海通国际：2024年全球传统能源与新能源展望.pdf-solarbe文库

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【Table_yejiao1】本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。（免责声明英文译本见附件）【Table_yemei1】观点聚焦研究报告 Research Report 17 Nov 2023 全球能源战略 Global Energy Strategy 2024 年全球传统能源与新能源展望 [Table_Info] 市盈率P/E 股票名称评级目标价 2023E 2024E Albemarle Outperform 200.00 7.0 8.3 Array Tech. Outperform 28.00 21.2 15.5 Ballard Power Outperform 6.50 n.a. n.a. 布鲁姆能源 Outperform 33.00 n.a. 50.4 Clearway Energy Outperform 34.00 21.4 15.8 Enphase Energy Neutral 115.00 26.0 20.0 INPEX Outperform 2,700 8.6 7.9 利文特 Outperform 31.00 10.4 8.7 Lynas Rare Earth Outperform 12.00 22.8 21.7 MP Materials Outperform 45.00 86.1 24.0 Nextracker Outperform 54.00 23.4 18.1 普拉格能源 Outperform 15.00 n.a. n.a. SolarEgde Tech. Outperform 300.00 16.9 14.3 Vestas Wind Sys. Outperform 290.00 721.5 27.8 JGC Holdings Outperform 2,386 13.9 13.1 RENOVA Neutral 1,450 9.0 19.0 资料来源 Factset, HTI Related Reports Limited Upside for NdPr Prices – A Continued Benefit for Magnet Makers 14 Nov 2023 Positive Global LNG Outlook; Surprisingly Good US Offshore Wind Returns; More Focus on Lithium 6 Nov 2023 Total Energies TTE FP Beat Driven by Upstream and Power 26 Oct 2023 Robust oil service growth and margins; Global Energy M Positive for Vestas 24 Oct 2023 Buy Livent, JGC, Nextracker and Plug into the results and be more cautious on Vestas, Clearway Energy, MP Materials, Enphase and RENOVA 17 Oct 2023 Global Ideas across the old and new energy value chain 16 Oct 2023 Positioning across the Global old energy and new energy value chain; 定位全球“旧能源” 和“新能源”价值链 16 Oct 2023 Improvement in NdPr Oxide Prices, but Challenging Earnings Environment; Low Magnet Margins Persisting 16 Oct 2023 EV Battery Producers Likely to Outperform New Energy Sub-sectors; Downside Risks for Lithium Prices 16 Oct 2023 Increasingly tight Global LNG market; Potential for Higher LNG prices; Positive for LNG Producers/Contractors 11 Oct 2023 US Hydrogen Development Accelerating; Buy Plug, Bloom Energy and Ballard 11 Oct 2023 （本说明是 2023年 11 月 15 日发表的原英文说明的中文译本。）