电力设备及新能源行业光伏产业研究系列报告（4）：电池~从新兴到成熟，行业属性迎来历史性一跃-20190325-东方证券-45页-solarbe文库

资源描述：

HeaderTable_User 1376039218 1726556524 HeaderTable_Industry 13020400 看好 investRatingChange.sa me 173833568 深度报告 HeaderTable_StatementCompany东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。【行业· 证券研究报告】 Table_Summary由于技术和成本进步极快，电池片行业历来表现为突出的后发优势特点。随着平价上网的到来，价格端降价压力减小，同时设备国产化和产能提升速度趋缓，电池行业属性可能迎来历史性的变化，即后发优势减弱，先发优势凸显。核心观点 ⚫ 历史上电池片行业体现极为突出的后发优势，其核心原因是电池生产线性能提升极快，设备升级换代周期很短，新产能的盈利窗口期不足；其次，设备国产化导致产能投资快速下降，老产能很快丧失盈利能力；此外，PERC技术于 2017 年推出后，迅速夺得性价比优势，也加速了落后产能被淘汰的进程。因此，多年来电池片行业的供应格局非常分散，并且以一体化的电池组件厂为主，独立电池厂市场份额很小。 ⚫ 我们认为造成电池行业后发优势的因素正在消退。首先，传统晶硅技术路线上的优化已接近瓶颈，短期内HIT等具备颠覆能力的技术难以构成威胁，通过引进新技术弯道超车概率很低；其次，各道生产设备生产效率提升空间仅有 20-100，远低于过去 10年提升 4倍的提升幅度；最后，设备国产化进程基本完成，单台设备降价空间有限。综上，我们认为理想情况下，电池产线投资下降的空间还有30左右，大约影响折旧成本1.5-2分钱/W，并不足以对老产能形成致命的威胁。 ⚫ 我们认为电池片环节正在逐步过渡到成熟的制造业，龙头企业有望构筑起规模壁垒。价格上，平价上网在全球日益普及，对于电池降价的外部压力在减轻；成本上，设备国产化和 MBB、自动化产线等新技术的导入，在快速消耗成本下降的空间，我们预计沿当前降本路径单晶 PERC电池非硅成本可降至 0.15元/W左右，较当前先进产能低 25-50。 ⚫ 中长期内，HIT技术对于PERC路线构成挑战，但短期内投资成本和供应链问题难以解决。在技术趋同的背景下，成本费用控制和销售能力强劲的企业有望成为这一历史性转变的最大获益者。设备商短期内受益于龙头电池厂扩产，中长期内一旦 HIT技术获得突破，有望迎来一轮巨大的改扩建需求。投资建议与投资标的 ⚫ 电池行业在由新兴行业向成熟制造业转变，建议关注旧产能包袱轻、有扩张潜力的电池企业，包括通威股份600438，增持、隆基股份601012，未评级、ST新梅600732，未评级、东方日升300118，未评级；设备厂商短期内受益于龙头产能扩张，中长期内 HIT设备还蕴藏着巨大的改扩建需求，建议关注捷佳伟创300724，未评级和迈为股份300751，未评级。风险提示 ⚫ 政策环境大变导致需求低于预期 ⚫ HIT等新的颠覆性技术实现突破 Table_Title光伏产业研究系列报告（4）电池从新兴到成熟，行业属性迎来历史性一跃电力设备及新能源行业 Table_Stock 证券公司股价 EPS PE 投资代码名称 17 18E 19E 17 18E 19E 评级 600438 通威股份 11.49 0.52 0.53 0.79 22.17 21.83 14.57 增持资料来源公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，上表中预测结论均取自最新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需要可参阅对应上市公司研究报告 Table_BaseInfo行业评级看好中性看淡维持国家/地区中国/A股行业电力设备及新能源报告发布日期 