电气设备行业专题报告：不同光伏十三五装机目标情境下19年产业链盈利能力测算-20181104-方正证券-10页-solarbe文库

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研究源于数据 1 研究创造价值 [Table_Summary] 不同光伏十三五装机目标情境下 19 年产业链盈利能力测算方正证券研究所证券研究报告行业专题报告行业研究电气设备行业 2018.11.04 / 推荐 [TABLE_ANALYSISINFO] 分析师于化鹏执业证书编号 S1220517080005 TEL E-mail yuhuapengfoundersc.com 高级分析师申建国执业证书编号 S1220517110007 TEL 010-68586830 E-mail shenjianguofoundersc.c om [Table_Author] 重要数据 [Table_IndustryInfo] 上市公司总家数 192 总股本亿股 1917.27 销售收入亿元 5519.29 利润总额亿元 398.90 行业平均 PE ∞ 平均股价元 9.37 行业相对指数表现 [TABLE_QUOTEINFO] -44 -33 -22 -11 0 2017/11 2018/2 2018/5 2018/8 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 成交金额百万电气设备沪深300 数据来源wind 方正证券研究所相关研究请务必阅读最后特别声明与免责条款 [TABLE_REPORTINFO] 三季报业绩较快增长，看好船舶动力平台发展2018.10.30 金风科技风机价格稳定，份额仍在快速提升中2018.10.26 投资概要国内十三五光伏装机目标上调在即。在 2016 年底发布的太阳能发展 “十三五”规划中，2020 年的光伏装机目标只有 105GW 。截至今年 9 月底，光伏发电累计装机已达到1.65 亿千瓦，即165GW 。考虑到领跑者项目在四季度的并网，今年年底光伏装机将达到 170GW 左右。因此，上调十三五目标势在必行。假设上调到 210GW 、230GW 、250GW ，则19 、20 年的平均年新增装机分别为20GW 、30GW 和40GW 。 2019 年全球新增装机会有多少海外部分，我们主要采取专业第三方机构的数据，有四个数据（彭博新能源的乐观预测、彭博新能源的保守预测、GTM 的预测和HIS 的预测），平均后得到2019 年海外装机容量约 82GW 。加上国内的 20、 30 、 40GW ，得到全球新增装机会在 102 到 122GW 之间。三种情形下，19 年各环节的盈利能力如何硅料环节我们预测19 年硅料需求会在 39 到46 万吨之间。供给方面，按照现金成本的不同将产能分为四档。19 年第三档以上的产能有31 万吨左右，第四档产能部分会停产，我们预测价格会落在第四档产能的现金成本上，即 6-6.5 万元，含税 7 到 7.5 万元每吨。对于今年年底投产的最先进的硅料产能来说，在此价格下仍可取得 35 的毛利率。硅片环节目前龙头企业的单晶硅片毛利率只有 10到 15，多晶硅片毛利率为负值，产能逐渐退出、参与者减少。明年伴随 Perc 电池产能的大幅增加，单晶的优势更加凸显，渗透率会加速提升，单晶硅片的产能利用率大概会在76 到 91 之间，毛利率12 到20，单片毛利0.3 到0.5 元。电池环节 Perc 和双面 Perc 电池的价格比常规单晶电池高 0.1 到0.3 元每瓦，但成本接近，将常规电池产线改造为 Perc 产线，一年即可收回投资，回报率十分高。当前，Perc 电池产能大幅增加，已超过了单晶硅片的总产能，这必然使perc 电池转向供过于求，价格下降，享受了两三年的超额收益后，毛利率回归均值。同时也会带动常规电池的售价和盈利下降。但是，前期 perc 占比不高的企业，仍可通过 perc 渗透率的提升抵消电池片整体盈利能力的下降。风险提示海外光伏发展速度低于预期；产能投放过快，光伏产业链盈利能力继续下行；土地、接入取代高成本，成为新的制约因素。每日免费获取报告 1 、每日微信群内分享5 最新重磅报告； 2 、每日分享当日华尔街日报、金融时报； 3 、每周分享经济学人 4 、每月汇总500 份当月重磅报告（增值服务）关注公号回复加入“起点财经”微信群。研究源于数据 2 研究创造价值 [Table_Page] 电气设备- 行业专题报告目录 1 国内十三五光伏装机目标上调在即 . 4 2 2019 全球新增装机会有多少 . 4 3 三种情形下各环节的盈利能力如何 . 