【研报】立足全球分布式光伏，乘储能之风而起---国信证券.pdf-solarbe文库

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请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年 03月 01日增持锦浪科技（ 300763.SZ）立足全球分布式光伏，乘储能之风而起核心观点公司研究 · 深度报告电力设备 · 光伏设备证券分析师王蔚祺证券分析师李恒源010-88005313 021-60875174wangweiqi2guosen.com.cnlihengyuanguosen.com.cnS0980520080003 S0980520080009基础数据投资评级增持首次评级合理估值 176.12 - 196.84 元收盘价 158.78 元总市值 /流通市值 62986/47636 百万元52周最高价 /最低价 292.12/139.50 元近 3 个月日均成交额 727.28 百万元市场走势资料来源 Wind，国信证券经济研究所整理相关研究报告深耕分布式光伏赛道，成就国产领军品牌。锦浪科技成立于 2005年，公司主营光伏并网逆变器、储能逆变器的研发生产和销售。公司是全球分布式光伏逆变器的领先企业， 2021年在全球光伏逆变器出货排名第四，占比 6.6。2022年前三季度公司实现营收 41.67亿元（同比 80.86），实现归母净利润 7.03亿元（同比 93.66）。从营收结构来看， 2022年上半年光伏逆变器营收占比 74，储能产品营收占比 12。立足全球分布式光伏，乘储能之风而起。 1）分布式光伏进入高速发展。我们预计 2022-2025年全球光伏新增装机将从 230GW增长至 547GW，其中分布式光伏将从 120GW增长至 250GW， CAGR25.2； 2）全球储能市场实现景气共振。随着国内电力现货市场的发展、新能源配储政策的落实以及电网调节资源的建设，国内储能市场迎来爆发式增长。海外市场随着补贴政策出台以及光储结合的推进，同样对分布式储能呈现旺盛的装机需求。我们预计全球分布式储能将实现快速发展， 2022-2026 年全球工商业储能新增装机容量将从 4.7GWh 增长至 90.2GWh， CAGR109，至 2026 年全球工商业储能新增装机渗透率将达到 11.2； 2022-2026 年全球户用储能新增装机容量从 10.6GWh 增长至 187.2GWh， CAGR105，至 2026 年全球户用储能新增装机渗透率将达到 23.3； 3）业务结构持续优化。随着国内外分布式储能的快速发展，公司主营业务当中储能业务占比有望持续提升，储能产品单价和毛利率高于光伏业务，有望优化业务结构，提升盈利能力。全球化布局，受益于海外市场发展。公司成功进行业务全球化布局，产品远销欧洲、拉美、澳洲、印度、美国等主要市场，及时把握海外发展红利期， 2022年前三季度公司海外业务占比 58.5，海外逆变器业务毛利率为 32.9，国内逆变器业务毛利率为 19.7。盈利预测与估值公司是全球组串式逆变器领军企业，受益于全球光伏、储能行业高增长。我们预计公司 2022-2024 年实现光伏产品销售 86.4/132/170万台，储能产品销售 21.9/64/110万台， 2022-2024年归母净利润 10.74/20.54/27.76亿元（ 127/91/35）， EPS分别为 2.71/5.18/7.00 元。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司合理估值 176.12-196.84元，对应 2023年估值为 34-38倍，相对目前股价有 12-25溢价，首次覆盖，给予增持评级。