 200 368 巴林 100 埃及 1000 1800 94 约旦 252 617 641 科威特 1500 60 摩洛哥 800 120 705 阿曼 600 1021 巴基斯坦 462.52 445 沙特阿拉伯 30 360 98 突尼斯 644 10 阿联酋 950 1777 573 合计 12294 2934 来源MESIA ，国金证券研究所 来源MESIA ，国金证券研究所 。注 巴基斯坦 462.5MW 假设招标/ 在建各一半 -50 0 50 100 150 0 5 10 15 20 印度新增装机量（GW） YoY -100 0 100 200 300 400 0 2000 4000 6000 8000 10000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 中东光伏装机增量MW yoy 1142 4903 1363 6770 5524 2934 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 招标/拍卖 在建 在运 MW 2018 2019行业 年度 策略 报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明  欧洲 已经平价且基本脱 离补贴 的欧洲 市场是 真正的成 长性市 场。没 有补 贴扰 动叠 加组 件大 幅降 价 ，欧 洲 市场 在 沉积 多年 后再 次 出现 高 增长 。 我们 预计欧洲光伏年新增装机 需求将重回 10GW 以上，20192020 年达到 1520GW 的年新增装机规模。 图表 15 欧 洲国 家 光伏 新增 装机 量预 测 来源IRENA ，国金证券研究所 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 0 5 10 15 20 25 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 欧洲新增装机增量（GW） YoY行业 年度 策略 报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 产业链 景气研判 各环节 供需关系 有变 ，整 体景 气 向好 光 伏 玻 璃 供需 紧平 衡， 价格 高位 波动 ，集中度提升 ， 全 产业链最高 景气度  基于 2020 年光伏装机量 140GW ，平均 容配比 1.1 、双玻渗透率提升至 28 （其中 2.0mm 双玻占比 30 ）的假设 ，则 2020 年光伏玻璃原片需求增 速 预计达到 26 。 图表 16 2020 年光伏玻璃需求测算 2018 2019 2020 组件需求量 GW 105 115*1.1 140*1.1 双玻渗透率 - 10 18 28 双玻中2.0mm 玻璃占比 - 0 10 30 2.0mm 光伏玻璃原片需求 万吨 0 17 95 2.5mm 光伏玻璃原片需求 万吨 93 182 269 3.2mm 光伏玻璃原片需求 万吨 525 576 616 合计 万吨 618 775 979 增速 25 26 来源国金证券研究所测算  截至 2019 年 10 月底，国内超白压延玻璃在产基地 26 个，窑炉 43 个，生 产线 145 条，日熔量在 24430 吨 。2019 年由于行情一路向上 ，冷修产线 较少 ，另 有少 量 已 停产冷修 较长 时间 的 产线 复产 。 根据 各企 业 已宣 布 的扩 产计 划， 考虑 投产 时间 及 产能 爬坡 ， 我们 测算 预计 2020 年 光 伏玻 璃原片 有效供给 较 2019 年同 比 增加 25-30 ， 与 需 求增 速基 本匹 配 。 图表 17 中国 光伏 玻璃 原片 产能 （日 融化 量） 图表 18 中 国光 伏 玻璃 窖炉 及产 线 来源卓创资讯，国金证券研究所 来源卓创资讯，国金证券研究所 图表 19光 伏玻 璃 产线 近期 动态 来源卓创资讯，国金证券研究所  2019 年 11 月底， 光伏玻璃环节继续因供需紧张展现敏感的价格弹性，在 供给 几无 增加 、需 求边 际 回暖 、 天然 气 旺季 涨价 的多 重 因素 推 动下 ， 部分 -10 -5 0 5 10 15 20 18000 19000 20000 21000 22000 23000 24000 25000 产能吨/日） 同比（右轴） 110 120 130 140 150 33 35 37 39 41 43 45 窖炉数量（个，左） 生产线数量（条，右） -3000 -1500 0 1500 3000 4500 6000 2019 投产 2019复产 2019 冷修 2020 计划投/ 复产 2020 预计冷修 吨/ 日 行业 年度 策略 报告 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 企业计划 12 月产品价格再次上调 1 元/ 平米（幅度 3.6 ） 。 由于 2020 年光 伏玻璃 供 需增 速基 本匹 配 ， 预计 供需 维 持紧 平衡 ， 尽管 阶段 性 的产 能 集中 释放 可能 仍会 对价 格产 生 一定 压力 ， 但我 们预 计 2020 年光伏 玻璃 价格 大 概率维持 2629 元/ 平米 的高 位波 动 。 图表 203.2mm 镀 膜光 伏玻 璃价 格 走势 与行 业成 本比 较 来源卓创资讯，国金证券研究所  除彩虹延安 850t/d 产线、 安彩河南 900t/d 、亚玛顿凤阳 650t/d 、湖南巨强 150t/d 产线以外，2019 年新 投 及 2020 年计划新投产线 基本 均来自信义与 福莱 特 。