电力设备与新能源行业光伏景气研判：政策预期修复，周期底部运行-20181110-长江证券-39页-solarbe文库

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光伏景气研判政策预期修复，周期底部运行 2018年 11月长江证券电力设备与新能源研究小组分析师邬博华 SAC执业证书编号S0490514040001 分析师张垚 SAC执业证书编号S0490515060001 每日免费获取报告 1、每日微信群内分享 5最新重磅报告； 2、每日分享当日华尔街日报、金融时报； 3、每周分享经济学人 4、每月汇总 500份当月重磅报告（增值服务）扫一扫二维码关注公号回复研究报告加入“起点财经”微信群。研究报告评级看好维持 01 景气跟踪政策预期修复，周期底部运行 02 中期研判供需结构优化， 19年迎周期复苏 03 投资逻辑分化加剧，布局高效化趋势 04 重点标的最新盈利跟踪景气跟踪政策预期修复，周期底部运行 01 景气跟踪政策预期修复，周期底部运行 景气跟踪政策预期修复，周期底部运行 1、政策方面， “ 531” 之后行业政策长期处于冰点状态，近期政策预期明显开始修正，如户用政策的调整，第二批扶贫、领跑者奖励指标的征求等，尤其是近日召开的十三五规划中期讨论会，积极信号明显； 2、需求方面，经过 3季度的调整， 4季度全球光伏装机逐步进入旺季，一方面海外需求持续旺盛；另一方面，国内领跑者需求逐步启动，带动高效化产品需求紧张。 3、价格方面，受新增产能释放等影响，上游硅料价格近期持续走弱，带动产业链价格一定幅度下行。但受领跑者等需求带动， PERC单晶等高效产品价格坚挺。 4、企业方面，目前龙头企业整体排产良好，而高成本中小企业产能利用率低，部分产能已基本形成实质性关停退出。景气跟踪政策预期修复，周期底部运行 政策预期逐步修正，指标有望逐步下发  531政策对国内光伏产业造成明显冲击，但从今年 10月份开始，政策开始明显修正，如户用政策的调整，第二批扶贫、领跑者奖励指标的征求等；  11月 2日国家能源局召开光伏行业交流会，商讨 “ 十三五 ” 及光热发电等领域的发展规划目标的调整，我们认为后期光伏政策有望超预期，支持国内装机增长。表国内光伏政策预期逐步修正资料来源国家发改委，能源局，长江证券研究所发布时间发布单位名称内容 2018/6/15 国家财政部、发改委、能源局关于公布可再生能源电价附加资金补助目录（第七批）的通知目录合计规模 55.8GW，其中风电项目 475个，合计规模 33.86GW；光伏项目 4458个，合计规模 20.48GW，包括非自然人分布式项目 3865个，总计 3.2GW；生物质项目共 97个，共计规模 1.46GW。 2018/6/20 国家能源局国家能源局综合司关于做好相关工作的紧急通知各地、各电网企业应依法依规继续做好项目并网、（代）备案和地方补贴垫付等工作，不得以项目未纳入国家补贴建设规模范围为由擅自停止。 2018/9/26 国家发改委可再生能源电力配额及考核办法（第二次征求意见稿）征求意见稿整体分为总则、配额制定、配额实施、绿证交易、监督和考核、附则六个部分，对配额制、绿证等执行细则进行了详细的说明。 2018/10/9 发改委、财政部、能源局关于 2018年有关事项说明的通知明确今年 5月 31日（含）之前已备案、开工建设，且在今年 6月 30日（含）之前并网投运的合法合规的户用自然人分布式项目，纳入国家认可规模管理范围，标杆上网电价和度电补贴标准保持不变。 2018/10/10 国家能源局、国务院扶贫办关于上报光伏扶贫项目计划有关事项的通知要求各单位组织上报本省（区、市）脱贫攻坚期间拟新建光伏扶贫项目计划， 11月 10日 -20日，国务院扶贫办会同国家能源局组织有关省（区、市）在全国光伏扶贫信息管理系统填报项目信息 2018/10/16 国家能能源局关于光伏发电领跑基地奖励有关事项的通知对严格落实要求、按期投产且验收合格的基地（含二期），在后续领跑基地竞争优选中给予优先考虑或适当加分；对 2017年光伏发电领跑基地给予 3个 150万千瓦建设规模奖励激励。项目要求 2019年底前并网。 2018/11/2 国家能能源局行业座谈会国家能源局召开关于太阳能发展“十三五”规划中期评估成果座谈会，商讨“十三五”及光热发电等领域的发展规划目标的调整景气跟踪政策预期修复，周期底部运行 需求国内领跑者逐步启动；海外进入传统旺季  需求方面， 531政策导致 3季度国内需求大幅下降， 9月国内光伏装机 1.49GW，同比下降 63。