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敬请参阅最后一页特别声明 1 国金证券研究所 分析师许隽逸（执业 S1130519040001） xujunyi＠ gjzq.com.cn 分析师张弛（执业 S1130523070003） zhangchi1＠ gjzq.com.cn 联系人汪知瑶 wangzhiyao＠ gjzq.com.cn 不确定性中的一缕光 ， 煤炭 板块高股息资产价值凸显 ◼ 策略视角当前高股息策略价值凸显，煤炭板块值得关注 高股息策略往往在熊市占优，且在过热和滞胀阶段表现较好；由此判断，当下是配置高股息板块的较好时机。 回溯历 史高股息策略相关指数在 2005 年至今的 8 段熊市中均明显跑赢中证 A 股指数、抗跌属性凸显，且该策略还 具有较 强顺周期属性 ， 通常在过热和滞胀时期表现较好。聚焦当下时点一方面，从市场走势角度来 看 ， A股市场整体走势 依然较弱，参与主体避险情绪较浓，在市场走出趋势性上涨行情前，高股息策略凭借较强的防御属性 ， 极具吸引力； 另一方面，从经济周期角度看，随着各项政策逐步发力，房地产对经济的拖累 将逐步 减弱， 若 之后居民和企业端信心 明显修复、中国经济复苏超预期甚至进入过热和滞胀阶段，高股息策略仍有望凭借顺周期属性跑出超额收益。 对比各行业，煤炭行业是当下高股息策略的较优选择。 （ 1）煤炭在所有一级行业中股息率领先，且近五年行业股息率 呈上升趋势。（ 2）煤炭行业的基金配置比例和估值依然有较大提升空间。综合考虑到其股息率位于全市场前列， 盈利 能力较高且较为稳定，在当前不确定环境中具备稀缺的业绩确定性，市场有望给予高估值，机构增配 可能 重新上演 。 ◼ 板块聚焦 从分红的 驱动力 和能力、分红的可持续性 、 估值水平三维度论证煤炭是高股息策略的优选板块 高股息策略 的 本质为 “ 高分红 低估值 ” 。 分红方面，不仅要看当下分红水平，还需考虑公司 的 高分红 能否持续 ； 估值 方面，低估值不是唯一衡量标准，还要分析 估值水平 的未来走向，即 能否维稳（ 是否抗跌 ）或后续有无提升空间 。 1、 从 历史分红情况看，煤企具备较强的分红 驱动力 和能力。 （ 1）历史分红追溯 过去 5 年内，主要煤炭上市公司 分红承诺水平较高，且基本足额或超额兑现。 （ 2） 具备高分红 的 诱因 煤企控股股东普遍偿债压力较大 或有 较强的 资金使用需求， 叠加 其他 旗下公司 现金流创造能力 多数 相对 偏 弱 ， 因而对上市煤企的现金分红有较高诉求，使上市煤 企具备较强的分红 驱动 。 （ 3） 满足高分红的条件 上 市煤企经营性现金流创造能力较强，同时煤炭作为成熟行业 、 扩大再生产 需求 较低 ， 从而使得 经营性现金流中剔除 投资性现金流后所剩的 可 用于分红的自由现金流较为充裕。 2、煤企盈利 稳定性 、 资金利用水平 均 有望提升 ，未来高分红具备可持续性。 （ 1） 从量看我国煤炭消费量近年来稳 中有升，未来煤炭在我国能源结构中的主体地位较长时间内仍然难以改变，下游 需求 稳定为行业收益维稳提供保障； 此外，我国煤炭行业 产能 有望向优质资源区和龙头企业 持续 汇聚，头部煤企 市占率持续提升、 业绩确定性 提高 。 （ 2） 从 价 看 价格稳定的长协煤占比提升 ， 叠加 煤价中枢具备较强支撑 ，助力提升 煤企面对煤价波动时 的 业绩韧性 。 （ 3） 23年国企改革新提出对净资产收益率的考核，有望驱动煤企提升资金利用效率， 在 扩产投资 需求较低的情况下有利于 支持煤企 未来 高分红 策略 的 执行 。 3、当前煤炭板块估值 仍 处于低位区间，具备安全边际 估值 修复支撑 。 （ 1） 纵向对比，煤炭板块 PB 估值在 1.2-1.3 倍的较低水平，处于历史估值 25分位以下；横向对比，煤炭 行业 近年 来 估值水平 处于 各行业末位。 （ 2）短期看 3Q23 煤炭 板块 估值 跟随 煤价 触底反弹 、 10M23有所回调 ， 预计 冬季 用煤高峰 的 来 临 叠加经济复苏持续推进 有望 刺激煤价继 续上升 ， 板块 估值 短期内 也 有望 重新 修复 上行 。 （ 3）中长期看 预计 未来 资源稀缺性、 盈利稳定性提升 和能源转型逻 辑 将 为 煤炭 板块估值提供新支撑 。 