光伏行业系列报告之一：成本下降推动分布式光伏快速发展-20170624-招商证券-24页.pdf-solarbe文库

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敬请阅读末页的重要说明证券研究报告 | 行业专题报告工业 | 新能源中性（维持）成本下降推动分布式光伏快速发展 2017 年 06 月 24 日光伏行业系列报告之一上证指数 3158 行业规模占比股票家数（只） 34 1.0 总市值（亿元） 3364 0.6 流通市值（亿元） 2178 0.5 行业指数 1m 6m 12m 绝对表现 1.4 -14.8 -19.4 相对表现 -4.4 -24.3 -35.6 资料来源贝格数据、招商证券相关报告 1、积分制政策超预期，继续推荐正极与钴材料、电气配件产业工信部发布“双积分”办法征求意见稿 2017-06-20 2、电力设备与新能源行业 2017 年中期投资策略工程师公司加快崛起，新能源主线是技术进步 2017-06-07 3、第 5 批推荐目录发布，技术路线与行业集中度趋势延续动力电池系列报告之（五） 2017-06-06 游家训 021-68407937 youjxcmschina.com.cn S1090515050001 陈术子 chenshuzicmschina.com.cn S1090516080001 分布式光伏因为成本下降导致风险收益比上升，进入快速发展的通道，目前分布式光伏的度电成本约 0.5-0.6 元/kwh ，在用户侧已经实现了平价，考虑补贴后，户用分布式投资收益可观。17 年 1 季度新增装机 4.78GW，同比增长 151，预计 2017 年分布式光伏将达到 8-10GW。但在目前的补贴模式和融资模式下，分布式光伏项目开发壁垒较低，未来竞争格局或分散，更容易形成区域的龙头企业。目前高效组件受益明显，强烈推荐隆基股份、晶盛机电和通威股份，审慎推荐中来股份，关注中环股份。  系统成本的不断下降推动回报率上升，分布式光伏快速发展。分布式光伏系统成本在过去一年中不断下降，其中组件从 4.3 元/W 下降至 3 元/W ；在此背景下，光伏度电成本下降至 0.5-0.6 元/kWh ，用户侧基本实现平价。而另一方面分布式补贴保持 0.42 元/kWh ，在未来补贴不变的情况下，居民分布式和工商业分布式回报率可观，发展速度进入加速阶段。  分布式发展空间巨大。国家加大分布式的支持力度，各企业纷纷转向分布式电站投资建设；与其他发达国家相比，我国分布式累计占比仅有 7，远低于德国 73和美国 35分布式占比。同时，分布式光伏以工商业为主，居民为辅，中国的工业园区模式为分布式光伏的建设奠定了坚实的屋顶基础。  在目前的补贴与融资模式下，运营商格局分散，商业模式难创新。在美国 ITC 与 MACRS 的补贴模式下， Solarcity 成功进行售后回租、合资、转租商业模式的创新，并成为分布式龙头；然而在中国 FIT 为主的补贴模式下，这种商业模式难以复制，渠道建设与销售模式是扩张的关键，经销商模式逐渐成为主流。目前国内分布式竞争格局分散，而分布式项目进入壁垒低，未来企业或因为区位优势而成为区域龙头。  投资建议单晶产业链及高效组件受益明显，强烈推荐隆基股份、晶盛机电、中来股份、通威股份，关注中环股份。  风险提示屋顶资源受限；电网接入限制行业发展重点公司主要财务指标（2017/06/24 ）股价 16EPS 17EPS 18EPS 17PE 18PE PB 评级隆基股份 16.4 0.86 1.02 1.25 16.1 13.1 3.2 强烈推荐 -A 晶盛机电 12.6 0.24 0.42 0.61 30.0 20.7 3.8 强烈推荐 -A 中来股份 55.1 1.10 2.21 3.20 24.9 17.2 9.8 强烈推荐 -A 通威股份 5.5 0.33 0.41 0.49 13.4 11.2 1.8 审慎推荐 -A 中环股份 8.3 0.15 0.23 0.28 36.0 29.5 2.1 未有评级资料来源公司数据、招商证券 -30 -20 -10 0 10 20 Jun/16 Oct/16 Feb/17 Jun/17 新能源沪深 300 每日免费获取报告 1、每日微信群内分享 5最新重磅报告； 2、每日分享当日华尔街日报、金融时报； 3、每周分享经济学人 4、每月汇总 500份当月重磅报告（增值服务）扫一扫二维码关注公号回复研究报告加入“起点财经”微信群。