但是，近期国内领跑者项目需求逐步启动，预计 4季度装机将有所恢复；  海外市场受益于光伏成本持续下降，装机需求维持向上趋势。 9月国内组件出口 3.65GW，同比增长 49。目前，海外装机逐步进入传统旺季，支持 4季度行业需求。图国内装机持续下滑， 4季度领跑者逐步启动资料来源中电联，长江证券研究所图海外市场维持向上趋势，组件组口持续增长资料来源海关总署 , 长江证券研究所景气跟踪政策预期修复，周期底部运行 供给与产能利用率多晶硅进入产能释放高峰，行业产能利用率维持低位  从产能周期来看， Q2-Q3为硅片环节产能投放高峰， Q4多晶硅则进入产能释放高峰，近期保利协鑫新疆 5万吨、通威股份内蒙 3万吨产能陆续投放，后期通威股份乐山 3万吨、新特能源 3.6万吨、大全 2万吨新增产能将逐步释放。  产能利用率维持低位，行业整体约 50-60左右，一线龙头企业维持较高水平。表多晶硅进入产能释放高峰资料来源通威股份、新特能源等公司公告 , 长江证券研究所公司目前产能生产成本（万元 /吨）在建产能在建项目电价成本估算（元）预计生产成本（万元 /吨）投产日期通威股份乐山 2万吨 5.9 内蒙一期 2.5万吨 0.22 4.0 2018年 11月乐山一期 2.5万吨 0.30 4.0 2018年 12月新特能源新疆 3.6万吨 6.0 新疆扩产 3.6万吨 0.18 4.0 2019Q1 保利协鑫徐州 7万吨（已关停 2万吨） 6.8 新疆扩产 4万吨 0.20 4.0 2018年 10月大全新能源新疆 2.5万吨 6.0 新疆扩产 1万吨 0.20 4.0 2019Q1 景气跟踪政策预期修复，周期底部运行 价格产能释放导致整体价格弱势，高效产品价格坚挺图近期电池价格整体趋于平稳资料来源 PV Info Link, 长江证券研究所图近期单晶与多晶组件价格有所扩大资料来源 PV Info Link, 长江证券研究所图新增产能释放导致近期硅料价格有所下跌资料来源 PV Info Link, 长江证券研究所图硅料价格下行带动近期硅片价格略有下降资料来源 PV Info Link, 长江证券研究所景气跟踪政策预期修复，周期底部运行 盈利整体周期低位运行，高效电池盈利分化图领跑者需求带动 PREC电池盈利回升资料来源 PV Info Link, 长江证券研究所图组件与电池片价差维持历史低位资料来源 PV Info Link, 长江证券研究所图通威多晶硅毛利率由 40下降至 25左右资料来源通威股份定期报告 , 长江证券研究所图隆基股份硅片毛利率下降至 12左右资料来源隆基股份定期报告 , 长江证券研究所中期研判供需结构优化， 19年迎周期复苏 02 中期研判供需结构优化， 19年迎周期复苏 中期研判供需结构优化， 19年迎周期复苏  经过 531以来的持续调整，我们认为目前板块已进入盈利周期底部区间， 2018Q4-2019Q1大概率维持低位运行，此后行业产能利用率有望逐步恢复，行业迎来向上长周期的景气复苏。图预计 2019年行业产能利用率将逐步恢复资料来源 CPIA, 长江证券研究所图电池组件产能利用率估算资料来源 CPIA, 长江证券研究所需求国内迎平价周期，海外增长确定 国内政策趋于积极，上修 2019年装机预期  国内光伏指标体系普通地面电站、分布式、领跑者、扶贫、其他专项项目。  基于近期国内政策向好修正预期，我们上调 2019年国内光伏装机预期，由此前预期的 30GW左右中枢上调至 40GW左右中枢。国内光伏装机 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 谨慎普通地面电站（含地面扶贫与地面分布式） 31 37 10 8 8 领跑者 1 3.5 4 6 6 村级扶贫 - 2 3 4 4 工商业及户用分布式 2.5 10.5 10 10 10 平价项目 0 0 0.2 2 4 合计 34.5 53 27.2 30.0 32.0 中性普通地面电站（含地面扶贫与地面分布式） 31 37 14 10 10 领跑者 1 3.5 6 8 8 村级扶贫 - 2 4 5 5 工商业及户用分布式 2.5 10.5 15 13 15 平价项目 0 0 0.2 3.5 6.5 合计 34.5 53 39.2 39.5 44.5 乐观普通地面电站（含地面扶贫与地面分布式） 31 37 12 13 13 领跑者 1 3.5 6 9 8 村级扶贫 - 2 6 5 4 工商业及户用分布式 4.5 10.5 15 15 18 平价项目 0 0 0.8 5 10 合计 36.5 53 39.8 47.0 53.0 表预计 2019/2020年国内光伏装机维持 40GW左右水平（单位 GW）资料来源国家能源局 ,CPIA，长江证券研究所需求国内迎平价周期，海外增长确定 平价渐行渐近，贡献后期装机增量  在行业政策逐步修复的同时，行业平价渐行渐近，平价项目后期将贡献重要的装机增量。  