【研报】新能源推动ASP提升，客户网驱动业绩增长---国海证券.pdf-solarbe文库

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川环科技 300547深度报告新能源推动 ASP提升，客户网驱动业绩增长薛玉虎分析师王琭联系人 S0350521110005 S0350121120086 xueyhghzq.com.cn wangl15ghzq.com.cn 评级买入首次覆盖证券研究报告 2023年 03月 09日汽车零部件 1 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 2 相对沪深 300表现表现 1M 3M 12M 川环科技 -4.8 8.0 41.5 沪深 300 -1.1 2.3 -7.0 最近一年走势预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 776 1055 1711 2407 增长率 15 36 62 41 归母净利润（百万元） 105 146 249 360 增长率 -7 39 70 45 摊薄每股收益（元） 0.48 0.67 1.15 1.66 ROE 11 14 20 22 P/E 30.60 25.56 15.00 10.38 P/B 3.44 3.65 2.93 2.28 P/S 4.14 3.54 2.18 1.55 EV/EBITDA 20.05 17.84 10.76 7.35 资料来源 Wind资讯、国海证券研究所 -0.2539 -0.0348 0.1843 0.4034 0.6225 0.8415 川环科技沪深 300 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 3 核心提要 ◆ 公司深耕汽车胶管行业数十年，产品品类丰富，客户结构良好。公司产品覆盖汽车冷却、动力、进排汽等各系统胶管及总成九大系列。在客户资源方面，公司已与超 50家主机厂及上百家配套厂商建立合作，其中与比亚迪、广汽埃安、吉利、长安、哪吒、赛力斯等自主品牌车企有着深度合作关系（问界 M5、 M7管路系统由公司 100独供；广汽埃安全系车型橡胶类管路由公司 100独供，并争取到 50的尼龙管路配套），并积极调整发展战略规划，重点布局新能源市场。 ◆ 汽车管路单车价值量显著提升，公司产能快速扩张，营收有望迎来高增长。新能源汽车管路系统单车价值量相比燃油车有较大提升，燃油、纯电、插混车型单车管路价值量约达 1300、 1400、 2000元；其中冷却管路变化更加明显，根据川环科技 2022年 3月 23日投资者互动问答，以公司配套的管路产品单车价值量来看，传统燃油车 200-400元，纯电车型 400-600元，混动系统 600-800元（部分车型可达 800-1200元）。我们预计，国内汽车管路总体市场规模有望于 2025年达到 368亿元，其中橡胶、尼龙和 TPV管路规模共 320亿元。为应对良好的市场需求，公司于 2021年分两期投资扩建 16-20亿元产能，一期厂房已于 2022年 8月投产，二期厂房预计 2023年投产，将有效缓解此前产能紧张的情况。 ◆ 公司持续加强技术积累，业务领域多元化发展。公司通过成立技术中心加强新产品研发、自主化生产外协件等方式，形成与主机厂同步开发和协调设计等产研能力，实现总成化供货要求，并通过客户严格供配体系认证，进一步强化客户网络。随着市场建设不断深入，公司迎来中车、中石油、中石化和军品领域等新业务，并布局储能赛道，将进一步拓宽公司未来营收增长空间。 ◆ 公司盈利能力处于行业领先水平。近年受到原材料价格、运费上涨以及年降的冲击，公司盈利水平有所下降，但毛利率始终保持在 20以上，净利率保持在 13以上。公司通过持续推进技术创新、精细化生产、智能化改造、工艺进一步优化等措施进行改善，同时加大了对某些外协件外采改为自产。此外，公司不断优化客户结构，提高高附加值产品业务占比，我们认为公司未来几年盈利能力将逐步回升。公司多项并举以降低费用，期间费用率由 2017年 15.2降低至 2021年 9.9， 2022年前三季度继续优化至 9.1。 ◆ 投资建议公司产品单车配套价值量显著受益于新能源汽车的快速发展和自主品牌的占比提升，在主流自主车企中拥有良好的客户资源，因此我们看好公司产品在核心大客户带动下的量价齐升。同时，上游原材料价格、疫情冲击等因素转好，公司盈利能力有望提升。我们预期 2022- 2024年公司管路业务营收、利润进入高速增长期，总营收分别为 10.55、 17.11、 24.07亿元，净利润分别为 1.46、 2.49、 3.60亿元，对应 PE分别为 26、 15、 10倍，低于可比公司平均市盈率。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 ◆ 风险提示下游客户销量不达预计风险，新能源汽车销量渗透率不及预期，新客户及新订单开拓不及预期，扩产进度不及预期，测算的主观性及偏误风险，原材料成本波动。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 4 01 深耕车用胶管行业数十年，迎来新一轮增长期 ◆ 1.1 深耕车用胶管行业，国内专业汽车管路供应商 ◆ 1.2 新能源汽车快速渗透，冷却系统业务成为亮眼增长点 ◆ 1.3 新能源客户广泛开拓，客户集中度下降请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 5 ◼ 2005年 4月，整体变更为四川川环科技股份有限公司。 ◼ 2009年 10月，成功收购四川福翔科技有限公司，福翔科技成为公司全资子公司。 ◼ 2016年 9月，公司在深交所创业板挂牌上市。 ◼ 2018年 6月，公司获得武器装备质量管理体系认证证书，具备相关军品科研生产能力 1.1、深耕车用胶管行业数十年，新能源推动公司新一轮成长 ◼ 公司是国内市场领先的汽车胶管生产企业龙头。自成立以来，公司专注于研发、生产和销售车用胶管类产品，期间公司多次扩大规模并不断发展壮大，并于 2016年在深交所创业板上市。 2020年以来，随着国内新能源汽车行业的快速发展，公司把握机会切入新能源汽车供应链，拓展产品矩阵，扩张产能，迎来新一轮成长期。资料来源公司公告，达州日报，证监会官网，国海证券研究所 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-3 营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入 yoy 归母净利润 yoy 创业发展期（ 1984-2002年）发展壮大期（ 2005-2019年）新一轮成长期（ 2020-至今） ◼ 1984年，高家榨油厂转型为大竹县橡胶厂，公司前身初具雏形。 ◼ 1998年，川环橡胶工业公司正式成立。 ◼ 2002年收购原大竹县二丝厂厂房实施企业第一次技改（ 2002- 2004）。公司前身四川川环科技有限公司成立。 ◼ 2021年，公司投资扩产项目，预计新增产能 1万吨。 ◼ 截至 2023年 2月，老厂区产能约 8-10亿元，设计产能约 8-10亿元的 101、 102号厂房已投入使用。目前公司新能源客户覆盖吉利、长安、比亚迪、广汽埃安、五菱、哪吒等。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 6 ◼ 公司主要产品范围涵盖汽车冷却系统胶管及总成、汽车燃油系统胶管及总成、油冷管及总成、涡轮增压管路及总成、制动系统胶管及总成、动力转向系统胶管及总成、尼龙管及总成、进出系统胶管及总成、车身附件系统及总成九大系列。资料来源公司公告，川环科技官网，国海证券研究所图公司汽车管路产品 1.1、国内领先的专业汽车管路供应商，产品分为九大系列燃油系列胶管及总成冷却系统胶管及总成制动系统胶管及总成动力转向系统胶管及总成车身附件系统及总成进出系统胶管及总成尼龙管及总成涡轮增压管路及总成油冷管及总成请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 7 文建树 11.18 3.32 5.008.35 2.86 2.381.981.981.95 1.81 100 10 1.1、公司实际控制人合计持股 19.53，股权结构较为清晰 ◼ 截至 2023年 3月 6日，公司实际控制人为文建树和文琦超，二人系父子关系，合计持有公司 19.53股权，前十大股东中其余八大股东共持股 21.28。