5 3.1 硅料价格落在7-7.5 万元/吨，全新产能毛利率 35 5 3.2 三种情形下，硅片单片毛利 0.3-0.5 元 . 7 3.3 电池环节PERC 产能大幅提升，高盈利逐渐回归 8 4 风险提示 . 9 研究源于数据 3 研究创造价值 [Table_Page] 电气设备- 行业专题报告图表目录图表 1 2018-2020 全球光伏新增装机量保守及乐观预期 . 4 图表 2 GLOBAL INSTALLATION FORECAST 2017-2020 5 图表 3 2019 年对海外光伏装机容量的预测 5 图表 4 三种情形下全球硅料的需求 . 5 图表 5 不同硅料的成本水平 . 6 图表 6 部分公司产能情况 . 6 图表 7 2019 年有效产能分布 6 图表 8 2019 年有效产能分布 7 图表 9 单晶硅片与多晶硅片毛利 . 7 图表 10 单晶硅片主要供给情况 . 8 图表 11 2017-2019 年单晶硅片产能利用率错误未定义书签。图表 12 三种情形下产能利用率 . 8 图表 13 不同电池片类型的价格情况 . 9 图表 14 PERC 产品产能 9 研究源于数据 4 研究创造价值 [Table_Page] 电气设备- 行业专题报告 1 国内十三五光伏装机目标上调在即十三五的光伏装机目标经历过数次调整，在 2016 年底发布的太阳能发展 “ 十三五” 规划中，2020 年的光伏装机目标只有 105GW 。 2017 年年中，发改委、能源局又发布了关于可再生能源发展十三五规划实施的指导意见，2017 到 2020 年新增建设规模达到 86.5GW ，加上原有的装机量，2020 年的实际装机目标上升到了 210GW 左右。梁志鹏司长在能源局 10 月召开的新闻发布会上公布，截至今年 9 月底，光伏发电累计装机已达到 1.65 亿千瓦，即 165GW 。考虑到领跑者项目在四季度的并网，今年年底光伏装机将达到 170GW 左右。如果仍然按原定的规划目标，2019 和 2020 年每年的新增装机就只有 20GW 左右，相比今年的 40GW 下降近一半。因此，我们认为上调十三五目标是非常合理的。如果上调到 270GW，即 19 、20 年每年新增 50GW 的装机量，也就是和 17 年的高点相若，这一点我们认为可能性不太大，19、20 年仍是光伏到达平价上网前的过渡期，能源局的目标还是在保证产业健康发展的前提下，用较少的代价完成平价上网、摆脱全行业的补贴依赖。在补贴拖欠问题日渐恶化的背景下，回到 17 年的高峰是不太可能的。我们分三种情形来分析第一是十三五规划目标不变，仍然是 210GW ，也就是年新增容量 20GW ；第二是十三五规划目标上调到 230GW ，年新增容量为 30GW ；第三是十三五规划目标上调到 250GW ，年新增容量为 40GW 。 2 2019 全球新增装机会有多少除了对国内装机容量进行预测外，我们还需要对海外的新增装机做出预测。我们主要采取专业第三方机构的数据，根据彭博新能源的预测， 2019 年全球新增光伏装机会在 122 到 137GW ，其中海外新增装机是 86 到 97GW 。（其对 19 年中国新增装机的预测是 35 到 40GW ）图表1 2018-2020 全球光伏新增装机量保守及乐观预期资料来源 wind ，方正证券研究所整理来看另外 2 家权威市场研究机构 GTM 和 ITS 的预测，GTM 的预测是 99GW ，是最悲观的；IHS 的预测是 116.5GW ，低于彭博新能源的保守预测。这 3 家机构对中国、美国、欧洲的预测都很接近，差别主要体现在印度以及新兴市场国家，这些地区的确是光伏行业空间最大的变数之所在。研究源于数据 5 研究创造价值 [Table_Page] 电气设备- 行业专题报告图表2 Global Installation Forecast 2017-2020 资料来源 wind ，方正证券研究所整理图表3 2019 年对海外光伏装机容量的预测资料来源 wind ，方正证券研究所整理我们取这四种预测值的均值，得出 2019 年海外光伏装机容量是 82GW （2017 年海外光伏装机约 50GW 、2018 年约 65GW ）叠加上一节我们对 2019 年国内光伏装机的三种情景预测，得出 2019 年全球总的光伏新增装机分别为 102GW 、112GW 和 122GW 。 3 三种情形下各环节的盈利能力如何本质上说，光伏产品是无差异、标准化的，类似于水泥、玻璃等建材，其价格主要取决于供需格局的变化。