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请阅读最 后一页 的重要 声明 页码 1 / 21 2019 年环 保新 能源 行业 投 资策 略 2018 年 12 月 14 日 天然气前景亮丽，光伏走势看政策 港股环保新能源板块于 2018 年略逊于大市，但天然气分销股则领先 根据 2018 年 12 月 13 日的收市价， 16 只我们重点监察的环保新能源港股于年初至今平均下跌 12.9， 略大于恒生指数的 11.3跌幅。可是，天然气分销股则领先大市。 天然气分销行业前景亮丽 受到经济持续增长和中央利好政策支持，中国天然气需求近年不断上升。在中央的乡村振兴战略下，我 们预期乡镇“煤改气”可以待会受到推动，并提振天然气分销行业发展。 2019 年看好子板块次序天然气分销 风电 光伏 环保 在环保新能源行业中，我们最看好的子板块是天然气分销。风电和光伏则分别是我们的次选和第三选， 因为弃电问题大致获得解决。可是，后者的政策方向于 2018 年飘忽，我们才较看好风电。光伏行业前 景还看政府是否放松政策。环保板块占位末席，因为行业利好因素早已被反映。 投资首选中国水务855.HK、新天绿色能源956.HK、天伦燃气1600.HK 我们首选三只公司一中国水务、二新天绿色能源、三天伦燃气注次序按股票代码。中国水务 虽然属于环保板块，但公司主力供水业务，可直接从终端用户收取水费收入， 与污水处理商的收款模式 不同，公司并持续出售非核心资产，供主业发展；新天绿色能源主力风力发电和天然气分销，受惠于这 两大亮丽板块。天伦燃气则受到其河南省乡镇煤改气业务发展支持，公司盈利增长高峰期正在来临。 中泰国际环保新能源港股覆盖简要 更新于 2018 年 12 月 13 日 资料来源彭博；中泰国际研究部预测 周健锋 （Patrick Chow） kf.chowztsc.com.hk 852 2359 1849 公司 代号 评级 股价 目标价 潜在升幅 市值 年结 港币 港币 百万港元 年度 1 年度 2 年度 1 年度 2 中国水务 855 HK 买入 8.69 10.76 23.8 13,981 03/2018 10.5 8.7 3.0 3.7 绿色动力 1330 HK 买入 3.25 5.80 78.5 12,822 12/2017 10.4 7.9 2.9 3.8 粤丰环保 1381 HK 买入 4.00 5.42 35.5 9,821 12/2017 12.3 11.1 1.1 1.2 协鑫新能源 451 HK 中性 0.295 0.30 1.7 5,627 12/2017 6.7 5.3 2.0 2.0 新天绿色能源 956 HK 买入 2.15 2.60 20.9 7,988 12/2017 5.7 5.0 6.9 7.9 华能新能源 958 HK 买入 2.17 3.22 48.4 22,929 12/2017 5.8 5.0 2.6 3.2 天伦燃气 1600 HK 买入 6.53 10.00 53.1 6,462 12/2017 11.7 7.2 2.1 3.5 市盈率 倍 股息率每日免费获取报告 1 、每日微信群内分享5 最新重磅报告； 2 、每日分享当日 华尔街日报、金融时报； 3 、每周分享 经济学人 4 、每月汇总500 份当月重磅报告 （增值服务） 关注公号 回复 加入“起点财经”微信群。 请阅读最 后一页 的重要 声明 页码 2 / 21 2019 年 环保 新 能源 行 业 投 资策略 2018 年 12 月 14 日 目录 2018 年股价表现港股环保新能源板块略逊于大市 4 天然气分销股则优于大市 . 4 细析不同子板块前景天然气分销行业前景看好 . 5 天然气一中国天然气需求持续增长 5 天然气二政策有利天然气分销商 5 天然气三乡镇“煤改气”推动提振天然气分销行业发展 6 天然气四短期内接驳费政策改变的可能性不大 6 风电一弃风问题大致获得解决 6 风电二政策下行风险已经减退，国企风电发电商步入新一页 7 光伏一行业政策方向飘忽 8 环保一行业利好因素早已被反映 8 环保二PPP 发展已经步入冷静期 . 