行业研究敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录一、成本下降推动分布式光伏快速发展 5 1.1 系统成本不断下降 . 5 1.2 成本下降带动用户侧平价 6 1.3 伴随系统成本下降，分布式项目回报率继续升高 . 7 二、我国分布式空间巨大 9 2.1 国际借鉴，工商业分布式地位重要 . 9 美国分布式率先发展，集中式后起赶超占比超 60 . 9 德国住宅分布式先行起步，商用分布式后发快速增长 10 日本政策带动光伏发展，分布式是主体 11 2.2 相比之下我国分布式仍有较大发展空间 12 三、分布式运营商格局分散 13 3.1 美国住宅光伏以 SolarCity 为龙头，商业模式成熟 . 13 3.2 壁垒低，格局分散，销售能力是核心 15 四、分布式光伏受益标的分析 . 17 4.1 隆基股份（ 601012）单晶硅片龙头企业 . 17 4.2 晶盛机电（ 300316）单晶硅片上游设备企业 17 4.3 通威股份（ 600438）光伏业务成本优势明显 18 4.4 中环股份（ 002129）单晶研发水平全球领先 19 4.5 中来股份（ 300393）高效电池未来将放量 . 20 附分布式光伏在中国发展历史 . 21 1.国内分布式光伏的定义 21 2.中国分布式光伏的发展历史 . 21 图表目录图 1 2016-2017 年组件价格从 0.55 美元 /瓦，下降至 0.34 美元 /瓦 . 6 图 2平价上网示意图 7 图 3美国光伏累计装机结构 . 9 图 4美国光伏新增装机结构及预测（单位 MW） 9 图 5各类型光伏系统价格 . 10 行业研究敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 6德国光伏累计装机结构 . 11 图 7德国新增装机结构及预测（单位 MW） . 11 图 8德国光伏系统价格变化走势 11 图 9德国 FIT 与电价变化对比 11 图 10日本累计光伏装机结构 . 12 图 11日本新增光伏装机结构及预测 . 12 图 12国内统计分布式占比 13（万千瓦） 12 图 13真正属于分布式的光伏项目占比仅 7 . 12 图 14售后回租 . 14 图 15合资模式 . 14 图 16转租模式 . 15 图 17 Vivint Solar 年新增装机（单位 MW） . 16 图 18隆基股份产能扩张路线图（单位 GW） . 17 图 19隆基股份研发支出（单位百万元） . 17 图 20永祥股份毛利率高于同行业可比公司 . 19 图 21通威太阳能毛利率远高于台湾电池生产商（） 19 图 22自发自用、余量上网模式 21 图 23全额上网模式 21 图 24分布式光伏新增装机容量（单位 MW） . 22 表 1分布式光伏成本构成（ 2017 年） . 5 表 2光伏上网标杆电价（地面式电站全额上网的分布式电站） 6 表 3两种模式上网电价比较 . 7 表 4项目经济性测算关键假设 8 表 5居民户用分布式 IRR 测算结果 8 表 6工商业分布式 IRR 测算结果 . 8 表 7主要国家指标对比 . 13 表 8以发达国家为参照我国分布式光伏装机测算 13 表 9美国住宅光伏装机 top3 . 13 表 10美国光伏分布式利益主体的投入与收益 15 表 11国内各企业针对分布式推出的产品及服务 16 行业研究敬请阅读末页的重要说明 Page 4 表 12隆基股份与保利协鑫非硅成本比较 . 17 表 13晶盛机电研发投入情况 . 18 表 14晶盛机电 2017 年以来重大合同签订 /中标情况 . 