从装机成本来看，经过 531政策后，国内产业链价格快速下降，目前国内地面电站装机成本已达到 4.5-5元 /W左右，分布式装机成本已降至 4-4.5元 /W左右。表目前地面电站装机成本 4.5-5元 /W左右（单位元 /W）资料来源 CPIA, 长江证券研究所表分布式装机成本已降至 4-4.5元 /W左右（元 /W）资料来源 CPIA, 长江证券研究所地面电站装机成本 -单晶 2017 2018-上 2018-下光伏组件 3.00 2.60 2.10 组件功率 285 295 305 并网逆变器（含汇流箱） 0.27 0.26 0.20 升压设备 0.27 0.26 0.26 支架普通支架） 0.43 0.39 0.36 电缆设备 0.25 0.24 0.22 入网外接线路 0.25 0.20 0.20 调试入网检测 0.10 0.10 0.09 土建、支架基础、设备安装等成本 0.45 0.41 0.40 土地费用 0.30 0.28 0.25 路条费用 0.35 0.20 0.18 EPC利润 0.50 0.40 0.30 电站装机成本 6.17 5.33 4.56 支架跟踪支架） 0.75 0.69 0.63 双面组件 3.20 2.80 2.30 电站装机成本（双面跟踪系统） 6.69 5.82 5.03 分布式装机成本 -单晶 2017 2018-上 2018-下光伏组件 3.00 2.60 2.10 组件功率 285 295 305 并网逆变器（含汇流箱） 0.55 0.52 0.40 支架普通支架） 0.36 0.33 0.30 电缆设备 0.25 0.23 0.21 调试入网检测 0.10 0.10 0.09 入网等其他成本 0.10 0.10 0.10 土建、支架基础、设备安装等成本 0.45 0.39 0.34 屋顶租金 0.06 0.06 0.06 路条费用 0.10 0.10 0.10 EPC利润 0.50 0.40 0.30 电站装机成本 5.47 4.83 4.00 需求国内迎平价周期，海外增长确定 平价渐行渐近，贡献后期装机增量表考虑双面及跟踪支架多发，光伏将实现发电侧平价资料来源 CPIA，长江证券研究所表上半年领跑者项目中标电价仅高于火电 0.05-0.1元资料来源国家能源局 , 长江证券研究所表装机成本 4 元 /W左右，分布式将实现平价资料来源 CPIA，长江证券研究所图相比于传统组件，双面组件可增发 10-15以上资料来源 CPIA, 长江证券研究所分布式对电价、建设成本敏感性分析 0.70 0.75 0.80 0.85 0.90 4.00 9.29 10.85 12.46 14.14 15.88 4.20 8.37 9.83 11.33 12.87 14.48 4.40 7.54 8.91 10.32 11.76 13.25 4.60 6.80 8.09 9.41 10.77 12.16 4.80 6.12 7.35 8.60 9.88 11.18 双面发电收益率测算普通电站发电小时增益 10 增益 20 增益 30 增益 40 增益 50 1500 1650 1800 1950 2100 2250 4.10 3.29 5.26 7.27 9.33 11.50 13.78 4.30 2.59 4.45 6.34 8.27 10.28 12.38 4.50 1.95 3.72 5.51 7.32 9.20 11.15 4.70 1.36 3.06 4.76 6.48 8.24 10.06 4.90 0.82 2.45 4.08 5.71 7.37 9.09 省市基地名称建设规模（ MW）投标公司数最高报价（元 /kWh）最低报价（元 /kWh）平均中标电价（元 /kWh）山西大同二期 500 20 0.57 0.36 0.408寿阳 500 24 0.65 0.44 0.466 陕西渭南 500 19 0.64 0.48 0.508 河北海兴 