10 2019 年行业子板块首选天然气分销 11 看好子板块次序天然气分销 风电 光伏 环保 11 首选天然气分销 . 11 风电及光伏之弃电问题皆改善，唯后者政策不明朗性较高 . 11 请阅读最 后一页 的重要 声明 页码 3 / 21 2019 年 环保新 能源 行 业投 资策略 2018 年 12 月 14 日 环保板块是看好次序的末席 . 11 市场估值 . 12 环保新能源行业估值11.8 倍 2019 年加权平均市盈率 12 投资首选 . 13 中国水务（855.HK） 与众不同 . 13 新天绿色能源（956.HK） 深耕地方，开拓全国 . 15 天伦燃气（1600.HK） 盈利增长高峰期的来临 17 风险提示 . 19 公司及行业评级定义 . 20 重要声明 . 21 请阅读最 后一页 的重要 声明 页码 4 / 21 2019 年 环保新 能源 行 业投 资策略 2018 年 12 月 14 日 2018 年股价表现港股环保新能源板块略逊于大市 天然气分销股则优于大市 港股环保新能源板块于今年 2018 年略逊于大市。根据 2018 年 12 月 13 日的收市价，按市值加权平均计算， 16 只我们重点监察的环保新能源港股于年初至今平均下跌 12.9，大于恒生指数的 11.3跌幅见图表 1。 各子板块表现公司表现不一，燃气分销股则优于大市。例如中国燃气384.HK；未评级；29.85 港元、天伦燃 气1600.HK； 买入； 6.53 港元、 新奥能源2688.HK； 未评级； 74.70 港元于年初至今分别上升 38.2、 6.2、 34.0，其表现明显优于其他子板块及恒生指数，主因包括一强大天然气刚性需求和二市场预期中央可有效 解决天然气供应紧张问题详情见我们其后分析。 除了中国水务855.HK； 买入； 8.69 港元之外， 港股环保股则明显落后大市。 例如光大国际257.HK； 未评级； 6.98 港元和北控水务371.HK；未评级；4.25 港元于年初至今分别下跌 35.9和 27.0。前者表现导致市场 大为失望，其中主要原因是光大国际于 8 月中宣布按当时远于市价的每股港币 6.00 元进行净额约港币 99.12 亿之供股集资活动详情可参考我们于 2018 年 8 月 15 日发表名为“一项令市场惊讶的融资活动”的公司研究 报告。 风电和光伏板块的表现差异则颇大。例如风电股新天绿色能源956.HK； 买入；2.15 港元于年初至今上升 3.9，表现平稳；而光伏股协鑫新能源 451.HK；中性；0.295 港元则于同期大幅下跌 46.4。简单来说， 主要原因是中央于 5 月底发出政策文件，宣布不批准需国家补贴的光伏电站建设，影响行业增长。 图表 1. 重点监察的环保新能源股表现 更新于 2018 年 12 月 13 日 资料来源彭博；中泰国际研究部 257 HK 0.1 12.0 35.9 371 HK 1.2 7.1 27.0 855 HK 12.7 0.9 22.9 1257 HK 4.4 12.3 19.0 1330 HK 5.9 11.7 27.8 1381 HK 4.8 2.4 13.2 451 HK 1.7 9.3 46.4 916 HK 15.8 15.4 4.0 956 HK 0.5 4.9 3.9 958 HK 9.6 3.1 18.1 968 HK 7.9 27.2 1.3 3800 HK 15.3 7.4 64.3 384 HK 15.3 22.1 38.2 1193 HK 5.0 11.8 14.5 1600 HK 8.0 18.4 6.2 2688 HK 7.6 2.0 34.0 3.4 2.2 12.9 0.7 0.5 9.8 2.8 1.8 11.3 请阅读最 后一页 的重要 声明 页码 5 / 21 2019 年 环保新 能源 行 业投 资策略 2018 年 12 月 14 日 细析不同子板块前景天然气分销行业前景看好 天然气一中国天然气需求持续增长 对于环保新能源板块，我们将细析四大子板块前景，包括一天然气分销即天然气下游、二风电、三光伏、 四环保包括供水、污水处理、垃圾发电、危废处理。 天然气分销行业是我们看好的板块。