18 表 15公司主要产品收入情况（单位百万元） 19 表 16国内分布式光伏主要政策梳理 22 行业研究敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、成本下降推动分布式光伏快速发展 1.1 系统成本不断下降组件成本下降导致系统投资成本快速下降分布式光伏的成本中间超过 50为组件，组件在过去的 1 年经历了大幅下降，从 4.3 元 /瓦下降至 3 元 /瓦；同时由于系统效率不断上升，非组件成本（ BOS）成本也实现了一定程度的下降，目前系统投资成本仅为 5.5 元 /瓦，如果考虑到总包方的利润系统成本将达到 7 元 /瓦。表 1分布式光伏成本构成（ 2017 年）组成部分单价（元 /w）备注组件 3.00 目前市场上一线厂商组件价格 265W 以上多晶光伏组件价格在 2.75-3.00 元 /瓦不等；而单晶 270W 以上组件价格则在 2.95-3.6 元 /瓦之间不等； CIGS 组件价格在 4-6 元 / 瓦不等。逆变器 0.40 目前 500KW-1MW 的集中式逆变器价格约在 0.18-0.25元 /瓦，组串式逆变器在 0.3-0.45 元 /瓦，微逆则在 0.8 元 /瓦以上。 2017 年的 SNEC，各大逆变器厂家推出 3-8KW 的户用光伏逆变器价格约在 0.65-0.9 元 /瓦不等。电缆 0.20 目前市场上合格的光伏直流线缆根据截面积及购买量价格有所变动， 4.0m ㎡的 2.85-3.1 元 /米， 6.0m ㎡的约在 4.2-4.6 元 /米。此外，线缆的造价与电站的设计有关，优化的组件排布可以节省直流线缆的使用量。交流负荷电缆可按照一般电力电缆选型要求选择使用。一般而言，光伏线缆造价约在 0.12-0.25/瓦不等支架及夹具 0.50 目前市场上光伏支架的价格在 0.32-0.6 元 /瓦不等，根据材质、以及当时的材料价格有所波动。目前市场上夹具这部分成本约在 0.02-0.05 元 /瓦左右，水泥墩因为涉及吊装的问题，成本会略高，约在 0.1-0.15 元 /瓦左右。汇流箱 0.06 光伏汇流箱根据项目设计需要进行配置，目前市场上汇流箱价格约在 0.05 元 /瓦 -0.12元 /瓦之间。配电 0.40 施工及调试 0.60 分布式光伏电站施工安装人工费用约折 0.4-0.7 元 /瓦；大型的工商业分布式光伏项目一般都需要进行系统调试，需要专业的设备人员及电网的人员进行协助，费用约在 0.05-0.12 元 /瓦之间。设计 0.10 其他 0.08 目前市场上夹具这部分成本约在 0.02-0.05 元 /瓦左右，水泥墩因为涉及吊装的问题，成本会略高，约在 0.1-0.15 元 /瓦左右。总计 5.34 不包括路条及总包方利润，根据不同客户和项目规模，总包利润往往在 0.5-1.5 元 /瓦资料来源分布式能源网，招商证券（根据 SNEC 展会信息整理）行业研究敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 1 2016-2017 年组件价格从 0.55 美元 /瓦，下降至 0.34 美元 /瓦资料来源 PVinsight，招商证券 1.2 成本下降带动用户侧平价系统成本的持续下降将带动发电侧成本的下降，由此光伏标杆电价也不断下调。发改委 2016 年 12 月 6 日发文表明， 2017 年 1 月 1 日之后，一至三类资源分别调整为 0.65 元 /0.75 元 /0.85 元，同时表示今后光伏标杆电价根据成本变化情况每年调整一次。从 2015 年到 2017 年光伏标杆电价共下调 0.25 元 /0.2 元 /0.15 元。随着光伏标杆电价的下调，发电侧将进一步平价。能源局发布的太阳能 “十三五 ”规划表明到 2020 要分别实现发电侧、用户侧目标，即光伏用户侧平价上网，发电侧成本也要进一步下降 30、 40。