风险提示原材料波动的风险、行业竞争加剧的风险、全球政策波动的风险；盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E营业收入百万元 2,084 3,312 6,326 11,008 14,440/- 83.0 58.9 91.0 74.0 31.2净利润百万元 318 474 1074 2054 2776/- 151.3 49.0 126.7 91.3 35.1 每股收益（元） 2.18 1.91 2.71 5.18 7.00EBIT Margin 15.7 14.8 21.3 22.4 22.8净资产收益率（ ROE） 17.4 21.2 32.2 40.5 38.4市盈率（ PE） 72.7 83.0 58.6 30.7 22.7EV/EBITDA 69.0 76.4 40.1 23.7 18.1市净率（ PB） 12.65 17.55 18.86 12.42 8.71资料来源 Wind，国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 2 内容目录全球分布式光伏逆变器领先企业 5深耕分布式光伏赛道，成就国产领军品牌 5专注全球分布式光储业务业绩实现高速增长 6立足全球分布式光伏，乘储能之风而起 8全球光伏装机需求高增，分布式光伏前景广阔 8储能行业迎来平价爆发式增长阶段 11光伏和储能电力电子产品高度协同 15全球化布局，受益于海外市场发展 18专注组串式逆变器，拓展储能赛道 182022年海外需求提升带动产品价格上涨 .19 海外业务发展带动营收增长和巩固毛利率水平 19战略定位聚焦渠道优势，客户优质且分散 20销量分析光伏并网储能逆变器齐增长 21盈利预测 22假设前提 .22未来三年业绩预测 24盈利预测的敏感性分析 24估值与投资建议 25绝对估值 160.09-167.49元 .25相对估值 176.12-196.84元 .26投资建议首次覆盖，给予 “ 增持 ” 评级 26附录股价复盘 27 风险提示 28财务预测与估值 30 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 3 图表目录图 1 锦浪科技历史沿革 .5图 2 锦浪科技股权结构 .5图 3 锦浪科技营业收入及增速（亿元，） .6图 4 锦浪科技归母净利润及增速（亿元，） .6图 5 锦浪科技营收结构（亿元） .7图 6 锦浪科技光伏逆变器与储能逆变器业务毛利率（） .7图 7 公司与同行业其他企业期间费用率对比（） .7图 8 公司与同行业其他企业销售费用率对比（） .7图 9 公司与同行业其他企业管理费用率对比（） .7图 10 公司与同行业其他企业研发费用率对比（） .7 图 11 全球光伏新增装机（ GW） .8图 12 2021年全球可再生能源装机容量（ GW，） 8图 13 全球发电量中光伏占比（） .8图 14 全球分布式装机占比（） .9图 15 中国分布式与集中式光伏装机比例（） .10图 16 国内工商业及户用年度装机量（ GW） .10图 17 欧洲分布式光伏装机量及预测（ GW） .11图 18 美国分布式光伏装机量及预测（ GW） .11图 19 德国电价指数 KWK-Preis（ EUR/MWh） 12图 20 美国主要州际交易所电力加权平均价格（ USD/MWh） .12图 21 国内储能电芯报价（元 /Wh） .13图 22 2023年 2月全国各地代理电价峰谷价差（元 /kWh） 13 图 23 全球储能新增装机及增速（ GW， GWh,） .14图 24 光伏逆变器以及储能逆变器的产业链定位 .15图 25 储能变流器材料成本构成（） .15图 26 光伏并网逆变器材料成本构成（） .15图 27 2021年全球逆变器出货份额（） 16图 28 2021年全球储能 PCS竞争格局 16图 29 2021年欧洲户储 PCS（ 10kw以内）竞争格局 16图 30 储能逆变器与分布式光伏逆变器毛利率（ .17图 31 储能逆变器单价与分布式光伏逆变器单价（元 /w） .17图 32 锦浪科技逆变器产品价格走势（按台） .19图 33 锦浪科技逆变器产品价格走势（按功率） .19图 34 2019-2022年度前三季度锦浪科技国内外业务营收占比（） 19 图 35 锦浪科技 2021年 Q1-Q3逆变器内外销营收占比 .20图 36 锦浪科技 2019-2022 Q1-Q3 逆变器内外销毛利率对比 .20图 37 2019-2021锦浪科技前五大客户占销售收入比例（） 21 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 4 图 38 2020-2024E锦浪科技逆变器出货量（万台） 21图 39 锦浪科技股价复盘（亿元） .27表 1 锦浪科技核心管理人员 .6表 2 国内推动分布式光伏政策梳理 .10表 3 2022年海外储能支持政策梳理 12表 4 2021年至今部分省份分布式光伏配储政策梳理 