福翔科技为公司全资控股子公司，主要负责公司的橡胶软管业务的生产销售。资料来源公司公告， Wind，国海证券研究所王欣李敏仙史晓丹永冠基金文琦超文秀琼邹定全文秀兰中贸粮油川环科技股份有限公司福翔科技川环德尚图公司股权架构图实际控制人请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 8 图 2017-2022年前三季度营业收入情况（亿元） 1.2、新能源汽车快速渗透推动公司营收新增长 ◼ 2020年以来，公司营收重回正增长。 2018-2019年，汽车行业受到宏观经济放缓、中美贸易摩擦等影响，销量出现下滑，公司营收受此影响亦有所下降。 2020年以来，受益于汽车行业回暖以及新能源汽车快速增长等因素，公司营收重回增长。随着公司客户不断拓展，新项目产能相继落地，营收有望实现新的突破。 ◼ 受原材料价格增长及运输成本增长等因素影响，盈利能力短期下滑。受近两年石油价格波动影响，公司产品主要原材料价格以及运输成本上涨，致公司盈利能力近两年出现短期下滑， 2021年归母净利润同比负增长，但 2022年前三季度同比已实现明显回正。资料来源 Wind，国海证券研究所图 2017-2022年前三季度净利润情况（亿元） -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3 营业收入 yoy -30 -20 -10 0 10 20 30 40 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3 归母净利润 yoy 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 9 图 2017-2022 H1 各业务营收情况（亿元）图 2017-2022H1 分业务毛利率情况 1.2、汽车冷却系统胶管为营收占比最高，毛利率相对较低 ◼ 冷却系统胶管及总成为公司营收主要来源。公司营收结构中，汽车冷却系统胶管及总成业务近年来占比不断提升， 2022H1已达 61.6，贡献营收 2.34亿元。 ◼ 汽车冷却系统胶管及总成业务毛利率相对较低，公司综合毛利率始终保持 20以上。对比各业务的毛利率水平， 2018年以来，摩托车胶管及总成最高，汽车燃油系统胶管及总成次之，汽车冷却系统胶管及总成和汽车附件、制动系统胶管及总成两项业务最低。 2020年以来，由于原油等原材料价格上涨以及运输费用的提升，叠加政府补助减少及研发投入增加因素，公司毛利率有所下降，但始终保持在 20以上水平。资料来源公司公告， Wind，国海证券研究所 3.16 3.15 2.94 3.83 4.29 2.34 2.02 1.69 1.58 2.03 2.23 0.84 0.79 0.73 0.86 0.56 0.7 0.36 0.5 0.5 0.34 0.32 0.43 0.26 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 汽车冷却系统胶管及总成汽车燃油系统胶管及总成摩托车胶管及总成汽车附件、制动系统胶管及总成 15 20 25 30 35 40 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 汽车冷却系统胶管及总成汽车燃油系统胶管及总成摩托车胶管及总成汽车附件、制动系统胶管及总成综合毛利率 48.83 51.56 51.07 56.56 55.27 60.28 31.12 27.77 27.39 29.94 28.74 21.73 12.16 11.93 14.94 8.24 8.99 9.20 7.68 8.27 5.91 4.77 5.59 6.70 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 汽车冷却系统胶管及总成汽车燃油系统胶管及总成摩托车胶管及总成汽车附件、制动系统胶管及总成图 2017-2022H1 各业务营收占比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 10 图公司合作汽车厂商图公司国外客户分布 1.3、新能源客户广泛开拓，客户集中度显著下降 ◼ 公司拥有广泛客户群体，与国内主要车企建立良好合作关系，部分商品出口至日本、美国等国家。