【研报】扩张中的光伏组件新锐，上游价格回归带动盈利显著修复---国信证券.pdf-solarbe文库

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请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年 03月 01日买入海泰新能（ 835985.BJ）扩张中的光伏组件新锐，上游价格回归带动盈利显著修复核心观点公司研究 · 深度报告北交所 · 北交所 Ⅱ 证券分析师王学恒证券分析师王鼎010-88005382 0755-81981000wangxuehguosen.com.cn wangding1guosen.com.cnS0980514030002 S0980520110003基础数据投资评级买入首次评级合理估值 12.70 - 13.50 元收盘价 8.85 元总市值 /流通市值 2739/1190 百万元52周最高价 /最低价 18.88/7.45 元近 3 个月日均成交额 13.01百万元市场走势资料来源 Wind，国信证券经济研究所整理相关研究报告公司简介公司现已成为国内主流的光伏组件厂商之一，是工信部公布的第一批符合光伏制造行业规范条件的企业，是 2020 全球新能源500 强企业、河北省战略性新兴产业百强领军企业、河北省品牌战略促进会会员单位。截止于 2022年年末，公司实现营业收入 63.87亿元，同比提升 41.04，实现归母净利润 1.18 亿元，同比降低 19.45，主要是受疫情等因素影响，四季度开工率较低，利润同比有一定程度的下滑。我们预计随着硅料价格在 2023年和 2024年逐步回归常态，公司的盈利能力将显著改善并提升，或在短期内驱动股价上涨，弹性空间充足。从中长期来看，公司于 2022年赴北交所上市，融资扩产 HJT等新型组件路线，预计总产能或将从 2022年末的 8GW逐步提升，成长空间充足。光伏组件业务处于快速成长期，行业未来空间较大，未来或继续保持较高增速。我们预计 2023-2025年，全球光伏新增装机分别为 335/438/547GW，同比增速 45.7/30.7/24.9，对应全球组件需求约为 419/548/684GW，其中国内光伏新增装机分别为 130/170/220GW ，同比增速48.7/30.8/29.4，对应国内组件需求约为 163/213/275GW。随着上游产能的逐步释放，原材料价格有望回归常态，甚至进一步下降，产业链下游的盈利能力将逐步恢复并提升。根据 Solarzoom 的数据，硅料产能到 2023年将达到 923GW，同比增速达到 127，同时电池片产能到 2023年将达到 960GW，同比增速 71，皆远高于组件产能的同比增速 38。我们预期到 2023 年将有更多硅料产能投放，满足全球市场需求。公司的核心，组件业务，凭借着较好的盈利水平和运营能力，在此行业趋势下有望取得更好的财务业绩。盈利预测与估值我们预计 2022-2024年的收入分别为 63.87/89.70/120.42亿元，同比增速分别为 41.0/40.5/34.2，且同期归母净利润分别为1.16/2.39/3.00亿元，同比增速分别为 -20.8/105.8/25.2。我们认为公司股价上涨的驱动力来源于（ 1）原材料价格降低下的业绩提升，（ 2）组件业务产能的逐步提升，且以上因素在 2023年和 2024年皆有较大的概率会逐步实现。我们将公司目标价设为 12.7-13.5元，对应 2023年 EPS的动态 PE为 16-17倍，首次覆盖给予 “ 买入 ” 评级。风险提示原材料价格波动加大；激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外订单拓展的风险；产能扩产不及预期。盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E营业收入百万元 2,650 4,528 6,387 8,970 12,042/- 38.1 70.9 41.0 40.5 34.2净利润百万元 62 147 116 239 300 /- 3.9 136.6 -20.8 105.8 25.2每股收益（元） 0.25 0.59 0.38 0.77 0.97EBIT Margin 4.9 3.6 1.6 2.7 2.7净资产收益率（ ROE） 12.0 23.9 10.0 17.7 18.9市盈率（ PE） 39.1 16.5 26.0 12.7 10.1EV/EBITDA 21.7 21.7 36.7 22.3 20.4市净率（ PB） 