13表 5 2021-2026E 全球工商业储能及户用储能装机容量预测（ GWh） .14表 6 锦浪科技逆变器产品矩阵 .18表 7 锦浪科技客户分类 .20表 8 锦浪科技业务拆分 .23表 9 公司盈利预测假设条件（） .23 表 10 锦浪科技未来三年业绩预测 .24表 11 盈利预测的敏感性分析 .24表 12 资本成本假设 .25表 13 锦浪科技 FCFF估值表 .25表 14 绝对估值敏感性分析（元） .25表 15 同类公司估值比较（ 2023年 2 月 28 日） 26 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 5 全球分布式光伏逆变器领先企业深耕分布式光伏赛道，成就国产领军品牌锦浪科技为全球分布式光伏逆变器领先企业。公司 2005 年成立于宁波象山， 17年来专业从事分布式光伏逆变器研发、生产、销售、服务企业，产品远销全球 100多个国家和地区。根据彭博新能源财经数据，公司 2021年光伏逆变器出货量位列全球前四，仅次于阳光电源、华为和古瑞瓦特。公司在 2019 年登陆深交所创业板上市，目前业务布局已经扩展至全球分布式和户用的储能产品。图 1 锦浪科技历史沿革资料来源公司公告、公司官网，国信证券经济研究所整理控股股东与一致行动人合计持股 46.13。公司是民营家族企业，创始人王一鸣为控股股东，持有公司股权 25.19，其父亲王峻适和母亲林伊蓓分别直接持有公司5.37和 7.67股权，王一鸣和王峻适通过控股宁波锦浪控股有限公司间接持有上市公司 7.9股权。王一鸣、王峻适和林伊蓓为一致行动人，共计持有公司 46.13股权。图 2 锦浪科技股权结构资料来源 Wind，国信证券经济研究所整理公司管理层产业经验丰富。公司创始人王一鸣为教授级高级工程师，具备较为丰富的产业经验，能够推动公司在技术、市场等多个层面取得领先地位。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 6 表 1 锦浪科技核心管理人员姓名学历现职位个人简历王一鸣硕士董事长，总经理毕业于上海交通大学信息工程专业和英国爱丁堡大学电子与电信专业；教授级高级工程师。锦浪科技创始人之一，现任锦浪科技股份有限公司董事长、总经理。郭俊强本科董事、副总经理、财务总监毕业于河南大学国际经济与贸易专业。历任天健会计师事务所高级审计员、项目经理、经理职务；校宝在线财务总监职务；海亮集团有限公司财务总监助理、海亮教育管理集团有限公司财务副总监；现任宁波锦浪新能源科技股份有限公司财务总监职务。张婵大专董事、副总经理、董事会秘书毕业于浙江旅游职业学院旅游管理专业。过往就职于上海意斯欧信息科技有限公司，现任锦浪科技股份有限公司副总经理、董事会秘书。张健华硕士董事毕业于新乡学院企业管理专业、兰州大学工商管理专业。过往就职于河南新乡国家高新区经济发展局，宁波电子信息集团有限公司，现任锦浪科技股份有限公司董事、宁波科技孵化器协会副秘书长、宁波东元创业投资有限公司副总经理等职。资料来源 Wind，国信证券经济研究所整理专注全球分布式光储业务业绩实现高速增长受益于分布式光储行业高速增长。公司 2018 年 -2021 年营业收入由 8.31 亿元增长至 33.12 亿元，年均复合增长率为 58.5。 2018-2021年归母净利润由 1.18 亿元增长至 4.74亿元，年均复合增长率为 59。图 3 锦浪科技营业收入及增速（亿元，）图 4 锦浪科技归母净利润及增速（亿元，）资料来源 Wind，国信证券经济研究所整理资料来源 Wind，国信证券经济研究所整理；注 2022 年取业绩预告中值公司主营业务为光伏逆变器和储能逆变器。公司专注新能源电力电子产品，目前主营业务收入仍然以光伏为主，但储能业务的占比预计快速增长。 2022年上半年光伏业务实现营收 18.1亿，占比 74.2；储能业务实现营收 3 亿，占比 12.2。随着市场的扩容、竞争的加剧、原材料涨价和汇率波动的影响， 2019年以来到 2022年上半年光伏逆变器毛利率逐步降低，从 34.6逐渐下降到 24.9；同期储能逆变器业务毛利率从 43.5下降到 30.8。从销售单价来看， 2022年前三季度储能逆变器单台价格为 6148元 /台，光伏逆变器为 4810 元 /台，从单瓦角度计算，我们估计储能产品单瓦价格为 1.2元，光伏请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 7 产品为 0.22 元。