表 2光伏上网标杆电价（地面式电站全额上网的分布式电站）元 /kWh 2015 2016 2017 各资源区所包括的地区 Ⅰ类资源区 0.9 0.8 0.65 宁夏，青海海西，甘肃嘉峪关、武威、张掖、酒泉、敦煌、金昌，新疆哈密、塔城、阿勒泰、克拉玛依，内蒙古除赤峰、通辽、兴安盟、呼伦贝尔以外地区 Ⅱ类资源区 0.95 0.88 0.75 北京，天津，黑龙江，吉林，辽宁，四川，云南，内蒙古赤峰、通辽、兴安盟、呼伦贝尔，河北承德、张家口、唐山、秦皇岛，山西大同、朔州、忻州、阳泉，陕西榆林、延安，青海、甘肃、新疆除Ⅰ类外其他地区 Ⅲ类资源区 1 0.98 0.85 除Ⅰ类、Ⅱ类资源区以外的其他地区资料来源国家发改委，招生证券 0 . 2 5 0 . 3 0 0 . 3 5 0 . 4 0 0 . 4 5 0 . 5 0 0 . 5 5 0 . 6 0 2016 - 2017 年价格下降了 3 8 . 4 行业研究敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 2平价上网示意图资料来源招商证券用户侧基本实现平价。当发电侧上网电价与各种附加费之和等于用电侧电价时，即可实现平价上网。目前光伏电站度电成本已经下降至 0.5-0.6 元 /度，用户侧基本实现平价。未来随着系统成本的进一步下降，光伏上网标杆电价的下调将会使用户侧实现全面平价。 1.3 伴随系统成本下降，分布式项目回报率继续升高我国目前分布式光伏发电有两种模式全额上网不需要备案，投资成本低，目前中东部地区电价高，对用户的要求较低；自发自用，余电上网投资成本低，总体电价高，回报率极好，但对用户的要求比较高。表 3两种模式上网电价比较资源区部分省份脱硫脱硝电价 1 自发自用全额上网国家补贴 2 最低上网电价 12 上网标杆电价 Ⅰ类资源区宁夏 0.2595 0.42 0.6795 0.65 青海 0.3247 0.7447 Ⅱ类资源区北京 0.3515 0.7715 0.75 天津 0.3514 0.7714 黑龙江 0.3723 0.7923 Ⅲ类资源区上海 0.4048 0.8248 0.85 山东 0.3729 0.7929 浙江 0.4153 0.8353 资料来源招商证券相比之下，自发自用、余额上网的模式具有更高的上网电价，此种模式更受青睐。分布式光伏项目的核心是业主，而最能吸引业主的就是项目的高回报性。据国家能源局公布数据， 2015 年我国光伏发电全年平均利用小时数为 1133 小时，即使在弃光较为严重的新疆光伏发电利用小时数也达到 1042 小时。 2016 年大型地面电站的成本为 7.3 元，而分布式光伏系统可在此基础上减去一次性土地成本、前期开发等成本， 2017 年分布式系统成本为 5.5 元 /W。行业研究敬请阅读末页的重要说明 Page 8 随着系统成本的下降，项目回报率可观在现有补贴不变的情况下，测算结果显示，系统成本越低，项目 IRR 上升的速度越快。保守估计下（发电小时数为 1000，系统成本为 6 元 /W），户用分布式的 IRR 在 10以上，工商业分布式的 IRR 在 20以上。表 4项目经济性测算关键假设假设居民户用分布式工商业分布式用户电价元 /度 0.55 0.85 自发自用比例 80 90 补贴仅考虑国家，元 /度 0.42 0.42 脱硫脱硝电价（元 /度） 0.35 0.35 贷款比例 50 50 贷款利率 6.9 6.9 资料来源招商证券表 5居民户用分布式 IRR 测算结果 IRR 系统成本 4.5 4.75 5 5.25 5.5 5.75 6 6.25 6.5 发电小时数 550 3.2 1.9 0.6 -0.6 -2.1 -3.9 -6.5 - - 600 5.2 4.0 2.7 1.6 0.4 -0.8 -2.1 -3.7 -5.9 650 7.2 5.9 4.6 3.5 2.4 1.3 0.2 -0.8 -2.1 700 9.1 7.7 6.4 5.2 4.1 3.1 2.1 1.1 0.1 750 10.9 9.5 8.1 6.9 5.8 4.7 3.7 2.7 1.8 800 12.8 11.2 9.8 8.5 7.4 6.3 5.2 4.3 3.3 850 14.6 13.0 11.5 10.1 8.9 7.8 6.7 5.7 4.8 900 16.4 14.7 13.2 11.7 10.4 