公司现与沃尔沃、东风、长安、长安福特、江淮、吉利、华普、奇瑞、北汽、昌河铃木、上汽五菱、长城、建设、雅马哈、嘉陵、嘉陵本田、力帆、宗申、隆鑫、大长江、五羊本田等 300多家汽车和摩托车生产厂建立了稳定的供配关系，并进入福特、法雷奥、菲亚特、百力通、比亚乔等大集团的国际采购体系。 ◼ 随着国内新能源市场景气度高增，公司把握机会快速切入新能源汽车产业链。目前公司已经和与比亚迪、广汽埃安、长安新能源、赛力斯、吉利新能源、合众等国内头部新能源汽车厂家建立了长期稳定的合作关系。公司客户结构也在进一步优化， 2021年前五大客户占营业收入比降为 33.80，同比下降 20.26pcts。资料来源川环科技公司官网， Wind， iFind，国海证券研究所图 2017-2021年度前 5大客户占营收比例 16.3 17.8 19.7 19.3 12.2 11.4 12.4 12.3 11.6 8.1 8.6 8.4 10.0 11.0 4.8 6.4 6.4 10.0 7.4 4.5 4.2 4.7 3.5 4.7 4.1 0 10 20 30 40 50 60 2017 2018 2019 2020 2021 客户 1 客户 2 客户 3 客户 4 客户 5 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 11 02 新能源汽车渗透率提升带来管路行业新增量 ◆ 2.1 不同材质管路应用不同， TPV应用前景广阔 ◆ 2.2 汽车管路产品非标准化，壁垒主要在于材料配方、同步设计开发能力、客户资源 ◆ 2.3 新能源汽车热管理管路单车价值辆提升，推动市场空间提升 ◆ 2.4 自主品牌新能源车快速发展重塑行业竞争格局请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 12 ◼ 汽车管路按材质类别可将产品分为橡胶、尼龙、金属三类，通常应用在汽车上用于冷却系统、燃油系统、制冷系统、动力系统、制动系统、转向系统和空调系统等。管路内部传输燃油、润滑油、制冷剂和水，长期工作在较为复杂的工况下，帮助汽车各子系统实现其功能，直接影响汽车可靠性、安全性及整车性能，因此通常对压力、高低温及传输流体的腐蚀性等方面有特定的机械、化学特性要求。 2.1、汽车管路应用于冷却、燃油、制冷等多个系统资料来源汽车胶管行业竞争状况、影响因素和技术水平浅析张洪起，用于汽车管路的封闭式法兰富源鑫塑胶有限公司， iFind，公司公告，福莱通机械有限公司， 1688， ATC汽车技术会议公众号，国海证券研究所产品示例材质橡胶尼龙金属优点耐震、耐化学特性好轻量化散热效率高、耐老化、强度高缺点连接效率低、拉伸性较弱脆性大、不耐疲劳重量大、成本高使用特征用量较大，汽车各系统均有使用常见低温回路系统各系统均有使用，多见于热交换、空调系统表三种主要材质的汽车管路对比类别细分产品燃油系统供回油管、碳罐油管；冷却系统冷却水管、出气管；传动系统离合硬管、离合软管；制动系统液压制动硬管、液压制动软管、气压制动硬管、气压制动软管、真空管；转向系统高压油管、吸油管、回油管；进气系统空压机进气管、中冷器管。表汽车管路主要产品大类请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 13 表各类管路材料特性及使用特征 ◼ 热塑性动态硫化橡胶（ TPV）兼具橡胶和塑料的特性，在冷却管路上愈加受到关注。伴随汽车轻量化、环保、低成本的发展趋势，汽车冷却管路中塑料材质的应用愈加广泛， TPV材料性能兼具橡胶和塑料优势，在汽车冷却液管路上逐渐显示出更加广阔的应用潜力。 2.1、新型 TPV软管兼具橡胶及塑料优势，应用前景广阔管路型材原材料特性（同型材间对比）使用热塑性动态硫化橡胶（ TPV） PP / EPDM 优点兼具橡胶和塑料的特性，耐老化、回弹性、可环保循环利用；缺点拉伸强度、撕裂强度较低、价格较高。技术商业化前景广阔，目前该型材的成功应用主要聚焦于冷却液管路。