风能和锂电个股 2024 财年盈利增长表现最好我们的全球能源战略报告重点介绍了在 2024 年到来之际，我们对全球传统能源（即以化石燃料为主）和新能源（即以可再生能源为主）展望的一些初步想法。要点风能和锂板块领涨 2024 财年盈利根据一致预测，风能和锂板块来年盈利增长最大。就风能而言，这反映了1.部分公司今年存在成本和供应链问题，基数较低；2.解除了部分公司的遗留合同并提高了定价。就锂而言，这反映了市场对公司整体成本控制改善以及成本较高的项目即将下线的看法，见图 1。海通国际覆盖的新能源板块盈利增长强劲根据一致预测，海通国际覆盖的新能源板块 2024 财年的平均同比盈利增长约为 35。我们重点推荐一些盈利同比增长领先的公司，他们今年也表现平淡，如维斯塔斯（VWS DC）、RENOVA（9519 JP）、布鲁姆能源（BE US）、Clearway Energy（CWEN US）、MP Materials（MP US）、第一太阳能（FSLR US）、禾迈（688032 CH），所有评级均为“优于大盘”，见图2. 美国太阳能个股 2024 财年盈利下调近期，Nextracker（NXT US）和布鲁姆能源（BE US）2024 财年盈利上调，而与美国太阳能市场相关的公司 2024 财年盈利普遍下调，见图 3. 全球传统能源大盘无盈利增长，但总体而言，全球传统能源大盘 2024 财年盈利基本没有增长，这在很大程度上反映了对 2024 财年布伦特原油价格的一致预测，即 85 美元/桶，与年初至今的 84.4 美元/桶基本持平这是该板块自 2020 财年以来的最低盈利增长。英国石油公司、中国石化（优于大盘）、荷兰皇家壳牌石油公司和桑托斯石油公司领跑 2024 财年同比盈利增长，见图 4。板块仍具有良好的价值全球传统能源交易平均为 4.4 倍 2024 财年企业价值倍数相比其 10 年历史平均水平贴水 30左右。与 10 年平均值相比，价值贴水最多的公司有英国石油公司、中国海洋石油（优于大盘）、雪佛龙、埃克森美孚、中国石油股份（优于大盘）、巴西国家石油公司、荷兰皇家壳牌石油公司、桑托斯石油公司和伍德赛德，与其 10 年历史平均值相比，这些公司的交易价格均贴水 40左右，见图5。韩国传统能源在亚洲具有最佳成长性和良好价值韩国传统能源 2024 财年盈利增长最佳，反映今年化工行业疲软，其次是炼油行业，韩国能源在这方面优势明显，见图 6。从区域来看，我们认为中国、澳大利亚、泰国和韩国的传统能源的 2024 财年市净率具有不俗价值，见图 7 和图 8。风险提示1.能源需求下降，2.能源价格下降，3.成本上涨，4.地缘政治【Table_Author】 Scott Darling Axel Leven scott.darlinghtisec.com axel.levenhtisec.com 75 85 95 105 115 125 135 Nov-22 Feb-23 May-23 Aug-23 Nov-23 HAI China Energy HAI India Energy MSCI China 17 Nov 2023 2 【Table_header1】全球能源战略本周图表图 1全球新能源与传统能源子板块 2024财年盈利增长与 2023 财年绝对股价表现（右轴）资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示了全球新能源与传统能源各子板块 2024 财年的一致预测同比盈利增长。风能和锂板块 2024 财年同比盈利增长100。图 2部分海通国际全球新能源 2024财年盈利增长与 2023财年绝对股价表现（右轴）资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示了部分海通国际全球新能源一致预测中 2024 财年同比盈利增长与年初至今的绝对股价表现。 VWS DC、9519 JP 和 BE US2024年预期盈利增长100。图 3部分海通国际全球新能源个股 2024年一致预测盈利变化资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示了部分海通国际全球新能源个股自 2023 年 10 月 1日以来 2024 财年一致预测盈利变化。