在经济持续增长和中央利好政策支持下，中国天然气需求近年不断上升。 天然气表观消费量产量 净进口量由 2010 年的 1,074 亿立方米上升 122.9至 2017 年的 2,394 亿立方米 见图表 2。自给率产量/表观消费量在同期也由 88.3下跌至 61.6。2018 年 1-10 月表观消费量则同比增 长 17.2至 2,269 亿立方米；自给率则于 2018 年 1-10 月下跌至 57.1。 图表 2. 中国天然气产量及表现消费量 注表观消费量 产量 净进口量；2 自给率 产量 / 表观消费量 x 100 资料来源Wind；中泰国际研究部 天然气二政策有利天然气分销商 我们看到中央在政策上一直支持中国天然气行业发展。例如，发改委与多个部委于 2017 年 6 月联合出台加 快推进天然气利用的意见 。 该政策文件的总体目标是一天然气在一次能源消费的占比分别在 2020 年和 2030 年达到 10和 15左右；二地下储气库形成有效工作气量也分别达到 148 亿立方米和 350 亿立方米以上。 按统计资料， 2016 年和 2017 年的天然气在一次能源消费的占比分别为 6.4和 7.3。 我们相信上述政策可推 动中长期天然气消费量上升，有利天然气分销商发展。 政府也进行天然气价格市场化改革。中央于 2018 年 5 月发出国家发展改革委关于理顺居民用气门站价格的 通知，对居民用气门站价格制进行调整改革注门站价格是指天然气供货商卖气给分销商的价格，不是指面 向居民用户的终端销售价格。 该政策文件将居民用气门站价格由最高固定价格制改为基准门站价价格制。 居民 用气门站价根据非居民用气基准门站价格水平增值税税率 10。供需双方可以基准门站价格为基础，在上浮 20、下浮不限的范围内协商确定具体门站价格。由于非居民门站价格在过去一向高于居民门站价格，是次改 革变相增加天然气供货商收入， 提高供气给居民用户的经济诱因。 虽然居民用气分销商的短期利润率受到影响， 可是供气紧张的问题可以获得一定程度上的解决，我们认为有利提升天然气分销商的整体利润额。 年度 亿立方米 增长 同比 亿立方米 增长 同比 变化 百分点 2010年 948 14.3 1,074 22.8 88.3 -6.6 2011年 1,027 8.3 1,309 21.9 78.5 -9.8 2012年 1,067 3.9 1,446 10.5 73.8 -4.7 2013年 1,129 5.8 1,631 12.8 69.2 -4.6 2014年 1,234 9.3 1,804 10.6 68.4 -0.8 2015年 1,271 3.0 1,855 2.8 68.5 0.1 2016年 1,368 7.6 2,087 12.5 65.6 -3.0 2017年 1,474 7.7 2,394 14.7 61.6 -4.0 2018年1-10月 1,295 7.0 2,269 17.2 57.1 -5.5 天然气产量 天然气表观消费量 自给率 请阅读最 后一页 的重要 声明 页码 6 / 21 2019 年 环保新 能源 行 业投 资策略 2018 年 12 月 14 日 天然气三乡镇“煤改气”推动提振天然气分销行业发展 在乡镇“煤改气”方面，中央于 2018 年 9 月发出乡村振兴战略规划（2018－2022 年）政策文件，其中 提出到 2022 年的目标之一农村基础设施条件持续改善。我们认为这在政策上有利乡镇煤改气行业发展。此 外，政府提供补贴以鼓励乡镇居民使用天然气。例如，在河南省，政府向每户省内乡镇居民提供以下补贴，包 括一人民币 3,000 元接驳费；二首三年用气补贴，每立方米人民币 1 元，上限每年 600 立方米。如按气价 每立方米人民币 2.6-3.0 元计算，用户已经可以节省最少 30的气价支出。 于 2017 年第四季至 2018 年第一季，整个中国市场在冬季遇到天然气分配不均的情况，以至乡镇煤改气发展 不理想后，我们相信中央今年冬季可有效协调供气，促进乡镇煤改气发展。我们相信煤改气推动可提振天然气 行业发展。 天然气四短期内接驳费政策改变的可能性不大 至于市场一直担忧中央将降低或取消新增城镇居民用户天然气接驳费的可能。