4.69 3.94 2.62 2.25 1.91资料来源 Wind、国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 2 内容目录公司概况河北唐山光伏组件生产商 5公司沿革聚焦光伏组件，产业链持续向下延伸 5股权架构实际控制人明确，股权结构集中 8发展战略做强组件基本盘，兼营关联环节 11业务模式以销定产，产能利用率维持在较高水平 12增长空间光伏组件业务未来或维持较高增速 13组件介绍光伏产业链的利润兑现环节，战略意义重大 13市场空间光伏行业发展潜力大，未来几年或维持较高增速 16组件价格硅料产能释放，产业链成本有望回归合理区间 17竞争格局组件环节集中度或持续提升 19财务分析业务潜力充足，运营能力较优 23 收入结构分析客户多元，海外业务潜力充足 23盈利能力分析净利率相对稳定，提升空间充足 24费用支出分析三费相对稳定，部分科目优于同业 25现金流分析各类现金流稳步提升，整体保持稳定 26营运能力分析存货周转率接近平均水平，固定资产周转率较优 26资本结构分析适度稳健，负债率接近行业平均水平 27盈利预测 28未来 3 年业绩预测 29估值与投资建议 31绝对估值 13.42元 . 31相对估值 12.7-13.5元 .32 投资建议 .32风险提示 33财务预测与估值 34 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 3 图表目录图 1 公司发展历程 .5图 2 公司股权架构图 .8图 3 光伏组件产品图示 .11图 4 光伏电站产品图示 .11图 5 光伏组件产品结构 .12图 6 光伏组件生产流程 .12图 7 太阳能光伏产业链 .13图 8 光伏组件成本构成 .13图 9 光伏组件工艺流程图 .14图 10 2020-2025年全球光伏新增装机容量 16 图 11 2021年全球新增可再生能源装机容量 16图 12 2015-2021太阳能和可再生能源在全球总电力市场份额 16图 13 全球历年新增装机及区域分布 .17图 14 2021年底全球存量装机分布 17图 15 硅料、硅片、电池片、组件环节毛利预测 .18图 16 2021年中国光伏产业链各环节市场集中度 CR5.19图 17 2016-2021年中国光伏组件产量及增速 20图 18 2021年中国光伏组件市场竞争格局 20图 19 2016-2021年中国多晶硅产量及增速 21图 20 2021年中国多晶硅市场竞争格局 21图 21 2016-2021年中国硅片产量及预测 22图 22 2021年中国硅片市场竞争格局 22 图 23 2016-2021年中国电池片产量及增速 22图 24 2021年中国电池片市场竞争格局 22图 25 近五年现金流情况 .26图 26 2018-2022Q3公司及可比公司存货周转率 27图 27 2018-2022Q3公司及可比公司固定资产周转率 27图 28 2018-2022Q3公司及可比公司应收账款周转率 27图 29 2018-2022Q3公司及可比公司应付账款周转率 27图 30 近五年公司及可比公司资产负债率 .27 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 4 表 1 全球光伏组件出货量排名 .6表 2 公司主营业务收入构成 .7表 3 ROE杜邦分析 7表 4 子公司基本情况 .8表 5 公司实控人及核心管理层情况 .9表 6 公司核心技术人员情况 .10表 7 参股公司基本情况 .10表 8 新型电池技术路线参数对比 .11表 9 公司主要产品的产能及产销情况 .12表 10 中国集中式地面光伏项目投资构成 .14表 11 光伏主链各环节年底产能及组件年度产量 .17表 12 光伏产业链各环节需求情况 .18 表 13 下游环节主材成本占比 .19表 14 光伏产业链各环节竞争格局 .19表 15 全球组件市场集中度 .20表 16 组件环节部分企业产能梳理 .21表 17 近三年公司前五大客户收入贡献及占比 .23表 18 海外销售收入占比 .23表 19 公司盈利情况 .24表 20 毛利率与可比公司比较情况 .24表 21 净利率与可比公司比较情况 .25表 22 销售费用率与可比公司比较情况 .25表 23 管理费用率与可比公司比较情况 .25表 24 财务费用率与可比公司比较情况 .26 表 25 未来三年业务分拆预测 .28表 26 公司盈利预测假设条件 .29表 27 未来 3 年盈利预测表 .29表 28 情景分析 . 