下面我们试图分析三种不同需求情形下，硅料、硅片和电池三大主流环节的价格和盈利能力 3.1 硅料价格落在 7-7.5 万元/ 吨，全新产能毛利率 35 首先来看硅料的需求。2017 年，全球硅料产量 42 万吨，其中国内 24 万吨。对应的是约 100GW 的装机量，每 W 约对应 4.2 克硅料。随着金刚线对砂浆切割的全面替代，以及细线化的不断推进，每公斤硅料的硅片产出越来越高，我们简单假设 2018 、2019 年每 W 分别对应 4 克和 3.8 克硅料。则在三种情形下全球硅料的需求分别是 39 万吨、 43 万吨和 46 万吨图表4 三种情形下全球硅料的需求资料来源 wind 方正证券研究所整理研究源于数据 6 研究创造价值 [Table_Page] 电气设备- 行业专题报告供给侧，从下图可以看出，不同的硅料有不同的成本。我们以德国瓦克为限，成本高于德国瓦克的，基本可视为无效的产能；成本小于等于瓦克的为有效产能。这样筛选出特变、通威、大全、协鑫、东方希望、OCI 、瓦克以及亚洲硅业、洛阳中硅、赛维 LDK （已经被韩国 SNM 接管）等企业。图表5 不同硅料的成本水平资料来源 wind ，方正证券研究所整理图表6 部分硅料企业产能情况资料来源 wind 方正证券研究所整理多晶硅企业在价格低于现金成本时，会选择退出生产。我们将 2019 年的上述产能分为四档现金成本 3 到 3.5 万元、4 到 4.5 万元、 5 到 5.5 万元、6 到 6.5 万元。图表7 2019 年有效硅料产能的现金成本分布资料来源 wind 方正证券研究所整理可以看到，2019 年，第三档以上的产能有 31 万吨左右。而我们研究源于数据 7 研究创造价值 [Table_Page] 电气设备- 行业专题报告预测的三种情形中，硅料的年需求会在 39 到 46 万吨之间，也就是前三档的产能不能完全满足需要，第四档的产能中部分会开出、部分会停产。因此我们预测 2019 年硅料的价格也会落在第四档现金成本的 6 到 6.5 万元上，考虑增值税后 7 到 7.5 万元每吨。对于通威股份的老产能来说，生产成本为 5.5 万元每吨，在 7 到 7.5 万元的价格下，吨毛利 0.5 到 1 万元，毛利率约为 10 到 15 。对于通威股份的新能源来说，生产成本为 4 万元每吨，吨毛利为 2 到 2.5 万元，毛利率为 35 。到 2020 年，会新增新特 3.6 万吨、大全 3 万吨、东方希望 5 万吨的第一档产能，届时第三档以上的总产能就会达到 43 万吨。（不考虑原有产能的提效）图表8 2019 年有效产能分布资料来源 wind 方正证券研究所整理 3.2 三种情形下，硅片单片毛利 0.3-0.5 元硅片分为单晶硅片和多晶硅片两种，目前单晶硅片价格每片 3.05 元，多晶硅片价格每片 2.10 元，价格上单晶硅片高 0.95 元，扣税后 0.8 元。成本上，单晶和多晶硅片的硅料和切片成本可认为是无差异的，拉晶成本单晶领先企业 0.6 元每片、多晶领先企业 0.3 元每片，即每片单晶硅片的生产成本比多晶硅片高 0.3 元。目前单晶硅片的毛利率只有 15 ，多晶硅片的毛利率为负值。图表9 单晶硅片与多晶硅片毛利资料来源 wind 方正证券研究所整理在持续亏损的境地下，多晶硅片预计难以为继，单晶硅片的渗透率将持续的提升。我们下面分析单晶硅片的供给和需求首先来看供给，主要的供给方是隆基、中环，以及部分一体化的组件大厂如晶澳、晶科、韩华等。研究源于数据 8 研究创造价值 [Table_Page] 电气设备- 行业专题报告图表10 单晶硅片的产能进展资料来源 wind 方正证券研究所整理再来看需求，单晶组件的渗透率实际上是比较难统计的，有一个简单的算法就是用隆基的出货量除以 40 的市场占有率。 17 年，隆基的单晶硅片出货量 21.97 亿片，按照每片 5W 计算，合 11GW ，除以 40得到 2017 年单晶的总份额约为 27.5GW ，占总需求的 28 。 18 年，隆基的单晶硅片出货量约 35 亿片（前三季度 25.5 亿片），按照每片 5.2W 计算，合 18GW ，除以 40 得到 2017 年单晶的总份额约为 45GW，占 97GW 总量的 45 。那么 19 年的需求会如何呢由于单晶路线的优势所在，以及 Perc 产能的大幅度增加（perc 和单晶结合优势更大，见下一节），我们预计明年其渗透率仍有提升的空间，假设从 18 年的 45 提高到 60 。那么在 102 、112 和 122GW 三种情形下，单晶的份额将达到 61GW 、 67GW 和 73GW 。我们按照年初和年尾除以二得到年化产能，计算 2017 到 2019 年单晶硅片的产能利用率。