我们认为接驳费的存在在经济上 支持天然气分销商进行管网发展，可以推动全国天然气消费量增长。政府全面取消接驳费的可能性不大，因为 这将不利中国天然气行业发展，缺乏经济诱因。 然而，我们却不能排除政府限制回报上限或降低接驳费的可能性。可是，10 月-4 月是中国的传统供暖期。我 们认为政府目前的首要工作目标是“保暖”，确保足够天然气供应，因此在 2019 年第一季推行改变接驳费政 策的可能性不大。 风电一弃风问题大致获得解决 在政府有效协调资源和电网建设持续下，中国风电行业的弃风问题于 2018 年明显获得改善。全国平均弃风率 已经由 2016 年的 17下跌至 2017 年的 12及 2018 年首三季的 8见图表 3。在个别地区中，河北、内 蒙古、吉林、黑龙江、甘肃及新疆的平均弃风率分别由 2016 年的 9、21、30、19、43和 38下跌 至 2017 年的 7、15、21、14、33和 29及 2018 年首三季的 4、13、5、4、20和 25。 我们预期全国平均弃风率可于 2019 年下跌至 5安全水平，有利风力发电行业发展。 风电利用小时也因此持续上升。例如国企风电发电商龙源电力916.HK；未评级；5.34 港元、新天绿色能源、 华能新能源958.HK；买入；2.17 港元、大唐新能源1798.HK；未评级；1.03 港元的风电利用小时分别由 2014 年的 1,980 小时、1,996 小时、1,875 小时、1,803 小时上升 2.8、19.8、11.0、5.7至 2017 年的 2,035 小时、2,392 小时、2,082 小时、1,905 小时见图表 4。相关发电商的风电利用小时于 2018 年上半年表 现良好、分别同比增长 14.7、10.4、10.8、19.2至 1,181 小时、1,358 小时、1,229 小时、1,122 小时。 请阅读最 后一页 的重要 声明 页码 7 / 21 2019 年 环保新 能源 行 业投 资策略 2018 年 12 月 14 日 图表 3. 全国平均弃风率 资料来源Wind 图表 4. 不同风电发电商的风电利用小时比詨 资料来源公司资料；中泰国际研究部 风电二政策下行风险已经减退，国企风电发电商步入新一页 另一方面，对于国企风电发电商而言，政策下行风险已经减退。国家能源局于 2018 年 5 月刊出国家能源局 关于 2018 年度风电建设管理有关要求的通知加上附件风电项目竞争配置指导方案的政策文件。文件列 出多项竞争要素作为配置风电项目之年度开发规模指标和确定上网电价， 例如一企业能力 包括投资能力、 业 绩、技术能力、企业诚信履约情况评价；二设备先进性包括风电机组选型、风能利用系数、动态功率曲线保 障、风电机组认证情况；三技术方案包括充分利用资源条件、优化技术方案、利用小时测算、智能化控制运 行维护、退役及拆除方案、经济合理性。企业最终是否参与也要看回报。 我们相信风电项目竞争配置方案政策文件的影响是选择性。因为相比民营风电商，国企风电商长远上在项目竞 争过程中更容易脱颖而出，因为一行业经验丰富、二技术水平较高、三资本实力较强。换言之，国企风电 发电商所面对的政策下行风险已经减退。 我们预见，国企风电发电商在摆脱了弃风这个老问题后，营运效率长远可以获得提升。加上，政策下行风险已 经减退，我们相信国企风电发电商步入新一页。 2015年 2016年 2017年 2018年首三季 中国全国 15 17 12 8 其中主要弃风地区 - 河北 10 9 7 4 - 内蒙古 18 21 15 13 - 辽宁 10 13 8 1 - 吉林 32 30 21 5 - 黑龙江 21 19 14 4 - 甘肃 39 43 33 20 - 宁夏 13 13 5 2 - 新疆 32 38 29 25 加权平均风电利用小时 龙源电力 新天绿色能源 华能新能源 大唐新能源 916.HK 956.HK 958.HK 1798.HK 2014年 1,980 1,996 1,875 1,803 2015年 1,888 1,887 1,882 1,745 2016年 1,901 2,195 1,966 1,755 2017年 2,035 2,392 2,082 1,905 2017年上半年 1,030 1,230 1,109 941 2018年上半年 1,181 1,358 1,229 1,122 请阅读最 后一页 的重要 声明 页码 8 / 21 2019 年 环保新 能源 行 业投 资策略 2018 年 12 月 14 日 光伏一行业政策方向飘忽 由于国家十三五计划明确提高非化石能源消费比重，加上弃光率由 2016 年的 10以上下跌至 2017 年的 6 和并网光伏容量持续增长，中国光伏行业于 2018 年年初时的前景良好。