500 24 0.65 0.44 0.455 吉林白城 500 22 0.58 0.39 0.428 江苏泗洪 500 17 0.67 0.48 0.514 江苏宝应 500 19 0.66 0.46 0.474 青海格尔木 500 21 0.47 0.31 0.316德令哈 500 16 0.46 0.32 0.34 内蒙古达拉特 500 14 0.47 0.32 0.3525 需求国内迎平价周期，海外增长确定 平价渐行渐近，贡献后期装机增量图增加投料量与减少电耗降低拉棒成本资料来源 CPIA, 长江证券研究所图硅片薄片化及减少线耗等降低切片成本资料来源 CPIA, 长江证券研究所图目前硅料成本中电耗及折旧占比较高资料来源 CPIA, 长江证券研究所表低单价地区新建产能将驱动后期硅料成本下移资料来源通威股份、新特能源等公司公告 , 长江证券研究所公司目前产能生产成本在建产能在建项目电价成本估算预计生产成本通威股份乐山 2万吨 5.9 内蒙一期 2.5万吨 0.22 4.0 乐山一期 2.5万吨 0.30 4.0 新特能源新疆 3.6万吨 6.0 新疆扩产 3.6万吨 0.18 4.0 保利协鑫徐州 7万吨（已关停 2万吨） 6.8 新疆扩产 4万吨 0.20 4.0 大全新疆 2.5万吨 6.0 新疆扩产 1万吨 0.20 4.0 需求国内迎平价周期，海外增长确定 平价渐行渐近，贡献后期装机增量表功率的提升将直接降低组件单位材料成本资料来源 CPIA，长江证券研究所表组件成本估算（元 /W）资料来源 CPIA，长江证券研究所表电池环节转换效率持续上升降低综合成本资料来源 CPIA，长江证券研究所图银浆耗量下降是电池成本下降的主要手段资料来源 CPIA, 长江证券研究所电池生产成本 -领先企业 2017 单晶 -2018下单晶 -2020E单晶 -龙头多晶 -龙头行业多晶平均水平产能投资（亿元 /GW） 6.5 6.5 7.5 8 7 其中设备及安装 5 5 6 5 4.8 Perc设备 1.5 1 基础设施 1.5 1.5 1.5 1.5 1.2 理论出片数（万片） 23040 23040 23040 23040 23040 转换效率 20.50 19.00 18.50 21.50 23.00 单片面积 0.024 0.024 0.024 0.024 0.024 理论功率 5.01 4.65 4.52 5.26 5.62 组件生产成本 -领先企业 2017 单晶 2018-下单晶 2020E 单晶多晶产能投资（亿元 /GW） 1 1 1 1 电池转换效率 20.50 19.00 21.50 23.00 单片电池理论功率 5.01 4.65 5.26 5.62 60片电池对应功率 301 279 315 337 组件实际标称功率 290 270 305 330 60片组件面积（平米） 1.64 1.64 1.64 1.64 对应组件转换效率 17.70 16.48 18.61 20.14 组件生产成本 -领先企业 2017 单晶 2018-下单晶2020E单晶多晶组件生产成本 2.39 2.25 1.62 1.35 其中电池成本 1.634 1.457 0.953 0.779 EVA成本 0.076 0.081 0.070 0.060 玻璃成本 0.136 0.146 0.102 0.087 背板成本 0.079 0.084 0.065 0.050 边框成本 0.183 0.196 0.164 0.140 焊带成本 0.048 0.048 0.045 0.041 接线盒成本 0.059 0.063 0.054 0.046 折旧成本 0.011 0.011 0.010 0.009 人工成本 0.013 0.013 0.013 0.010 其他成本 0.150 0.150 0.143 0.132 组件环节非硅成本小计 0.754 0.792 0.665 0.575 组件价格（元 /W，含税） 3.06 2.85 2.10 1.80 需求国内迎平价周期，海外增长确定 预计 2019-2020年整体需求平稳， 2020-2025进入平价加速周期  综上来看预计 2019-2020年国内光伏分布式平价将在全国范围内逐步蔓延，同时部分优质地区与项目将实现发电侧平价； 2020-2022年发电侧平价将在全国范围内蔓延。  平价后，中性谨慎假设下，国内光伏年均装机空间将在 60-80GW以上水平，短期装机大概率突破 100GW以上。