橡胶氟橡胶（ FKM）优点耐高温、耐油、耐化学试剂、耐酸、耐老化、耐臭氧；缺点加工性差、耐寒性差、弹性透气性较低、价格较高。使用温度约 -20℃ 250℃ ，主要用于 O形圈油封、燃油胶管内层及其它密封制品等。乙烯基硅橡胶（ VMQ）优点耐热性、低温弹性、耐氧化、高透气性、电绝缘性；缺点耐水蒸气性能较弱、拉伸强度低、抗磨损性弱。主要用于制作各种密封件、橡胶管中外层等。丁晴橡胶（ NBR）优点气密性、耐磨及耐水性等均较好粘结力强；缺点耐寒、耐臭氧性较差、强力及弹性较低、耐酸性、耐电绝缘性较差。使用温度约 -30℃ 100℃ ，主要用于橡胶管、密封圈、油封等。顺丁橡胶（ BR）优点弹性高、耐磨性好、耐寒性好、生热低、耐曲挠性；缺点抗湿滑性差、撕裂和拉伸强度低，冷流性大、加工性能稍差。主要用于轮胎、胶管、胶带等。塑料 PA6 优点易加工、耐磨性，自润滑性和耐溶剂性；缺点吸水率大、耐热性低、低温脆性。适合轻负载环境。 PA12 优点绝缘性、低温韧性、抗冲击性、化学稳定性；缺点不耐氧化性酸。主要用于部分燃油管路内层、外层及空调管路。乙烯 -乙烯醇共聚物（ EVOH）优点气体阻隔性、易加工、热稳定性、耐气候性、耐磨性；缺点防潮性差、不耐高压。主要用于复合尼龙管的阻隔层。资料来源艾邦高分子公众号，希骥车身与附件公众号，顺和翔液压密封有限公司，钜庞塑料有限公司，文腾塑胶原料有限公司，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 14 类别进入壁垒技术汽车用软管属于非标产品，在技术引领市场竞争的行业发展过程中，企业必须具有自主研发和创新能力，能够根据下游客户的具体需求和质量标准，在配方设计、工艺设计、同步开发能力等方面为客户提供全方位整体服务，才能在市场竞争中立稳脚跟并谋求发展。产品生产核心配方的研制是企业生存与发展的关键所在，难以单纯通过引进生产技术或者购买先进设备来实现。各企业纷纷加大投入研发先进配方、工艺提升，并通过申请专利保护或制定并执行严格的保密制度等措施来保证企业在技术上的竞争力，提高潜在进入者的成本。渠道由于汽车用软管的质量直接关系到整车的质量和安全可靠性，大型汽车整车制造商通常对为其配套的供应商管理体系及其产品提出严格的考核程序，供应商往往需经过独立第三方质量体系认证、评审、现场工艺考核、产品质量认证、试样、小批量供货等多道程序才能成为整车厂供应商，考核周期较长。鉴于更换供应商的机会成本较高，整车制造商选定供应商后，多与其供应商形成长期、稳定的合作关系，打破原有的合作关系将带来转换和重构成本，这种既有的长期稳定的合作关系给新进入者设置了障碍。人才汽车用软管行业同时跨橡胶行业和汽车零部件行业，研发人员不仅需要具备扎实的与橡胶制品有关的知识和技能，还必须对汽车、发动机、工程机械等行业相关知识有充分的理解，技术人员必须在生产和研发实践中进行多年的学习和积累才能胜任研发工作，开发出适应下游行业发展的产品，增强企业的市场竞争力，而这种复合型人才的培养需要企业良好的人才培养机制及长时间的投入。产业政策国家鼓励拥有核心技术并具有一定规模经济效益的汽车零部件骨干企业进行跨地区兼并重组扩大规模，形成大型零部件企业集团，提高国内外企业配套市场份额。鼓励整车企业与零部件企业联合开发汽车零部件产品，打破区域之间或企业集团之间汽车零部件配套的障碍。这些措施将增加新进入企业的投资成本和投资风险，在一定程度上压缩新进入该行业的中小型企业的生存空间。表汽车管路行业进入壁垒 ◼ 汽车管路产品非标准化，随客户需求更迭频率高，在研发、测试、良率控制等方面具有相应技术要求，销售渠道、人才队伍及政府产业政策调整也一同构成了行业进入壁垒。 2.2、行业主要壁垒在于材料配方、同步设计开发能力、客户资源资料来源锐观网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 15 混炼热处理试压反炼硫化检验清洗过滤图氟硅橡胶涡轮增压管主要工艺流程 ◼ 橡胶管路生产企业核心技术集中体现在材料的配方设计和针对整车的功能及模块化匹配的技术上。 ◼ 橡胶管路生产流程对材料配方、结构设计、复合技术、先进工艺、试验检测等方面均有较高的工业标准要求。以氟硅橡胶涡轮增压管为例，其主要工艺流程包括【混炼 -热处理 -过滤 -反炼 -硫化 -清洗 -试压 -检验】等流程。 ◼ 尼龙管路的生产流程以尼龙粒子来料加工为特征，流程包括【塑化 -定型 -成型 -装配】，技术壁垒较低。 2.2、材料配方设计及模块功能匹配是管路生产技术核心产品特性要求 1 耐管内介质化学特性及管内介质温度 2 耐管外环境温度及可能的化学腐蚀及环境紫外线、臭氧老化等 3 具有特殊的内外部阻燃、电阻特性 4 耐震动和疲劳脉冲 5 能与所在汽车子系统模块化设计及感温器、电子阀、分水器等连接件进行良好的匹配 6 符合计算机数模模拟装车的各空间尺寸的匹配 7 解决产品寿命与成本相互制约的矛盾因素 8 满足客户要求的其他特殊性能表汽车胶、塑管路总体特性要求资料来源汽车胶管行业竞争状况、影响因素和技术水平浅析张洪起，四川道弘新材料有限公司，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 16 ◼ 燃油车热管理系统回路较为简单，新能源车热管理管路增量多。传统燃油汽车热管理主要围绕发动机热系统进行，从而使发动机内部部件尽快达到最佳温度并防止过热。而新能源汽车一方面电机余热无法满足换热器除霜、车窗玻璃除雾、冬季制热等需求，另一方面还需要面对电池、电机、电控系统的温度控制，因此新能源车的热管理系统与燃油车区别较大，主要新增动力电池、电控、电机等方面的热管理回路。 2.3、新能源汽车热管理对管路的需求量增大资料来源基于冷热循环的纯电动汽车集成管路布置研究宋瀚等，电动汽车热管理技术研究进展邹慧明等， Tomorrowstech，艾邦高分子公众号，国海证券研究所图燃油车发动机热管理系统 1 散热器 2 冷却液泵 3 散热风扇 4 节温器 5 热交换器 6 换热阀 7 发动机 8 气流 1 2 3 4 5 8 7 6 图传统燃油车热管理对比新能源车热管理传统燃油车热管理新能源车热管理发动机变速箱驾驶舱空调电机电控水冷 / 风冷油冷冷媒 / 压缩机冷风系统暖风系统发动机热交换电子电器电池风冷 / 液冷 / 相变材料冷却加热 PTC 制热驾驶舱空调冷媒 / 电动压缩机冷风系统暖风系统 PTC制热 / 热泵系统水冷风冷风冷水冷请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 17 ◼ 新能源汽车热管理技术复杂度不断提升，刺激管路用量需求。随着电动汽车的普及以及应用场景的增多，汽车动力需求不断提升，电动汽车电机需要更高的功率、扭矩以及转速，也意味着更高发热量，超标的环境温度会严重影响电池包的性能、寿命及安全性，因此热管理技术成为了新能源汽车驾乘安全与舒适的重要保证，已成为电动汽车发展的核心关键技术。电动汽车整车热管理技术逐渐朝着高度集成化、智能化的方向发展，整车热管理系统增加了更多气液回路，相应阀体、水泵、管路等零部件随之增多，产生了更高的管路用量需求。 2.3、新能源车热管理趋于集成化，产生更高管路用量需求资料来源电动汽车热管理技术研究进展邹慧明等，国海证券研究所图新能源车热管理技术发展历程第一阶段 PTC 供热三菱 i-MIEV 在电动汽车产业化起步阶段，热管理系统基本是以电池、电机等动力系统为核心在传统燃油汽车热管理技术基础上逐步改进而来，这一阶段的热管理主要形式是各个独立的子系统分别满足热管理需求。第三阶段宽温区热泵及整车热管理一体化特斯拉 Model Y 这一阶段一系列提升热泵空调低温工况下性能的方法得以开发应用。通过合理增加二次换热回路，可以实现在对动力电池与电机系统进行冷却的同时，对其余热进行回收利用，提高电动汽车在低温工况下的制热量。电动汽车热管理在极端条件下的环境适应能力逐渐提升，并朝着集成化、绿色化的方向发展。第二阶段热泵技术宝马 i3 传统 PTC 供热耗电量较高，能源利用率低，因此这一阶段普遍使用热泵系统代替 PTC以增加电动汽车制热工况下的续航里程。虽然集成化程度有所提升，但这一阶段的热管理系统只对电池制冷与乘员舱制冷进行了简单整合，电池、电机余热未得到有效利用。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 18 ◼ 新能源汽车管路价值普遍高于燃油车。纯电车型以三电系统取代了燃油排汽系统，混动车型则同时拥有燃油和电动两套系统。