所有数据均基于一致预测。MAXN US、SEDG US 盈利变动45。总体而言，全球传统能源大盘 2024 财年盈利基本没有增长，这在很大程度上反映了对 2024 财年布伦特原油价格的一致预测，即 85 美元/桶，年初至今基本同比持平这是该板块自 2020 财年以来的最低盈利增长。英国石油公司、中国石化、荷兰皇家壳牌石油公司和桑托斯石油公司领跑 2024 财年同比盈利增长全球传统能源交易平均为 4.4 倍 2024 财年企业价值倍数相比其 10 年历史平均水平贴水 30左右与 10 年平均值相比，价值贴水最多的公司有英国石油公司、中国海洋石油、雪佛龙、埃克森美孚、中国石油股份、巴西国家石油公司、荷兰皇家壳牌石油公司、桑托斯石油公司和伍德赛德，与其 10 年历史平均值相比，这些公司的交易价格均贴水 40 左右韩国传统能源 2024 财年盈利增长最佳，反应今年化工行业疲软，其次是炼油行业，而韩国在这方面优势明显泰国传统能源表现和盈利下降反映了较高的能源进口成本、需求放缓和该国的政治变化 17 Nov 2023 4 【Table_header1】全球能源战略图 7亚洲各国传统能源 2024财年估值水平资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示了亚洲各国传统能源 2024 财年一致市净率图 8亚洲各国传统能源 2024财年估值水平资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示了亚洲各国/地区传统能源 2024 财年的一致企业价值倍数。台湾能源12倍对于图 1，我们使用以下公司作为代表化工/化肥CF Industries、陶氏公司、伊士曼化工公司、恒力石化、LG 化学、利安德巴赛尔、Nutrien、荣盛石化、上海石化、桐昆股份、通威股份、Yara。电动车电池宁德时代，EcoPro BM，LG 新能源，三星 SDI。氢能空气产品，巴拉德动力系统，布鲁姆能源，燃料电池能源，ITM 能源，普拉格能源。锂雅保、赣锋锂业、利文特、皮埃蒙特锂业、智利矿业化工、天齐锂业。石油服务贝克休斯、千代田、中海油服、福陆、哈里伯顿、日挥株式会社、 KBR、Noble、赛佩姆、斯伦贝谢、德西尼布、伍德集团。传统能源英国石油公司、雪佛龙、中国海洋石油、康菲国际石油有限公司、Devon、埃尼、新奥天然气、 EOG、Equinor、埃克森美孚、马拉松石油、马拉松石油、印度石油勘探公司、OMV、 Oxy、中国石油股份、雷普索尔、桑托斯石油公司、荷兰皇家壳牌石油公司、中国石化、道达尔、Tullow Oil、伍德赛德。稀土北方稀土、中国稀土、银河磁体、横店东磁、nIluka Res.，包钢股份，金力永磁，莱纳斯， MP Materials，宁波韵升，广晟有色金属，盛和资源、信越、东电化爱普科斯、厦门钨业、正海磁材、永信稀土、中科三环。炼油印度斯坦石油公司、印度石油有限公司、菲利普斯 66、印度瑞来斯实业、 SK 创新、韩国双龙炼油公司、Thai Oil、瓦莱罗。太阳能恩相能源、固德威、禾迈、 Nextracker、宁波德业科技、上能电气、艾思玛太阳能技术、所乐太阳能科技、阳光电源、昱能科技。公用事业布鲁克菲尔德、ClearwayEnergy、Erex、汉能阿姆斯壮、 Innergex、新纪元，NorthlandPower，RENOVA，WestHldings。风能Cadeler、恩德、维斯塔斯、新疆金风从区域来看，我们认为中国、澳大利亚、泰国和韩国的传统能源 2024 财年市净率方面表现不俗中国和澳大利亚传统能源来年现金倍数方面的表现亦引人关注 17 Nov 2023 5 【Table_header1】全球能源战略图 6-8 我们选取了以下公司作为代表中国中国石油股份、中国石化、中国海洋石油、上海石化、中海油服、杰瑞股份。印度印度瑞来斯实业、印度石油天然气公司、印度石油、巴拉特石油公司、印度石油、盖尔印度、印度石油勘探公司、Gujarat State Petronet、Mahanagar Gas、Indraprastha Gas、Petronet LNG。泰国泰国国家石油公司、泰国国家石油公司勘探与生产股份有限公司、Thai Oil PCL。日本国际石油开发帝石、信越化学、旭化成、住友化学、三井化学、ENEOS 控股、日挥株式会社、千代田。澳大利亚伍德赛德石油公司、桑托斯石油公司。