在 考虑 高分红的内驱力 、 稳 定性 以 及 盈利 “ 质 ” 、 “ 量 ” 提升 带来分红 提升 潜力 的 基础上 ， 我们结合各公司历年的承诺 分红、实际分红情况对 23年分红率进行了合理 假设 ， 推荐 关注 23 年 股息率 预测值 排名靠前的公司 中国神华（ 7.5）、 山煤国际（ 10.7）、兖矿能源（ 8.9）、山西焦煤（ 10.0）、陕西煤业（ 8.5） 。 经济复苏不及预期 ； 进口煤炭大幅增加压低煤价 ； 双碳进程加速推进、可再生能源替代速度提升 。 策略 公用事业 行业 专题 研究 2023 年 10 月 30 日 买入 （ 维持评级 ） 行业 专题 研究 证券研究报告 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、策略视角当前高股息策略价值凸显，煤炭板块值得关注 5 1.1、高股息策略在熊市占优，在过热、滞胀期表现较好，当下具备配置价值 5 1.1.1 高股息策略是确定性高的熊市优选策略 . 5 1.1.2 高股息策略在过热期涨势更强、在滞胀和衰退期通常更抗跌 . 6 1.2、煤炭行业是当下高股息策略的较优选择 8 1.2.1 各行业对比来看，煤炭板块股息率占优 . 8 1.2.2 煤炭行业的基金仓位和估值依然有较大提升空间 . 9 2、板块聚焦三维度验证煤炭板块为适用于高股息策略的优选板块 . 11 2.1 探寻高股息策略的本质和判断框架 11 2.2 从历史分红情况看，煤企具备较强的分红驱动力和能力 11 2.2.1 历史分红追溯 历年煤企分红承诺较高，且多数能足额或超额兑现 11 2.2.2 具备高分红的诱因 所属集团偿债压力和资金需求驱动较高的分红诉求 12 2.2.3 满足高分红的条件 高现金流 低投资需求带来较高的现金分红能力 . 13 2.3 头部煤企盈利和资金利用水平有望维稳，未来高分红具备可持续性 16 2.3.1 量下游需求刚性 行业集中度提升，保障头部上市煤企收益稳健 . 16 2.3.2 价长协占比提升 煤价中枢具备支撑，煤企盈利稳定性有望进一步增强 . 18 2.3.3 国企改革提出用净资产收益率替换净利润指标，促进煤企维持高分红策略 22 2.4当前煤炭板块估值处于低位区间，具备安全边际 估值修复支撑 . 23 2.4.1从绝对值、相对值两维度看，煤炭板块估值处于历史低位 23 2.4.2短期看， 23年煤价触底反弹带动板块估值步入修复上行轨道 25 2.4.3中长期看，资源稀缺性 盈利稳定性 能源转型逻辑为估值提供新支撑 . 27 3、投资建议 . 30 4、风险提示 . 33 图表目录 图表 1 高股息相关指数（中证红利指数）在熊市中往往占优 5 图表 2 高股息相关指数（红利质量）在熊市中往往占优 5 图表 3 高股息相关指数（标普 A股红利）在熊市中往往占优 5 图表 4 高股息相关指数（中证红利指数）在熊市中往往占优 6 图表 5 包含股利再投资的高股息全收益相关指数（红利质量全收益）长期表现更优 . 6 图表 6 包含股利再投资的高股息全收益相关指数（标普 A股红利全收益）长期表现更优 . 6 图表 7 高股息策略通常在过热和滞胀时期表现较好在过热时期涨势更强，在滞胀和衰退时期更为抗跌 . 7 图表 8 中证红利指数的权重行业多为顺周期行业（ 2023/10/27） 8 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表 9 中证红利指数的权重行业多为顺周期行业（ 2011/12/31） 8 图表 10 各一级行业中煤炭行业股息率最高 . 8 图表 11 近五年煤炭行业股息率呈上升趋势 . 9 图表 12 煤炭行业相比其它周期行业的基金配置比例仍有较大提升空间 . 9 图表 13 煤炭行业相比其它周期行业的定价权仍有较大提升空间 10 图表 14 煤炭行业估值与基金配置比例有低位再次向上的迹象 10 图表 15 煤炭行业的基金配置比例重回较低位 10 图表 16 基金依然欠配煤炭行业 10 图表 17 高股息策略的判断框架 11 图表 18 主要煤炭上市公司过去 5年承诺分红兑现情况良好 12 图表 19 煤炭行业上市公司股权集中度较高 12 图表 20 行业上市公司资产负债率普遍低于集团公司 13 图表 21 行业上市公司有息资产负债率普遍低于集团公司 13 图表 22 控股集团需要依靠上市煤企贡献较高比例的经营性现金流 13 图表 23 煤炭上市公司平均经营性现金流创造规模处于各行业领先水平（亿元） 14 图表 24 近 5年上市煤企经营性现金流表现稳健（亿元） 14 图表 25 近年来煤炭行业经营性现金流占营收的比重处于各行业前列 14 图表 26 煤炭行业上市公司普遍净现比大于 1，具备较高的盈利质量 . 