表以新增发电量增量由新能源贡献测算装机空间资料来源国家能源局 , 长江证券研究所表发电量占比测算新能源装机空间资料来源国家能源局 , 长江证券研究所市场空间测算一新增装机由新能源贡献 2017 2020E 2025E 2030E 全国发电量（亿度） 62,758 69,581 78,724 86,918 年化增速 3.50 2.50 2.0 发电量增量 - 6,823 9,144 8,194 年化增量 - 2,274 1,829 1,639 光伏利用小时数 1133 1250 1450 1550 风电利用小时数 1948 2100 2500 3000 若发电量增量由光伏贡献对应装机（ GW） 182 126 106 若发电量增量由风电贡献对应装机（ GW） - 60 58 52 市场空间测算一新能源发电占比提升 2017 2020E 2025E 2030E 光伏发电占比 1.84 3.50 9 16 风电发电占比 4.76 7.00 11 15 光伏当年发电量 1,155 2,435 7,085 14,251 风电当年发电量 2,987 4,871 8,660 13,360 光伏发电量增量 - 1,281 4,650 7,166 风电发电量增量 - 1,883 3,789 4,701 光伏利用小时数 1204 1250 1350 1500 风电利用小时数 1948 2100 2300 2500 对应当年光伏有效发电装机（ GW） 96 195 525 950 对应当年风电有效发电（ GW） 153 232 377 534 光伏年化新增装机（ GW） - 33 66 85 风电年化新增装机（ GW） - 26 29 32 需求国内迎平价周期，海外增长确定 成本下降促进装机蔓延，全球成长性特征明显  从全球装机来看，成本下降带来市场扩容一直是驱动全球装机增长的主要动力，如 2012年前的欧洲， 2013- 2017年的中国、日本、美国等， 2017年后的印度、南美、中东等新兴市场放量。  伴随光伏持续的技术进步与成本下降，尤其是 2018年产业链价格的快速调整，目前全球多个地区已进入平价周期，带动后期全球光伏装机持续向上。图全球光伏新增装机持续扩张资料来源 BNEF, 长江证券研究所图装机逐步向全球范围蔓延资料来源 BNEF, 长江证券研究所需求国内迎平价周期，海外增长确定 技术进步与成本下降，全球逐步进入平价周期时代图全球装机超过 1GW的国家数量明显增加资料来源 GTM, 长江证券研究所图国内组件出口规模持续扩张资料来源海关总署 , 长江证券研究所图光照好、资金成本低、电价高地区已实现平价资料来源长江证券研究所图全球光伏招标电价屡创新低资料来源 Bloomberg, 长江证券研究所需求国内迎平价周期，海外增长确定 欧洲老树开新花，装机重回增长表平价是驱动欧洲装机复苏的核心因素之一资料来源 Bloomberg, 长江证券研究所表 MIP到期后预计欧洲装机成本将进一步向下资料来源 EU Commission, 长江证券研究所图经过多年调整后欧洲光伏装机重回增长资料来源 Bloomberg，长江证券研究所图相比此前，目前欧洲市场分布更为分散资料来源 Bloomberg, 长江证券研究所国家前期模式目前模式西班牙标杆电价补贴招标制德国标杆电价补贴招标制英国标杆电价补贴预计 2019年补贴退出葡萄牙支持力度小平价招标法国标杆电价补贴招标制希腊标杆电价补贴招标制荷兰标杆电价补贴标杆电价补贴意大利标杆电价补贴招标制公布时间适用时间多晶电池单晶电池多晶组件单晶组件 - - 0.28 0.56 2016/12/21 2017/1/1至 2017/9/30 0.23 0.46 2017/9/16 2017/10/1至 2017/12/31 0.19 0.23 0.37 0.42 2017/9/16 2018/1/1至 2018/3/31 0.19 0.22 0.34 0.39 2017/9/16 2018/4/1至 2018/6/30 0.19 0.22 0.32 0.37 2017/9/16 2018/7/1起 0.18 0.21 0.3 0.35 折算价格（ 2018年 8月 30日汇率） 1.43 1.67 2.39 2.79 8月中国光伏产业链均价（元 /W） 0.99 1.02 1.97 2.01 MIP价格与中国市场价价差 -30.95 -39.02 -17.55 -27.90 需求国内迎平价周期，海外增长确定 印度平价驱动，放量明确  由于光照充足、土地费用较低等，印度多数地区光伏招标电价已低于火电电价，实现发电侧平价。  