【研报】深耕新能源轻量化，开启品类扩张新周期---国信证券.pdf-solarbe文库

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请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年 02月 01日买入旭升集团（ 603305.SH）深耕新能源轻量化，开启品类扩张新周期核心观点公司研究 · 深度报告汽车 · 汽车零部件证券分析师唐旭霞联系人王少南0755-81981814 021-60375446tangxxguosen.com.cn wangshaonanguosen.com.cnS0980519080002基础数据投资评级买入维持合理估值 46.00 - 53.00 元收盘价 40.40 元总市值 /流通市值 26930/26930 百万元52周最高价 /最低价 48.60/17.78 元近 3 个月日均成交额 315.78 百万元市场走势资料来源 Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告旭升集团（ 603305.SH） -2022 年归母净利润预计同比增长61-78，产能释放规模效应显现 2023-01-09 旭升股份（ 603305.SH） -2022 年三季报点评 -三季度归母净利润同比增长 74，新业务稳步推进 2022-11-01 旭升股份（ 603305.SH） -切入户储赛道，开拓新增长点 2022-09-21 旭升集团深耕新能源轻量化，已完成铝合金三大工艺布局，覆盖新能源汽车核心零部件。公司2021年汽车业务收入占比 89，发展至今具备压铸、锻造、挤压三大工艺，对应产品从三电壳体、电气壳体等增加至底盘铸锻件、车身件等核心新能源汽车铝合金部件，单车价值量可达 4000元以上。同时，公司建立系统集成事业部，开发包括新能源汽车控制臂系统、底盘系统、前后防撞梁系统、电池盒以及新能源三电系统总成等产品，从单一零部件向集成化产品发展。产能逐步释放，客户拓展，公司进入发展快车道。公司2013-2021年收入从1.55亿元增长至 30.23亿元， CAGR45,公司收入的高增长主要源于大客户特斯拉（ 2021年收入占比 40）的持续放量。 2022年获得国内某新能源客户的定点共 14个，预计年销售总金额 8.6亿元，有望成为新的客户增长点。产能方面，公司现有 1-9号工厂全部达产预计产值可达 80亿元，十号工厂已获 74亩土地使用权，湖州南浔工厂总占地面积 542亩，预计 25年开始逐步放量，保障长期的产能匹配与成长性。全产业链布局铸就核心竞争优势，叠加规模效应，盈利能力领先同业。公司从模具做起， 2013年切入新能源市场，长期积累已具备铝合金配方自主研发能力、模具自主研发能力、产品开发能力、铸造工艺、机加工工艺、焊接工艺等全产业链环节能力，保障全生命周期的的良品率。在产能释放的规模效应下，盈利能力增强，公司2022年前三季度毛利率 23.1，净利率 14.8，位于同类公司第一档。下游切入户储、铝瓶，开发新增长点。公司 2022 获得户储、铝瓶客户的定点，户储铝部件项目预计 5 年生命周期，年化 6亿元收入，铝瓶项目预计年化 8 亿元收入，已逐步开始量产。户储铝部件和铝瓶本质是对原有新能源产品和工艺的延伸，平台化能力显现。盈利预测与估值维持盈利预测，我们预测公司2022-2024年归属母公司净利润 7.00/10.08/13.15亿元，同比增长 69.3/44.1/30.4，每股收益分别为 1.05/1.51/1.97元。公司处于快速成长期，考虑到公司较好的成长性以及在同类公司中的领先优势，通过相对估值给予公司2023年目标估值 46-53元，对应 PE为 30-35倍，相对目前股价有 14-31溢价，维持 “ 买入 ” 评级。风险提示毛利率下滑风险、原材料涨价风险、客户集中度风险、同业竞争风险、技术风险、客户拓展风险、政策风险、市场风险。盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E营业收入百万元 1,628 3,023 4,757 6,959 9,077/- 48.3 85.8 57.3 46.3 30.4净利润百万元 333 413 700 1008 1315/- 61.1 24.2 69.3 44.1 30.4 每股收益（元） 0.74 0.92 1.05 1.51 1.97EBIT Margin 23.8 16.3 17.7 18.0 18.2净资产收益率（ ROE） 10.0 11.3 12.9 16.7 19.3市盈率（ PE） 54.3 43.7 38.5 26.7 20.5EV/EBITDA 39.5 36.6 30.1 22.2 18.0市净率（ PB） 5.44 4.94 4.97 4.47 3.95资料来源 Wind、国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 2 内容目录旭升集团新能源轻量化行业领跑者 6公司主营铝合金制品，完善三大工艺布局，覆盖汽车核心零部件 6业绩保持高增长态势，规模效应释放盈利能力改善 8原材料铝锭约占成本的 30-40，价格趋缓 2022年毛利率修复 10产能新工厂产能释放，挤压和锻造业务将逐步放量 .11客户特斯拉占比第一大，开拓国内优质客户，保障增长动力 .13新业务切入户储铝部件、铝瓶业务，开拓新增长点 .15轻量化大势所趋，受益于汽车铝合金渗透率提升趋势 . 19汽车铝合金零部件渗透率持续提升，底盘、车身件新增潜力大 .19一体化压铸是铝轻量化降本的有效生产方式，进一步提升单车用铝量 .26公司新能源业务起步早、起点高，全产业链布局铸就核心竞争优势 . 30 铝压铸行业工艺壁垒高，公司工艺环节布局完善，确保全生产周期良品率 .30铝压铸行业投资周期长，公司新能源业务长期积累具备先发优势，强者衡强 .32公司长期聚焦于新能源，产能投入与业务发展形成正反馈，保持领先优势 .33财务分析对比同业，盈利能力第一梯队 .35盈利预测 . 39假设前提 .39未来 3 年业绩预测 .40估值与投资建议 . 42绝对估值 46-52元 . 42相对估值 46-53元 . 43投资建议 .44风险提示 . 45 附表财务预测与估值 . 47免责声明 . 48 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 3 图表目录图 1 旭升集团股权结构（截至 2023 年 1 月 10日） 6图 2 公司收入结构 7图 3 公司产品汽车应用分布 7图 4 公司经营战略 7图 5 公司成长曲线 8图 6 公司营业收入及增速 9图 7 公司单季度营业收入及增速 9图 8 公司净利润及增速 9图 9 公司单季度净利润及增速 9图 10 公司毛利率及净利率 . 9 图 11 公司单季度毛利率及净利率 . 9图 12 公司内外销比例 10图 13 公司管理、销售、财务费用率低，保持相对较高的研发费用率 10图 14 公司生产成本构成 10图 15 长江有色市场平均价铝 A00. 10图 16 资本支出 13图 17 公司折旧、摊销 /营业收入 . 13图 18 公司与特斯拉合作情况 13图 19 特斯拉销售收入贡献与占比 14图 20 特斯拉销量（季度） 14图 21 公司前五大客户结构（ 2021年报） 14图 22 公司客户结构丰富 14 图 23 部分国家家庭用电价格（美元 /kwh,2022 年 3 月） .16图 24 欧洲分燃料发电结构 16图 25 欧洲户储市场规模 MWH. 17图 26 欧洲户储市场结构 17图 27 公司铝瓶可应用领域 18图 28 燃料电池汽车成本构成 18图 29 中国压铸件年产量和汽车产量相关度高 20图 30 汽车行业占铝合金压铸件 70份额 .20图 31 铝合金制备工艺 21图 32 挤压工艺可在汽车的应用 21图 33 中国燃油车用铝合金重量分布（ 2018） 22图 34 中国新能源车用铝合金重量分布（ 2018） 22 图 35 中国燃油车用铝渗透率 23图 36 中国新能源车用铝渗透率 23图 37 高真空压铸实现对前减震塔 10 个冲压件替换为 1 个铝合金件 . 24 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 4 图 38 铝挤压占比预计提升 25图 39 中国乘用车铝合金制造工艺占比预测 25图 40 特斯拉一体化压铸的进展 27图 41 部分车身件压铸机吨位要求 27图 42 2021年国内铝压铸乘用车零部件厂商行业格局（按收入口径） 30图 43 2021年国内铝挤压乘用车零部件厂商行业格局（按销量口径） 30图 44 公司在压铸的全流程都具有自主研发、生产能力 31图 45 公司销售毛利率与可比公司平均对比 36图 46 公司销售净利率与可比公司平均对比 36图 47 公司管理费用率与可比公司平均对比 36图 48 公司销售费用率与可比公司平均对比 36图 49 人均创收（百万元）与可比公司平均对比 37 图 50 人均创利（万元）与可比公司平均对比 37图 51 存货周转天数与可比公司平均对比 38图 52 应收账款周转天数与可比公司平均对比 38图 53 固定资产周转率与可比公司平均对比 38图 54 总资产周转率与可比公司平均对比 38表 1 铝价价格变动对旭升毛利率影响额度的敏感性分析（ 2022年前三季度） .11表 2 旭升集团工厂投建情况 . 