15 图表 27 行业在建工程目前为 2014年巅峰时期的 1/2 15 图表 28 行业固定资产投资完成额增速逐渐趋稳 15 图表 29 近 5年头部上市煤企自由现金流多数为正 16 图表 30 我国煤炭消费量稳中有升 16 图表 31 电力为动力煤下游应用的主体行业 16 图表 32 我国晋陕蒙新地区原煤产量占比持续上升 17 图表 33 我国前十大煤炭企业产量集中度呈上行趋势 17 图表 34 我国 2016年形成 “基准价 浮动价 ”的长协定价机制与市场机制并存的模式 . 18 图表 35 2017-2023秦皇岛动力煤 Q5500长协及市场价波动情况 . 18 图表 36 2019年起我国对长协煤比例的要求逐步提高 19 图表 37 中国神华、中煤能源等长协销售占比较高 19 图表 38 高长协占比销售模式在煤价波动时有更稳定的表现 20 图表 39 由长协煤占比敏感性测试可知，长协煤销售占比越高、企业业绩波动性越小 . 20 图表 40 晋陕蒙新资源税规模占地方税收总收入的比重显著高于全国平均水平 21 图表 41 产煤大省财政形势与煤价走势高度相关 21 图表 42 自产煤营业成本由原材料 燃料 动力、人工、运输等成本构成 21 图表 43 煤企自产煤的吨煤营业成本近年呈上升趋势（元 /吨） . 21 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 图表 44 煤企成本波动与煤价具有一定相关性 22 图表 45 近年头部煤企吨煤炭业务毛利率维稳 22 图表 46 三段国企指标改革后最终形成 “一利五率 ”考核体系 . 22 图表 47 煤炭行业 PB估值目前处于历史低位 . 23 图表 48 2015年以来煤炭板块 PB修复速度较 ROE更慢 . 24 图表 49 各行业对比来看，煤炭板块 PE 估值处于较低水平 . 24 图表 50 各行业对比来看，煤炭板块 PB 估值处于较低水平 . 24 图表 51 2002-2020年煤炭行业经历了完整的产能周期 . 25 图表 52 7-8M23煤炭供给量增幅收窄 26 图表 53 1H23煤炭指数跟随煤价回落， 9M23有所回升 . 26 图表 54 煤炭供需缺口（供给 -需求）历年情况及预测（万吨） . 27 图表 55 9M23我国 PPI指标增幅收窄 27 图表 56 3Q23我国 GDP同比增长 4.9 . 27 图表 57 近年我国煤炭产能利用率逐步提升至 73-75 28 图表 58 20年后煤炭新批复产能规模明显减小 28 图表 59 煤炭单位产能投资额逐年增加（元 /吨） . 28 图表 60 保供增产后煤炭安全事故增速反弹 28 图表 61 煤企积极尝试在能源转型领域进行投资 29 图表 62 能源转型各领域估值基本显著高于煤炭 29 图表 63 2021年以来，主要煤炭上市公司股息率提升明显 30 图表 64 据测算， 2023年中国神华、 山煤国际、兖矿能源、山西焦煤、陕西煤业股息率有望领先 31 图表 65 重点公司概况及盈利预测 31 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务 1.1.1 高股息策略是确定 性高 的熊市优选策略 ◼ 高股息相关指数在熊市中明显跑赢中证 A 股指数。 2005 年至今， A 股市场共有 8 段 时间较长且跌幅较为明显的下跌时期，高股息相关指数均明显跑赢中证 A股指数， 显 示了高股息策略 通常 具有明显的抗跌属性。 ✓ 高股息策略在熊市中的性价比凸显。 股票投资收益包括股价波动带来的资本利得和 公司分红带来的股利，即股票投资收益 资本利得 股利。 当市场下跌时， 资本利得给 投资者带来的回报会大幅缩水，相对来讲高股息公司的股利回报则较为稳定（因其多 为成熟型公司， 业绩增速相对较低但 较为 稳定 ），且通常具有低估值的抗跌特征，因 此高股息策略在熊市中的收益确定性较高。 