按照十三五针对能源结构的其中两项 约束性指标，非化石能源占一次能源消费比重由 2015 年的 12上升至 2020 年的 15；而煤炭消费比重由 2015 年的 64下跌至 2020 年的 58。全国并网光伏电站及分布式光伏电站的并网容量也分别由 2014 年的 2,338 万千瓦和 467 万千瓦上升 330.2和 535.1至 2017 年的 10,059 万千瓦和 2,966 万千瓦见图表 5。 出乎市场意料，中央于 2018 年 5 月 31 日发出关于 2018 年光伏发电有关事项的通知简称“5-31 政策 文件”，要求除了之前批准外，各地不得在今年以任何形式安排需国家补贴的普通光伏电站建设。市场信心于 公布后数月大受影响。根据行业内部人士透露，一些光伏发电商于当时暂停了 2018 年下半年和 2019 年全年 的新增扩容计划。事实上，全国光伏累计装机容量同比增长由 2018 年上半年的 51.7下跌至 2018 年首三季 的 36.8见图表 5。我们相信该政策可以减轻政府补贴支出负担。 然而，政策方向却于 2018 年 11 月出现再次逆转的可能。根据报导，国家能源局于 2018 年 11 月 2 日的一个 内部座谈会上透露推出放宽政策的可能，例如一将 2019 年的年的装机指标由 30-35GW 上调至 40GW；二 补贴政策完结期由 2020 年延迟至 2022 年。我们认为如果政府确实放松政策，主要原因是光伏行业景气于 5- 31 政策文件发出后转差，上述提到的累计装机容量增长放缓。 考虑到上述 2018 年的飘忽，我们期望光伏行业政策方向可于 2019 年落实。我们保守地持观望态度；光伏行 业前景将十分看重政策。可是，如果政府放松光伏行业政策，行业反弹幅度将大于风电。 图表 5. 全国光伏累计装机容量 资料来源国家能源局；北极星太阳能光伏网；中泰国际研究部 环保一行业利好因素早已被反映 中国环保行业于 2018 年缺乏新增重大增长诱因，利好因素早已被反映，这合乎我们于 2018 年 1 月 29 日发 表名为“行业进入新阶段，港股迎来新思维”的 2018 年环保新能源行业投资策略报告所提出的观点。我们认 为行业于 2019 年依然缺乏新增重大利好因素。 我们重申我们的看法，中央高度重视环保，注重污染减排，努力解决环保问题。政策方向可是一直没有重大改 变； 行业近年增长并不突出。 事实上， 全国环境污染治理投资金额的同比增长率由 2016 年的 4.7下降至 2017 年的 3.5见图表 6。 在政府有效治理下， 废物排放量增长放缓， 甚至下跌。 例如， 全国废水排放量由 2015 年 的 735 亿吨下跌至 2016 年的 711 亿吨和 2017 年的 700 亿吨。 这合乎我们一直提出的一个“悖论” 政府愈 重视环保，废物排放增长因此受到影响；废物处理商相对上愈获得较少商机 见图表 7。 年度 容量 万千瓦 同比增长 同比 容量 万千瓦 同比增长 容量 万千瓦 同比增长 2014年 2,805 44.4 2,338 43.3 467 50.6 2015年 4,318 53.9 3,712 58.8 606 29.8 2016年 7,742 79.3 6,710 80.8 1,032 70.3 2017年 13,025 68.2 10,059 49.9 2,966 187.4 2018年上半年 15,451 51.7 11,260 33.4 4,191 140.4 2018年首三季 16,474 36.8 11,794 24.4 4,680 82.7 分布式光伏 分布式光伏 全国总量 请阅读最 后一页 的重要 声明 页码 9 / 21 2019 年 环保新 能源 行 业投 资策略 2018 年 12 月 14 日 此外，一些环保行业于近年发展较快，未来边际增长空间因此较少。