9.2 8.1 7.1 6.1 950 18.3 16.4 14.8 13.3 11.9 10.7 9.5 8.5 7.5 1000 20.1 18.2 16.4 14.9 13.5 12.1 10.9 9.8 8.8 1050 22.0 19.9 18.1 16.4 14.9 13.6 12.3 11.2 10.1 1100 23.8 21.7 19.8 18.0 16.4 15.0 13.7 12.5 11.4 1150 25.7 23.4 21.4 19.6 17.9 16.4 15.1 13.8 12.6 1200 27.6 25.2 23.1 21.2 19.5 17.9 16.4 15.1 13.9 1250 29.4 27.0 24.7 22.8 21.0 19.3 17.8 16.4 15.2 资料来源招商证券表 6工商业分布式 IRR 测算结果 IRR 系统成本 4.5 4.75 5 5.25 5.5 5.75 6 6.25 6.5 发电小时数 550 9.2 7.9 6.6 5.5 4.5 3.5 2.5 1.6 0.8 600 11.5 10.1 8.8 7.6 6.5 5.4 4.5 3.6 2.7 650 13.8 12.3 10.8 9.6 8.4 7.3 6.3 5.3 4.5 700 16.1 14.4 12.9 11.5 10.3 9.1 8.1 7.1 6.2 750 18.4 16.6 15.0 13.5 12.2 10.9 9.8 8.8 7.8 800 20.8 18.8 17.0 15.5 14.0 12.7 11.5 10.4 9.4 850 23.1 21.0 19.1 17.4 15.9 14.5 13.3 12.1 11.0 900 25.4 23.2 21.2 19.4 17.8 16.3 15.0 13.7 12.6 950 27.8 25.4 23.3 21.4 19.7 18.1 16.7 15.4 14.2 1000 30.2 27.7 25.4 23.4 21.6 19.9 18.4 17.0 15.8 1050 32.6 29.9 27.6 25.4 23.5 21.8 20.2 18.7 17.4 1100 35.0 32.2 29.7 27.5 25.4 23.6 21.9 20.4 19.0 1150 37.4 34.5 31.9 29.5 27.4 25.4 23.7 22.1 20.6 1200 39.8 36.7 34.0 31.6 29.3 27.3 25.4 23.7 22.2 1250 42.2 39.0 36.2 33.6 31.3 29.2 27.2 25.4 23.8 资料来源招商证券行业研究敬请阅读末页的重要说明 Page 9 二、我国分布式空间巨大 2.1 国际借鉴，工商业分布式地位重要美国分布式率先发展，集中式后起赶超占比超 60 从其光伏发展历程看，美国 2007 年首次出现集中式电站（即公共事业），从 2010 年以后光伏集中电站才开始爆发快速增长。 2010 年前分布式发展为主 2000 年以后以石油为代表的化石能源价格不断上涨，同时美国加州 2000-2001 年发生电力危机导致其电价出现意外上涨，以加州（加州光伏累计装机 2009 年以前占比达 60以上）为代表的部分州开始出台补贴、回扣等能源激励政策，随后 2005 年国会通过了“能源政策法”，该法为住宅光伏系统采购商提供 30％的投资税收抵免（ ITC），并将工商业光伏系统的信贷额度从 10％（自 1988 年以来）提高到 30％，该政策持续至今；同年美国税务局发布的纳税指引规定光伏系统可以采用成本加速折旧法。但由于住宅光伏最初补贴上限是 2000 美元，因此对住宅光伏分布式的影响较小，反而是工商业分布式增长相对较快。到 2010 年底美国分布式光伏累计装机 1.74GW，占光伏总装机 80，其中商用光伏占比 47。 