图表 1 高股息相关指数（中证红利指数）在熊市中往往占优 来源 wind、国金证券研究所 （ 阴影部分代表熊市阶段 ） 图表 2 高股息相关指数（红利质量）在熊市中往往占优 图表 3 高股息相关指数（标普 A股红利）在熊市中往往 占优 来源 wind、国金证券研究所 （ 阴影部分代表熊市阶段 ） 来源 wind、国金证券研究所 （ 阴影部分代表熊市阶段 ） ◼ 高股息全收益（考虑了股利再投资）相关指数长期表现更优。 相比于中证红利指数对 中证 A 股的超额收益，中证红利全收益指数对中证 A 股全收益指数的超额收益更为 明显， 表明 高股息策略具备明显的复利效应 ，可能更适合作为一种长期投资策略。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 扫码获取更多服务 图表 4 高股息相关指数（中证红利指数）在熊市中往往占优 来源 wind、国金证券研究所 （ 阴影部分代表熊市阶段 ） 图表 5 包含股利再投资的高股息全收益相关指数（红利 质量全收益）长期表现更优 图表 6 包含股利再投资的高股息全收益相关指数（标普 A股红利全收益）长期表现更优 来源 wind、国金证券研究所 （ 阴影部分代表熊市阶段 ） 来源 wind、国金证券研究所 （ 阴影部分代表熊市阶段 ） 1.1.2 高股息策略 在过热 期 涨势更强 、 在滞胀和衰退期 通常 更抗跌 ◼ 从经济周期视角来看，高股息策略因具有较强 顺 周期属性 ， 通常在过热和滞胀时期 也 表现较好。 2005 年至 今，在高股息策略明显占优的 7 段时期（时长半年以上）中， 有 5 段时期处于过热或者滞胀阶段，另外 2段时期分别处于衰退和弱复苏阶段。原因 可能在于，高股息相关指数（如中证红利指数）的权重行业多为顺周期行业，在经济 处于过热或滞胀阶段，受益于大宗商品涨价，周期类公司业绩弹性较高，因而股价表 现往往较为强势。 ◼ 高股息策略在过热时期涨势更强，且在滞胀和衰退时期更为抗跌。具体来看（ 1）在 高股息策略占优的 3段经济过热时期中，中证红利指数均录得明显上涨，即同时取得 了绝对收益和超额收益，表明高股息策略在过热时期进攻性较强；（ 2）在高股息策略 占优的 2 段经济滞胀和 1 段衰退时期中，中证 A 股指数整体大幅下行，中证红利指 数则明显更为抗跌，呈现“少跌为赢”特点，即此时高股息策略具有超额收益，表明 高股息策略在滞胀和衰退时期防御性较强。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 扫码获取更多服务 图表 7 高股息策略通常在过热和滞胀时期表现较好在过热时期涨势更强，在滞胀和衰退时期更为抗跌 来源 wind、国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 扫码获取更多服务 图表 8 中证红利指数的权重行业多为顺周期行业 （ 2023/10/27） 图表 9 中证红利指数的权重行业多为顺周期行业 （ 2011/12/31） 来源 wind、国金证券研究所 来源 wind、国金证券研究所 ◼ 综合以上分析，我们认为当下仍是配置高股息板块的较好时机。一方面，从市场走势 角度来讲， A股市场整体走势依然较弱，参与主体避险情绪较浓，在市场走出趋势性 上涨行情前，高股息策略凭借较强的防御属性，依然极具吸引力；另一方面，从经济 周期角度来讲，随着各项政策逐步发力，房地产对经济的拖累明显减弱， 若 之后 居民 和企业端信心明显修复，中国经济复苏超预期甚至进入过热和滞胀阶段，高股息策略 仍有望跑出超额收益。 1.2.1 各 行业对比 来 看 ， 煤炭 板块 股息率占优 ◼ 煤炭行业在所有一级行业中的股息率最高 ，且 近五年煤炭行业股息率呈上升趋势 。 2022年龙头 煤炭 上市公司股息率基本分布在 8-12的较高水平 ， 即便考虑到 1H23煤 价下行，煤企依然保持领先的股息率水平截至 2023年 10 月 27 日，煤炭行业的股 息率高达 8.53，遥遥领先其他行业；一直被冠以“高股息率”的银行行业排名第二， 股息率为 5.80，明显低于煤炭行业。 图表 10 各 一级行业中煤炭行业股息率最高 来源 wind、国金证券研究所，数据截至 2023/10/27 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 权重 成分个数（右） 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 0 5 10 15 20 25 权重 成分个数（右） 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 扫码获取更多服务 图表 11 近五年煤炭行业股息率呈上升趋势 来源 Wind、国金证券研究所 1.2.2 煤炭行业的 基金 仓 位 和估值 依然有较大提升空间 ◼ 基金在煤炭行业 的 配置比例，抑或基金在煤炭行业的定价权均有较大上升空间。 