因此随着未来储能产品销售台套数和销售容量的增长，公司的收入结构和盈利能力有望呈现结构优化的趋势。图 5 锦浪科技营收结构（亿元）图 6 锦浪科技光伏逆变器与储能逆变器业务毛利率（）资料来源 Wind，国信证券经济研究所整理资料来源 Wind，国信证券经济研究所整理与测算公司经营杠杆效应凸显。随着营收规模的快速增长， 2019 年至 2022 年前三季度公司期间费用率显著下降，从 20.46下降至 13.75,并处于同行业较好水平。图 7 公司与同行业其他企业期间费用率对比（）图 8 公司与同行业其他企业销售费用率对比（）资料来源 Wind，国信证券经济研究所整理，注禾迈股份，昱能科技 2022H1大额利息收入影响财务费用率资料来源 Wind，国信证券经济研究所整理图 9 公司与同行业其他企业管理费用率对比（）图 10 公司与同行业其他企业研发费用率对比（）资料来源 Wind，国信证券经济研究所整理资料来源 Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 8 立足全球分布式光伏，乘储能之风而起全球光伏装机需求高增，分布式光伏前景广阔随着光伏技术的成熟以及全球各地区能源危机的突显，光伏逐渐成为新增电力装机的主体能源，并取得快速发展。截至 2021 年底全球太阳能发电总装机量累计达到 940GW，光伏发电已成为全球增长速度最快的可再生能源品种 2021年光伏新增装机 168GW，占全球新增可再生能源比例达到 56。但从发电规模来看，光伏发电在电力市场中占比较小， 2021年仅占全球电力总发电量的 3.7，未来在电量替代空间巨大。2022年中国光伏新增并网容量 87.41GW，创历史新高，预计 2022 年全球新增光伏约为 230GW，同比增长 35.3。预计 2023 至 2026 年全球光伏新增装机可达到335/438/547/640GW，年复合增长率达到 24.1，到 2030 年全球光伏新增装机将超过 1100GW。图 11 全球光伏新增装机（ GW）资料来源历史数据来源于彭博新能源财经、中国光伏行业协会，国信证券经济研究所整理与测算图 12 2021年全球可再生能源装机容量（ GW，）图 13 全球发电量中光伏占比（）资料来源 IRENA、 SolarPower Europe，国信证券经济研究所整理资料来源 Ember、 SolarPower Europe，国信证券经济研究所整理按照开发规模和应用场景，光伏电站主要分为集中式和分布式；分布式光伏又可进一步细分为户用屋顶光伏和工商业屋光伏电站。相对于集中式光伏，分布式光302GW 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 9 伏投资小、建设快、占地面积小、灵活性较高，是未来光伏发展的主要方向。在全球主要海外市场中，分布式光伏发展较早，应用普遍，已被欧洲、澳洲、美国等市场广泛采用，为海外市场主要光伏发电方式。历史上分布式光伏的发展规模与集中式并驾齐驱，容量占比保持在 40以上。我们预计 2022 年全球分布式光伏装机量达到 120GW，占比 52，预计 2023-2026 年全球分布式装机比例稳定在45-46， 2023-2026年新增装机分别达到 154/198/250/294GW，年复合增速 24.1。图 14 全球分布式装机占比（）资料来源历史数据来源于 IEA，国信证券经济研究所整理与测算国内分布式光伏市场可期。随着居民对光伏发电的接受程度越来越高，户用分布式光伏的应用近几年已逐步以家电消费品的概念被居民所接受，成为我国新增分布式光伏中占比最高、增速最快的应用场景。 2021年主要受益于国内户用补贴政策推广，当年分布式光伏达到 29.27GW，占国内全部新增光伏的 53。2022 年以来分布式光伏主要受益于整县推进政策和用电侧峰谷电价差的扩大。2022 年我国光伏新增装机 87.41GW，其中分布式光伏新增装机 51.11GW，占比58.5，其中户用光伏装机量 25.25GW，工商业分布式为 25.86GW。 2022 年 6 月，国家发改委、国家能源局等九部门联合发布 “ 十四五 ” 可再生能源发展规划，提出大力推动光伏发电多场景融合开发。