电气设备行业大国崛起专题之光伏篇：从周期到消费属性转换之路-20171114-西南证券-24页.pdf-solarbe文库

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请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_IndustryInfo] 2017 年 11 月 14 日强大于市维持证券研究报告行业研究电气设备大国崛起专题之光伏篇从周期到消费属性转换之路投资要点西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师谭菁执业证号 S1250517090002 电话010-57631196 邮箱tanjswsc.com.cn 联系人李志虹电话021-68415929 邮箱lzhswsc.com.cn 联系人陈瑶电话0755-23914886 邮箱cyaoswsc.com.cn [Table_QuotePic] 行业相对指数表现数据来源聚源数据基础数据 [Table_BaseData] 股票家数 190 行业总市值（亿元） 20,738.83 流通市值（亿元） 20,332.95 行业市盈率 TTM 40.26 沪深 300 市盈率 TTM 14.1 相关研究 [Table_Report] 1. 电改专题报告新电改大潮下的投资机会 2017-06-16 [Table_Summary]  纯制造出的能源，中国光伏引领全球中国乃制造业大国，而光伏更是制造出的能源，这必然导致制造大国的中国占据全球主导地位。技术上，电池创新层出不穷，国内厂商技术实力已经媲美国外厂商；规模上，中国光伏的产业遍布全球，各大厂商都在全球有布局，其中布局最广的是晶科，其市场大部分在海外，并且在美国、日本等发达地区占比很高。  淡化装机量指标，注重成本下降曲线装机量作为滞后的指标，更适合作为验证行业逻辑的指标来看。我们认为光伏行业的逻辑链条为制造端成本下降 -IRR 提升- 装机量大幅度上升- 度电成本下降，成本才是最关键因素。  产业链各个环节降低成本，装机成本预计三年下降 40 随着国内西门子改良法和硅烷法的工艺逐步完善，自产率逐步上升。硅料的制造成本下降还有 10 空间。最近几年隆基股份的非硅成本下降很快，由于金刚线的全面引入，长晶速度的快速提高，非硅成本从 2012 年 5.12 元/ 片下降至 2015 年 2.94 元/ 片，目前非硅成本 0.27 元/W ，预计每年实现 15 左右的降幅。组件端的自动化率是整个产业链当中最高的，设备全部国产化。成本需要靠规模效应和原料的成本下降来实现，综合来算每年有约 0.05 元/W 的降幅。由此可见，每年装机成本下降 10 是很正常的。如果算上规模效应带来的边际成本的下降，那么每年新增装机的度电成本下降在 15 以上。则三年，光伏度电成本会降低到 0.3 元/kWh ，从而成为最能替代火电的能源。  从周期向消费品逐渐转化，静待估值重塑我们认为平价上网之后，整个行业将会有三个大的变化方向1 ）光伏的周期性极大消除，变成高成长行业；2 ）业态发生深刻变化，从 2B 到 2C ，品牌和渠道重要性凸显；3 ）企业资产负债表重塑，估值体系发生变化。  企业资产负债表重塑，估值发生显著变化在 2B 的商业业态的时候，回顾整个光伏产业链，利润分布有规律可循。技术门槛越高的环节利润率越高（高效电池 25 和硅料 30 ）；集中度高的行业利润率高（单晶硅片 35 ，太阳能背膜 30 ）；越往下游利润率约高（电站 60 的毛利率）。当 2B 到 2C 转变，公司的应收账款也将大大缓解，届时，整个光伏估值一定会提前提升。  风险提示18/19 年国内光伏装机量或不及预期的风险、产业链各环节成本下降或不及预期的风险。