根据川环科技 2022年 3月 23日投资者互动问答，以公司配套的管路产品单车价值量来看，燃油车约 200-400元，纯电约 400-600元，插混约 800-1200元；空调系统中，燃油车单车管路价值约 200元，新能源车普遍使用热泵空调系统，整个空调管路系统要更复杂，其单车空调管路价值大幅高于燃油车，约为一倍以上。 ◼ 据我们测算，燃油、纯电、插混车型单车管路价值量约达 1300、 1400、 2000元。 2.3、插混车型管路单车价值或达 2000元，增量显著资料来源公司公告， iFind， 1688，奥迪媒体中心， BeXema，国海证券研究所图奥迪 e-tron GT Quattro热管理系统管路图奥迪 Q7 e-tron 3.0 TDI Quattro动力电池模块下部冷却管路中部冷却管路冷却液分流请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 19 2.3、 2025年国内乘用车管路市场规模有望达 368亿元资料来源乘联会，国海证券研究所 ◼ 新能源渗透率持续提升，我们预计 2025年国内乘用车管路市场规模有望达 368亿元。 2022年新能源乘用车销售迎来快速增长，其中插混销量增速大于纯电，我们预计新能源汽车市场销量未来仍将保持一定增长态势，受益于新能源汽车热管理需求，以橡胶、尼龙为主的冷却管路需求将大幅增长。 ◼ 基于国内乘用车销售规模历史数据，假设在 20232024年保持 3的增长率，并且此后保持 2的增长预期，同时假设新能源渗透率于 2025年达到 46且插混车型渗透率达 16，以燃油、纯电、插混车型单车管路价值分别为 1300、 1400、 2000元计，测算得出 2025年国内乘用车管路市场规模有望达 368亿元， 20222025年 CAGR为 4.5；其中 2025年橡胶、尼龙、 TPV管路市场规模为 320亿元， 20222025年 CAGR为 6.2。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 20资料来源乘联会，国海证券研究所 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 销量（万辆）乘用车合计 2148.2 2356.3 2427.0 2499.8 2549.8 2600.8 2652.8 YoY 6.5 9.7 3 3 2 2 2 新能源乘用车合计 333.4 654.8 849.5 999.9 1172.9 1300.4 1406.0 YoY 167.5 96.4 29.7 17.7 17.3 10.9 8.1 新能源渗透率 15.5 27.8 35 40 46 50 53 纯电乘用车 273.4 503.3 620.1 680.0 762.4 806.3 843.6 YoY 173.5 84.1 23.2 9.7 12.1 5.8 4.6 在新能源中占比 82.0 76.9 73.0 68.0 65.0 62.0 60.0 插混乘用车 60.0 151.5 229.4 320.0 410.5 494.2 562.4 YoY 143.24 152.40 51.41 39.51 28.30 20.37 13.81 在新能源中占比 18.0 23.1 27.0 32.0 35.0 38 40 传统燃油车 1814.7 1701.5 1577.6 1499.9 1376.9 1300.4 1246.8 YoY -4.14 -6.24 -7.28 -4.92 -8.20 -5.56 -4.12 单车价值量（元）纯电乘用车 1400 1400 1400 1400 1400 1400 1400 插混乘用车 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 传统燃油车 1300 1300 1300 1300 1300 1300 1300 管路市场空间（亿元）乘用车合计 286 322 338 354 368 381 393 YoY 8.0 12.5 4.9 4.9 3.9 3.5 3.1 纯电乘用车 38.3 70.5 86.8 95.2 106.7 112.9 118.1 YoY 173.5 