城市生活垃圾处理行业是其中一个例子。 全国城市生活垃圾清运量由 2010 年的 1.58 亿吨上升 36.2至 2017 年的 2.15 亿吨，城市生活垃圾无害化处 理量则于同期内增长 70.8 见图表 8。垃圾处理率也因此由 2010 年的 77.9上升至 2017 年的 97.7。至 于曾经受到市场十分关注的危废处理行业，危废处理率于近年也大幅上升，由 2012 年的 78.0上升至 2017 年的 95.1见图表 9。 供水行业则稳定发展。城市供水总量由 2013 年的 537.30 亿立方米上升 10.5至 2017 年的 593.76 亿立方 米；生活用水及生产用水的供水量于同期内分别上升 17.8和下跌 0.7。由于在 2013-2017 年内，城市人均 生活用水量只轻微增长 3.1而城市用水人口则增长 14.3，我们推论人口增加而不是用水习惯改变是城市供 水量上升的主要原因见图表 10。 图表 6. 全国环境污染治理投资 资料来源Wind；中泰国际研究部 图表 7. 全国废水排放量 资料来源Wind；中泰国际研究部 年度 总额 人民币亿元 同比增长 2007年 3,387 32.0 2008年 4,937 45.8 2009年 5,258 6.5 2010年 7,612 44.8 2011年 7,114 6.5 2012年 8,253 16.0 2013年 9,037 9.5 2014年 9,576 6.0 2015年 8,806 8.0 2016年 9,220 4.7 2017年 9,539 3.5 年度 排放量 亿吨 同比增长 2010年 617 4.7 2011年 659 6.8 2012年 685 3.9 2013年 695 1.5 2014年 716 3.0 2015年 735 2.7 2016年 711 3.3 2017年 700 1.6 请阅读最 后一页 的重要 声明 页码 10 / 21 2019 年 环保新 能源 行 业投 资策略 2018 年 12 月 14 日 图表 8. 全国城镇化与城市生活垃圾处理 资料来源Wind；中泰国际研究部 图表 9. 全国危废处理率 资料来源Wind；中泰国际研究部 图表 10. 全国城市供水量 资料来源Wind；中泰国际研究部 环保二PPP 发展已经步入冷静期 另一方面，合乎我们于今年年初时的预测，PPP“政府和社会资本合作”环保项目发展在 2018 年已经减慢， 因为中央加强监察 PPP 业务风控。我们相信地方政府的财政情况也是考虑之一。我们重申我们的看法，PPP 只 是业务营运形式的改变，投资回报和风险才是企业考虑与否参与的重点。事实上，大型环保国企北控水务在公 布 2018 年中期业绩时，也宣布退出部份于 2017 年取得人民币 500 亿的 PPP 项目至人民币 247 亿详情可 参考我们于 2018 年 8 月 30 日发表名为“18 年中期业绩优于预期”的公司研究报告。我们预期 PPP 不会于 2019 年成为行业增长的催化剂。 年份 城镇化比率 垃圾处理率 城镇人口/总人口 数量 同比增长 数量 同比增长 无害化处理量/清运量 万吨 万吨 2010年 49.95 15,805 0.5 12,318 9.7 77.9 2011年 51.27 16,395 3.7 13,090 6.3 79.8 2012年 52.57 17,081 4.2 14,490 10.7 84.8 2013年 53.73 17,239 0.9 15,394 6.2 89.3 2014年 54.77 17,860 3.6 16,394 6.5 91.8 2015年 56.10 19,142 7.2 18,013 9.9 94.1 2016年 57.35 20,362 6.4 19,674 9.2 96.6 2017年 58.52 21,521 5.7 21,034 6.9 97.7 城市生活垃圾清运量 城市生活垃圾无害化处理量 年度 危险废物产生量 危险废物综合利用量 危险废物处置量 