全面推进分布式光伏开发，重点推进工业园区、经济开发区、公共建筑等屋顶光伏开发利用行动，在新建厂房和公共建筑积极推进光伏建筑一体化开发，实施 “ 千家万户沐光行动 ” 。我们预计 2023-2026 年国内分布式光伏新增装机分别为 59/77/101/124GW，年均复合增速为 28.5。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 10 表 2 国内推动分布式光伏政策梳理时间政策及内容2021年 5月国家能源局关于 2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知给予 2021年户用光伏发电项目国家财政补贴预算额度为 5亿元2021年 9月国家能源局印发公布整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点名单的通知，我国各省市共 676个县列入整县屋顶分布式光伏开发试点。2021年 10月国务院 2030年前碳达峰行动方案中提出，深化可再生能源建筑应用，推广光伏发电与建筑一体化应用，到2025年，城镇建筑可再生能源替代率将达到 8，新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50。2022年 1月国家发改委印发十四五 ” 现代能源体系规划提出全面推进风电和太阳能发电大规模开发和高质量发展，优先就地就近开发利用，加快负荷中心及周边地区分散式风电和分布式光伏建设。 2022年 1月国家发改委和国家能源局发布关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见提出在农村地区优先支持屋顶分布式光伏发电以及沼气发电等生物质能发电接入电网，电网企业等应当优先收购其发电量。2022年 6月国家发改委等九部门十四可再生能源发展规划提出大力推动光伏发电多场景融合开发。全面推进分布式光伏开发，重点推进工业园区、经济开发区、公共建筑等屋顶光伏开发利用行动，在新建厂房和公共建筑积极推进光伏建筑一体化开发，实施 “ 千家万户沐光行动 ” 。资料来源国家能源局、国家发改委，国信证券经济研究所整理图 15 中国分布式与集中式光伏装机比例（）图 16 国内工商业及户用年度装机量（ GW）资料来源国家能源局，国信证券经济研究所整理与测算资料来源国家能源局，国信证券经济研究所整理欧洲市场快速增长。 2021 年欧洲分布式装机量约为 16.8GW，占比约 65， 2022年在俄乌冲突大背景下，欧洲居民电价高企，进一步刺激分布式光伏需求，我们预计 2022年欧洲分布式光伏装机量为 31.2GW，占比约 65， 2023-2026 年欧洲分布式光伏预计从 42.3W增长至 74.8GW，年复合增速 21。美国加州强制安装光伏系统，分布式装机稳步提升。美国加利福尼亚州于 2019年出台政策要求自 2020年起对三层以下新建建筑强制安装光伏系统， 2021年美国分布式光伏装机达 7.6GW，占比达 27.8，我们预计 2023至 2026年美国分布式光伏发展规模预计在 8GW至 16GW，年复合增速 26。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 11 图 17 欧洲分布式光伏装机量及预测（ GW）图 18 美国分布式光伏装机量及预测（ GW）资料来源历史数据来源于彭博新能源财经，国信证券经济研究所整理与测算资料来源历史数据来源于美国太阳能行业协会，国信证券经济研究所整理与测算储能行业迎来平价爆发式增长阶段目前储能处于由商业化初期向规模化过渡的阶段， “ 新能源储能 ” 是新型储能系统的主要应用场景。随着新能源发电的占比提升，储能亦大有作为，全球主要国家和地区都将发展储能作为能源革命中的重要环节，推出一系列政策推动储能发展。政策通过明确储能市场地位、对储能进行补贴或税收减免等方式增强储能的经济性，进而刺激储能需求。相比传统能源，光伏等可再生能源发电普遍存在间歇性、波动性问题，需要储能配套以平滑和稳定电力系统运行。光伏发电系统与储能电池系统相结合，可以起到 “ 负荷调节、存储电量、配合新能源接入、弥补线损、功率补偿、提高电能质量、孤网运行、削峰填谷 ” 等作用。因而随着光伏等可再生能源占比的持续提升，储能在未来电力系统中将是不可或缺的角色，发展空间广阔。随着储能技术的进步，储能系统成本快速下降。以电化学储能成本中占比近九成的锂离子电池为例， 2010 年