2019年03月25日行业表现资料来源WIND Table_Author证券分析师彭海涛 021-63325888-5098 penghaitaoorientsec.com.cn 执业证书编号S0860519010001 Table_Contacter联系人陈聪颖 021-63325888-7900 chencongyingorientsec.com.cn Table_Report相关报告光伏产业研究系列报告（3） 2019 年展望走过坎坷，走进曙色 2019-01-14 光伏产业研究系列报告（2）硅片路线之争尘埃落定，巨头厮杀仍将持续 2018-12-21 光伏产业研究系列报告（1）多晶硅行业走进新时代，国产硅企夺取竞争优势 2018-11-04 -40 -26 -13 0 13 18 /03 18 /04 18 /05 18 /06 18 /07 18 /08 18 /09 18 /10 18 /11 18 /12 19 /01 19 /02 电力设备及新能源沪深300 每日免费获取报告1、每日微信群内分享 7最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复研究报告加入“起点财经”微信群。。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源深度报告光伏产业研究系列报告（4）电池从新兴到成熟，行业属性迎来历史性一跃 2 目录行业概况中游制造环节核心，产业链价值洼地 7 产业链中游，本质是对硅片的加工 . 7 标准化流程，标准化产品，技术壁垒较低 7 盈利能力总体较差，现金流情况较好 9 历史复盘为何电池行业自带“毁灭”属性 . 11 成本解析电池设备水平决定成本竞争力 13 硅成本仍有下降空间，竞争者彼此差异小 . 13 非硅成本折旧、浆料、提效是降本三路径，设备是关键 . 14 设备折旧国产化生产效率提升双轮驱动， 15 浆料银耗仍有下降空间，国产正银突破实现行业价格红利可期 17 人工工业自动化实现智能生产，成本压缩空间已有限 20 化学品耗材空间不大，动力不足 20 总结浆料成本仍有下降空间，设备决定降本潜力 21 技术路线PERC统治未来三年，HIT极具潜力 22 PERC性价比优势明显， 2019年产业链价值高地 . 22 横空出世性价比最高的高效电池 22 效率大幅提升，2019年享有确定性溢价 23 成本提升幅度小，降本潜力大 24 未来PERC技术继续挖掘性能潜力 26 HIT极具威胁的高效技术，降本潜力能否兑现是关键 27 简介技术独辟蹊径，机遇与挑战并存 27 降本路线清晰，潜力有待挖掘 28 效率与成本赛跑，三年以内难成气候 29 IBC美观高效，步骤繁琐，未来空间偏小众 30 总结PERC制霸传统路线，HIT是最大X因素 . 30 前瞻独立厂商加速扩产，设备环节决定长期格局 31 竞争格局一体化企业主导的分散格局正在松动 31 价格平价上网渐进，降价压力减轻 33 成本技术路线趋于成熟，独立电池龙头大胆扩产 35 变数生产效率仍有提升空间，设备进步速度牵引行业走向 36 投资建议新兴电池厂有望双击，设备企业长期成长性佳 37 通威股份新晋电池片龙头，加快扩大份额优势 37 隆基股份高效电池领军者，坐拥全产业链优势 38 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源深度报告光伏产业研究系列报告（4）电池从新兴到成熟，行业属性迎来历史性一跃 3 爱旭/ST新梅高效电池新锐，矢志打造行业新龙头 . 39 东方日升历史包袱较轻，抓住机遇扩充高效产能 40 迈为股份丝网印刷绝对龙头，横向拓展业务领域 41 捷佳伟创受益于PERC革命，全力突破HIT设备 . 42 风险提示 43 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源深度报告光伏产业研究系列报告（4）电池从新兴到成熟，行业属性迎来历史性一跃 4 图表目录图表1电池片位于光伏产业链中游的核心环节 . 