11表 3 公司现有产能梳理 . 12表 4 2019年三大工艺获得的部分国内外主流车企、一级供应商订单（截至 2019年 7 月公告状态） 15表 5 部分国家户储政策 . 16表 6 户储用铝部件行业空间测算 . 17 表 7 高压气态氢储氢技术路径所需储氢瓶指标 . 18表 8 高强度钢和铝合金对比 . 19表 9 不同工艺差别 . 21表 10 乘用车平均最大可用铝量及价值量 22表 11 电芯 -模组 -电池 PACK用铝环节 . 23表 12 轻量化分阶段目标 25表 13 乘用车用铝合金规模测算 26表 14 国内一体化压铸零部件短期市场空间测算 28表 15 同类公司上下游布局，及一体化压铸进展 29表 16 公司主要核心技术（部分） 32表 17 公司销售收入 /固定资产原值 . 32表 18 2020年以来同类公司募投项目情况（部分） 33 表 19 同类公司工艺和业务对比 35表 20 资产负债率与可比公司对比 37表 21 公司主要负债构成 37表 22 汽车类产品销量和价格预测 39 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 5 表 23 公司营收及毛利率拆分（亿元，） . 40表 24 未来三年盈利预测表（百万元） 41表 25 公司盈利预测假设条件 42表 26 资本成本假设 42表 27 FCFF估值表 43表 28 绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 43表 29 同类公司估值比较（ 20230131） 44 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 6 旭升集团新能源轻量化行业领跑者公司主营铝合金制品，完善三大工艺布局，覆盖汽车核心零部件公司从模具做起， 2013 年切入新能源车市场。旭升集团前身为宁波旭升机械有限公司，成立于 2003 年， 2015 年整体变更设立为股份有限公司。公司发展历程分为四个阶段 1、 2003-2007 年初创阶段，公司从模具加工业务延伸至铝压铸业务；2、 2008-2012年以铝压铸工业件业务为主，公司与海天塑机等客户建立合作关系，为其供应注塑机产品的配件，包括分水块、冷却器、固定架等零部件； 3、 2013年公司成为特斯拉一级供应商，进入新能源汽车市场并合作至今； 4、 2022 年业务拓展至储能铝部件、铝瓶等新的应用领域。公司股权较为集中，公司控股股东、实际控制人徐旭东先生及其一致行动人旭晟控股、旭日实业合计持股 60.26。徐旭东于 2003 年作为出资人之一设立宁波旭升机械有限公司，并担任董事、总经理， 2015年 8 月至今任公司董事长、总经理。截至 2023年 1 月 10 日，徐旭东直接持有公司股份 12.41，通过香港旭日实业有限公司（直接持股 100）持有公司股份 20.55，通过宁波梅山保税港区旭晟控股（直接持股 51）持有公司股份 27.30。公司主要全资子公司、控股子公司均为铝镁合金相关业务，包括旭升汽车精密技术（湖州）有限公司（持股比例 100）、宁波旭升铝镁铸业有限公司（持股比例100）、宁波旭升汽车零部件有限公司（持股比例 100、宁波和升铝瓶技术有限公司（持股比例 67）等。图 1 旭升集团股权结构（截至 2023年 1月 10日）资料来源公司公告，国信证券经济研究所整理公司的成长曲线跟随工艺的完善而延伸。1、产品序列的扩充公司产品从三电壳体为主到三电壳体底盘铸锻件车身结构件三大类产品，单车价值量逐步增加至 4000 元以上。公司目前业务下游应用集成在汽车行业，应用于三电系统、散热器、电气设备、底盘系统、车身等领域。产品工艺主要为压铸、锻造、挤压三大工艺。公司 2021年营收 30.23 亿元，其中汽车铝合金零部件收入 26.94 亿元，占比 89，工业类请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 7 铝制零部件收入 1.39 亿元，占比 5，模具类业务收入 1.28亿元，占比 4。 压铸 1）三电壳体，包括电池壳体、电机壳体和端盖、变速箱箱体、逆变器壳体等产品； 2）电气壳体，包括充电系统保护壳体、端盖等产品； 3）热管理壳体，散热器阀板等产品。