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掘金Alpha赛道和企业，重视碳汇投资机会 造纸行业2024年度投资策略 证券分析师屠亦婷 A0230512080003 周海晨 A0230511040036 黄莎 A0230522010002 研究支持张海涛A0230122080003 2023.11.20 www.swsresearch.com 2 投资主线掘金Alpha赛道和企业，重视碳汇投资机会 ◼ 造纸短期行业内补库，带动需求和盈利修复；中长期，继续关注具备Alpha的赛道和企业 ✓ 造纸产业链上半年去库完成，下半年补库带动需求和盈利修复 2023年3-4月木浆新增产能集中释放，供需矛盾激化，原材料价格快速下跌，国内造纸需求缓慢修复，行业内前期规 划新增产能投放，产业链进入去库阶段；伴随下半年传统旺季来临，行业补库带动纸价和盈利向上 ✓ 中长期角度看，行业继续洗牌，挖掘供求竞争格局更优的赛道、核心竞争力更强的企业 造纸行业整体供求存在一定压力，目前仍在新增产能主要投放期，行业洗牌加速，头部纸厂凭借产业链、规模化、生 产管理效率等优势实现对市场整合 具备Alpha的细分赛道和公司，有望穿越周期，实现更为稳定盈利；当前估值低位，中长期配置价值凸显 【华旺科技】中高端产品品质、生产效率全球领先，出海逻辑顺畅；【太阳纸业】产业链一体化布局优势，行业 管理标杆，穿越周期波动；关注【博汇纸业】【玖龙纸业】【山鹰国际】 ◼ 林业碳汇2023年CCER审批窗口正式重启，碳交易市场空间广阔，林业碳汇为国家认证的CCER碳抵减 项目 2023年以来CCER审批开放事项持续推进，年内审批窗口有望开放10月19日，生态环境部正式公布温室气体自愿 减排交易管理办法（试行）标志CCER审批正式重启；首批CCER方法学包括造林碳汇、并网光热发电、并网海上风 力发电、红树林营造 林业碳汇为国家认证的CCER碳抵减指标，为实现“碳中和”的重要抓手林业碳汇利用森林储碳功能，通过植树造林 等方式获得储碳增量，为推进碳中和过程中可实现的负排放路径 展望后期林业碳汇市场有望量价齐升根据测算，造林和森林经营方法学可实现碳抵减量共达到8亿吨。从北京绿色交 易所CCER价格来看，随着CCER可交易量的下降，22H2开始CCER价格也提升至90元/吨以上；23年11月10日欧洲碳 配额最新价格78欧元/吨，随着未来欧洲碳关税，以及碳交易全球化推进，国家碳价有望接轨，碳价向上空间广阔 ◼ 风险提示终端需求持续表现疲软、原材料及能源价格大幅波动的风险、林业碳汇价格表现不及预期的风险 XVDWyRtOpMmNsMtQmRpQmN7N9R9PmOmMnPtQeRoPrQeRtRrQ8OpOmRMYmRqPvPrNrP 主要内容 1. 造纸短期补库向上，中长期关注行业格局及企业 Alpha 2. 林业碳汇CCER审批窗口重启，重视碳汇投资机会 3 www.swsresearch.com 4 木浆短期浆价中枢回归，2024年供给端压力增加 ◼ 2023年浆价回顾2023年以来受木浆新增产能冲击，浆价出现大幅回落；后续纸厂补库、海外浆厂控制发货，推动供需改 善，浆价回升至历史中枢附近 2023年以来受Arauco和UPM新增产能影响，浆价出现大幅回落，2023年中针叶浆银星/阔叶浆明星价格最低回落至660/475美 元/吨，较2022年高点回落34.7/46.3，处于2016年以来的21.3/4.7分位 浆价跌至低位后，国内纸厂主动补库，海外浆厂同时控制木浆发运量，供需得到改善，截至11月10日，针叶浆银星/阔叶浆明星 价格分别为780/630美元/吨，处于2016年以来的48.3/40.7分位 ◼ 展望未来后续海内外木浆新增产能较多，形成一定供给压力；木片价格波动相对小，国内自产浆比例提升，国内制浆成本 或成隐形价格底 根据纸业联讯及各公司公告，2023-2024年海外新增商品化学浆产能806万吨，2024H2 Suzano预计新增阔叶浆产能255万吨， 将对全球木浆供给产生较大冲击，同时国内2023-2024年新增各类木浆产能超500万吨，其中2024年新增325万吨，预计后续木 浆向上空间有限 国内木片资源不及巴西、印尼等海外主要产浆国，国内自制木浆依赖部分进口木片，同时木片价格相对刚性，使得国内制浆成本 