7 图表2单多晶硅片及电池片产品示意图 . 7 图表3太阳能电池典型结构图 7 图表4太阳能电池片生产工艺流程. 8 图表5晶体硅标准电池产线示意图. 8 图表6单晶硅表面呈现规则的金字塔状绒面（左），多晶硅表面呈现孔状绒面（右） 8 图表7电池设备厂商的研发投入水平远高于电池企业 9 图表8电池片是光伏产业链上毛利率最低的环节 . 10 图表9台湾三大电池片企业历史毛利率走势 10 图表102011年以来三大电池厂处于持续亏损状态 10 图表11茂迪经营性净现金流情况远好于净利润 . 11 图表12折旧费用高是拖累茂迪盈利的主因 11 图表13某电池项目规划和实际的运营情况对比 . 11 图表14原规划生产期内电池产线年营收及盈利情况 12 图表15实际市场中电池产线营收及盈利情况 12 图表16规划和实际的现金流情况对比 . 12 图表172010-2019年电池价格年均下降22.5 13 图表18单线产能每年提升9 . 13 图表192010-2019年电池硅成本占比下降近30个百分点 13 图表202010-2019年硅片价格年均下降22.5 13 图表21剔除奇点数据多晶硅价格变动比较平缓 . 14 图表22硅片厚度及每W电池硅耗稳步下降 14 图表232011年电池成本领先企业非硅成本结构 . 15 图表242018年电池成本领先企业非硅成本结构 . 15 图表25电池产线主要设备处理能力和售价变化 . 15 图表26捷佳伟创PECVD单管产出已提升2倍 . 16 图表27捷佳伟创扩散炉单管产出已提升2倍 16 图表28不同时期投产产线的设备投资强度统计 . 16 图表292015-2017年里捷佳伟创主要产品价格稳中有升 17 图表302015-2018H1年迈为丝网印刷机价格稳中有升 . 17 图表311GW单晶PERC电池产线设备及成本构成 17 图表32电池片浆料的用量总体呈下降趋势 18 图表33太阳电池栅线结构的演进趋势是增加主栅数量 18 图表34多主栅结构（MBB）能够提高电池片的光电转换效率 . 19 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源深度报告光伏产业研究系列报告（4）电池从新兴到成熟，行业属性迎来历史性一跃 5 图表35多主栅结构（MBB）大幅降低银浆耗量 19 图表36无主栅电池结构 19 图表37无主栅结构的优点 . 19 图表382017年国产浆料占比仍然很低 . 20 图表39国产银浆价格比进口价格低3-8个百分点 . 20 图表402009年以来电池线生产定员数量在大幅下降 20 图表41电池片其他辅材用量及成本明细 . 21 图表42理想情况下电池片每W成本拆分明细 . 22 图表43PERC电池相比传统BSF电池区别在于背面钝化层 . 22 图表44PERC电池（红线）在近红外区的光吸收能力更强 . 23 图表45PERC电池在弱光条件下发电能力远高于传统电池 . 23 图表462019年PERC电池相比BSF电池有显著效率优势 23 图表47PERC电池比普通电池可溢价0.27元/W 23 图表48PERC相比传统工艺需要额外两步步骤 . 24 图表49常规产线技改升级只需多两个步骤和对应设备 24 图表50目前行业最新领先成本水平电池片非硅成本结构 25 图表51PERC电池的渗透率在快速提升 . 25 图表52PERC电池效率升级路线 26 图表53Topcon结构相比传统电池增加两层薄膜 . 26 图表54国内目前HIT产能和效率情况 . 27 图表55HIT电池结构 28 图表56HIT电池生产流程、设备及目标 28 图表57目前行业领先的单晶PERC，目前HIT和未来理想的HIT成本对比（元/片） 29 图表58HIT与单晶PERC的效率与价差敏感性分析（以国内某典型10MW电站为例） 29 图表59IBC电池正面无栅线 30 图表60IBC电池相比传统产线步骤复杂很多 . 