危险废物处理率 万吨 万吨 万吨 综合利用量 处置量 / 产生量 2012年 3,465 2,005 698 78.0 2013年 3,157 1,700 701 76.1 2014年 3,634 2,062 929 82.3 2015年 3,976 2,050 1,174 81.1 2016年 5,347 2,824 1,606 82.8 2017年 6,937 4,043 2,552 95.1 年份 数量 同比增长 数量 同比增长 数量 同比增长 数量 同比增长 数量 同比增长 亿立方米 亿立方米 亿立方米 亿 升 2013年 537.30 2.7 267.65 4.0 161.74 1.6 4.23 3.0 173.5 1.0 2014年 546.66 1.7 275.69 3.0 162.38 0.4 4.35 2.9 173.7 0.1 2015年 560.47 2.5 287.27 4.2 162.43 0.0 4.51 3.8 174.5 0.4 2016年 580.69 3.6 303.14 5.5 160.69 1.1 4.70 4.1 176.9 1.4 2017年 593.76 2.3 315.40 4.0 160.67 0.0 4.83 2.9 178.9 1.1 城市供水总量 城市供水量生活用水 城市供水量生产用水 城市用水人口 城市人均生活用水量 请阅读最 后一页 的重要 声明 页码 11 / 21 2019 年 环保新 能源 行 业投 资策略 2018 年 12 月 14 日 2019 年行业子板块首选天然气分销 看好子板块次序天然气分销 风电 光伏 环保 归纳我们在早前章节的分析，我们列出看好环保新能源行业旗下子板块的次序分别为一天然气分销即天然 气下游、二风电、三光伏、四环保。 首选天然气分销 我们最看好天然气分销板块，因为一中国天然气需求持续增长、二政策有利天然气分销商、三乡镇煤改气 推动提振天然气行业发展、四短期内接驳费政策改变的可能性不大。在不同子板块中，天然气需求增长较明 确。 经过 2017 年第四季至 2018 年第一季的 “气荒” 后， 我们认为中央于这次冬季可有效解决天然气供应和分 配问题，有助乡镇煤改气项目推动。由于基数较低，地区性的天然气分销商相对上更加受惠乡镇煤改气发展。 目前，最大下行行业风险是政府全面取消接驳费。我们重申我们的看法，政府全面取消接驳费缺乏经济诱因， 因为如果实行将影响天然气行业发展。即使下调接驳费的可能性存在，我们相信政府也只会于明年第一季之传 统供气期后才推行。 风电及光伏之弃电问题皆改善，唯后者政策不明朗性较高 风电和光伏我们皆看好，因为两个板块的弃电问题获得改善，弃风和弃光率均下跌。可是，光伏是我们看好的 第三选，因为行业政策不明性较高。如前所述，5-31 政策文件推出已令人意外，其后于 11 月市场传言政府将 推出放宽政策反映政策方向飘忽。我们相对上保守，故对光伏行业前景持观望态度。 环保板块是看好次序的末席 环保板块则我们看好子板块次序的末席，因为行业利好因素早已被反映，缺乏新增重大上升诱因。经过近年较 快发展后，环保行业未来边际增长空间较少。 请阅读最 后一页 的重要 声明 页码 12 / 21 2019 年 环保新 能源 行 业投 资策略 2018 年 12 月 14 日 市场估值 环保新能源行业估值11.8 倍 2019 年加权平均市盈率 按加权平均市值计算， 香港重点监察的环保新能源港股之 2019 年加权平均市盈率为 11.8 倍见图表 11， 其中 环保、风电及光伏、天然气分销行业 2019 年市盈率为 7.9 倍、6.9 倍、15.2 倍。 垃圾焚烧发电商粤丰环保1381.HK；买入；4.00 港元之 2019 年市盈率为 11.1 倍，高于环保同业。我们认为 主要原因是企业透明度较高。 天然气分销商天伦燃气之 2019 年市盈率只达为 7.2 倍， 低于天然气分销同业。 我们认为主要原因是公司于 2018 年才开展乡镇煤改气业务，市场对公司认识不足。 图表 11. 