偏高且相对刚性，可能形成隐形浆价底 资料来源卓创资讯，海关总署，各公司公告，申万宏源研究 浆价企稳反弹至历史中枢位置 木片价格稳定性强于木浆 2023Q2以来海外浆厂盈利触底 0 200 400 600 800 1000 1200 J a n -1 6 J u l-1 6 J a n -1 7 J u l-1 7 J a n -1 8 J u l-1 8 J a n -1 9 J u l-1 9 J a n -2 0 J u l-2 0 J a n -2 1 J u l-2 1 J a n -2 2 J u l-2 2 J a n -2 3 J u l-2 3 银星 明星 美元 / 吨 0 50 100 150 200 250 0 200 400 600 800 1000 1200 J a n -1 7 J u l-1 7 J a n -1 8 J u l-1 8 J a n -1 9 J u l-1 9 J a n -2 0 J u l- 2 0 J a n -2 1 J u l-2 1 J a n -2 2 J u l-2 2 J a n -2 3 J u l-2 3 针叶浆进口均价 阔叶浆进口均价 木片进口均价（右） 美元 / 吨 美元 / 吨 0 20 40 60 80 100 S u z a n o A r a u c o C MP C S t o r a E n s o S v e n s k a C e llulo s a 注上图为各浆厂制浆业务EBITDA Margin www.swsresearch.com 5 ◼ 2024H2木浆新增产能较为集中，供给端压力增加 资料来源纸业联讯，各公司公告，申万宏源研究 2023-2024年全球木浆新增产能较多 注海外产能仅统计商品化学浆 地区 浆厂 地点 浆种 产能（万吨） 投产时间 A r a u co 智利 阔叶浆 156 2 0 2 3 年1 月 UP M 乌拉圭 阔叶浆 210 2 0 2 3 年4 月 M e t s ä F i b r e 芬兰 针叶 浆1 0 2 阔叶 浆4 8 150 2 0 2 3 年9 月 C M P C 巴西 阔叶浆 35 2 0 2 3 Q 4 S u z a n o 巴西 阔叶浆 255 2 0 2 4 Q 3 - 4 国外合计 806 太阳纸业 广西 本色浆 50 2 0 2 3 Q 3 辽宁 化学浆 32 2 0 2 3 Q 1 化学浆 110 2 0 2 4 Q 2 化机浆 20 2 0 2 3 Q 4 化机浆 60 2 0 2 4 Q 2 江西 半化学浆 30 2 0 2 3 年5 月 重庆 半化学浆 30 2 0 2 3 年6 月 广西 化学浆 30 2 0 2 3 H 2 湖北 化机浆 20 2 0 2 4 Q 1 广西 化机浆 20 2 0 2 4 Q 1 广西 化学浆 40 2 0 2 4 Q 2 五洲特纸 江西 化机浆 30 2 0 2 3 年1 1 月 广西金桂 广西 化机浆 75 2024年 国内合计 547 广西 国外 国内 玖龙纸业 理文造纸 仙鹤股份 木浆短期浆价中枢回归，2024年供给端压力增加 www.swsresearch.com 6 文化纸需求相对刚性，头部整合逻辑顺畅 ◼ 2023年回顾浆价下行带动纸价回落，后续湛江晨鸣停机、行业库存低位、浆价反弹驱动，纸价迎来反弹；头部纸厂新增 产能通过招投标订单消化，抢占招投标市场中小企业份额 3-5月传统教辅材料招标，党政学习新书订单释放，纸价表现相对稳定；随着木浆价格持续回落，上下游存在博弈，下游出版社 压价严重，4月下旬开始文化纸价格持续回落 湛江晨鸣因安全事故停机，产业链库存低位，行业供需改善，叠加浆价反弹，纸价企稳回升，目前文化纸共发5轮，合计1100- 1300元/吨提价函，截至11月10日，双胶纸/铜版纸最新价格为6263/6040元/吨，较7月底提涨888/895元/吨，处于2015年以 来38.4/41.7分位 文化纸至今已发5轮提价函 资料来源卓创资讯，纸业联讯，海关总署，申万宏源研究 双胶纸最新价格较7月底部反弹888元/吨 文化纸未受进口冲击 2023H2-2024H1双胶纸新增产能较多 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 