30 图表61几种电池技术优缺点比较 31 图表622018年电池片供应格局比较分散 32 图表632018年一线组件企业电池自给率约70 32 图表642008-2018年全球前十大电池厂商统计 . 32 图表652018年电池片产量的集中度（外圈）同比显著提升 . 33 图表66全球范围内晶硅光伏LCOE已经处于领先水平 . 33 图表672016年以来太阳能电池价格大幅下降触发因素盘点 . 34 图表68国内新增装机对补贴依赖程度在快速降低 . 34 图表692017年以来组件出口增速开始加快 34 图表70近年来量产效率与实验室成果差距在迅速收敛 35 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源深度报告光伏产业研究系列报告（4）电池从新兴到成熟，行业属性迎来历史性一跃 6 图表71PERC产能的份额快速向第三方龙头集中 . 35 图表72合肥通威3GW电池产线净利润与现金流情况统计 36 图表73生产效率进一步提升之后设备投资有望下降35-40 37 图表74通威股份电池片产能持续快速扩张 38 图表752014年以来通威股份电池组件业务营收情况 38 图表74隆基股份电池组件销量持续快速增长 39 图表75隆基股份电池组件收入和利润率持续上升 . 39 图表74最近三年爱旭电池产能及销售结构统计 . 39 图表75爱旭电池组件收入和利润率持续上升 39 图表762010年以来东方日升收入走势 . 40 图表772018年东方日升组件产品出口量排名靠前 . 40 图表782018年起公司高效电池产能快速增加 . 41 图表79近年来公司加快组件产能扩产进度 41 图表802014年以来迈为营业收入（万元）及毛利率统计 . 41 图表81迈为净利润增速快，盈利能力强 . 41 图表822014年以来迈为营业收入（万元）及毛利率统计 . 42 图表83捷佳伟创净利润和盈利能力持续快速增长 . 42 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源深度报告光伏产业研究系列报告（4）电池从新兴到成熟，行业属性迎来历史性一跃 7 行业概况中游制造环节核心，产业链价值洼地产业链中游，本质是对硅片的加工光伏电池片环节属于光伏产业链中游，上游是单多晶硅片，下游是组件。电池片环节是将硅片进行加工处理得到具有发电能力的电池产品，光伏产业链从电池片开始产品才具备发电能力。由于单片电池的电压较低和封装上的考虑，一般将 60 片或者 72 片电池通过焊带、玻璃、背板等辅材封装组合成组件，构成一个发电的单元。对于电池片来说，产品发电能力（单片功率/光电转换效率）和成本是企业竞争的关键所在。图表1电池片位于光伏产业链中游的核心环节资料来源东方证券研究所由于产业链在硅片环节出现技术分野，电池片也随之分为单晶电池和多晶电池两类，二者在电池的形貌、光电转换效率上都有比较大的差异，但实际上，单多晶电池的制造工艺仅在清洗制绒环节有所不同，其他工序基本相同。图表2单多晶硅片及电池片产品示意图资料来源东方证券研究所图表3太阳能电池典型结构图资料来源网络资料，东方证券研究所标准化流程，标准化产品，技术壁垒较低太阳能电池是通过标准流程生产出来的标准中间品。晶硅电池都要经过硅片的清洗、制绒、热扩散、去磷硅玻璃、刻蚀去边、PECVD 镀减反射膜、丝网印刷电极和烧结等八个过程。近 20 年来的技术进步主要聚焦在能量转换效率、产品生产效率以及生产工艺的优化，在技术路线上则沿用至今，未发生根本性变革。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源深度报告光伏产业研究系列报告（4）电池从新兴到成熟，行业属性迎来历史性一跃 8 图表4太阳能电池片生产工艺流程资料来源东方证券研究所图表5晶体硅标准电池产线示意图资料来源捷佳伟创官网，东方证券研究所具体而言，晶体硅电池最重要的几个流程如下  制绒制绒环节是为增加电池对太阳光的吸收，将平滑的硅片表面织构化，形成一定的几何结构，使得入射光在表面进行多次反射和折射。