印度电力紧缺明显，促进光伏发电发展是其缓解电力紧缺的重要方式之一。此前，莫迪政府规划规划 2022年装机达到 100GW，截止 2017年底仅 18.6GW。  短期不确定性印度双反。图今年 8月印度 2GW光伏项目投标电价资料来源光伏們 , 长江证券研究所图平价项目需求支撑印度装机持续快速增长资料来源 BNEF，长江证券研究所需求国内迎平价周期，海外增长确定 美国政策进入退坡期，装机有望持续增长  2020年开始美国将进入政策退坡期，持续至 2022年；  虽然美国对全球光伏产品征收 201保护税，但近期组件价格下跌明显，已完全对冲 201税率对其国内电站成本影响，项目投资回报率依然具有明显吸引力。在政策退坡背景下，装机有望持续增长。图 2019年后美国 ITC退税比例将逐步下降资料来源光伏們 , 长江证券研究所图政策退坡背景下，美国装机有望持续增长资料来源 BNEF, 长江证券研究所需求国内迎平价周期，海外增长确定 技术进步与成本下降，全球逐步进入平价周期时代图澳大利亚装机增长明显（ MW）资料来源 APVI, 长江证券研究所图国内组件出口中新兴市场数量明显增加资料来源 PV Info Link, 长江证券研究所表 2018中东在建光伏项目规模达到 4.9GW（ MW）资料来源中东太阳能协会，长江证券研究所表 2018中东光伏项目 Pipeline达到 11.86GW（ MW）资料来源中东太阳能协会，长江证券研究所国家已授予合约在建已运营阿富汗 30 10 阿尔及利亚 353 埃及 1800 30 约旦 52 453 467 科威特 50 10 摩洛哥 520 180 巴基斯坦 100 沙特阿拉伯 300 阿联酋 760 1970 323 总计 1142 4903 1363 国家规模状态巴林 200 已宣布埃及 600 资格预审200 投标阶段约旦 200 投标阶段 50 融资到位 30 资格预审科威特 1000 投标阶段摩洛哥 800 投标阶段阿曼 500 资格预审100 资格预审卡塔尔 200 已宣布沙特阿拉伯 6400 已宣布突尼斯 70 投标阶段10 投标阶段阿联酋 1200 已宣布300 已宣布需求国内迎平价周期，海外增长确定 全球逐步进入平价周期时代， 2019年装机将重新向上  综合各主要市场来看  1）预计 2019/2020年全球光伏装机将分别达到 110、 130GW以上，增速维持 20左右水平；  2） 2025年市场空间有望达到 250GW，年化增速约 15，其中国内市场 60-80GW，海外市场约 170-200GW左右。表全球主要市场需求预测资料来源光伏們 , 长江证券研究所图预计全球光伏新增装机将维持平稳增长趋势资料来源 BNEF, 长江证券研究所国家及地区主要国家与地区光伏装机（ GW）2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 中国 11.9 19.0 34.5 53.0 40.2 44.5 50.5 美国 6.3 7.2 14.6 15.0 7.5 13.0 15.0 日本 10.3 11.5 6.6 6.1 6.0 5.5 5.0 欧洲 7.2 8.6 6.9 8.6 10.0 13.0 17.0 南美 0.5 0.4 2.5 3.5 5.0 7.0 10.0 印度 0.9 2.1 4.4 9.0 9.0 14.0 18.0 中东及北非 0.3 0.3 0.4 1.2 4.7 8.5 10.0 澳大利亚 0.8 0.9 0.9 1.3 3.0 3.0 3.0 东南亚及韩国 1.5 2.0 2.2 1.9 3.2 5.0 8.0 全球其他 5.2 4.1 2.0 2.5 3.0 4.0 6.0 合计 45.0 56.0 75.0 102.2 91.6 117.5 142.5 同比 - 24.44 33.93 36.27 -10.35 28.25 21.28 其中海外 33.1 37.0 40.5 49.2 51.4 73.0 92.0 同比 - 11.75 9.56 21.48 4.51 41.97 26.03 供给周期扩张高点已过，静待盈利恢复 供给端周期性明显，扩张周期与需求波动重叠冲击企业盈利  与一般制造业类似，光伏供给端具有明显的周期性特征，如 2009-2011年的扩张周期、 2012-2014年的调整周期。