元 / 吨 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2020 2021 年 2022 年 2023 年 元 / 吨 铜版纸最新价格较7月底部反弹895元/吨 0 200 400 600 800 1 , 0 0 0 1 , 2 0 0 0 2 4 6 8 10 12 14 Ja n -1 7 M ay- 17 S ep -1 7 Ja n -1 8 M ay- 18 S ep -1 8 Ja n -1 9 M ay- 19 S ep -1 9 Ja n -2 0 M ay- 20 S ep -2 0 Ja n -2 1 M ay- 21 S ep -2 1 Ja n -2 2 M ay- 22 S ep -2 2 Ja n -2 3 M ay- 23 S ep -2 3 双胶纸 进口量 进口均价 万吨 美元 / 吨 公司名 纸种 产能（万吨） 地址 投产时间 太阳纸业 双胶纸 35（搬迁） 广西北海 2023年1月 太阳纸业 双胶纸 20（技改） 广西南宁 2023年4月 联盛纸业 双胶纸 60 福建漳州 2023年6月 亚太森博 双胶纸 50 山东日照 2023年8月 屹轩纸业 双胶纸 10 山东临邑 2023年11月 北海玖龙 双胶纸 55 广西北海 2023年12月 华泰股份 双胶纸 52 山东广饶 2 0 2 4 H 1 公司 晨鸣纸业 亚太森博 太阳纸业 A P P 第一轮提价时间 7 月 7 日 7 月 14 日 7 月 17 日 7 月 15 日 提价幅度 （ 元 / 吨 ） 200 200 200 200 第二轮提价时间 8 月 15 日 9 月 1 日 8 月 15 日 8 月 15 日 提价幅度 （ 元 / 吨 ） 200 200 200 200 第三轮提价时间 9 月 15 日 10 月 1 日 9 月 15 日 10 月 1 日 提价幅度 （ 元 / 吨 ） 300 300 300 300 第四轮提价时间 10 月 22 日 11 月 1 日 10 月 26 日 11 月 1 日 提价幅度 （ 元 / 吨 ） 3 0 0 - 4 0 0 2 0 0 - 4 0 0 300 以上 300 第五轮提价时间 11 月 15 日 12 月 1 日 12 月 1 日 12 月 1 日 提价幅度 （ 元 / 吨 ） 200 200 200 200 www.swsresearch.com 7 文化纸需求相对刚性，头部整合逻辑顺畅 ◼ 展望未来2023Q4纸价提涨，盈利修复；2024年供给端仍有新增产能释放，但以头部纸厂为主，长期行业竞争格局优化， 盈利中枢抬升 考虑纸厂木浆库存，前期浆价回落带来的成本改善红利在2023Q3充分释放；近期纸价企稳反弹，截至11月10日，双胶纸/铜 版纸较7月底提涨888/895元/吨，纸价-成本剪刀差下，纸企2023Q4盈利有望保持较好水平 文化纸供需平衡表测算 资料来源卓创资讯，海关总署，申万宏源研究 2023Q4纸价环比有望改善 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 纸价 - 无滞后 纸价 - 3 个月滞后 元 / 吨 7月以来纸企盈利迎来修复 注上图分别考虑无滞后的木浆成本，以及滞后3 个月的木浆成本，纸价与木浆成本之间的差额 注后续纸价假设相对平稳 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 J a n - 2 2 J u l-2 2 J a n - 2 3 J u l-2 3 J a n - 2 4 双胶纸单价（不含税） 单吨木浆成本 - 无滞后 单吨木浆成本 - 滞后 3 个月 元 / 吨 注新增产能假设在投产后的次月或下个季度释放产能，标蓝代表假设值 假设2023Q4 月 度 进 出 口 量 与 9 月一致， 2024 年 进 出 口 持 平 2023年 ， 铜版纸 2023/2024年消费量增速分别为12.9/0.0，双胶纸2023/2024年消费量增速分 别为12.9/8.0，预计2023/2024年铜版纸开工率为71.1/71.1，双胶纸开工 率为66.5/63.8，双胶纸因新增产能影响，2024年供给端存在一定压力，但由 于新增产能主要为大厂投放，双胶纸行业出版社招投标模式占比较高，品质要求严 格，小厂逐渐出清，行业集中度有望持续提升，带动盈利中枢抬升 纸种 项目 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 产能 （ 万吨 ） 692 692 692 692 692 692 产量 （ 万吨 ） 538 513 431 459 492 4 9 1 . 