重点公司盈利预测与评级 [Table_Finance] 代码名称当前价格投资评级 EPS （元） PE 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E 601012 隆基股份 35.6 买入 0.78 1.25 1.52 46 28 23 600438 通威股份 9.53 买入 0.26 0.48 0.58 43 24 19 300393 中来股份 41.97 买入 0.68 1.16 2.00 62 36 21 数据来源Wind ，西南证券 -18 -10 -2 5 13 21 16/11 17/1 17/3 17/5 17/7 17/9 17/11 电气设备沪深300 每日免费获取报告 1 、每日微信群内分享5 最新重磅报告； 2 、每日分享当日华尔街日报、金融时报； 3 、每周分享经济学人 4 、每月汇总500 份当月重磅报告（增值服务）关注公号回复加入“起点财经”微信群。大国崛起专题之光伏篇请务必阅读正文后的重要声明部分目录 1 探究估值之源，光伏行业是不是好生意 1 2 中国引领光伏成本下降，打开装机量想象空间. 2 2.1 纯制造出的能源，中国光伏引领全球 . 4 2.2 产业链各环节降低成本，装机成本预计三年下降 40 6 3 从周期向消费品逐渐转化，静待估值重塑 9 3.1 周期拉长, 实为高成长行业 9 3.2 从 2B 到 2C ，消费品属性日趋明显 10 3.3 企业资产负债表重塑，估值发生显著变化 . 14 4 投资标的 . 15 4.1 隆基股份（601012）毛利率持续提升，单晶龙头成长能力强劲 15 4.2 通威股份（600438）大阔步扩产高效电池片，打造硅料电池片双龙头 16 4.3 中来股份（300393）唯快不破，高效电池龙头隐现 . 17 大国崛起专题之光伏篇请务必阅读正文后的重要声明部分图目录图 1 尚德发展史折射出光伏的行业特性 . 1 图 2 光伏指数绝对 PE 2 图 3 隆基股份 PE （TTM ） . 2 图 4 2013 年以来分布式及集中式光伏新增装机量 3 图 5 Swanson 定律模拟的度电成本（元/kWh ） . 3 图 6 光伏度电成本不停下降 . 3 图 7 2016 年光伏各环节全球市占率 4 图 8 光伏各个环节龙头企业 . 4 图 9 中国多晶硅料自产比例逐步提高 . 6 图 10硅料综合能耗持续降低 . 6 图 11国内硅片环节产能利用率逐步提升 . 7 图 122016 年中国硅片环节全球市占率 7 图 132016 年国内晶硅电池片产能及产量 7 图 1415 、16 年国内电池片产能及产量 7 图 1516 年国内组件厂商产能及产量 8 图 1616 年组件成本结构 8 图 17历年来全国光伏发电量 . 9 图 18火电与新能源发电成本测算 . 9 图 19可再生能源占比提升空间较大 . 9 图 20国内分布式新增装机量 . 10 图 21地面电站新增装机量 . 10 大国崛起专题之光伏篇请务必阅读正文后的重要声明部分表目录表 1 最近两年预测装机量和实际装机量差异巨大 . 2 表 2 全球市占率领先的公司 . 4 表 3 全球主要多晶硅企业产能（万吨） . 5 表 4 光伏电池片技术路径 . 5 表 5 遍布全球的中国光伏企业 . 6 表 6 三类组件新型技术 . 8 表 7 典型分布式项目 IRR 测算 10 表 8 分布式参与者 . 12 表 9 分布式电站商业模式 . 12 表 10主流厂商组件价格 . 13 表 11Top5 组件厂商市占率不断提升 13 表 12组件厂商毛利率对比 . 14 表 132016 年光伏各环节代表企业毛利率 14 表 14隆基股份盈利预测表 . 15 表 15通威股份盈利预测表 . 16 表 16中来股份盈利预测表 . 17 附表A 、H 和美股光伏公司财务表现 18 大国崛起专题之光伏篇请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 探究估值之源，光伏行业是不是好生意光伏可以说是新能源里的老能源了，说它老，晶硅电池已经诞生了 140 周年；说它新，它真的大规模应用自德国开始（2000-2008 年），光伏的周期性、估值的研究也大多从那个时候开始，即从各个支持光伏风电等可再生能源的国家颁布可再生能源法案，保证光伏全额上网及提供补贴开始。