2010 年后集中式光伏电站爆发增长 2008 年公用事业光伏系统的 ITC 补贴通过，同时光伏不同规模系统高达 20-30的成本差使规模经济凸显， 08 年的经济危机造成的补贴缩减，使住宅和工商业分布式光伏建设的融资变得困难，因此集中式光伏电站在 2008 年以后加速爆发增长，并且占比迅速超过住宅和商用光伏，这另一方面也得益于美国地广人稀、土地资源丰富的地理特征。住宅光伏依旧快速增长，商用光伏增长放缓由于 2008 年 ITC 对集中光伏电站的开放、光伏系统成本的进一步下降使投资者更偏好大型光伏系统投资，融资和开发中小型项目通常比较困难，且激励政策少，商用光伏发展减缓。相反由于各州对住宅光伏的激励政策较多，比如净电价计量等，同时 PPA 租赁等商业模式逐渐成熟，使得住宅光伏装机快速增长。到 2016 年底美国累计光伏装机容量 39.37GW，其中住宅 7.89GW，商用 6.3GW，两者合计占比 36.11，集中式电站为 25.15GW、占比 63.89。据 BNEF 预测，住宅与商用光伏新增装机在未来三年仍将保持超过 10的增长率，仍在持续增长。图 3美国光伏累计装机结构图 4美国光伏新增装机结构及预测（单位 MW）资料来源 BNEF,招商证券资料来源 BNEF,招商证券行业研究敬请阅读末页的重要说明 Page 10 注 BNEF对分布式定义，居民 20KW以下，工商业在 20KW-100KW（ 1MW）之间，地面式为 100KW 以上图 5 各类型光伏系统价格资料来源 GMU，招商证券德国住宅分布式先行起步，商用分布式后发快速增长 1999 年前住宅光伏起步 1970s 能源危机使整个欧洲开始新能源计划，德国 1990 年推出光伏 FIT（ Feed-in Tariff）， 1991 年推出带有补贴的“ 1000 屋顶计划”， 1999 年推出提供免息贷款的“ 100000 屋顶计划”，推动住宅光伏发展，到 1999 年德国光伏累计装机 69.4MW，全为住宅类。商用分布式开始发展，并超过住宅类（ 2000-2009 年） 2000 年推出可再生能源法案（ EEG），规定屋顶项目规模上限为 5MW、独立电站上限为 100KW， 2002 年光伏项目容量上限上调至 1000MW，商用分布式开始快速发展，大型电站（公用事业）开始起步，至此光伏 FIT 年下调速度 5-7.5调整变动。各分部装机快速增长（ 2010-2012 年）从 2009 年开始光伏系统价格下降速度远快于 FIT 下调速度，各分部尤其是商用光伏装机快速爆发增长。装机速度下降（ 2013 年至今） 2011 年将光伏 FIT 下调幅度调整为 0-15的区间，前期新增装机越多、 FIT 下降速度越快，可以看出 2010-2012 三年新增光伏装机大幅上升的同时 FIT 加速下降，而 FIT 的大幅下降导致投资回报降低，光伏装机迅速降温。到 2016 年底德国光伏累计装机 40.39GW，其中大型（公用事业）光伏占比 27.26，商用占比 48.8成为主流。由于德国地貌多山、人口密度高，因此其大型光伏电站增长空间有限，而居民户用分布式得益于早年的推广激励普及程度较高，未来分布式主要是商用类型将会保持较快增长。行业研究敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图 6德国光伏累计装机结构图 7 德国新增装机结构及预测（单位 MW）资料来源 BNEF,招商证券资料来源 BNEF,招商证券图 8德国光伏系统价格变化走势图 9 德国 FIT 与电价变化对比资料来源 fraunhofer，招商证券资料来源 fraunhofer，招商证券日本政策带动光伏发展，分布式是主体 2004 年之前补贴推动住宅分布式增长 1970 年代石油危机冲击后，日本政府开始光伏发电研发，并推出“阳光计划”， 1990 年推出“新阳光计划”并实施净电量计价， 1994 年开始对住宅光伏系统给予 50的初装补贴、后逐渐降至 33，住宅分布式稳步增长， 2004 年该补贴计划取消。 2004 年到 2008 年日本光伏市场并没有成体系的政策，增长缓慢。