9 产量增速 - 2 - 5 - 1 6 6 . 4 7 . 2 0 . 0 开工率 7 7 . 7 7 3 . 9 6 2 . 3 6 6 . 3 7 1 . 1 7 1 . 1 进口量 （ 万吨 ） 2 7 . 4 2 9 . 1 3 7 . 5 2 2 . 0 1 9 . 3 1 9 . 3 出口量 （ 万吨 ） 1 6 8 . 4 1 0 5 . 0 9 5 . 5 1 6 8 . 5 1 5 8 . 6 1 5 8 . 6 消费量 （ 万吨 ） 3 9 6 . 9 4 3 6 . 8 3 7 3 . 1 3 1 2 . 2 3 5 2 . 6 3 5 2 . 6 消费量增速 - 1 0 . 3 1 0 . 1 - 1 4 . 6 - 1 6 . 3 1 2 . 9 0 . 0 产能 （ 万吨 ） 1174 1224 1341 1412 1505 1681 产量 （ 万吨 ） 861 851 825 861 1000 1 0 7 2 . 8 产量增速 0 - 1 - 3 4 . 4 1 6 . 1 7 . 2 开工率 7 3 . 4 6 9 . 4 6 1 . 5 6 1 . 0 6 6 . 5 6 3 . 8 进口量 （ 万吨 ） 3 5 . 4 9 2 . 3 1 0 6 . 9 2 9 . 0 1 7 . 9 1 7 . 9 出口量 （ 万吨 ） 8 3 . 9 5 8 . 8 5 3 . 4 8 8 . 0 1 1 2 . 3 1 1 2 . 3 消费量 （ 万吨 ） 8 1 2 . 8 8 8 4 . 4 8 7 8 . 2 8 0 2 . 3 9 0 5 . 9 9 7 8 . 4 消费量增速 - 4 . 1 8 . 8 - 0 . 7 - 8 . 6 1 2 . 9 8 . 0 铜版纸 双胶纸 www.swsresearch.com 8 白卡纸供给端压力偏大，价格表现承压 ◼ 2023年回顾供需关系偏弱，2023H1价格回落至历史新低；2023H2 旺季到来、行业补库及浆价支撑下，纸价企稳反弹 由于白卡纸新增产能较多，行业供给压力较大2023/2024年新增产能 达到230/230万吨；且出口及内需偏弱白卡纸与经济相关性高，2023 年国内消费需求较为疲软，对白卡纸需求形成压制；由于2022年白卡纸 出口基数较高，2023Q1-3白板及白卡纸出口量同比下滑8.1；2023 年7月白卡纸价格降至4180元/吨，为2015年以来的历史最低水平 随着湛江晨鸣因安全事故停机，行业库存低位，旺季逐渐到来，以及成 本端木浆价格企稳反弹，目前白卡纸共发5轮提价函，合计1000-1100 元/吨 截至11月10日，白卡纸价格为4964元/吨，较7月底部反弹784元/吨， 价格修复至历史的13.8分位 白卡纸2023/2024年新增产能230/230万吨 资料来源卓创资讯，纸业联讯，海关总署，申万宏源研究 2023年1-9月白板及白卡纸出口量同比下降8.1 白卡纸最新价格较7月底部反弹784元/吨 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 0 5 10 15 20 25 30 35 40 Ja n -1 7 Ju n -1 7 No v- 1 7 A pr -1 8 S e p -1 8 F e b -1 9 Ju l- 1 9 De c- 1 9 M a y- 2 0 Oc t- 2 0 M a r- 2 1 A u g -2 1 Ja n -2 2 Ju n -2 2 No v- 2 2 A pr -2 3 S e p -2 3 白板及白卡纸 出口量 出口均价（右） 万吨 美元 / 吨 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 11000 