德国、西班牙、日本、美国、中国相继承担了全球主推光伏国家的角色。在此过程中，光伏呈现出极强的周期性特征一旦补贴下调导致 IRR 下降，那么当年的新增装机量将大幅下降；如果成本下降速度超过补贴下降速度，则 IRR 仍然会超预期提升，当年新增装机量会大超预期。我们看到，由于政府支持，补贴推动带来的行业发展是明显的。同时，光伏也具备了相当强的特征产业链的发展是以降低成本为目的，补贴是为了将来不补贴。那么从投资的角度，它并不具备量价齐升的逻辑。企业必须增加销量来抵消价格的下滑，而利润的增长需要更大程度的降低成本，从而对企业经营提出了巨大的挑战。这种经营特征反应到财务数据上是经营现金流低、应收账款高、负债率高。在此过程中，由于成本下降的要求高，技术更新迭代速度快，很多企业在创新、降成本的过程中，没能扛住巨大的财务、经营管理、销售的压力，从而巨星陨落。对很多光伏人来说，光伏的发展史令人唏嘘不已，对投资人来说，更是具有巨大的不确定性。图 1 尚德发展史折射出光伏的行业特性数据来源西南证券整理所以，光伏的估值近年来一直不断下滑。A 股光伏指数从 2015 年开始不断下滑，龙头估值一直在 15 倍左右，产业链各大环节皆是如此。大国崛起专题之光伏篇请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图 2 光伏指数绝对 PE 图 3 隆基股份 PE （TTM ）数据来源 Wind ，西南证券整理数据来源Wind ，西南证券整理虽然目前光伏的估值在低位徘徊，但我们必须看到，在中国这片土地上，成本下降的力度超出世人预测。预计到 2020 年，装机成本会降低 40,提前达到平价上网的阶段。之后行业会改变以成本下降为目的，龙头集中，品牌溢价体现。由此角度，光伏其实是个好生意。我们只需要分析成本以什么样的路径，在何时实现平价上网。平价上网之后，整个行业和企业资产负债表会发生什么样的变化。而且，这种确定性是否足够大 2 中国引领光伏成本下降，打开装机量想象空间一直以来，装机量是光伏行业的第一指标。毕竟它作为每年衡量市场容量的指标，很大程度上影响了估值。但从近两年的装机量的年初预测和实际装机量对比来看，差距极大。装机量作为滞后的指标，更适合作为验证行业逻辑的指标来看。表 1 最近两年预测装机量和实际装机量差异巨大年度 2016 2017 2018 年初预测装机量（GW ） 25 28 45 实际装机量（GW ） 34.5 50 / 数据来源西南证券整理我们认为，预测巨大的差异主要来自于两点1. 光伏的投资主体极为分散，客观上难以预测。2. 光伏上层规划是以行业内压力测试为准制定，随着分布式占比的提升，规划越来越无法作为空间进行预测。光伏，是唯一能在城市里大规模应用的分布式可再生能源，所以也是潜力最大的能源。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 光伏指数绝对PE -400 -300 -200 -100 0 100 200 大国崛起专题之光伏篇请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图 4 2013 年以来分布式及集中式光伏新增装机量数据来源能源局，西南证券整理光伏发电系统具有以下特点没有转动部件，不产生噪声；没有空气污染，不排放废水；没有燃烧过程，无需燃料；运维简单，费用低；运行可靠，电池寿命长；启动快，适合分布式；安装容易，建设周期短；规模灵活，从 100W 到 100MW 皆可。光伏小而分散的特征，导致了预测空间困难，我们就关注光伏最本质的特点成本下降曲线。十年内在光伏类摩尔定律 Swanson 定律的作用下，太阳能光伏发电成本从 2007 年 6 元/kWh 下降至 2016 年 0.5-0.6 元/kWh ，下降幅度高达 90 。在这种驱动下，太阳能光伏发电成本在未来十年内将降低至 0.20 元/kWh 以下，加之储能系统的帮助，太阳能光伏将成为主要替代能源。