图表11 2017-2019 年单晶硅片产能利用率资料来源 wind 方正证券研究所整理图表12 三种情形下产能利用率资料来源 wind 方正证券研究所整理可见在悲观情形下，产能利用率低于今年，预计毛利率也会低于今年的 15 ，降到 12 ，单片毛利 0.3 元；中性情形下，产能利用率略好于今年，毛利率也略好达 16 ，单片毛利 0.4 元；乐观情形下，产能利用率达 90 以上，高于今年但弱于 17 年，预计毛利率为 20 ，单片毛利 0.5 元。 3.3 电池环节PERC 产能大幅提升，高盈利逐渐回归首先来看电池片的价格，目前单晶电池分为常规单晶、单晶单面 perc 和单晶双面 perc 三种类型，其价格如下研究源于数据 9 研究创造价值 [Table_Page] 电气设备- 行业专题报告图表13 不同电池片类型的价格情况资料来源 wind 方正证券研究所整理双面 perc 的价格比单面 perc 要高 1 毛，单面 perc 和常规单晶的价差波动较大，会在 0.08 到 0.18 元之间波动。和单晶硅片和多晶硅片的情况类似，虽然 perc 电池的价格比常规电池高很多，但成本增加的并不多，所以从盈利能力上看，常规单晶产品的毛利率只有 10 ，单面 perc 大概在 18 ，双面 perc 可达 24 。因此将传统电池产线改造为 PERC 电池产线的收益极高，1 年左右就可以收回设备投资。我们下面统计 perc 产品的产能图表14 Perc 电池产能（GW ）资料来源 wind 方正证券研究所整理正是由于 perc 的高投资回报率，18 年才出现大干快上的局面，产能大幅增加，甚至已经超过了单晶硅片的总产能。我们认为这可能会导致今年硅片全行业毛利率大幅下降的局面在电池片行业重演， perc 电池天然具有高转化效率和低光衰属性，会比常规电池有一个溢价，但是成本其实是差不多的。那么 Perc 产能的大幅增加，必然使 perc 电池转向供过于求，其价格将会下降，那么同时也会带动常规电池的售价下降。简单来说，先上 perc 产线的电池片厂商享受了长达两三年的超额收益。但是随着 perc 的普及化，其收益也回归均值。而非 perc 生产线会成为落后产能，被淘汰掉。但 18 年 perc 占比不高、 19 年 perc 占比提升的企业，仍有可能通过 perc 渗透率的提升抵消电池片整体盈利能力的下降，如通威股份。 4 风险提示海外光伏发展速度低于预期；产能投放过快，光伏产业链盈利能力继续下行；土地、接入取代高成本，成为新的制约因素。研究源于数据 10 研究创造价值 [Table_Page] 电气设备- 行业专题报告分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明方正证券股份有限公司（以下简称 “本公司 ” ）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司客户使用。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离制度控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为 “方正证券研究所 ” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明强烈推荐分析师预测未来半年公司股价有20 以上的涨幅；推荐分析师预测未来半年公司股价有10 以上的涨幅；中性分析师预测未来半年公司股价在-10 和10 之间波动；减持分析师预测未来半年公司股价有10 以上的跌幅。行业投资评级的说明推荐分析师预测未来半年行业表现强于沪深300 指数；中性分析师预测未来半年行业表现与沪深300 指数持平；减持分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300 指数。北京上海深圳长沙地址北京市西城区阜外大街甲34 号方正证券大厦8楼（ 100037 ）上海市浦东新区浦东南路 360 号新上海国际大厦36 楼（200120 ）深圳市福田区深南大道4013 号兴业银行大厦201 （418000 ）长沙市芙蓉中路二段200 号华侨国际大厦24楼（ 410015 ）网址 http//www.foundersc.com http//www.foundersc.com http//www.foundersc.com http//www.foundersc.com E-mail yjzxfoundersc.com yjzxfoundersc.com yjzxfoundersc.com yjzxfoundersc.com