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 元 / 吨 公司名 纸种 产能（万吨） 地址 投产时间 广西金桂 白卡纸 90 广西钦州 2 0 2 1 年1 2 月 江西五星纸业 食品卡 50 江西九江 2 0 2 1 年1 2 月 广西太阳纸业 白卡纸 90 广西北海 2 0 2 1 年1 2 月 泰鼎纸业 白卡纸 30 山东省 2 0 2 2 年7 月 仙鹤股份 食品卡 30 浙江衢州 2 0 2 3 年4 月 联盛纸业 白卡纸 100 福建漳州 2 0 2 3 年5 月 亚太森博 白卡纸 100 江苏如皋 2 0 2 3 年1 0 月 冠豪高新 白卡纸 30 广东湛江 2 0 2 4 H 1 玖龙纸业 白卡纸 120 广西北海 2 0 2 4 Q 3 江苏博汇 白卡纸 80 江苏盐城 2 0 2 4 H 2 www.swsresearch.com 9 白卡纸供给端压力偏大，价格表现承压 ◼ 展望未来2023Q4纸价提涨，带动盈利修复；2024年仍存供给端压力，长期 受益消费增长、以纸代塑，需求向上 成本假设纸厂木浆库存3个月，根据我们测算，纸价和滞后3个月的木浆成本 之间的价差在2023年7月触底，截至2023年11月8日，纸价和成本之间的价差 已经较7月低点修复954元/吨，预计纸企2023Q4延续盈利改善趋势 需求虽然行业规划新增产能较多，但随着国内需求逐渐恢复，产业链进入补 库周期，后续需求弹性较大 供给部分新增产能推迟投产（如玖龙纸业新增120万吨白卡纸，投产时间从 FY22年报披露的2023Q4推迟至FY23年报披露的2024Q3），缓解供给压力 假设2023Q4 月 度 进 出 口 量 与 9 月一致， 2024 年 进 出 口 持 平 2023 年 ， 2023/2024年消费量增速分别为0.1/8.0，根据我们测算，2023/2024年白 卡纸开工率分别为69.9/63.3，2024年行业存在一定供给压力 资料来源卓创资讯，海关总署，申万宏源研究 白卡纸供需平衡表 7月后白卡纸企盈利逐渐修复 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 J a n -2 2 Mar -2 2 M ay -22 J u l-2 2 S e p -2 2 N o v -2 2 J a n -2 3 Mar -2 3 M ay -23 J u l-2 3 S e p -2 3 N o v -2 3 J a n -2 4 白卡纸单价（不含税） 单吨木浆成本 - 无滞后 单吨木浆成本 - 滞后 3 个月 元 / 吨 白卡纸价格迎来反弹 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 J a n -2 2 Mar -2 2 May -2 2 J u l-2 2 S e p -2 2 N o v -2 2 J a n -2 3 Mar -2 3 May -2 3 J u l-2 3 S e p -2 3 N o v -2 3 J a n -2 4 纸价 - 无滞后 纸价 - 3 个月滞后 元 / 吨 注后续纸价假设相对平稳 注上图分别考虑无滞后的木浆成本，以及滞后3 个月的木浆成本，纸价与木浆成本之间的差额注新增产能假设在投产后的次月或下个季度释放产能，标蓝代表假设值 纸种 项目 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 产能 （ 万吨 ） 1092 1122 1267 1427 1522 1722 产量 （ 万吨 ） 904 933 866 1034 1064 1 0 8 9 . 6 产量增速 6 3 - 7 1 9 . 4 2 . 8 2 . 4 开工率 8 2 . 8 8 3 . 1 6 8 . 4 7 2 . 5 6 9 . 9 6 3 . 3 净出口量 （ 万吨 ） 4 6 . 8 3 1 . 9 3 2 . 4 2 5 2 . 9 2 4 4 . 7 2 4 4 . 7 消费量 （ 万吨 ） 8 5 7 . 5 9 0 0 . 7 8 3 4 . 0 7 8 1 . 3 7 8 2 . 3 8 4 4 . 9 消费量增速 10 5 - 7 - 6 0 . 