30表 29 公司盈利预测假设条件 .31表 30 资本成本假设 .31表 31 中性情景下的 FCFF 估值表 .31表 32 绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析 .32表 33 同类公司估值比较 .32 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 5 公司概况河北唐山光伏组件生产商公司现已成为国内主流的光伏组件厂商之一，在 2020年被 BNEF 评为第一梯队组件生产商，是工信部公布的第一批符合光伏制造行业规范条件的企业，是 2020全球新能源 500强企业、河北省战略性新兴产业百强领军企业、河北省品牌战略促进会会员单位，先后荣获中国光伏技术领跑企业、光伏技术方向卓越品质奖、中国户用光伏组件十大品牌、 “ 中国好光伏 ” 户用光伏组件十大品牌、中国工商业分布式光伏品牌领跑奖、 “ 光能杯 ” 最具影响力组件企业、全国工商业与户用光伏优秀企业、中国光伏智能制造示范应用创新推动奖、金组件奖等多项荣誉及重要奖项。公司沿革聚焦光伏组件，产业链持续向下延伸海泰新能是一家以晶硅太阳能光伏组件的研发、生产、加工和销售为核心，并开展太阳能光伏电站的开发、建设、运营等业务的新能源解决方案供应商，致力于实现 “ 成为最具价值的绿色能源智造者 ” 的企业愿景。公司自设立以来一直专注于光伏行业，主营业务由铸锭、切片业务逐步向光伏产业链下游延伸至光伏组件业务，并布局了光伏电站业务，最终形成了以 “ 光伏组件为核心，向下游涉及光伏电站运营 ” 为一体的垂直化经营。图 1 公司发展历程资料来源公司招股说明书，公司官网，国信证券经济研究所整理（ 1）起步阶段（ 2006 年 -2010 年）切入光伏行业，从事铸锭、切片业务公司前身唐山邦德成立于 2006 年 4 月， 2008 年在研发和技术积累的基础上，公司正式切入光伏行业从事铸锭、切片业务； 2009-2010 年，公司一期、二期多晶硅片产线相继建成投产。在此期间，公司先后通过了 ISO9001 质量管理体系认证及 ISO14001 环境管理体系认证。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 6 （ 2）发展阶段（ 2011 年 -2015 年）产业链向下延伸，涉足光伏组件业务2011年，公司 200MW光伏组件生产线建成投产，标志着公司主营业务进一步向光伏产业链下游延伸，由铸锭、切片业务延伸至光伏组件业务； 2014年，公司光伏组件产能扩产至 600MW。在此期间，公司不断加强和完善研发团队建设，技术研发及产品设计能力不断增强，营业收入及利润规模实现了快速增长，并凭借过硬的产品质量先后与夏普、比亚迪等知名组件厂商建立了长期稳定的合作关系，成功开启了海外及国内市场。（ 3）快速发展阶段（ 2016 年至今）以光伏组件为核心，产业链进一步向下延伸，布局光伏电站业务通过前期的市场开发和技术积累。公司于 2015 年后进入快速发展阶段。 2016 年 5 月，公司成功登陆新三板，借助新三板成功实施了两次定增，共计募资 1.82亿元用以补充公司快速发展所需的流动资金。 2017年全资设立了玉泰电力，公司主营业务进一步向光伏产业链下游延伸，布局了光伏电站业务。此外，核心业务光伏组件也实现了快速发展， 2016年投资新建越南工厂并扩产总部生产基地，其后又相继完成了对原有产线的升级改造及新产线的扩建，公司产能、产量及市场占有率均实现了快速提升，已成为国内主流的光伏组件厂商之一，在 2020年被 BNEF评为第一梯队组件生产商。在此期间，公司依靠技术团队优势，紧跟行业发展态势，持续加大产品的研发创新，自主研发并拥有双玻双面组件技术、半片组件技术、大尺寸组件技术、 PERC组件技术、多主栅组件技术等行业多种核心技术。产品类型也实现了多样化发展，拥有泰合系列和泰极系列等两大系列多种不同规格型号的组件产品，可满足不同客户的市场需求。发展至今，公司始终保持中上水平的组件出货量，行业地位持续提升。公司于 2020年跻身全球光伏组件出货量前十榜单，位列第十； 2022年在中国光伏企业组件出货量排名中位列十五。