前者 代表了基金持仓煤炭规模占基金规模的比例， 占比为 1.01， 目前煤炭行业仅处于周 期行业倒数第二位；后者代表了基金持仓煤炭规模占煤炭行业流通市值的比例，目前 煤炭行业处于周期行业的中游水平 ，占比为 1.96，仍有 不小的 提升空间 。 ◼ 纵向、横向对比，煤炭行业的基金配置 比例 依然有较大提升空间。 纵向来看， 历史上 公募基金对煤炭行业的配置 比例 在 2009年和 2011年达到历史高位，原因在于“四万 亿”计划后，经济回到新一轮上升周期，高速增长的固定资产投资对大宗商品产生了 极大需求，大宗商品价格大幅攀升，煤炭行业深度受益。 3Q22 基金配置在煤炭行业 的仓位达到近年来的最高位（ 1.7），此后逐季回落，目前基金配置在煤炭行业的仓 位重回历史较低位 后 明显 回升，或意味着基金再次开启加仓煤炭板块 。横向来看，基 金配置煤炭行业的仓位（ 1.01）在周期行业中排在倒数第二名，仅高于钢铁（ 0.42）， 略低于石油石化（ 1.09），明显低于有色金属（ 3.54）、基础化工（ 2.62）、交运（ 1.82） 和公用事业（ 1.37），具有较大的提升空间。 ◼ 考虑到煤炭行业的股息率位列全市场首位，同时盈利能力较高且较为稳定，在当前不 确定环境具备稀缺的业绩确定性，有望获得市场青睐从而拔高估值，机构增配将可能 重新上演。 图表 12 煤炭行业相比其它周期行业的基金配置比例仍有较大提升空间 来源 wind、国金证券研究所 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 20 18 -0 8- 31 20 18 -1 0- 31 20 18 -1 2- 28 20 19 -0 2- 28 20 19 -0 4- 30 20 19 -0 6- 28 20 19 -0 8- 30 20 19 -1 0- 31 20 19 -1 2- 31 20 20 -0 2- 28 20 20 -0 4- 30 20 20 -0 6- 30 20 20 -0 8- 31 20 20 -1 0- 30 20 20 -1 2- 31 20 21 -0 2- 26 20 21 -0 4- 30 20 21 -0 6- 30 20 21 -0 8- 31 20 21 -1 0- 29 20 21 -1 2- 31 20 22 -0 2- 28 20 22 -0 4- 29 20 22 -0 6- 30 20 22 -0 8- 31 20 22 -1 0- 31 20 22 -1 2- 30 20 23 -0 2- 28 20 23 -0 4- 28 20 23 -0 6- 30 20 23 -0 8- 31 煤炭（申万）股息率 线性 煤炭（申万）股息率 0 1 2 3 4 5 6 20 09 /9 20 10 /3 20 10 /9 20 11 /3 20 11 /9 20 12 /3 20 12 /9 20 13 /3 20 13 /9 20 14 /3 20 14 /9 20 15 /3 20 15 /9 20 16 /3 20 16 /9 20 17 /3 20 17 /9 20 18 /3 20 18 /9 20 19 /3 20 19 /9 20 20 /3 20 20 /9 20 21 /3 20 21 /9 20 22 /3 20 22 /9 20 23 /3 20 23 /9 一级行业基金重仓配置比例变化（ ） 基础化工 钢铁 有色金属 公用事业 交通运输 煤炭 石油石化 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 扫码获取更多服务 图表 13 煤炭行业相比其它周期行业的 定价权 仍有较大提升空间 来源 wind、国金证券研究所 图表 14 煤炭行业估值与基金配置比例 有低位再次向上的迹象 来源 Wind、 国金证券研究所 图表 15 煤炭行业的基金配置比例重回较低位 图表 16 基金依然欠配煤炭行业 来源 wind、国金证券研究所 来源 wind、国金证券研究所 