1 8 . 0 白卡纸 www.swsresearch.com 10 箱板瓦楞纸库存去至低位，终端需求影响纸价 ◼ 2023年回顾进口纸冲击、需求疲软、产业链去库推动下，2023H1纸价持续 走弱；2023H2受行业补库和旺季驱动，纸厂开始推动提价 年初进口纸取消关税，导致国内进口量大幅增加2023Q1-3箱板瓦楞纸进口量 430.12万吨，同比增长48.7；随着国内纸价降至低位，2023Q3进口纸冲击趋 缓，2023Q3箱板瓦楞纸进口量222.97万吨，环比下降4.1 箱板瓦楞纸经济相关性高，需求表现低迷，产业链“买涨不买跌”心态驱动下， 持续去库，根据隆众资讯，截至2023年10月末，箱板纸/瓦楞纸企业库存分别 为91.45/34.11万吨，处于2016年以来的21.2/20.1分位；纸价持续走低，8 月初箱板纸/瓦 楞 纸 均 价 一 度 走 低 至 3701/2703元 /吨 ， 为2016年 以 来 的 27.7/11.6分位 随着产业链库存去至低位，7月开始为节假日和电商备货，以及进口纸冲击趋缓， 行业频发提价函，截至11月10日，箱板纸/瓦楞纸均价分别为3837/2875元/吨， 较8月低点反弹136/173元/吨 资料来源卓创资讯，隆众资讯，海关总署，申万宏源研究 2023年箱板瓦楞纸进口量明显增加 瓦楞纸最新价格较8月低点反弹173元/吨箱板瓦楞纸企业库存处于低位 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 J a n -1 7 J u l-1 7 J a n -1 8 J u l-1 8 J a n -1 9 J u l-1 9 J a n -2 0 J u l-2 0 J a n -2 1 J u l-2 1 J a n -2 2 J u l-2 2 J a n -2 3 J u l-2 3 瓦楞纸 箱板纸 合计进口量 y o y （右） 万吨 0 50 100 150 200 250 J a n -1 6 J u l-1 6 J a n -1 7 J u l-1 7 J a n -1 8 J u l-1 8 J a n -1 9 J u l-1 9 J a n -2 0 J u l-2 0 J a n -2 1 J u l-2 1 J a n -2 2 J u l-2 2 J a n -2 3 J u l-2 3 箱板纸企业库存 瓦楞纸企业库存 万吨 3000 3500 4000 4500 5000 5500 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 元 / 吨 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 元 / 吨 箱板纸最新价格较8月低点反弹136元/吨 www.swsresearch.com 11 箱板瓦楞纸库存去至低位，终端需求影响纸价 ◼ 展望未来供给冲击逐渐趋缓，仍需观察后期需求变化 供给大厂产能投放趋缓。玖龙纸业155万吨、理文造纸35万吨、太阳纸 业、山鹰国际各100万吨产能已于2023年释放，后续大厂直至2024年底 仅玖龙80万吨产能（玖龙另有120万吨产能于2024Q4释放，主要贡献 2025年新增产能），小厂以瓦楞纸产能为主 需求与经济相关性高，仍需观察后续需求变化。近期箱板瓦楞纸价格略 有回落，其中门槛低、竞争格局较差的瓦楞纸回落幅度更大，主要原因在 于需求仍相对低迷，产业链补库、旺季需求支撑有限 假设2023Q4月度进出口量与9月一致，2024年进出口持平2023年， 2023/2024年消费量增速分别为8.3/5.0，2023/2024年箱板瓦楞纸 行业开工率有望提升至62.7/63.2，供需有望迎来改善 资料来源卓创资讯，纸业联讯，海关总署，申万宏源研究 箱板瓦楞纸后续供需压力有所缓解 箱板瓦楞纸新增产能梳理 纸价改善带动纸企盈利小幅提升 公司名 纸种 产能（万吨） 地址 投产时间 牛卡纸 60 马来西亚 2 0 2 3 Q 1 高档牛卡纸 65 辽宁 2 0 2 3 Q 1 瓦楞纸 30 马来西亚 2 0 2 3 Q 2 高档牛卡纸 80 广西 2 0 2 3 Q 4 高档牛卡纸 60 湖北 2 0 2 4 Q 4 瓦楞纸 60 