制绒环节是单多晶电池差异最大的一环，但由于制绒设备价格较低，电池产线在单多晶电池产品之间的切换成本并不高，产线是柔性的。单晶电池采用槽式制绒清洗机生产，由于单晶硅片多为晶向，利用各向异性腐蚀的特性，经过碱溶液腐蚀，可形成许多表面为（111）的正金字塔结构；多晶电池则采用链式制绒清洗机，多晶硅片表面的晶向随意分布，因此常采用酸腐蚀，在硅片表面形成凹槽状的绒面结构。图表6单晶硅表面呈现规则的金字塔状绒面（左），多晶硅表面呈现孔状绒面（右）资料来源网络资料，东方证券研究所  扩散制结扩散环节是电池制作过程中的关键工序，通常采用热扩散工艺在硅片表面形成PN 结。对于扩散的要求是获得适合于电池 PN 结所需要的结深和扩散层方块电阻，电池结深一般控制在 0.20.5μm，方块电阻则是越高越好，目前 P 型硅电池的方块电阻在 90Ω/□左右。热扩散方式主要为低压软着陆管式扩散，其扩散均匀性和产量较几年前的常压扩散有了大幅提高。  刻蚀刻蚀是通过化学腐蚀法去除掺杂后的硅片边缘的 PN 结和表面的磷硅玻璃层。扩散过程中，硅片的边缘和背面也会形成扩散层，会使电池的正、背面电极之间形成局部短路；硅有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源深度报告光伏产业研究系列报告（4）电池从新兴到成熟，行业属性迎来历史性一跃 9 片表面则会形成一层含磷元素的 SiO2，这层磷硅玻璃比较疏松且绝缘，对电池性能有不利影响。早期主要采用等离子体刻蚀，近年来采用化学腐蚀法（HNO3、HF 和 H2SO4的混合液）腐蚀背面和边缘，去除厚度约除去1μm，磷硅玻璃则采用HF来去除。  沉积减反射膜入射光找到光滑的硅片表面上，有大约 1/3 的光线被反射，制绒过程之后，反射损失降至10以下，为进一步提高光的利用率，再在绒面表面沉积一层减反射膜，反射率可降至5以下。一般采用等离子体增强化学气相沉积法（PECVD）制备SiNx作为减反射层，目前用于沉积 SiNx薄膜的 PECVD 设备分为平板式和管式两类，使用的气体为 NH3和 SiH4。  丝网印刷电极在实际应用时，需要通过正、背面电极将 PN 产生的电流引出，目前普遍采用丝网印刷法制备电极，然后在高温气氛中烧结以形成欧姆接触。正面电极通常由主栅和副栅两部分构成，材料通常采用金属银浆，目前 5主栅是主流产品，未来将向多主栅结构发展；背面电极通常选用低固含量的银浆引出电流，其他区域用铝浆布满。电极制备的常规流程为印刷背银-烘干-印刷背铝-烘干-印刷正银-烘干-烧结。尽管电池的生产过程是高度精细的，但电池企业难以构筑足够安全边际的技术壁垒，电池产品的技术水平和成本主要依赖设备端的投入和进步。以研发投入为例，全球排名靠前的第三方电池厂，茂迪每年的研发投入仅占到营业总收入的 1-2，而国内两大电池设备企业的研发投入占比达到 4.5-6。同时，目前设备厂商已可提供高度自动化的电池整线交钥匙工程业务，同一代设备下，电池企业之间并不存在牢不可破的技术壁垒。图表7电池设备厂商的研发投入水平远高于电池企业资料来源Wind，东方证券研究所盈利能力总体较差，现金流情况较好电池片是光伏产业链上盈利能力的洼地。在 2017年历史性的行业高景气度背景下，电池片环节的头部企业毛利率也不到 20，不仅远低于多晶硅和硅片企业，与下游组件企业相比也无优势。此有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源深度报告光伏产业研究系列报告（4）电池从新兴到成熟，行业属性迎来历史性一跃 10 外，考虑到通威股份和鸿禧能源是近年来的新进入者，盈利能力还处于业内领先，电池全行业的盈利能力应在10以下。