假设太阳能组件的成本是以 20 的速率下降的话，则发电系统的度电成本则对应以 16 的速度下降，这意味着每当太阳能发电装机容量翻一倍，新增装机的度电成本下降 16 ，而度电成本下降，导致 IRR 提升，刺激装机量进一步增长。图 5 Swanson 定律模拟的度电成本（元/kWh ）图 6 光伏度电成本不停下降数据来源西南证券整理数据来源西南证券整理所以光伏行业的逻辑链条为制造端成本下降-IRR 提升- 装机量大幅度上升- 度电成本下降，成本是最关键因素。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2013 2014 2015 2016 2017H1 分布式新增装机（万千瓦）集中式新增装机（万千瓦） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q2 2014Q4 2015Q2 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 光伏度电成本（元/kWh 大国崛起专题之光伏篇请务必阅读正文后的重要声明部分 4 2.1 纯制造出的能源，中国光伏引领全球中国乃制造业大国，而光伏更是制造出的能源。从硅原料到组件的回收再利用，光伏的再利用率可达 65 ，并且随着循环产业的壮大，技术的提升，回收率将进一步增加。如此高的回收率，取之于天用之于民的能源，必然导致制造大国的中国占据全球主导地位。2000 年 IEA 世界能源大会预测，到 2020 年中国的光伏总装机容量将少于 0.1GW 。然而截至 2016 年底中囯市场总装机容量超过 100GW ，占全球总装机量的 30 ，全产业链几乎都实现了中国主导，并且光伏行业也是国内制造业中全球化进程最快的行业之一。表 2 全球市占率领先的公司公司全球市占率格力电器（中央空调） 15 福耀玻璃（汽车玻璃） 19 宏发股份（继电器） 12.50 隆基股份（单晶硅片） 45 数据来源公司公告，暖通家，西南证券整理全球光伏的商业化一直是中国主导。当尚德利用其在澳大利亚获取的技术和经验自己组装成了第一条生产线之后，中国的光伏企业对新技术吸收并产业化的能力世界罕见。2002 年尚德第一条具有国际先进水平的 10MW 太阳能电池生产线成功投产，年底就实现盈利。 2004 年尚德在德国的市占率占到了 72 。由此证明中国的光伏产品质量达到了国际标准。在尚德的带领下，中国一大批光伏企业诞生，进一步降低了成本，推动了行业的发展。只有在中国，才具备这种极强的制造能力，只有在中国，才可能最快地降低成本，而这恰好迎合了光伏的成本下降曲线。光伏行业是中国制造业全球化进程最快的行业之一。从产业链的角度来看，目前各大环节的自产率都非常高。四个环节中多晶硅料的国产化率是最低的，但这也即将在明后年大幅度提升。图 7 2016 年光伏各环节全球市占率图 8 光伏各个环节龙头企业数据来源 CPIA ，西南证券整理数据来源西南证券整理我们认为多晶硅在今后的三年会发生重大变化，国际巨头预计会在中国低成本的压力之下逐步退出，最终实现全产业链的中国主导。2016 年多晶硅的产量占全球的 51 。目前国内多晶硅成本远低于国外，比如大全、通威集团的生产成本低于 6 万元/ 吨，而国外厂商的成本普遍在 7-8 万元。国外的厂商已经没有扩产意愿，而国内厂商的扩厂潮才刚开始。预计未 49 87 68 70 0 20 40 60 80 100 多晶硅料硅片电池片组件大国崛起专题之光伏篇请务必阅读正文后的重要声明部分 5 来多晶硅的产业格局也会像其他环节一样，达到 80 以上的国产化率，多晶硅的价格会大幅度下降，进一步促进光伏产业的平价上网。