湖北 2 0 2 4 Q 4 纸袋纸 20 广西 2 0 2 5 Q 4 理文造纸 箱板纸 35 马来西亚 2 0 2 3 年4 月 箱板纸 50 浙江 2 0 2 3 年2 月 精制多功能纸 50 浙江 2 0 2 3 年1 0 月 瓦楞纸 30 吉林 2 0 2 3 年底 太阳纸业 箱板纸 100 南宁 2 0 2 3 Q 3 林平纸业 箱板纸 30 安徽 2 0 2 2 年1 2 月 湖北金凤凰 瓦楞纸 30 湖北 2 0 2 3 年2 月 泰鼎纸业 瓦楞纸 15 山东 2 0 2 3 年8 月 瓦楞纸 25 山西 2 0 2 3 年9 月 瓦楞纸 25 山西 2 0 2 3 年9 月 五洲特纸 再生箱板纸 60 湖北 2 0 2 4 年年中 荣成纸业 箱板纸 35 湖北 2 0 2 3 Q 4 玖龙纸业 山鹰国际 强伟纸业 1700 1900 2100 2300 2500 2700 2900 J a n -2 2 Feb -2 2 Mar -2 2 A p r- 22 M a y -2 2 J u n -2 2 J u l- 2 2 A u g -2 2 S e p -2 2 Oc t-22 No v -22 De c -22 J a n -2 3 Feb -2 3 Mar -2 3 A p r- 23 M a y -2 3 J u n -2 3 J u l-2 3 A u g -2 3 S e p -2 3 Oc t-23 No v -23 箱板 - 国废 箱板 - 美废 元 / 吨 注上图为箱板纸与国废、美废成本的价差 注考虑小厂产能较小，投产具备较高不确定性，新增产能仅统计已投产的小厂产能 纸种 项目 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 产能 （ 万吨 ） 7123 7307 7326 7666 7929 8326 产量 （ 万吨 ） 4619 4846 4956 4779 4974 5 2 6 4 . 2 产量增速 3 5 2 - 3 . 6 4 . 1 5 . 8 开工率 6 4 . 7 6 6 . 3 6 7 . 7 6 2 . 3 6 2 . 7 6 3 . 2 进口量 （ 万吨 ） 3 7 7 . 4 8 0 3 . 2 6 9 6 . 6 6 0 2 . 4 8 5 1 . 8 8 5 1 . 8 出口量 （ 万吨 ） 1 1 . 9 1 2 . 2 1 2 . 9 1 4 . 2 1 3 . 7 1 3 . 7 消费量 （ 万吨 ） 4 9 8 4 . 5 5 6 3 6 . 9 5 6 4 0 . 0 5 3 6 7 . 5 5 8 1 1 . 8 6 1 0 2 . 4 消费量增速 4 . 1 1 3 . 1 0 . 1 - 4 . 8 8 . 3 5 . 0 箱板瓦楞纸 www.swsresearch.com 0 10 20 30 40 50 60 70 80 太阳纸业 晨鸣纸业 博汇纸业 浆产能 / 纸产能 12 大宗纸展望头部企业强化竞争优势，加速行业整合 ◼ 2022-2024年规模化纸厂产能陆续释放，行业仍处洗牌期，供求关系弱平衡 从造纸行业固定资产投资增速情况来看，21H2-22H1单月同比增速呈现提速状态，较20H2-21H1同比提升9；考虑投资建设周 期1-2年，预计新增产能将于2022-2024年陆续释放，行业整体仍存一定供给压力 行业内扩产以头部企业和规模纸厂为主，主要分布于集中度较低的双胶纸和箱板瓦楞纸领域；2022年双胶纸/铜版纸/白卡纸/箱板 瓦楞纸CR4分别为43/93/77/41，较2016年变动9/0/-4/2pct，头部企业市占率持续提升 ◼ 头部企业竞争优势逐渐强化，横向品类扩张，纵向产业链一体化，中长期整合市场趋势明显 产业链一体化浆纸系头部企业主要布局上游的原材料，打造林浆纸一体化优势，2022年太阳纸业/晨鸣纸业/博汇纸业浆产能/纸 产能分别为63.3/71.7/32.6（浆产能统计造纸用木浆，纸产能统计木浆系成品纸）；废纸系头部企业主要布局上游废纸回收 渠道、国外废纸浆产能，以及下游的包装 多品类布局新品类纸种的布局，不仅为企业提供了新的增长空间，同时由于不同纸种之间的盈利差异性，多品类布局的企业在 