根据公司八厂、九厂公告，电机、变速箱壳体预计 400-500元 /件，预估公司三电壳体（电池壳体、变速箱壳体、电机壳体、逆变器壳体等）、热管理壳体单车价值量 1500-2000 元左右。 锻造底盘件，包括连杆、扭臂、转向节、下摆臂等产品。单车可配套连杆8-12个，扭臂 1-2 个，转向节 2个，下摆臂 2 个，单车价值量预计 1200-1600 元左右（结合公司预估达产后年化收入预估）。 挤压 1）电池包型材（用于铝挤压电池托盘，电池包导轨、长条单价预估150-300元 /件）； 2）车身件，包括车门（单价 600元 /件）、车门支架、保险杠、防撞梁、门槛梁等产品。单车价值量预计增量 2000元以上。图 2 公司收入结构图 3 公司产品汽车应用分布资料来源公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源公司公告，国信证券经济研究所整理2、总成产品的开发建立系统集成事业部，研发用于新能源车、储能系统、机器人等下游的产品。公司拟开发产品本质上均基于三大工艺，并逐步实现系统集成化。公司重点研发领域包括加大对系统总成部件的开发，包括新能源汽车控制臂系统、底盘系统、前后防撞梁系统、电池盒以及新能源三电系统总成等。目前公司已成功开发产品适用于混动的一体压铸电池盒以及 DHT 电驱动总成。总成产品单车价值量较高，随着新产品的开发与导入，公司单车价值量预计将持续提升至约 8000元。图 4 公司经营战略资料来源公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 8 图 5 公司成长曲线资料来源公司公告，欧洲铝业，泉峰汽车公司公告，爱柯迪公司公告，国信证券经济研究所整理及预测注单车价值量为研究员参考各公司公告产品预估，实际根据产品尺寸、工艺难度会有偏差。业绩保持高增长态势，规模效应释放盈利能力改善公司收入和利润保持较高的增长速度。公司 2013-2021 年收入从 1.55 亿元增长至30.23 亿元， CAGR45，公司收入的高增长源于大客户特斯拉的持续放量，公司2013-2021 归母净利润从 0.23 亿元增长至 4.13 亿元， CAGR43，利润增速略低于收入增速原因在于原材料价格的影响，以及低毛利率产品比例的上升。公司发布 2022年业绩预告，预计 2022 年年度实现归母净利润为 6.65-7.35 亿元，同比增长 60.93-77.87，预计实现扣非归母净利润 6.25-6.95 亿元，同比增长62.02-80.17，维持高增长态势。公司 2022Q1-Q3 毛利率分别为 20.28、 22.61、 25.57，盈利能力持续改善。 2022 年前三季度毛利率 23.06，同比 -3.90pct，净利率 14.84，同比 -1.63pct。公司毛利率受损主要受原材料合金铝价格上涨、海运费上涨等影响， 2022 年随着原材料价格的缓解，毛利率逐季有所恢复。公司销售 /管理 /财务费用率低。公司 2022前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 0.49、 1.71、 3.64、 -0.12，同比 -0.13pct、-1.03pct、 -0.88pct、 -0.34pct，费用率的降低得益于产品持续放量的规模效应，公司重研发和管理，研发费用率相对其他费用较高，主要系新产品的持续开发。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 9 图 6 公司营业收入及增速图 7 公司单季度营业收入及增速资料来源公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源公司公告，国信证券经济研究所整理图 8 公司净利润及增速图 9 公司单季度净利润及增速资料来源公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源公司公告，国信证券经济研究所整理图 10 公司毛利率及净利率图 11 公司单季度毛利率及净利率资料来源公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 10 图 12 公司内外销比例图 13 公司管理、销售、财务费用率低，保持相对较高的研发费用率资料来源公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源公司公告，国信证券经济研究所整理原材料铝锭约占成本的 30-40，价格趋缓 2022 年毛利率修复铝压铸原材料主要为合金铝锭，根据公司披露的采购数据与生产成本构成，公司铝制零部件的直接材料占比约为 60-65（ 2018-2021 年分别为 61、 58、 61、66）。