表 3 全球主要多晶硅企业产能（万吨）公司 2018E 2017E 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 国内主要多晶硅企业江苏中能 9.5 7.5 7.5 7.5 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 2.1 1.7 0.3 0.2 新特新能 4.0 3.6 2.5 2.2 1.8 1.7 1.5 洛阳中硅 1.5 1.5 1.5 1.5 1.0 1.0 大金 2.5 2.0 1.5 1.2 0.7 0.6 0.5 0.4 0.4 0.3 0.2 四川永祥 7.0 2.0 1.5 1.2 0.4 0.4 亚洲硅业 1.8 1.8 1.5 1.2 0.5 0.5 宜昌南坡 0.8 0.8 0.8 0.6 0.6 0.6 内蒙盾安 0.8 0.8 0.8 0.8 0.4 四川瑞能 0.8 0.8 0.6 0.5 0.8 0.8 1.0 赛维 LDK 1.0 1.0 1.0 1.0 东方希望 4.0 3.0 陕西天宏 2.2 2.2 0.3 国外主要多晶硅企业德国瓦克 8.0 8.0 8.0 5.8 5.2 5.2 5.2 3.2 3.1 2.0 1.5 1.0 0.7 韩国 OCI 5.2 5.2 5.2 5.2 4.2 4.2 4.2 4.2 2.7 1.7 0.7 美国 BEC 4.4 4.4 4.4 4.4 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 2.8 1.9 1.0 1.0 美国 Hemlock 2.2 2.2 2.2 2.2 2.0 2.0 2.2 1.9 1.7 1.3 0.7 0.6 0.6 日本德山 NA NA NA 2.6 1.5 1.5 0.9 0.9 0.8 0.8 0.5 0.5 0.5 韩国 HKtilicon 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 0.3 数据来源光伏行业协会、可再生能源协会、西南证券整理技术上，电池创新层出不穷，国内厂商技术实力已经媲美国外厂商。黑硅技术、 PERC 、 N 型电池已经成为主流的技术升级方向。其中，PERC 已经成为各大电池厂商的标配，N 型电池也加速布局，组件当中半片、叠片技术都开始应用，使得电池转换效率大幅度提升，技术能力媲美国外龙头厂商。表 4 光伏电池片技术路径技术路径厂商转换效率 P 型多晶 PERC 晶科 22.30 IBC 天合 23.50 N 型双面中来 23 IBC Sunpower 23.60 HIT Sanyo 24.70 HIT Panasonic 23.60 数据来源西南证券整理如今，中国光伏的产业遍布全球，已经初步具备全球性的规模。各大厂商都在全球有布局，其中布局最广的是晶科。晶科的市场大部分在海外，并且在美国、日本等发达地区占比很高。大国崛起专题之光伏篇请务必阅读正文后的重要声明部分 6 表 5 遍布全球的中国光伏企业国家进驻的中国企业美国顺风光电、赛拉弗加拿大阿特斯巴西阿特斯欧洲天合、晶科、正泰日韩韩华、尚德、塞拉弗东南亚海润、晶澳、晶科、隆基、韩华、天合、阿特斯、正泰等非洲晶科数据来源西南证券整理仅从实验室的角度，天合已经实现 34.5 的惊人的转换效率，从商业化的角度来看，目前实现 21 的转换效率已经是各大厂商的标配。除了上表当中的企业，各大龙头厂商隆基、阿特斯、中环股份、林洋能源、晋能、金石等都在进行高效电池的布局。我们认为，转换效率在可预见的时间内将大幅度提升，高效电池商业化不断加速，也进一步推动光伏的平价上网。 2.2 产业链各环节降低成本，装机成本预计三年下降 40 自 2012 年起，光伏的组件成本已经下降了一半，为平价上网垫定了基础。2016 年装机成本是 7.5 元/W ，2017 年已经下降到 6 元/W ，其中组件价格下降了 20 。进一步预测，我们可从产业链各环节来预测成本下降的空间和速度。硅料随着国内西门子改良法和硅烷法的工艺逐步完善，自产率逐步上升。硅料的成本主要是在能源和原料，随着冷氢化技术的推广，我国硅料的成本已经在国际市场具有相当大的竞争力。预计今后几年海外进口硅料将逐步退出市场。