台湾台塑石化、台湾化纤、台湾塑胶工业。韩国LG 化学、SK 创新、韩国双龙炼油公司、乐天化学、韩华集团、锦湖石油化学、韩国石化。 17 Nov 2023 6 【Table_header1】全球能源战略海通国际全球新能源估值水平和表现图 9海通国际全球清洁能源价值链中新能源敞口资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示了海通国际全球新能源覆盖对清洁能源类型的偏好图 10海通国际全球新能源按地域营收拆分资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示海通国际全球新能源地域营收拆分图 11海通国际全球传统能源和新能源绝对股价表现资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示海通国际新能源年初至今、2023 年上半年和 2023 年下半年至今的绝对股价表现。LGE LG 新能源，SDI 三星 SDI，CSIQ 阿特斯太阳能，MP Mats.MP Materials， CRP华润电力， XJGW新疆金风， CATL宁德时代， GCL协鑫科技， ENN新奥能源控股， GGP广州鹏辉能源科技新能源覆盖广度和清洁能源价值链的多样性强海通国际的全球新能源覆盖范围中，38是太阳能，9是风能， 9是氢能相关，21偏向锂/电动汽车，6是稀土，3是服务北美和中国的杠杆作用强劲，反映了清洁能源稳健的需求成长性前景和政府的支持政策今年迄今，一些与太阳能相关的公司以及一些与电动汽车相关的材料公司表现亮眼。表现较差的主要是一些日系新能源和太阳能相关的公司 17 Nov 2023 7 【Table_header1】全球能源战略图 12海通国际全球新能源相对股价表现资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示海通国际全球新能源股价年初至今、2023 年上半年和 2023 年下半年至今相对于其本地市场的表现。香港和中国内地上市的股票都与 MSCI 中国的表现进行比较。LGE LG 新能源，SDI 三星 SDI，CSIQ 阿特斯太阳能，MP Mats.MP Materials， CRP华润电力， XJGW新疆金风， CATL宁德时代， GCL协鑫科技， ENN新奥能源控股， GGP鹏辉能源图 13海通国际全球新能源覆盖范围价格目标的潜在上行空间资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示了海通国际全球新能源价格目标的潜在上行空间。 LGELG 新能源，SDI三星 SDI，CSIQ阿特斯太阳能，MP Mats.MP Materials，China Res. Power华润电力，XJGW新疆金风，CATL宁德时代，GCL协鑫科技，ENN新奥能源控股，GGP 鹏辉能源，Trina天合光能协鑫科技价格目标的上行空间 40。与人工智能相关的太阳能公司在各自市场上表现出色海通国际全球新能源覆盖范围的平均上行空间为 77，其中前五名为晶澳太阳能、迈可晟太阳能科技、MP Materials、禾迈和鹏辉能源今年迄今为止，海通国际全球新能源和传统能源覆盖的平均一致预测盈利经历大幅下调。2023 财年一致预测盈利上调幅度最大（约14-40）的是第一太阳能、迈可晟太阳能科技、阿特斯太阳能、LG 新能源和宁德时代，而一致预测下调幅度最大（60）的是RENOVA、MP Materials、维斯塔斯风力系统、普拉格能源和布鲁姆能源 17 Nov 2023 8 【Table_header1】全球能源战略图 15海通国际全球新能源覆盖范围内的估值水平资料来源彭博社，海通国际研究。图表展示了海通国际全球新能源公司估值水平。LGE LG 新能源，SDI 三星 SDI，CSIQ 阿特斯太阳能， MP Mats.MP Materials， CRP华润电力， XJGW新疆金风， CATL宁德时代， GCL协鑫科技， ENN新奥能源控股， GGP鹏辉能源图 16海通国际全球新能源覆盖范围内的杠杆比率资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示了海通国际全球新能源公司 2023 年净负债股权比率。