表 1 全球光伏组件出货量排名排名 2022年 2021 年 2020年 2019年 2018 年公司出货量（ GW）公司出货量（ GW）公司出货量（ GW）公司出货量（ GW）公司出货量（ GW）1 隆基股份 45 隆基股份 38.5 隆基股份 24.5 晶科能源 14.3 晶科能源 11.62 天合光能 ≈ 43.0 天合光能 24.8 晶科能源 18.8 晶澳科技 10.3 晶澳科技 8.83 晶科能源 41.5-43.5 晶科能源 24.1 天合光能 15.9 天合光能 10.1 天合光能 8.14 晶澳科技 40.0-41.0 晶澳科技 22.2 晶澳科技 15.9 阿特斯 8.6 隆基股份 7.25 阿特斯 21.0 阿特斯 14.5 阿特斯 11.1 隆基股份 8.4 阿特斯 6.46 东方日升 16.0 东方日升 8.1 韩华 Q-cells 9.0 韩华 Q-cells 7.7 韩华 Q-cells 5.67 正泰新能 ≈ 13.5 韩华 Q-cells 8.1 东方日升 7.5 东方日升 6.3 东方日升 4.88 通威太阳能 ≈ 9.0 First Solar 7.7 正泰新能 6.6 First Solar 5.7 协鑫集成 4.19 一道新能 8.5 正泰新能 7.3 First Solar 5.5 正泰新能 4.1 无锡尚德 3.4 10 环晟光伏 7 无锡尚德 6.3唐山海泰新能 4.3 无锡尚德 2.9 中利腾晖 2.9资料来源中国光伏行业协会， GlobalData， PV-Tech，索比光伏网，国信证券经济研究所整理（其中， 2018年排名来自 GlobalData， 2019、2020年排名来自中国光伏行业协会， 2021年排名来自 PV-Tech， 2022年排名来自索比光伏网）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 7 公司近六年营业收入持续高速增长。根据公司披露的报告， 2016年公司营业收入为 11.53 亿元，净利润为 0.37 亿元； 2022 年公司营业收入为 63.87 亿元，净利润为 1.18亿元。在此期间，公司营业收入年平均增长率为 33.0，净利润年平均增长率为 21.3。公司主营业务为光伏组件业务， 2016 年实现销售收入 10.3 亿元，占总营收比重为 89.2； 2022年销售收入预计达到 62.0亿元，占总营收比重 97.2。表 2 公司主营业务收入构成项目 2022E 2021年 2020年 2019年金额占比金额占比金额占比金额占比光伏组件 62.0 97.18 43.83 96.98 23.6 89.3 16.6 87.2自有品牌组件 - - 38.06 84.21 19.8 74.9 11.9 62.5ODM 组件 - - 5.76 12.75 3.6 13.6 4.2 21.9外购组件 - - 0.01 0.02 0.2 0.8 0.5 2.8光伏组件代工费 0.4 0.01 1.27 2.81 2.5 9.7 2.1 11.3其他业务 1.4 0.02 0.10 0.21 0.3 1.0 0.3 1.5合计 63.8 100.0 45.19 100.00 26.4 100.0 19.0 100.0资料来源 Wind，公司招股说明书，国信证券经济研究所整理（单位亿元）同时，对比同业，公司的盈利能力始终保持行业前列，在 2021年甚至达到了 26，销售净利率稳定，资产周转率高，盈利能力始终保持在较高水平。表 3 ROE杜邦分析时间指标天合光能阿特斯东方日升晶科能源亿晶光电平均值海泰新能2022Q3 ROE 11.6 9.0 8.5 8.6 2.1 8.0 7.8销售净利率 3.9 3.6 3.6 3.2 1.0 3.1 1.4资产周转率 0.8 0.7 0.6 0.6 0.6 0.7 1.3权益乘数 3.6 4.5 3.8 4.7 4.1 4.1 4.12021 ROE 11.2 5.6 -0.5 8.8 -24.3 0.2 25.9销售净利率 4.2 2.1 -0.1 2.8 -17.2 -1.6 3.3资产周转率 0.8 0.8 0.6 0.7 0.5 0.7 1.7权益乘数 3.4 4.1 3.5 4.7 3.1 3.8 4.72020 ROE 9.1 9.9 2.0 9.8 -21.8 1.8 12.3销售净利率 4.2 4.2 1.5 3.1 -15.9 -0.6 2.9资产周转率 0.7 0.6 0.6 0.7 0.6 0.6 1.4 权益乘数 3.0 4.1 3.3 4.5 2.3 3.4 3.82019 ROE 5.5 13.1 12.4 17.2 -8.7 7.9 13.0销售净利率 3.0 5.2 6.8 4.7 -8.5 2.2 3.8资产周转率 0.7 0.6 0.7 0.8 0.5 0.7 1.6权益乘数 2.8 4.0 2.8 4.9 1.9 3.3 2.7资料来源 Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 8 股权架构实际控制人明确，股权结构集中公司前三大股东为王永、张凤慧、光控郑州，分别持有公司 38.45、 9.05、 5.53的股权，其余股东持股均不超过 5，其中公司实际控制人为王永、刘凤玲，二人合计持股比例为 42.07，股权结构集中。