重点监察的环保新能源股之估值 更新于 2018 年 12 月 13 日 资料来源彭博；中泰国际研究部预测中国水务、绿色动力、粤丰环保、协鑫新能源、新天绿色能源、华能新能源、天伦 燃气 公司 代号 评级 股价 目标价 市值 年结 净负债/ 港币 港币 百万 股东 港元 权益 年度 0 年度 1 年度 2 年度 0 年度 1 年度 2 年度 0 年度 1 年度 2 年度 0 环保 中国光大国际 257 HK 未评级 6.98 - 42,878 12/2017 9.1 8.1 7.6 1.28 1.15 1.08 3.4 3.6 4.0 76.7 北控水务集团 371 HK 未评级 4.25 - 40,005 12/2017 10.0 8.5 7.6 1.55 1.52 1.36 3.6 4.1 4.8 102.9 中国水务 855 HK 买入 8.69 10.76 13,981 03/2018 12.0 10.5 8.7 1.95 1.67 1.41 2.6 3.0 3.7 116.8 中国光大绿色环保 1257 HK 未评级 5.83 - 12,045 12/2017 11.3 9.0 7.0 1.29 1.22 1.06 1.5 2.5 3.2 4.0 绿色动力 1330 HK 买入 3.25 5.80 12,822 12/2017 14.3 10.4 7.9 1.32 1.10 0.96 0.0 2.9 3.8 114.7 粤丰环保 1381 HK 买入 4.00 5.42 9,821 12/2017 16.7 12.3 11.1 2.01 1.77 1.52 0.8 1.1 1.2 37.1 加权平均 11.0 9.1 7.9 1.49 1.36 1.22 2.7 3.3 3.9 83.0 风电及光伏 协鑫新能源 451 HK 中性 0.295 0.30 5,627 12/2017 5.8 6.7 5.3 0.86 0.69 0.56 0.0 2.0 2.0 536.6 龙源电力 916 HK 未评级 5.34 - 42,914 12/2017 10.2 7.8 7.1 0.87 0.77 0.71 2.0 2.6 3.0 136.2 新天绿色能源 956 HK 买入 2.15 2.60 7,988 12/2017 7.5 5.7 5.0 0.82 0.76 0.67 5.4 6.9 7.9 195.4 华能新能源 958 HK 买入 2.17 3.22 22,929 12/2017 6.5 5.8 5.0 0.79 0.71 0.62 2.3 2.6 3.2 192.3 信义光能 968 HK 未评级 2.90 - 22,213 12/2017 8.9 10.3 9.4 2.03 1.83 1.64 5.2 4.7 5.1 56.1 保利协鑫能源 3800 HK 未评级 0.50 - 9,165 12/2017 4.1 12.6 7.5 0.36 0.35 0.34 0.0 0.0 0.0 172.4 加权平均 8.3 8.1 6.9 1.04 0.93 0.84 2.7 3.1 3.5 159.3 天然气分销 中国燃气 384 HK 未评级 29.85 - 151,383 03/2018 24.3 19.4 16.5 5.13 4.37 3.71 1.2 1.6 1.9 73.6 华润燃气 1193 HK 未评级 32.45 - 72,169 12/2017 19.3 16.0 14.2 3.04 2.82 2.48 1.7 2.2 2.6 4.1 天伦燃气 1600 HK 买入 6.53 10.00 6,462 12/2017 14.1 11.7 7.2 2.63 1.84 1.45 1.8 2.1 3.5 114.8 新奥能源 2688 HK 未评级 74.70 - 83,963 12/2017 25.4 17.0 14.5 4.13 3.56 3.04 1.4 1.9 2.4 47.3 加权平均 23.2 17.8 15.2 4.33 3.74 3.20 1.4 1.8 2.2 51.4 加权平均 合计 17.3 13.8 11.8 3.00 2.62 2.26 1.9 2.4 2.9 80.4 市盈率 倍
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