盈利上具备更强韧性；头部纸企由于具备强大的产品开发以及客户开拓能力，开始相互渗透，如太阳纸业布局箱板纸，玖龙纸业 拓展白卡纸及文化纸，随着品类布局的完善，造纸头部企业有望穿越单一品种的盈利周期波动 资料来源Wind，卓创资讯，各公司公告，申万宏源研究 浆纸系头部企业木浆自给率较高双胶纸、箱板瓦楞纸集中度低，持续提升 注浆产能统计造纸用木浆，纸产能统计木浆系成品纸 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2016 2022 2016 2022 2016 2022 2016 2022 CR4 双胶纸 铜版纸 白卡纸 箱板瓦楞纸 21H2-22H1固定资产投资同比增加9 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 Fe b /0 4 Feb /0 5 Fe b /0 6 Feb /0 7 Feb /0 8 Feb /0 9 Feb /1 0 Feb /1 1 Feb /1 2 Feb /1 3 Feb /1 4 Fe b /1 5 Feb /1 6 Feb /1 7 Feb /1 8 Feb /1 9 Feb /2 0 Feb /2 1 Feb /2 2 Feb /2 3 亿元 造纸及纸制品固定资产单 月投资 （左） 单月同比增速（右） www.swsresearch.com 13 ◼ 需求端赛道小而美，竞争格局差异较大，部分赛道需求表现旺盛 小而美的特种纸赛道特种纸各细分领域市场规模较小，其中最大的应用领域为装饰原纸和食品包装纸，需求突破百万吨，其 余品类基本在50万吨以下；大多数特种纸企业有着自己的优势单品类，凭借产品力、渠道力稳居细分赛道隐形冠军地位 部分赛道需求表现旺盛从2011-2018年的产量复合增速来看，格拉辛纸、热敏纸、真空镀铝原纸、不锈钢衬纸、装饰原纸等 细分赛道增速领先，分别为75.0/18.4/14.4/10.6/10.3，国内需求表现旺盛，且随着特种纸企业技术突破，逐渐实现 进口替代，并逐步实现出口 ◼ 供给端2023年新增产能有限，供需表现较好 2023年特种纸各纸种新增产能相对有限，根据各公司公告，仅仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技三家企业在2023年有新增产能投 放，且分散于食品卡、装饰原纸、热转印纸、描图纸等各细分赛道，供需表现相对较好 资料来源中国造纸协会，特种纸专业委员会，申万宏源研究 特种纸典型利基市场，各赛道供需格局差异大 注造纸协会披露特种纸产量与特种纸专业委员会披露略有差异，且 协会不统计食品包装纸作为特种纸 特种纸下游应用领域广泛特种纸产量稳定增长 -5 0 5 10 15 20 25 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 特种纸及纸板 y oy （右） 万吨 应用领域 主要纸种 2011 2012 2013 2014 2015 2017 2018 卷烟纸 1 4 . 2 1 4 . 5 1 4 . 7 1 5 . 0 1 4 . 6 1 3 . 2 1 3 . 0 卷烟配套用纸 9 . 5 9 . 7 9 . 9 1 0 . 0 9 . 8 8 . 9 8 . 8 烟包纸 1 4 . 5 1 4 . 9 1 5 . 1 1 5 . 4 1 5 . 0 - - 装饰原纸 5 6 . 4 - 3 8 . 9 - 7 9 . 6 1 0 4 . 5 1 1 2 . 2 壁纸原纸 1 1 . 4 - 1 8 . 3 - 1 5 . 7 1 8 . 3 1 5 . 0 无碳纸 4 7 . 0 4 9 . 0 5 1 . 0 5 3 . 0 5 6 . 0 5 0 . 0 4 7 . 0 热敏纸 1 5 . 0 2 2 . 0 2 5 . 0 2 8 . 0 3 1 . 0 4 2 . 0 4 9 . 0 不锈钢衬纸 4 . 1 4 . 7 5 . 5 6 . 4 6 . 7 8 . 0 8 . 3 电解电容器纸 1 . 6 1 . 7 1 . 7 1 . 7 1 . 6 1 . 6 1 . 7 医用包装纸 4 . 4 4 .
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