今年由于硅料价格大幅度上升，多家企业启动扩产计划，预计新产能将在明年下半年逐步释放，所以硅料的价格预计大幅度下降。以最新的太阳能一级 15 万元/ 吨的价格估算，预计明年价格可能下降 40 ，对应下降幅度为 0.22-0.24 元/W 。图 9 中国多晶硅料自产比例逐步提高图 10 硅料综合能耗持续降低数据来源中国硅业协会，西南证券整理数据来源中国硅业系会，西南证券整理 4.5 8.4 7.1 8.5 13.6 16.5 19.4 4.8 6.5 8.3 8.1 10.2 11.3 13.6 0 20 40 60 80 0 5 10 15 20 25 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 中国产量（万吨）中国进口量（万吨）中国多晶硅自产比例 0 10 20 30 40 50 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 综合耗能降低幅度大国崛起专题之光伏篇请务必阅读正文后的重要声明部分 7 硅片作为竞争格局最好的一环，已经实现全球化供给。该环节的集中度最高，由隆基股份、中环股份、协鑫集团寡头垄断。硅片环节之所以国际化程度如此高，正是因为光伏是制造业，而硅片环节的从晶硅炉到切割机切割线都全面实现了国产化，以隆基为首的中国硅片已经将制造成本不断降低。这是最能体现中国光伏制造能力的一环。图 11 国内硅片环节产能利用率逐步提升图 12 2016 年中国硅片环节全球市占率数据来源 pvinsight ，西南证券整理数据来源 pvinsight ，西南证券整理最近几年切片公司在非硅成本方面下降很快，由于金刚线的全面引入，长晶速度的快速提高，隆基股份的非硅成本从 2012 年 5.12 元/ 片下降至 2016 年 1.74 元/ 片。目前非硅成本 0.27 元/W ，预计每年实现 15 左右的降幅，也就是说，每年下降 0.04 元/W 。电池片电池片是光伏最核心的环节也是最难实现技术突破的环节。2016 年国产电池片占全球总产量的 68 ，并且集中度较高。电池片成本下降主要依赖转换率提升的路径来实现。转换效率提升 1 ，系统成本可以下降 4-5 。 2016 年，高效电池片的渗透率为 15 ，高效电池片的转换效率基本是在 18 左右，2017 年量产后的高效电池片转换效率在 20 ，实现在 2 的提升，也就说，系统成本下降了 8 。预计到了 2018 年，单晶电池转换效率在 22 以上，而多晶perc 叠片或半片可以实现转换效率 21 ，高效电池的渗透率可能提升至 30 。电池的目前的非硅成本在 0.3-0.5 元/W, 预计仍有 40 的下降空间，也就是 0.15 元/W 。图 13 2016 年国内晶硅电池片产能及产量图 14 15、16 年国内电池片产能及产量数据来源 solarzoom ，西南证券整理数据来源 solarzoom ，西南证券整理 4.5 6.8 23 36 40 41 50.4 64.3 81.9 2.4 4.4 11 20 26 29.5 38 48 64.8 0 20 40 60 80 100 0 20 40 60 80 100 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 产能（GW ）产量（GW ）中国大陆 81.9 中国台湾 6.5 韩国 3.2 日本 1.8 东南亚 3.8 欧洲 1.8 其他 1.0 5 4.5 4.2 3.4 2.5 3.4 2.3 2 1.8 1.6 4.2 4.1 3.2 3 2.3 2.2 2.1 2 1.75 1.5 0 1 2 3 4 5 6 产能（GW ）产量（GW ） 4.91 11.83 2.97 8.14 0 4 8 12 16 2015 2016 产能（GW ）产量（GW ）大国崛起专题之光伏篇请务必阅读正文后的重要声明部分 8 组件端组件端的技术门槛不高，但目前集中度不断提升。组件的成本主要在人工、折旧、能耗、原料环节。组件端的自动化率是整个产业链当中最高的，设备全部国产化。