图表8电池片是光伏产业链上毛利率最低的环节资料来源公司公告，东方证券研究所台湾的独立电池片企业盈利情况更具代表性。我们统计了长期位于行业前十位的三家独立电池企业茂迪、昱晶和新日光的盈利情况，在2010年之后三大电池厂的毛利率便落入各位数区间，甚至有几年毛利率出现负值；净利率方面，2011 年之后三大电池厂便持续处于亏损状态，这表明独立电池企业的盈利能力差并非一时的短期现象。图表9台湾三大电池片企业历史毛利率走势资料来源Wind，东方证券研究所图表102011年以来三大电池厂处于持续亏损状态资料来源Wind，东方证券研究所值得注意的是，三大电池厂在微利甚至是亏损的情况下持续经营了多年，经营性净现金流情况堪比产业链上利润率较高的企业。以茂迪为例，2011年以来，茂迪累计亏损37.3亿元人民币，同时创造了 16.3 亿元的经营性净现金流，创造现金的能力相当强劲。我们认为出现这种情况的原因包括两方面，一是电池企业的下游是各大组件厂，客户较集中，而且茂迪作为优质电池厂有较强的议价能力，回款能力较强；二是由于早期电池产线的资本投入大，折旧占成本的比例较高，尽管毛利率较低，但其现金成本远低于生产成本，因此获现能力较强。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源深度报告光伏产业研究系列报告（4）电池从新兴到成熟，行业属性迎来历史性一跃 11 我们进一步分析茂迪的折旧情况，近年来茂迪每年的折旧摊销接近 5 亿元，占其总成本的 10左右，如果仅考虑非硅成本，该比例则占到20以上，折合到每W 电池上，近年来折旧成本占每W 净现金的比例在逐年提高，2017年之后折旧成本已远远超过每W 净现金，表明2017年企业经营情况恶化。图表11茂迪经营性净现金流情况远好于净利润资料来源Wind，东方证券研究所图表12折旧费用高是拖累茂迪盈利的主因资料来源Wind，东方证券研究所历史复盘为何电池行业自带“毁灭”属性尽管电池是光伏制造的核心环节，但电池片企业的经营情况却堪称惨淡，历年来各个历史时期的龙头电池企业均已衰落甚至倒闭，后发优势的现象极为突出。2010 年是光伏行业产值的历史顶点，当年有大量企业发布了电池片扩产计划，2010-2012年全球电池片的产能从37GW增加到70GW。我们选择某 100MW电池片项目进行复盘，研究电池片行业的经营模式和行业特点。根据公司公告，该项目达产后具备年产3600万片125mm规格单晶电池片的产能，约合100MW。项目建设期为二年，项目建成后第一年为投产年，生产量达到设计能力的 80，第二年后进入达产期，年产量达到 100的设计能力。项目新增建设投资估算为 20912 万元，运营期内项目累计实现 98亿元收入、8.7亿元净利润和净现金流，税后投资回报率高达 26.8。在实际运营过程中，由于光伏产业在2011年之后经历了动荡，产品价格和盈利能力均出现严重下滑，2010年以来电池片价格每年复合下降20以上。我们将产业内其他企业的价格、成本数据输入到测算模型中，测试结果表明项目的实际收益情况远低于预期，项目的测试税后IRR只有1.48，该投资在运营期内创造的利润和现金流仅有不足1亿元。图表13某电池项目规划和实际的运营情况对比累计收入（亿元）累计利润（亿元）累计净现金（亿元）税前 IRR（）税后IRR（）原规划 98 8.7 8.7 30.9 26.8 实际运营 38.7 0.65 0.35 1.48 1.30 资料来源公司公告，东方证券研究所测算营收方面，原规划中十年运营期内电池的价格、销量均保持稳定，每年可实现 10亿元收入，毛利率和净利率分别为 13.5和9左右；实际运营阶段，由于2011-2013年光伏全行业的大幅衰退，有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源深度报告光伏产业研究系列报告（4）电池从新兴到成熟，行业属性迎来历史性一跃 12 电池产线投产仅一年收入和盈利能力便大幅度下滑，稳定期的营业收入约为4亿元，毛利率0-5，有5个年度出现毛利率为负的情况。