其他为制造费用占比 30-35（ 2018-2021 年分别为 30、 33、 32、 29）和人工成本占比 5-10（ 2018-2021 年分别为 9、 9、 7、 5）。直接材料中铝锭占总成本约 30-40，为公司最主要的成本项。公司铝锭采购价格是以上海长江有色金属现货铝价为基础，根据添加的合金成分不同和熔炼加工费确定价格，因此原材料价格的波动对毛利率影响较大。图 14 公司生产成本构成图 15 长江有色市场平均价铝 A00 资料来源公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源 Wind，国信证券经济研究所整理为了定量分析铝价变动对公司毛利率的影响幅度，我们进行如下敏感性分析根据公司 2022 年前三季度 23.1的毛利率，铝锭成本占比以 36计，不考虑价格联动机制的影响，在其他因素不变的情况下，铝价变化带来毛利率变化幅度约为（ 1-23.1） *36*（ -铝价价格变化）。测算结果是当铝价格上涨 5、 10、 15时，对应的毛利率影响幅度分别 -1.4、 -2.8、 -4.2。2021 年公司铝锭采购单价从 1.32万元 /吨增长至 1.77 万元 /吨，上涨了 34，对公司的毛利率影响较大，预计影响毛利率 9pct左右（公司 2021 年毛利率实际下降 8.9）。 2022年全年铝价下跌 3.3，预计对公司毛利率提升 0.93，整体原材请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 11 料价格的影响降低。表 1 铝价价格变动对旭升毛利率影响额度的敏感性分析（ 2022年前三季度）毛利率影响幅度绝对值影响（亿元）铝价价格上涨 15 -4.15 -1.35铝价价格上涨 10 -2.77 -0.90铝价价格上涨 5 -1.38 -0.45铝价价格持平 0.00 0.00铝价价格下降 5 1.38 0.45铝价价格下降 10 2.77 0.90 铝价价格下降 15 4.15 1.35资料来源公司公告，国信证券经济研究所整理及测算产能新工厂产能释放，挤压和锻造业务将逐步放量铝合金加工行业属于重资产行业，公司的成长性主要源于产能的扩张带来的收入增长。目前公司于北仑区布局十大工厂，其中 1-5号工厂以高压压铸工艺为主，已经全部达产， 6 号工厂以锻造为主，一期已经达产，二期预计于 2023 年底达产。 7 号工厂新增挤压工艺， 8 号、 9 号、 10 号工厂预计是对现有工艺、机加工产能的扩充，预计 2023 年逐步达产， 1-9号工厂占地面积约 800亩，全部达产预计产值可达 80 亿元。十号工厂目前获得北仑区工业用地 74亩土地使用权。湖州南浔工厂总占地面积 542亩，一期投资 13.66亿元（总投资 25亿元），用于新能源汽车动力总成项目，公司预计达产后年收入 18.45 亿元，总项目预计在 25-26 年逐步释放产能。表 2 旭升集团工厂投建情况工厂资金来源项目投资额（亿元）占地面积（亩）工艺及类别达产 /预计时间达产后预计 /实际项目效益四厂 2017 年上市募集资金投资项目轻量化及环保型铝镁合金汽车零部件制造项目 4.90 压铸、机加工 24 个月，已达产净利润 1.38 亿元。五厂 2019 年非公开募投项目汽车轻量化零部件制造及总部中心项目 8.50 111 机加工 24 个月，已达产营收 9.61 亿元，净利润 1.95 亿元。六厂 2018 年公开发行可转债新能源汽车精密铸锻件项目（一期） 6.40 110 锻造、机加工 24 个月，已达产营收 5.88 亿元，净利润 1.87 亿元。2019 年非公开募投项目新能源汽车精密铸锻件项目（二期） 4.80 锻造、机加工 28 个月，预计 2023年 12 月达产营收 5.64 亿元，净利润 1.26 亿元。七厂 2020 年自有资金和自筹资金 2020 年高智能自动化工厂 19.20 160 压铸、挤压、机加工 36 个月，预计 2023年 6 月达产 /八厂 2021 年公开发行可转债募投项目轻量化铝型材精密加工项目 4.05 52 机加工 24 个月营收 5.60 亿元，净利润 7807 万元。九厂高性能铝合金汽车零部件项目 11.42 160 压铸、挤压、机加工 36 个月营收 14.67 亿元，净利润 2.98 亿元。十厂 2022 年自有资金和自筹资金年产 120 万套轻量化汽车零部件 6.40 74 压铸、挤压、机加工 24 个月 / 湖州南浔工厂 2022 年自有资金和自筹资金新能源汽车动力总成项目（一期） 13.66