84.1 23.2 9.7 12.1 5.8 4.6 插混乘用车 12.0 30.3 45.9 64.0 82.1 98.8 112.5 YoY 143.2 152.4 51.4 39.5 28.3 20.4 13.8 燃油乘用车 235.9 221.2 205.1 195.0 179.0 169.1 162.1 YoY -4.1 -6.2 -7.3 -4.9 -8.2 -5.6 -4.1 管路细分市场空间（亿元）橡胶管 123.59 132.00 135.11 138.13 139.78 140.88 137.44 YoY 6.8 2.4 2.2 1.2 0.8 -2.4 橡胶管比例 43.2 41.0 40.0 39.0 38.0 37.0 35.0 尼龙管 108.86 125.56 131.73 134.59 136.10 137.07 137.44 YoY 15.3 4.9 2.2 1.1 0.7 0.3 尼龙管比例 38.0 39.0 39.0 38.0 37.0 36.0 35.0 金属管 50.34 54.73 50.67 49.58 47.82 45.69 47.12 YoY 8.7 -7.4 -2.1 -3.6 -4.4 3.1 金属管比例 17.6 17.0 15.0 14.0 13.0 12.0 12.0 TPV管 3.40 9.66 20.27 31.88 44.14 57.11 70.68 YoY 183.8 109.8 57.3 38.5 29.4 23.8 TPV管比例 1.2 3.0 6.0 9.0 12.0 15.0 18.0 图国内乘用车管路市场规模测算 2.3、 2025年国内乘用车管路市场规模有望达 368亿元请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 21 ◼ 汽车管路市场受益于汽车销量的结构和规模变化。传统燃油车时代，汽车管路单车用量相对稳定，汽车整车行业的市场规模和增长速度直接影响汽车管路的市场规模和增长速度。 2019年后，以川环科技为代表的相关上市公司收入增长受益于国内新能源汽车渗透率的快速提升。 2.3、汽车终端销量结构及规模直接影响汽车管路市场资料来源乘联会， iFind，国海证券研究所图国内乘用车行业结构及主要汽车胶管上市公司营收走势 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 0 5 10 15 20 25 30 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 乘用车销量（百万辆）川环科技总营收（亿元）美晨生态橡胶业务营收（亿元）鹏翎股份总营收（亿元）新能源渗透率自主品牌渗透率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 22 模式供配客户特征代表企业欧美体系 “水平分工、自主发展” 欧美系整车企业与零部件供应商的合作关系在专业分工的基础上呈现较为开放的网络状态。法国哈钦森、美国派克汉尼芬日韩体系 “双向垄断” 日韩系整车厂商的主要零部件的首选供应商基本都是日韩资企业，而日韩系的零部件供应商也主要为日韩系整车厂商提供配套，双方的合作关系较为封闭。日本东海橡胶工业、日本丰田合成自主系 “围绕国内自主品牌整车形成” 目前该体系的典型特征尚不明晰。一方面国资企业原有的“纵向一体化”模式依然存在，另一方面内资民营企业 OEM配套处于不稳定的“游离”状态。此外 , 在高端零部件 OEM配套领域，也与外资进行了大量的合资合作，同时具有欧美和日韩模式的色彩。川环科技、鹏翎股份、美晨生态、宁波丰茂远东表国内汽车管路企业配套模式及相应企业 ◼ 据我们测算， 2022年我国车用胶管（包括橡胶、尼龙、 TPV等）市场规模约 267亿元。根据汽车胶管市场需求及展望（冯威， 2016 年），国内主要汽车胶管生产企业 50多家，其中外资约 15家占 1/3，产量则占到 1/2，高档、豪华汽车软管市场多半市场份额被外资企业占据，行业竞争较充分。 ◼ 自主管路厂商中缺乏航母级头部企业，高技术含量的产品多由外资厂商把持。行业总体呈现规模大 , 但企业规模小且产品结构单一的特点。 2.