图表14原规划生产期内电池产线年营收及盈利情况资料来源东方证券研究所图表15实际市场中电池产线营收及盈利情况资料来源捷佳伟创官网，东方证券研究所现金流情况也不及预期。由于规划中预期价格和成本都保持平稳，原预测中经营性净现金流在投产第二年即回正，并保持到运营期末；但在实际上，2011 年由于供需两端均呈恶化趋势，导致经营性净现金流在早期持续净流出，2013年之后情况有所好转，但获现能力远低于规划，2017年之后则因为产线严重落后重新沦入亏现金的境地。图表16规划和实际的现金流情况对比资料来源东方证券研究所收入低于规划的原因在于价格降幅太快，而产线产能的爬升速度跟不上。2010 年以来，单晶电池的价格从10元/W 以上降至1元/W 一下，价格复合降速达到22.5，与此同时，在没有大额资本开支投入的情况下，凭借产线填平补齐及电池效率提升，单线产能每年提升约 9，远远不能不足价格缺口，从而导致收入情况大幅低于规划。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源深度报告光伏产业研究系列报告（4）电池从新兴到成熟，行业属性迎来历史性一跃 13 图表172010-2019年电池价格年均下降22.5 资料来源茂迪，东方证券研究所图表18单线产能每年提升9 资料来源东方证券研究所测算利润率低于规划的原因在于非硅成本下降速度跟不上价格下降速度。2010 年时，由于单晶硅片价格高昂，电池的全成本中硅成本占比达到 80，随着时间推移，老产线综合成本中硅成本占比已降至一半左右，这是由于过去几年中硅片价格和电池价格总体上保持同样降幅，但浆料尤其是正银和背银的价格仅下降 50左右，因此在成本结构中份额上升；与此同时，折旧摊销、人工、维修等费用却由于产能提升有限而难以大幅度下滑，因此利润率随着降价也在不断走低。图表192010-2019年电池硅成本占比下降近30个百分点资料来源东方证券研究所图表202010-2019年硅片价格年均下降22.5 资料来源隆基股份，东方证券研究所现金流转负的原因在于费用、人工、维修等固定的现金支出居高不下。早期产线的自动化程度较低，在没有新的资本投入的情况下，每年的维护费用都比较稳定，人工成本随着工资水平持续上涨还有上升的迹象，因此在运营后期，高昂且刚性的费用支出导致经营性净现金流情况不断恶化。成本解析电池设备水平决定成本竞争力硅成本仍有下降空间，竞争者彼此差异小硅成本是电池片成本最主要的组成部分，占比达到 60左右。硅成本其实就是硅片成本，如前所述，2010年以来硅片价格的复合下降速度高达 22.5，在考虑到电池效率提升的效应，硅成本的复合下降速度高达 24，高于电池价格降幅，因此硅成本并不是电池行业利润率低的罪魁。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源深度报告光伏产业研究系列报告（4）电池从新兴到成熟，行业属性迎来历史性一跃 14 硅成本可以分解成每W 硅耗和硅料价格。硅料价格在过去十年里下降了99以上，但如果将价格变动历史拉长，1990年以来硅料价格从30美元/kg降至当前的10美元/kg，我们认为随着国产硅企后发优势逐渐消退，多晶硅的后续降本空间已极为有限，长期价格可以看到 7-8美元/kg。硅耗方面，2004 年以来每 W 电池硅耗已下降 70。硅耗下降取决于三个因素硅片厚度、切片技术和电池的能量转换效率。由于下游电池和组件封装技术进步较慢，硅片厚度在 2008年以后薄片化趋势就停滞不前，直至近年来才有进一步变薄的迹象，预计未来两三年内硅片厚度有望降至 160μm 左右，进一步下降的空间取决于电池组件技术；切片技术在金刚线革命之后再度进入缓慢下降通道，能量转换效率进步则比较缓慢，如果没有突破性的技术出现，预计量产电池的能量转换效率在超过23之后将遇到瓶颈。