2020 年预 计新 增 产能 为信 义 4 条 1000t/d 产线，福莱特 2 条 1000t/d 产线。2021 年已公布的扩产计划主要包括福莱特凤阳 2 条 1200t/d 产线，新福兴北海 2 条 1100t/d 产线，彩虹咸阳三换一的 850t/d 产线， 此 外预计信义也将新增至少 2 条 1000t/d 以上产线 。 根据 以上 产能 规划，并 考虑 未来 每年 约 5 小产 能退 出 ，预计 信义 、 福莱 特 两家 龙头 产 能占 比 将 由 2019 年 50 左 右 提 升至 2021 年的 超过 60 。 图表 21光 伏玻 璃 产能 分布 （2019E ） 图表 22 光 伏玻 璃 产能 分布 （2021E ） 来源相关公司公告，卓创资讯，国金证券研究所 来源相关公司公告，卓创资讯，国金证券研究所 信义光能 29.0 福莱特 20.1 彩虹 8.0 金信 7.1 中建材 4.6 其他 31.3 信义光能 35.4 福莱特 25.1 彩虹 7.6 新福兴 7.1 金信 4.9 其他 19.9 行业 年度 策略 报告 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 硅片 龙头 全力 扩产 加速 单晶 全面 替代 多晶 ， 价格 降幅 或 小于 市场 预期  令人 迷惑 的“ 硅片 合理 价差 ” 单晶硅片 环节中龙头的全力扩产以及新玩家 的加入是 2019 年行业的一大热点，由此引发市场 对 2020 年单晶硅片恐将 发生 剧烈 价格 下跌 的担 忧 。我 们 认为 ， 在多 晶被 全面 淘 汰之 前 ，单 晶 硅片 的定 价核 心永 远是 “硅 片 合理 价 差” 这 一令 人迷 惑的 概 念， 经 过严 谨 而尽 量全面的供需分析和测算， 对 于 单 晶硅 片的 价格我们 有如下判断结论  1 ）2020 年单晶硅片降价趋势确定；  2 ）考 虑供 给释 放节 奏，2020 上半 年的 降价 压力 略 小于 下 半年 ，全年 价格降幅或小于 ；  3 ）若 预期 中产 能全 部如 期 释放 ，2020 年底 单晶 供 给量 有 望接 近对 需 求的 全 覆盖 ，届 时 M2 规 格单 晶硅 片 极限 价格 或跌 至 2.4 元/ 片左右 （含税，较当前价格低约 20）；  4 ）2021 年单晶硅片价格形成机制将有所变化。  单 多晶 硅 片“ 合 理价 差 ”的 形 成逻 辑 光伏电站装机成本可分 为三类 组 件成本、面积相关 BOS 成本（如土地、支架 、电缆 等） 、面 积无 关 BOS 成 本（如逆变器、接网成本等） 。由于单晶 组件转化效率高于多晶，故相 同装 机规模所需单晶组 件数量/ 电站 面积 小于 多晶 ，进 而可 节省 一部 分面 积 相关 成本 ，因 此单 晶组件 在享有 每瓦 溢价 的 情况 下， 还 能达到 电站 建设 成 本 的 持平 。此 外， 由于 温度 系 数、 弱 光效 应 、背 面发 电增 益 等差 异 ，不 同 类型 组件 即使 功率 相同 ， 每瓦 发电 能 力也 可 能存 在差 距， 因 此若 从 度电 成 本角 度考 虑， 单 多晶 组 件 合理 价差 还将 扩大 。 而这 一 单多 晶组 件的 “ 合理 价 差” 将以类似的逻辑向硅片环节传导 。 图表 23 单多 晶硅 片合 理价 差测 算 （高于多晶硅片的价 格幅度） 来源国金证券研究所测算 。注该数据是基于每块 60 片型组件面积相关成本 500 元的情形测算而得。  2019H1 ，单晶硅片市占率 约 60 ，今明两年将加速 提升  1 ）当前多晶硅片价格（ 约 1.7 元/ 片）已接近 企业 现金成本。单晶硅片 在大 幅 扩产 中 ，新 产能 投 放后 价格 将 有所 下调 ， 价格 降 无可 降的 多晶 硅片 产能 只能 退出市场。  2 ）2019 年 由于 PERC 电池片大幅扩产，造成电池片环 节的价格及利 润率 下 降， 使 单晶 产业 链 溢价 向硅 片 环节 集中 ， 同时 导 致多 晶电 池片 价格崩跌，令存量多晶电池产能转回生产单晶，加速多晶硅片退出 。  3 ） 未来随着双面 组件 渗透 率 提升 及定 价思 维向 度 电成 本切 换， 同等项 目成 本 结构 下 ，终 端可 接 受的 单多 晶 实际 价差 将 继续 扩 大 ， 极限情况 下即 使 菜花 料 完全 免费 ， 多晶 经济 性 也无 法与 单 晶匹 敌 ， 致 密料 占比 不会 成 为单 晶 市场 份额 提 升至 100 的限 制因 素 （且 单 晶长 晶 可以在 小幅牺牲生产效率的情况下使用菜花料 ） 。  预计 2020-2022 年全球 新增 装机 140GW 、170GW 、200GW ，对应硅片 需求约 150-160GW 、180-190GW 、210-220GW ， 结合企业现有产能规 划， 预测单晶硅片有效产 能可支撑 的 渗透 率 理论上将 提升 至 91 、100 、 100 。 （实际不会达到 100 ，还有少量细分市场会采用薄膜组件） 1.8 1.5 0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 双面单晶PERC_5 发电量增益 单晶PERC 普通单晶 元/ 片 （含税）
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