LGE LG 新能源，SDI 三星 SDI，CSIQ 阿特斯太阳能，MP Mats.MP Materials， CRP华润电力， XJGW新疆金风， CATL宁德时代， GCL协鑫科技， ENN新奥能源控股， GGP鹏辉能源图 17海通国际全球新能源覆盖率范围内的回报率资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示了海通国际全球新能源 2023 年股本回报率。LGE LG 新能源，SDI 三星 SDI，CSIQ 阿特斯太阳能，MP Mats.MP Materials， CRP华润电力， XJGW新疆金风， CATL宁德时代， JGC日挥株式会社， GCL协鑫科技， ENN新奥能源控股， GGP鹏辉能源。恩相能源、阵列技术公司 2023 年预测净资产收益率35，普拉格能源 2023 年预测净净资产收益率25）是恩相能源、阵列技术公司、上海爱旭新能源、晶澳太阳能和 Nextracker 17 Nov 2023 9 【Table_header1】全球能源战略全球能源估值水平与表现图 18全球能源公司绝对业绩表现资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示了部分全球能源公司于 2023 年 1月 1日至跟随日期之股价表现。价格截至 2023 年 10 月 31 日。国际石油开发帝石、中国石油股份 2023 年至今业绩60。图 19部分大宗商品表现资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示了部分大宗商品的业绩表现，以 2021 年 1月 1日100为基准图 20全球与 GEMS 与亚洲能源股价表现资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示了部分区域能源股票股价表现，以 2021 年 1 月 1日 100为基准 2023 年亚洲公司普遍跑赢西方同行大宗商品价格已从 2022 年初中期的高点企稳亚洲能源股表现相对全球能源股趋稳 17 Nov 2023 10 【Table_header1】全球能源战略图 21部分亚洲能源和全球能源股价表现资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示了部分区域能源股票股价表现，以 2021 年 1 月 1日 100为基准图 22全球与 GEMS 与亚洲能源估值水平对比资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示了地区能源股票的市净率估值水平随时间变化的情况，以及亚洲能源相对于全球能源的市净率贴水率随时间变化的情况。2020 年 9月和 10月的贴水率250。图 26部分全球能源公司价值与股息率关系，2023年预期资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示了基于一致预测的 2023 年预期企业价值倍数和股息率。一些公司的股息率值并未在图中显示，巴西国家石油公司12，印度瑞来斯实业8倍。价格截至 2023 年 10 月 31 日。尽管油价回落，但全球能源在二季度和三季度继续表现良好能源公司的油价相关性随着时间的推移而下降，这在一定程度上反映出人们对低碳投资和企业结构的关注度增加全球能源公司平均一致预测估值水平为约 4.7 倍企业价值倍数（23 预测），平均股息率水平为约 5.1（23 预测）中国石化交易值为大约 5.4倍企业价值倍数，2023 年预期（高于亚洲能源板块平均水平），估值水平恢复到 2023 年一季度后的业绩水平 17 Nov 2023 12 【Table_header1】全球能源战略图 27部分全球能源公司价值与自由现金流收益率关系，2023 年预期资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示了基于一致预测的 2023 年预期的企业价值倍数和自由现金流收益率。一些公司的自由现金流收益率值并不如图所示，印度瑞来斯实业的企业价值倍数8倍。价格截至 2023 年 10 月 31日。能源子板块表现及估值水平图 28中国能源子板块表现资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示中国能源子板块绝对股价表现，以 2021 年 1 月 1日100为基准。