综合上述因素，预计每 W 硅耗水平将降至 2.5g/W，较当前水平下降 25；加上硅片的加工成本和合理利润，每 W 电池的硅成本有望降至 0.36 元/W，较现在还有 30左右的下降空间，但由于硅片完全采用市场化定价，主要电池厂家的效率水平差异也很小，因此尽管硅成本仍是电池成本中最主要的组成部分，但对于电池行业的竞争格局并无太大影响。图表21剔除奇点数据多晶硅价格变动比较平缓资料来源当代多晶硅产业发展概论，王世江著；BNEF，东方证券研究所图表22硅片厚度及每W电池硅耗稳步下降资料来源Solarbuzz，Bernreuter，东方证券研究所非硅成本折旧、浆料、提效是降本三路径，设备是关键非硅成本才是区分电池制造企业竞争力的关键。电池片的非硅成本包括折旧、浆料、人工、水电、化学试剂以及其他，其中折旧、浆料是占比最高的部分，也是非硅成本中降本空间最大的组成。根据我们的模型，2011年成本领先的电池厂非硅成本约 1.26元/W，2018年成本领先的电池厂非硅成本已降至 0.25元/W，降幅高达80。其中浆料成本降幅最大，从 0.62元/W 下降至0.1元/W，在非硅成本里的占比从近50降至约 40，下降的主要动力是浆料用量下降、电池片功率提升和浆料价格下降；其他分项的成本降幅相对较小，分项占比均有不同程度的提升，其中折旧摊销的成本占比已升至 20左右，是非硅成本的第二大组成；水电、辅材和其他费用的占比均小幅上升。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源深度报告光伏产业研究系列报告（4）电池从新兴到成熟，行业属性迎来历史性一跃 15 图表232011年电池成本领先企业非硅成本结构资料来源东方证券研究所图表242018年电池成本领先企业非硅成本结构资料来源东方证券研究所设备折旧国产化生产效率提升双轮驱动，折旧成本尽管只占到电池总成本的5左右，但却是非硅成本最主要的构成之一。与 2011年相比，折旧成本从 0.14 元/W 降至 0.05 元/W，降幅超过 60，但在非硅成本里的占比却从 11上升至 20，进一步降低折旧成本是降低电池成本的必经之路。从过往几年的经验看，降低电池折旧成本主要依赖三大途径，一是设备国产化降低采购价格，二是提高生产能力摊薄单位成本；三是提高电池转换效率进一步增加产出。我们比较了2010年与2018 年新建的电池产能投资明细，可以看出采购价格下降和生产效率提升是折旧成本下降的主要驱动因素，电池效率提升尽管是必不可少的，但贡献相对较少。图表25电池产线主要设备处理能力和售价变化 2010年 2018年处理能力增长/ 价格增长/ 处理能力价格（万元）处理能力价格（万元）清洗制绒 2500片/h 10001400 8000片/h 182.65 220 -80 高温扩散 1500片/h 165220 3000片/h 170 100 持平 PECVD 1440片/h 500660 3900片/h 350 171 -30 刻蚀 1500片/h 20002200 4500片/h 186 200 -90 丝网印刷 2000片/h 1470 5500片/h 1172 175 持平单片功率 4.3W/片 5.2W/片 21 资料来源公司公告，东方证券研究所以捷佳伟创为例，过去 8 年里其 PECVD 设备的单台售价仅下降 30，但单管产出已经从 2008 年的144片/管提升至最新的416片/管，单台设备产出则提升1.7倍至3900片/台·小时，带动投资成本下降74；扩散炉价格几乎不变，但单管产出从400片/管提升至1200片/管，单台设备产出提升1倍至3000片/台·小时，带动投资成本下降一半；刻蚀设备的产出从 2015年的3194片/ 批次提升至 2017 年的 3805 片/批次。丝网印刷环节，早期丝网印刷机的节拍大约是 3 秒/片，单台产能约2000片/h，目前已发展到1.3秒/片，单台产能达到5500片/h以上。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师