商用与公用事业光伏装机大幅增长（ 2009 年至 2015 年） 2009 年日本政府重启补贴政策，并且提出“新光伏采购计划”（ FiT 前身）， 2012 年日本正式开始实施 FiT，当时的情景测算下住宅项目 IRR 仅有 3.2、非住宅项目（包括商用和公用事业）回报率高达 6，因此 2012 年以后日本的商用和公用事业光伏装机迅速上升 2015 年至今，光伏装机增速有所回落。 2015 年日本公布可再生能源的收购价格方案，其中输出在 10kW 以上的产业用大规模光伏发电的收购价格将自 32 日元下降至 27 日元。截至 2016 年底，日本光伏装机总量 45.68GW。一方面 15 年政策影响，另一方面由于日本人口密集，公用事业未来受到征地的限制，在 2017 年及以后日本光伏年装机量将会逐步下降。行业研究敬请阅读末页的重要说明 Page 12 图 10日本累计光伏装机结构图 11日本新增光伏装机结构及预测资料来源 fraunhofer，招商证券资料来源 fraunhofer，招商证券 2.2 相比之下我国分布式仍有较大发展空间我国分布式光伏发展虽快，但占光伏装机总量比例小国内分布式光伏累计装机容量从 2011 年的 0.5GW 到 2016 年 10.32GW，其复合增长率高达 270，在各项政策的支持下经历了飞速发展；截至 2016 年底我国光伏累计装机容量为 77.42GW，分布式累计装机占比 13，其中真正属于居民户用分布式的项目仅有 0.33，属于工商业分布式的项目为 6.56。图 12国内统计分布式占比 13（万千瓦）图 13真正属于分布式的光伏项目占比仅 7 资料来源国家能源局 ,招商证券资料来源 BNEF,招商证券注 BNEF 对分布式定义，居民 20KW 以下，工商业在 20KW-100KW（ 1MW）之间，地面式为 100KW 以上我国未来用电和装机潜力较大从人均用电量来看，美国、德国与日本作为发达国家已经基本稳定，相比之下我国还有较大的增长空间，而另一方面全球发展对环保、可持续的诉求使我国光伏、风电等新能源发电未来还有较大空间。从住宅和商用的人均装机量对比也可看出我国分布式装机较低。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2013 2014 2015 2016 分布式累计装机地面光伏累计装机分布式占比 13.07 3.19 0.66 0.46 0.18 0.21 0.33 0.34 9.61 8.80 7.95 8.46 8.05 8.49 7.87 6.56 77.33 88.01 91.39 91.09 91.77 91.30 91.80 93.11 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 居民工商业大型地面式行业研究敬请阅读末页的重要说明 Page 13 表 7主要国家指标对比国家 2014 年人均用电量人 /kWh 住宅分布式人均装机 W/人商用分布式人均装机 W/人人均土地面积平方米 /人中国 3927.04 0.19 3.77 6855.16 美国 12972.73 24.46 19.58 29833.59 德国 7035.48 121.16 247.26 4480.75 日本 7828.58 88.30 164.49 2980.38 资料来源世界银行，招商证券测算显示相比发达国家，我国未来分布式有巨大的空间从人均土地面积看，我国虽然整体高于日本与德国，但中东地区经济发达、人口密度高于德国和日本，而西北地区经济相对落后人口密度低于美国，综合考虑我国与美国更具有可比性，而中东部地区与德国和日本可比性更强。根据彭博新能源数据，我国 2016 年居民分布式装机仅有 271MW，工商业分布式仅有 5.2GW。选取不同的参照国对我国分布式装机容量进行测算，以美国为参照国测算得出我国居民分布式光伏装机容量应达到 7.9GW，工商业分布式光伏装机容量应达到 6.3GW；以德国和日本为参照国，测算得出我国分布式装机累计应至少达到 204GW。无论选取哪国为参照，我国分布式光伏装机量未来都有非常大的增长空间。