图 29中国能源子板块估值水平资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示了中国能源子板块市净率随时间变化情况 2023 年预期全球能源公司平均一致预测自由现金流收益率为大约 9.2 2023 年一季度以来我国能源板块出现复苏，而我国煤炭板块表现继续优于其他板块中国燃气、能源、油服交易价格均处于 5年历史平均水平以下中国新能源价值溢价已自 2021 年末高点收缩 17 Nov 2023 13 【Table_header1】全球能源战略能源转型生态系统图 30地区新能源板块股价表现资料来源彭博社，海通国际研究。新能源被定义为主要盈利业务与新能源价值链（即可再生能源、太阳能、风能、生物燃料、氢能和新能源设备/服务）密切相关的公司。图表显示新能源公司股价绝对表现以 2020 年 1月 1日100 为基准图 31地区新能源估值水平资料来源彭博社，海通国际研究。新能源被定义为主要盈利业务与新能源价值链（即可再生能源、太阳能、风能、生物燃料、氢能和新能源设备/服务）密切相关的公司。图表显示新能源板块市净率随时间变化情况图 32今年迄今亚洲能源和地区新能源表现资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示新能源和亚洲能源公司绝对股价表现，以 2020 年 1月 1日100为基准 2023 年下半年全球新能源个股表现平淡全球新能源个股估值水平开始收敛，业绩带动股价下跌传统亚洲能源表现持续由于今年迄今地区新能源表现 17 Nov 2023 14 【Table_header1】全球能源战略图 33地区新能源估值水平对比亚洲能源资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示区域新能源板块及亚洲能源市净率的历史走势图 34亚洲能源与新能源回报率随时间变化情况资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示地区新能源板块及亚洲能源的净资产收益率随时间变化情况。图 35今年以来中国新能源表现优于大部分亚洲传统能源公司资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示了亚洲能源公司、中国新能源（CH NE）、欧洲新能源（EU NE）和美国新能源（US NE）的绝对股价表现以及 2023-2024年平均一致预测盈利增长。报告中提及的所有亚洲能源公司的缩写，SK Inno SK 创新，STO 桑托斯石油公司，FCFC 台塑化纤，CBC 中海石油化学，PCHEM 马来西亚国家石油化工，IOCL 印度石油，LGC LG 化学，XLX 中国心连心化肥，FPC 台塑， OINL 印度石油勘探公司，WDS 伍德塞德能源公司，TOP Thai Oil，BPCL 巴拉特石油公司我们预计，亚洲能源将在提供低碳增长和可持续货币资金回报的公司，和那些继续专注于传统能源，不太重视改变公司结构以实现低碳增长的公司之间形成差异化发展。我们认为寻求能源转型的战略转变的亚洲能源公司，正以接近新能源公司的估值溢价进行结构性交易。平均来看，全球能源回报表现持续优于各地区新能源，相对中国新能源的回报高出约 1.5倍平均来看，历史上传统能源回报率超过新能源回报率 17 Nov 2023 15 【Table_header1】全球能源战略图 36全球新能源板块相对于亚洲能源股的估值水平趋于溢价资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示了亚洲能源公司、中国新能源（CH NE）、欧洲新能源（EU NE）和美国新能源（US NE）的 2023 年市净率，以及 2023 财年平均一致预测收益变化。报告中提及的所有亚洲能源公司的缩写，SK Inno SK 创新，STO 桑托斯石油公司，FCFC 台塑化纤，CBC 中海石油化学，PCHEM 马来西亚国家石油化工，IOCL 印度石油，LGC LG 化学，XLX 中国心连心化肥，FPC 台塑， OINL 印度石油勘探公司，WDS 伍德塞德能源公司，TOP Thai Oil，BPCL 巴拉特石油公司图 37部分新能源项目预估成本拆分资料来源国际可再生能源机构，能源科学与工程期刊，彭博社，海通国际研究。图表显示了部分全球新能源项目的平均成本估算。软成本包括研发、折旧、利润率、残值、法律和财务成本以及其他成本。我们认为新能源价值相对于亚洲/ 全球能源公司持续保持溢价平均而言，原材料成本上升对于太阳能项目的影响相较于其他清洁能源项目更大 17 Nov 2023 16 【Table_header1】全球能源战略图 38全球氧化钕供需展望趋紧资料来源中国稀土行业协会，工信部，彭博社，美国地质勘探局，海通国际测算。