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 20 09 -09 20 10 -03 20 10 -09 20 11 -03 20 11 -09 20 12 -03 20 12 -09 20 13 -03 20 13 -09 20 14 -03 20 14 -09 20 15 -03 20 15 -09 20 16 -03 20 16 -09 20 17 -03 20 17 -09 20 18 -03 20 18 -09 20 19 -03 20 19 -09 20 20 -03 20 20 -09 20 21 -03 20 21 -09 20 22 -03 20 22 -09 20 23 -03 20 23 -09 一 级行业基金重仓绝对定价权变化 （ ） 基础化工 钢铁 有色金属 公用事业 交通运输 煤炭 石油石化 0 1 2 3 4 5 6 200 9-09-3 0 201 0-09-3 0 201 1-09-3 0 201 2-09-3 0 20 13- 09 -3 0 201 4-09-3 0 201 5-09-3 0 201 6-09-3 0 201 7-09-3 0 201 8-09-3 0 201 9-09-3 0 202 0-09-3 0 202 1-09-3 0 202 2-09-3 0 202 3-09-3 0 煤炭行业市净率 PB 煤炭行业的基金配置比例（ ） 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0 1 2 3 4 5 6 7 20 09 -09 20 10 -03 20 10 -09 20 11 -03 20 11 -09 20 12 -03 20 12 -09 20 13 -03 20 13 -09 20 14 -03 20 14 -09 20 15 -03 20 15 -09 20 16 -03 20 16 -09 20 17 -03 20 17 -09 20 18 -03 20 18 -09 20 19 -03 20 19 -09 20 20 -03 20 20 -09 20 21 -03 20 21 -09 20 22 -03 20 22 -09 20 23 -03 20 23 -09 煤炭 二级行业基金重仓配置比例变化（ ） 煤炭开采 焦炭 Ⅱ -4.0 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 2009 -09 2010 -03 2010 -09 2011 -03 2011 -09 2012 -03 2012 -09 2013 -03 2013 -09 2014 -03 2014 -09 2015 -03 2015 -09 2016 -03 2016 -09 2017 -03 2017 -09 2018 -03 2018 -09 2019 -03 2019 -09 2020 -03 2020 -09 2021 -03 2021 -09 2022 -03 2022 -09 2023 -03 2023 -09 煤炭 二级行业基金重仓超配比例变化（ ） 煤炭开采 焦炭 Ⅱ 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 扫码获取更多服务 2.1 探寻高股息策略的本质和判断框架 ◼ 高股息策略本质为分红率较高 、 估值 较低的 选股 策略 。从股息率的公式（股息率 每 股派息 /股价 EPS*分红率 /股价 分红率 /市盈率）可以看出，股息率与分红（或分红 率）正相关，与股价（或市盈率 P/E）负相关。因此， 高股息 策略 的本质是 选择拿出 较高水平 净利润 用以 分红 、 且股价处于低估值状态 的行业或公司。 ◼ 而 选择适合当下的 高股息 资产配置 并不是仅着眼于当前股息率 的 绝对值，即不能仅 根据高分红和低估值的表象判断，而应考虑以下两方面内容 ✓ 分红方面，不仅要看当下分红水平的高低，还需考虑公司 现阶段的 高 分红能否维持 。 一方面， 需要 从历史数据判断 股东是否有较高的分红诉求以及 公司是否有能力拿出 较高水平 的净利润 用来 分红 ，在这里“ 诉求 ”和“能力”两方面兼具才有可能 驱使企 业 维持 高分红 策略 ；另一方面，需要关注公司未来盈利水平 的稳定性 ， 以及 是 否有相 关改革措施有望在长期刺激分红意愿， 从而 进一步 判断高分红是否具有可持续性。 ✓ 估值方面，低估值不是唯一衡量标准，还要分析公司为何处于低估值状态、 市场 是否 真实反映了公司的实际价值 以及估值未来的走向 。 若板块估值中枢仍在下行通道，则 站在投资者的角度来说，即便分红能保障部分收益，也会在资本利得 部分 受到亏损。 因此， 虽然高股息策略的择股标准之一是选择估值较低的目标公司，进而可以叠加高 分红优势实现投入回报的较高经济性，但该估值水平能否维稳（即 估值中枢 下行风险 较低 ）、或后续有无提升空间则决定了该估值是否具有安全边际，进而决定了高股息 策略是否能提供震荡市中的“抗跌”特性以及当前阶段是否具备配置价值。 图表 17 高股息策略的 判断 框架 来源国金证券研究所 ◼ 由高股息策略的本质出发，我们聚焦煤炭板块，从分红 驱动 力 和能力 、 分红 的可持续 性和估值水平三个维度，论证煤炭板块是符合 上述 高股息策略 判断框架 的优选板块 。 2.2 从历史分红情况看，煤企具备较强的分红 驱动力 和能力 2.2.1 历史分红 追溯 历年煤企分红承诺较高，且多数能足额或超额兑现 ◼ 近 5 年来 ， 主要煤炭上市公司 分红承诺水平 普遍 较高，且 基本 足额兑现或超额兑现 。 ✓ 上市 煤企的分红比例基本维持较高水平， 多数通过发布三年期的股东回报计划公告 实现分红承诺，亦有部分通过公司章程规定落实最低分红比率。 ✓ 比较主要 头部 煤炭上市公司近两次股东回报计划发现，各公司承诺最低分红率均上 调或持平，反映出行业 上市公司 总体分红意愿持续增强。 就 2022年实际分红情况看 陕西煤业承诺分红率为 60、实际为 60.2，实现足额兑现； 中国神华承诺分红率为 60、实际为 72.0， 兖矿能源承诺分红率 60、 实际 为 69.2，均 实现 超 额兑现； 山 煤国际承诺分红率为 10、实际为 63.9，山西焦煤承诺分红率为 10（平均年化） 、 实际为 63.5，均大幅超额兑现。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 扫码获取更多服务 图表 18 主要煤炭上市公司过去 5年承诺分红兑现情况良好 公司名称 近年承诺分红情况 历年实际分红率（ ） 原承诺分红率 最新承诺分红率 2018 2019 2020 2021 2022 中国神华 股东回报计划公告 19-21 年， 50 股东回报计划公告 22-24 年， 60 39.90 57.94 91.81 100.39 72.77 陕西煤业 股东回报计划公告 20-22 年， 40 股东回报计划公告 22-24 年， 60 29.10 29.98 52.11 61.91 60.17 兖矿能源 股东回报计划公告 20-24 年， 50 股东回报计划公告 23-25 年， 60 33.54 77.95 68.44 60.87 69.15 广汇能源 股东回报计划公告 20-22 年，年均 10 股东回报计划公告 22-24 年，年均 30 38.96 52.46 45.84 中煤能源 公司章程承诺 20 30.11 29.93 30.09 30.05 30.02 山西焦煤 股东回报计划公告 21-23 年，年均 10 52.45 18.43 20.94 64.24 63.54 山煤国际 股东回报计划公告 21-23 年， 10 股东回报计划公告 24-26 年， 60 10.14 15.83 62.91 63.89 华阳股份 股东回报计划公告 18-20 年，年均 10 股东回报计划公告 21-23 年年均 10 34.16 39.59 39.95 34.03 30.02 美锦能源 股东回报计划公告 20-22 年， 10 股东回报计划公告 21-23 年， 10 46.08 33.27 淮北矿业 股东回报计划公告 19-21 年， 10 股东回报计划公告 22-24 年， 30 30.60 35.93 42.85 36.33 37.16 平煤股份 公司章程承诺 10 股东回报计划公告 22-24 年， 30 59.99 60.07 60.21 35.18 兰花科创 股东回报计划公告 20-22 年， 30 股东回报计划公告 23-25 年， 30 31.71 34.47 30.49 36.42 35.44 盘江股份 公司章程承诺 10 70.06 60.68 76.78 73.24 40.11 来源 wind、相关公司公告、国金证券研究所 2.2.2 具备高分红 的 诱因 所属集团偿债压力 和资金需求 驱动较高的分红诉求 ◼ 煤企控股股东普遍偿债压力较大 ，且部分股东在转型压力下有较强的资金使用需求， 因而 对上市煤企的现金分红 普遍 有较高诉求， 驱使上市煤企具备较强的分红动机 。 ✓ 煤企 大股东持股比例 普遍较高 ， 绝大多数公司的控股股东持股比例高于 40，中国神 华与陕西煤业的控股股东持股比例接近 70，因而 对公司决策的影响力 较大 ，根据自 身的利益和需求来决定分红方案 的可能性亦较高 。 图表 19 煤 炭 行业 上市公司 股权集中度 较高 公司名称 控股股东 控股股东 持股比例（ ） 中国神华 国家能源投资集团有限责任公司 69.52 陕西煤业 陕西煤业化工集团有限责任公司 65.12 兖矿能源 山东能源集团有限公司 45.50 广汇能源 新疆广汇实业投资 集团 有限责任公司 34.23 中煤能源 中国中煤能源集团有限公司 57.36 山西焦煤 山西焦煤集团有限责任公司 57.52 山煤国际 山西煤炭进出口集团有限公司 57.91 华阳股份 华阳新材料科技集团有限公司 55.52 美锦能源 美锦能源集团有限公司 38.33 淮北矿业 淮北矿业 集团 有限责任公司 64.61 平煤股份 中国平煤神马控股集团有限公司 41.56 兰花科创 山西兰花煤炭实业集团有限公司 45.11 盘江股份 贵州能源集团有限公司 44.77 来源 wind、国金证券研究所；平煤股份 控股 股东持股比例数据 更新 至 2023/08/09，其余 控股股东持股比例数据更新 至 2023/06/30 ✓ 行业上市公司资产负债率及有息资产负债率均低于集团公司，集团偿债压力相对更 大。多数煤炭上市公司控股股东为非上市发债主体， 普遍历史负担 较 重 、 成本 较 高导 致 整体财务压力较大 ， 平均资产负债率基本在 65左右 、 约 高 于 煤企上市 公司 15pct， 平均资产有息负债率在 37左右 、 约 高 于 煤企上市公司 17pct。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 扫码获取更多服务 图表 20 行业上市公司资产负债率普遍低于集团公司 图表 21 行业上市公司有息资产负债率普遍低于集团公 司 来源 wind、相关公司公告、 国金证券研究所（ 淮北矿业采用 23 年一 季报数据， 盘江股份采用 22 年三季报数据，其余均采用 23 年半年报数据 ；山煤国际与美锦 能源所属集团公司数据缺失） 来源 wind、相关公司公告、 国金证券研究所（ 淮北矿业采用 23 年一季报数据， 盘江股份采用 22 年三季报数据，其余均采用 23 年半年报数据 ；山煤国际与美锦 能源所属集团公司数据缺失） ✓ 此外，部分上市煤企所属集团的资金使用需求较高。如 龙头煤企 中国神华所属的国家 能源集团在五大发电集团中清洁能源占比较低、转型压力较大 ，“十四五”初期 公布 集团 5 年内 新能源新增总装机 目标为 7000-8000 万千瓦 ， 23 年年中工作会议 更是将 装机 目标提高至新增 9000万 千瓦 、力争 1亿千瓦， 新能源投资 任务 提高了资金需求 ， 而上市 煤企 中国神华的现金分红将有效助力集团完成能源转型。 ◼ 煤企 所属 集团 其他旗下公司 现金流创造 能力 多数 相对 偏 弱， 集团 的 偿债压力和资金 使用诉求 使其 对上市 煤企 现金分红有较高依赖性 。 企业偿债能力 的核心 是创造正向 现金流的能力 ； 从近年数据看， 煤企通常 为 所属 集团贡献了较高比例的经营性现金流 ， 即便是在 1H23煤价回落 、煤企盈利水平有所降低 的背景下， 中国神华 、陕西煤业、 中煤能源 仍为所属 集团 分别贡献了 55.6、 76.0、 62.5的经营现金流 ， 一定程度可 以说明 所属集团的其他 上市或 非上市主体 的 现金流创造能力较 上市煤企偏 弱、上市 煤企是集团 旗下 公司中的现金流贡献主力 ，叠加 集团 较大的偿债压力 和资金使用需 求 ， 使其 对旗下上市煤企的现金分红有较高诉求 。 图表 22 控股 集团 需要依靠上市煤企 贡献较高比例的经营性现金流 来源 wind、相关公司公告、国金证券研究所 （ 上市公司占比 上市公司经营现金流 /集团公司经
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