表 8以发达国家为参照我国分布式光伏装机测算参照国美国德国日本土地面积平方千米 9,629,091 357,376 377,972 居民 MW（ 2016 年） 7,894.59 9,663.36 11,198.79 工商业 MW（ 2016 年） 6,319.27 19,720.64 20,860.15 单位面积装机 -居民 W/平方米 ① 0.82 27.04 29.63 单位面积装机 -工商业 W/平方米 ② 0.66 55.18 55.19 分布式测算以全国对照以国内中东部地区对照我国参照面积（平方千米） ③ 9,634,057 2,483,057 国内测算 -居民 MW①ⅹ③ 7,898.66 67,141.26 73,569.51 国内测算 -工商业 MW ②ⅹ③ 6,322.53 137,019.48 137,039.00 合计 MW 14,221.19 204,160.74 210,608.50 资料来源招商证券注中东地区为全国除西北五省、东北三省、内蒙古、广西、云南、贵州以外的其他省份。三、分布式运营商格局分散 3.1 美国住宅光伏以 SolarCity 为龙头，商业模式成熟 SolarCity 是美国一家专门发展家用光伏发电项目的公司，提供从系统设计、安装以及融资、施工监督等全面的太阳能服务。截至 2016 年 9 月， Solarcity 住宅光伏累计装机总量达 2337MW，遥遥领先同业开发商。表 9美国住宅光伏装机 top3 公司项目 2013 2014 2015 2016 SolarCity 2006 成立新增装机 /MW 280 502 870 839 员工人数（人） 4312 9051 15,273 12,243 人均产能（ KW/人） 64.94 55.46 56.96 68.53 行业研究敬请阅读末页的重要说明 Page 14 Vivint Solar 2011 成立新增装机 /MW 58.26 155 230.8 222 员工人数（人） 1,600 3,289 3,685 3,001 人均产能（ KW/人） 36.41 47.13 62.63 73.98 Sunnova 2012 成立新增装机 /MW 26.09 119.31 员工人数（人） 175 220 人均产能（ KW/人） 149.10 542.32 资料来源公司官网，招商证券注 solarcity2016 新增装机根据其 2016 年 Q3 报告估算 Solarcity 模式成熟基础 ITC、 MACRS 等政策成为打通各方利益的基石。投资税负优惠（ Investment TaxCredit ,ITC）是政府为了鼓励绿色能源投资而出台的税收减免政策， 2016 年底前的光伏项目可按照光伏项目投资额 30 的抵扣应纳税。成本加速折旧 Modified AcceleratedCost Recovery System MACRS，美国税务局发布的纳税指引规定， 2005 年 12 月 31 日以后的光伏系统可以采用成本加速折旧法，即固定资产折旧额按照设备年限逐步递减。普通美国家庭没有那么高可抵扣税款， ITC 政策带来税收抵扣无法被家庭充分利用；光伏系统的 MACRS 无法给普通家庭带来税项资产（ Tax Assets），但资产以光伏系统为主的开发商可充分利用 ITC 和 MACRS 带来的税收抵扣和税项资产，为了充分利用上述两项政策，光伏系统以租代售的模式便应运而生基于 ITC、 MACRS，光伏开发商通过设计特定的项目公司股权结构及合同结构，使政策变现吸引投资建设资金解决融资问题，并与投资机构共享 PPA 租赁收益。针对以上政策优惠， Solarcity 形成以下三种针对分布式的商业模式模式一，售后回租在售后回租模式下，投资机构一次性购买开发商建造的光伏电站所有权，然后返祖给开发商，开发商再租给用户。模式二，合资模式合资模式即开发商（ Solarcity）和投资机构共同出资成立合资公司，购买开发商建造的光伏电站，并与用户签订 PPA/租赁协议。投资收益由用户电费或租金、税收抵免、加速折旧避税和电价补贴构成。图 14售后回租图 15 合资模式资料来源公开资料、招商证券资料来源公开资料、招商证券模式三，转租模式在转租模式下，投资机构与开发商（ Solar