图表显示海通国际对全球氧化钕供需平衡的观点（千吨）图 39海通国际预测中期氧化钕价格将走高资料来源彭博社，海通国际预测。图表显示海通国际对氧化钕价格和全球氧化钕供需盈余或缺口的预测图 40海通国际全球锂供需展望资料来源海通国际测算。图表为基于海通国际测算的锂供需展望（千吨/年） 2023 年锂供应量预计将达到 100 万吨，我们预计今年供应过剩 4 17 Nov 2023 17 【Table_header1】全球能源战略天然气生态系统图 41与天然气价值链相关的公司的股价绝对表现资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示了从 2023 年 1月 1日至后续日期与天然气价值链相关的公司的绝对股价表现。价格截至 2023 年 10 月 31 日。韩华海洋、国际石油开发帝石和三星重工 2023 年迄今业绩50。韩华海洋 2023 年上半年业绩50。图 42中国天然气表观需求资料来源彭博社、海通国际测算。图 43中国天然气管线进口量资料来源彭博社，海通国际研究。中国天然气需求持续处于历史高位，海通国际预测今年天然气需求至少增长 10 17 Nov 2023 18 【Table_header1】全球能源战略图 44中国液化天然气进口量资料来源彭博社，海通国际研究。图 45欧洲液化天然气进口量资料来源彭博社、海通国际测算。图 46韩国液化天然气进口量资料来源彭博社、海通国际测算。 2023 年第三季度俄罗斯液化天然气对华出口，较 2022 年下半年和 2023 年二季度持续高位有所回落欧洲液化天然气进口在 2023 年三季度开始下降，由于其储备量接近 95 亚洲液化天然气需求持续低迷，既因环境问题也因季节性 17 Nov 2023 19 【Table_header1】全球能源战略图 47日本液化天然气进口量资料来源彭博社、海通国际测算。图 48美国液化天然气出口资料来源彭博社、海通国际测算。图 49长期和现货液化天然气价格资料来源彭博社，日本国家油气和金属公司，海通国际研究。图表显示现货液化天然气价格和理论油价挂钩的合同液化天然气价格斜率在 10-15之间由于政府持续推动转变进口液化天然气以及使用可再生能源，日本的液化天然气进口量继续处于 5 年低位今年美国液化天然气出口量维持在历史高位附近 17 Nov 2023 20 【Table_header1】全球能源战略图 50区域天然气价格资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示当前天然气现货价格，虚线显示截至 2023 年 10月 31 日的远期价格。图 51欧洲天然气储量资料来源欧盟统计局，海通国际研究。图表显示欧洲天然气储存量，以太瓦时为单位石油、炼油和石油服务生态系统图 52部分全球油服公司股价绝对表现资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示了从 2023 年 1月 1日至后续日期的部分全球油服公司的绝对股价表现。价格截至 2023 年 10月 31 日。天然气价格企稳，但 NBP和 TTF 价格尚未达到俄乌冲突前水平欧洲天然气储存水平在今年年初创下历史新高，并一直保持在高位水平附近。由于石油巨头支出增加，油田服务公司 2023 年下半年至今表现良好 17 Nov 2023 21 【Table_header1】全球能源战略图 53全球石油需求展望资料来源国际能源署，彭博社，海通国际测算图 54油价走高与库存关系资料来源彭博社，美国能源信息署，海通国际研究图 55美国原油库存波动，因为美国没有回购已使用的战略库存资料来源彭博社，美国能源信息署，海通国际研究我们预测 2023 年全球石油需求增长为120万桶/日，国际能源署增长为220万桶/日我们预测布伦特原油价格 2023 年为 85 美元/桶，2024 年为 74 美元 /桶，2025 年为 70 美元/桶 17 Nov 2023 22 【Table_header1】全球能源战略图 56美国汽油库存仍处于历史低位资料来源彭博社，美国能源信息署，海通国际研究图 57美国馏分油库存脱离历史低位资料来源彭博社，美国能源信息署，海通国际研究图 58沙特、俄罗斯和美国石油供应展望资料来源美国能源信息署，海通国际测算。