对于本轮， 2013年以来持续的行业复苏带动行业从 2015年进入新一轮加速扩张周期， 2017-2018年为产能释放高峰。  在产能扩张周期同时， 531新政带来需求端调整，供需周期的重叠导致今年以来产业链价格大幅下跌，企业盈利明显收缩。表产业链产能扩张， 17-18年为释放高峰（万吨）资料来源 CPIA, 长江证券研究所图预计全球光伏新增装机将维持平稳增长趋势 GW 资料来源 CPIA, 长江证券研究所注 2018年为预测值环节 2014 2015 2016 2017 2018E 多晶硅国内 16.0 19.0 21.0 28.9 40.0 海外 22.5 28.2 28.4 28.4 28.4 合计 38.5 47.2 49.4 57.3 68.4 硅片 68.2 84.0 100.0 122.3 160.0 电池 70.0 79.2 95.0 123.2 145.0 组件 90.0 99.8 123.0 148.0 170.0 供给周期扩张高点已过，静待盈利恢复 产能利用率低位，产能扩张周期渐进尾声，盈利周期底部已现  我们认为，目前行业产能扩张周期已近尾声，盈利周期底部明确  1）首先，目前行业整体产能利用率约 50-60左右，对应在产产能年化规模约 80GW，与当前需求规模相当，产能利用率向下空间不大。同时， Q3-Q4为行业新增产能最后一次集中释放周期，后期短期内新增产能规模较小。表产能周期渐进尾声， 2018年下半年是新增产能最后加速释放时点资料来源 Pvinfolink, 长江证券研究所 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 Polysilicon 万吨 Total 43.26 46.04 49.05 50.40 52.75 54.39 61.96 68.46 tier1 1万吨 38.43 40.51 43.31 44.81 46.62 47.36 56.43 62.63 Others 4.83 5.53 5.74 5.59 6.13 7.03 5.53 5.83 Polysilicon Total 103 109 129 133 142 147 173 191 tier1 1万吨 91 96 114 118 126 128 157 175 Others 11 13 15 15 17 19 15 16 Wafer Total 104 115 128 143 156 166 174 187 tier1 （ 1GW） 86 97 110 126 135 144 152 163 Others 18 18 19 17 21 22 23 24 Cell Total 113 118 122 132 137 139 146 150 tier1 （ 1GW） 90 95 98 106 110 111 118 124 Others 24 24 24 26 27 28 28 26 Module Total 125 130 137 146 150 155 162 172 tier1 （ 1GW） 92 95 100 108 111 117 123 132 Others 34 35 37 39 39 38 39 40 供给周期扩张高点已过，静待盈利恢复 产能利用率低位，产能扩张周期渐进尾声，盈利周期底部已现  2）产能分化明显，高产能退出已经开始。相比于此前的产能周期，目前行业成本曲线更为陡峭，产能实质性退出更快市场集中度更高，龙头企业规模化优势突出；当前产能中，约 30左右产能为 2010-2011年扩张周期中释放的产能，效率与成本均明显落后于本轮产能周期中扩张的产能；  3）部分高成本产能已接近折旧年限，退出压力相对较小。事实上， Q3以来已有部分产能开始逐步退出。图龙头企业市占率持续提升资料来源晶科、天合等公司年报， CPIA, 长江证券研究所图行业成本曲线更为清晰资料来源通威股份、新特能源等公司年报， CPIA, 长江证券研究所供给周期扩张高点已过，静待盈利恢复 2011-2013回顾快速触底后盘整，产能利用率回升驱动周期向上图企业盈利 2011年下半年触底，之后盘整资料来源 Wind，长江证券研究所图 2012年产能利用率大幅下降， 13年回升资料来源 CPIA, 长江证券研究所图 11下半年硅片价格快速下跌后趋于平稳资料来源 Solarzoom,长江证券研究所图组件调整周期相对较长， 12年下半年企稳资料来源 Solarzoom, 长江证券研究所投资逻辑分化加剧，布局高效化趋势 03