图 2 公司股权架构图资料来源企查查，国信证券经济研究所整理（上图持股比例如无特别说明，均为 100）表 4 子公司基本情况序号公司名称成立时间注册资本实收资本主营业务主营业务与公司主营业务的关系1 唐山海泰智能装备有限公司 2021.11.18 1000 万元 1000 万元光伏支架的研发、生产与销售生产型子公司2 唐山海泰氢能科技有限公司 2021.12.31 1000 万元 0万元光伏制氢的研发、生产与销售光伏制氢领域子公司3 唐山海泰电力工程有限公司 2017.10.16 5000 万元 2350 万元电力工程建设施工和投资控股光伏电站 EPC 服务4 唐山海泰数字能源技术有限公司 2021.11.26 1000 万元 0万元新能源储能技术开发新能源储能领域子公司5 内蒙古阳光新能科技有限公司 2019.03.27 2000 万元 2000 万元太阳能光伏电池、硅片的生产、加工与销售生产型子公司 6 玉田县国牛牧业有限公司 2021.07.22 1000 万元 0万元 “ 牧光互补 ” 太阳能光伏电站运营太阳能光伏电站项目子公司7 内蒙古御光科技发展有限公司 2020.04.16 1000 万元 0.1 万元太阳能光伏电站运营太阳能光伏电站项目子公司8 左权县德泰电力有限公司 2018.10.08 1000 万元 20万元太阳能光伏电站运营太阳能光伏电站项目子公司9 山东晶能新能源科技有限公司 2015.12.09 300 万元 200 万元光伏组件销售销售子公司10 海泰新能（北京）科技有限公司 2018.09.03 100 万元 100 万元光伏组件销售销售子公司11 海泰新能（上海）科技有限公司 2018.09.07 100 万元 100 万元光伏组件销售销售子公司12 Haitech Holdings Co., Limited 2012.09.07 5000 万港币 5000 万港币投资控股和国际贸易境外销售子公司资料来源公司招股说明书，国信证券经济研究所整理（备注后期注册资本或有更新）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 9 表 5 公司实控人及核心管理层情况人员职务情况王永董事长、实际控制人 1967 年出生，高中学历。 1995 年起历任青岛崂山邦德保温材料厂厂长、青岛邦德防腐保温有限公司执行董事、青岛邦德钢管有限公司执行董事及总经理、唐山邦德球墨铸管有限公司执行董事及总经理、海泰有限执行董事及总经理。 2012 年至今担任唐山海泰园林绿化工程有限公司执行董事及总经理； 2014 年至今担任唐山海蓝净化科技有限公司执行董事及总经理； 2014 年起曾任唐山海泰太阳能电力开发有限公司执行董事及总经理、山东晶能新能源科技有限公司执行董事； 2017年至今担任唐山玉泰电力工程有限公司执行董事及经理； 2018 年至今担任海泰新能上海商贸有限公司执行董事及总经理； 2019-2021 年担任玉田县恒泰太阳能电力开发有限公司执行董事及经理； 2015 年 10 月至今担任公司董事长。巴义敏董事、总经理 1959 年出生，高中学历。 1991 年起历任唐山邦德钢管有限公司出纳、青岛崂山邦德保温材料厂办公室主任、青岛邦德防腐保温有限公司监事、青岛邦德钢管有限公司董事及副总经理、海泰有限监事。 2015 年至今担任山东晶能新能源科技有限公司监事； 2020年至今担任内蒙古御光科技发展有限公司执行董事及经理； 2020年至今担任唐山祥泰电力开发有限公司执行董事及经理； 2015 年至今担任公司董事、总经理。宣宏伟董事、副总经理 1981 年出生，本科学历，机电一体化专业。 2005 年起历任青岛邦德钢管有限公司销售经理、青岛润泰事业有限公司科长及副经理。 2009 年加入海泰有限，历任人力资源部经理、销售部经理、副总经理； 2018 年至今担任越南海泰总经理； 2015 年至今担任公司董事及副总经理。吕井成董事、副总经理 1969 年出生，大专学历，数学专业。 1993年起历任玉田县林南仓中学教师、任青岛邦德钢管有限公司生产经理。2008 年加入海泰有限，历任采购部经理、组件车间生产经理； 2015 年至今，先后担任公司组件车间生产经理、副总经理； 2018 年至今担任公司董事。于平董事、财务总监 1983 年出生，研