成本需要靠规模效应和原料的成本下降来实现。而辅料环节，比如背膜基本每年都是 10 左右的降幅。银浆的用量还能有 40 的降幅，综合来算每年有约 0.05 元/W 的降幅。图 15 16 年国内组件厂商产能及产量图 16 16 年组件成本结构数据来源 solarzoom ，西南证券整理数据来源 solarzoom ，西南证券整理组件在提升发电量的环节有不少创新，已经可以在年内进行量产的主流技术有三种表 6 三类组件新型技术技术成本良率主导厂商半片技术电池对切后串联起来，电阻会下降，输出功率提高 5W 左右增加不多焊接点多了一倍，容易差生偏差晶科、天合、阿特斯、晶澳等叠片技术降低电池之间的缝隙，增加吸光面积，提高 10-15W 技术门槛高，成本略高电池必须紧密平整的叠起来，有一定难度 Sunpower 双面组件背面发电，增加 15W 左右背射极钝化功能受影响，成本增加正面发电功率下降晶科、天合、阿特斯、晶澳、中来股份、林阳能源数据来源西南证券整理综上所述，在制造成本下降的环节，可降低非硅成本约 0.25-0.3 元/W 。原料端下降的空间在 0.22-0.24 元/W, 另外最重要是发电量的提升。各环节在降低成本的同时，不断提升系统的转换效率从而实现发电量的提升。由发电量提升而下降的成本在每年 0.5 元/W 。由此可见，每年装机成本下降 10 是很正常的。如果算上规模效应带来的边际成本的下降，那么每年新增装机的度电成本下降在 15 以上。则三年，光伏度电成本会降低到 0.3 元 /kWh ，从而成为最能替代火电的能源。所以，无论是技术、还是市场，中国光伏都是主导全世界；各个产业链的环节都会实现 80 以上的国产率；龙头企业在全球的布局已经行成，市占率将不断提升。大国崛起，第三次新能源领导者，必然是中国 5.0 5.0 5.3 4.2 5.0 4.2 2.3 4.0 2.2 2.0 4.8 4.5 4.5 3.8 3.7 2.8 2.1 1.8 1.5 1.5 0 1 2 3 4 5 6 产能（GW ）产量（GW ）电池片 49 银浆 4 EVA 4 接线盒 4 玻璃 6 边框 6 背板 6 人工 4 动力 4 制造费用 13 大国崛起专题之光伏篇请务必阅读正文后的重要声明部分 9 3 从周期向消费品逐渐转化，静待估值重塑上文讨论了光伏如何、何时实现平价上网。那么平价上网之后，整个行业有哪些显著变化我们认为这种影响是深刻的，主要体现在 1 ）光伏的周期性极大消除，变成高成长行业；2 ）业态发生深刻变化，从 2B 到 2C ，品牌和渠道重要性凸显；3 ）企业资产负债表重塑，估值体系发生变化。 3.1 周期拉长, 实为高成长行业平价上网之前，由于需要补贴，IRR 由上网电价和成本曲线主导。历年来看，上网电价下调后都是抢装的高峰，高峰之后退潮明显，周期性显著。平价上网之后，IRR 仅由成本曲线决定。成本每年下降的幅度可预测性增强，电站投资也将变得理性，周期会显著拉长。而且，由于光伏的成本可持续下降，将来成本将低于火电，那么它可能成为最具潜力的传统化石能源的替代性能源。图 17 历年来全国光伏发电量图 18 火电与新能源发电成本测算数据来源西南证券整理数据来源西南证券整理光伏目前在发电量当中占比非常低，2016 年中国光伏的发电量在全国发电量当中占比 1 。根据国家的最新规划，2020 年风电和光伏的发电量占比将达到 9 ，可再生能源将在未来 3 年保持年均 20 的复合增长率。图 19 可再生能源占比提升空间较大数据来源能源局，西南证券整理 0.00 0.08 0.18 0.38 0.68 1.12 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 0 100 200 300 400 500 600 700 2011 2012 2013 2014 2015 2016 光伏发电量 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 2010 2015 2016 2017 2018 20