数据显示原油、液化天然气和其他石油 OPEC于 2023 年 6 月下调产量数据，沙特和俄罗斯于 9月将减产协议延长至 2024 年 17 Nov 2023 23 【Table_header1】全球能源战略图 59OPEC 原油和液体供应资料来源彭博社，美国能源信息署，海通国际研究图 60美国石油和天然气钻井平台数量资料来源彭博社，美国能源信息署，海通国际研究 17 Nov 2023 24 【Table_header1】全球能源战略图 61经合组织原油和液体库存资料来源彭博社，美国能源信息署，海通国际研究图 62 全球油服利润率仍远低于历史水平资料来源彭博社、海通国际测算。图表显示了全球石油上游资本支出和部分全球石油服务公司息税折摊前利润和净利润率的一致预测。“全球石油公司”包含 15 家最大的综合国际石油公司，中国资本支出包括中国海洋石油、中国石化和中国石油股份图 63全球油服公司股价相对于油价表现资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示全球石油服务股价相对于布伦特（现货）和 1年滞后的表现我们认为，市场在 2023 年峰值周期的利润并未充分定价，2023 年全球油服净利平均一致预测为 8，远低于 13的周期性峰值。我们预测 2023 年全球石油资本支出同比增长约 3，2024 年同比增长约3 自 2016/17 年左右以来，基于市场对积压、更好的定价能力和新技术/数字化开始对利润率产生积极影响的信心，全球石油服务业已经开始逆转其相对于石油的弱势预期 17 Nov 2023 25 【Table_header1】全球能源战略图 64全球油服及中海油服估值水平与油价资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示全球油服板块及中海油服市净率历史数据及布伦特价格图 65全球油服公司净利润率与估值水平资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示全球油服净利润率和企业价值倍数 2024 预测图 66中国上游成本管理良好资料来源彭博社，中国石化，海通国际研究全球油服公司目前平均交易价格为 2.1 倍市净率，而历史（25 年）平均值为 2.5倍。中海油服目前交易价格为市净率的约 1.1 倍，历史平均为 1.2倍 17 Nov 2023 26 【Table_header1】全球能源战略图 67中国海洋石油对上游全包成本管理十分良好资料来源公司数据，彭博社，海通国际研究。图 68亚洲炼油利润资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示了基于区域需求划分和原料成本的理论炼油毛利润。我们认为每家炼油厂都有公司特定的利润率 2023 第三季度上游全包成本较 2022 年和2021 年仍较低我们预测 2023 年亚洲炼油利润为 11.0 美元/桶（2022 年初至今为 15.2 美元/桶），2024 年为7.0 美元/桶，2025 年为 5.5 美元/桶 17 Nov 2023 27 【Table_header1】全球能源战略图 69欧洲炼油利润资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示了基于区域需求划分和原料成本的理论炼油毛利润。我们认为每家炼油厂都有公司特定的利润率图 70美国炼油利润资料来源彭博社，海通国际研究。图表显示了基于区域需求划分和原料成本的理论炼油毛利润。我们认为每家炼油厂都有公司特定的利润率图 71炼油稼动率及利润率展望资料来源英国石油公司 2021 年统计审查，睿咨得能源，海通国际测算炼油稼动率下降表明炼油利润率上行空间有限，正如近期区域利润率的暴跌所证 17 Nov 2023 28 【Table_header1】全球能源战略图 72俄罗斯原油相对于原油的大幅度贴水资料来源彭博社，海通国际研究。图 73中国稳步增加俄罗斯石油进口资料来源彭博社，海通国际研究。化学品生态系统图 74尿素价格开始企稳资料来源彭博社，海通国际研究。布伦特-乌拉尔价差回升，但对于某些能够购买俄罗斯石油的炼油厂来说仍是一个机会尿素价格自 2022年 1 月高点以来持续回落，但 4月下旬开始回落趋缓，5月下旬开始企稳 17 Nov 2023 29 【Table_header1】全球能源战略图 75全球尿素产能利用率资料来源彭博社，GreenMarkets，海通国际测算图 76今年欧洲尿素产量大幅下降资料来源国际肥料协会，公司数据，海通国际测算图 77部分化学品价差资料来源彭博社，海通