【华泰证券】新券投资价值分析：锦浪转债，国内光伏逆变器龙头企业-solarbe文库

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免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告固收锦浪转债国内光伏逆变器龙头企业华泰研究研究员张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqianghtsc.com 研究员殷超 SAC No. S0570521010002 yinchao014790htsc.com 联系人张劭文，PhD SAC No. S0570120070178 zhangshaowenhtsc.com 2022年2月18日│中国内地新券投资价值分析核心观点锦浪科技（300763.SZ）是光伏逆变器优质企业。转债方面，锦浪转债（123137.SZ）发行规模中等（8.97 亿），债项评级为 AA-级，债底保护性偏弱，平价一般，综合看申购安全垫一般。定价方面，锦浪科技正股当前价格236.47元，对应转债平价为 104.10元，参考捷捷、佩蒂等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计锦浪转债合理平价溢价率应在 30附近，对应价格在 134.0元附近。光伏逆变器优质企业，产能有序扩充，储能业务表现亮眼锦浪科技是国内光伏逆变器优质企业，光伏平价时代驱动需求上涨，储能业务开启第二成长曲线。行业方面，双碳政策推动光伏发电方式应用，国内外光伏发电量、装机量快速增长。光伏平价时代全面来临推动需求依旧旺盛，推动逆变器行业进入扩产周期。此外，光伏储能模式继续催生储能逆变器新需求。公司 21Q1-Q3 营收/净利同比70.52/72.71，业绩表现亮眼。未来看点在于1）自主研发核心技术提升逆变器可靠性，全球化布局下积累优质口碑与稳定订单；2）加码布局储能逆变器产能，出货量高增，募投项目聚焦于分布式光伏电站建设，与逆变器业务协同发展。中盘成长风格品种，正股估值偏高，关注原材料价格波动风险锦浪科技属于光伏设备板块，总市值 501亿，股价年化波动率（100周）为 81，2021Q1-Q3资产负债率为 59.77，偏中盘成长风格，相对更适合用 PE进行估值。锦浪正股当前价格202.30元，PE TTM/2021E（Wind一致预期）为 106.4/90.7x，估值处于历史偏高分位；若以阳光电源（PE TTM 为 63.4x）、科士达（34.8x）、固德威（107.7x）等作为可比公司，估值高于行业平均水平。后市驱动力来看，需求上涨与有序扩产驱动并网逆变器量价齐升加码布局储能逆变器提升增量空间原材料紧缺缓解稳定毛利率。风险方面，主要关注1）原材料价格波动；2）行业需求不及预期。条款分析评级适中，债底保护性偏弱，平价一般，申购安全垫一般锦浪转债的票面利率分别为0.3，0.4，1.0，1.5，2.0，2.5，到期赎回价为 113元（含最后一期年度利息），期限为 6年，面值对应的 YTM 为2.79；债项/主体评级为AA-/AA-（中证鹏元），以上清所6年期AA-中短期票据到期收益率 6.47（2022/2/18）作为贴现率估算，债底价值 81.8 元，债底保护性偏弱。下修条款为[15/30，85]，有条件赎回条款[15/30， 130]，有条件回售条款[最后2年，30，70]。当前股价236.47元，对应平价104.10元。该券条款设置中规中矩，整体来看申购安全垫一般。申购价值及上市定位分析锦浪科技正股当前股价236.47元，对应平价 104.10元，可参考相近规模、相同评级的捷捷（平价85.05 元，平价溢价率 45.95）、佩蒂（86.35元， 48.19）等判断。我们认为1、锦浪转债评级适中，发行规模中等，预计筹码紧俏度较高，流动性较为充裕；2、正股成长性高，光伏平价时代驱动逆变器行业高景气度，公司业绩具有β支撑，有序扩产驱动业绩增长；3、锦浪属于光伏储能赛道优质标的，对于光伏转债品种是有力补充，正股竞争力较强，建议积极关注。综上，我们判断锦浪转债上市首日平价溢价率可能在30附近，对应价格应在134.0元左右。风险提示原材料价格波动；行业需求不及预期；产能建设不及预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究正股基本面（一）营收、净利润及业务结构图表1 锦浪科技营收 TTM 变化（19Q3-21Q3）图表2 锦浪科技净利 TTM 变化（19Q3-21Q3）注当期营收TTM环比当期营收TTM/上期营收TTM-1 资料来源Wind，华泰研究注当期净利润TTM环比当期净利润 TTM/上期净利润TTM-1 资料来源Wind，华泰研究图表3 锦浪科技主营业务以并网逆变器为主图表4 锦浪科技资产负债率及杠杆率资料来源Wind，华泰研究注杠杆率总资产/净资产资料来源Wind，华泰研究图表5 锦浪科技 Z值高于合格线 1.81 图表6 21Q1-Q3锦浪科技营业收入、净利润均大幅增长资料来源Wind，华泰研究资料来源Wind，华泰研究 0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25 30 35 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 亿营收TTM 环比变化（右） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 亿净利润TTM 环比变化（右） 82 84 86 88 90 92 94 96 98 100 2017 2018 2019 2020 2021H1 并网逆变器储能逆变器新能源电力其他业务 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 0 10 20 30 40 50 60 70 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 资产负债率杠杆率右 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 19-03 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 50 0 50 100 150 200 250 300 350 0 5 10 15 20 25 2017 2018 2019 2020 2021Q1-Q3 （亿）（）营业总收入归母净利润营收同比（右净利润同比（右） rQsMqPmQmMtMaQbP8OnPqQtRnPfQmMnPfQqRuM9PqRtMuOnOoOvPnQsN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究正股基本面（二）盈利能力图表7 公司 ROE稳定提升图表8 21Q1-Q3 锦浪科技净利率提升资料来源Wind，华泰研究资料来源Wind，华泰研究图表9 锦浪科技 ROE、ROA及 ROIC 图表10 锦浪科技收现质量指标资料来源Wind，华泰研究资料来源Wind，华泰研究图表11 锦浪科技三费率稳健下降图表12 21Q1-Q3 锦浪科技销售费用率有所下降注三费率销售费用率管理费用率财务费用率资料来源Wind，华泰研究资料来源Wind，华泰研究 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 0 10 20 30 40 50 60 70 2017 2018 2019 2020 2021Q1-Q3 ROE 销售净利率权益乘数（右）总资产周转率（右） 32.82 34.12 34.57 31.82 28.45 14.31 14.20 11.11 15.26 15.76 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2017 2018 2019 2020 2021Q1-Q3 毛利率净利率 0 5 10 15 20 25 30 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 ROE TTM ROA TTM ROIC TTM 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 0 5 10 15 20 25 30 35 40 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 净资产现金回收率存货/营业成本经营性现金流/营业利润TTM右 0 5 10 15 20 25 30 35 40 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 三费率成本费用利润率毛利率 5 0 5 10 15 20 25 2017 2018 2019 2020 2021Q1-Q3 销售费用率管理费用率财务费用率免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 固收研究正股基本面（三）股权自由现金流变化图表13 公司动态自由现金流及估值资料来源Wind，华泰研究图表14 公司自由现金流资料来源Wind，华泰研究 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12 20-06 20-12 亿 FCFE TTM PE TTM右 2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 亿 FCFE FCFE TTM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 固收研究正股估值图表15 锦浪科技 PETTM位于较高分位图表16 锦浪科技在可比公司中估值水平偏高资料来源Wind，华泰研究资料来源Wind，华泰研究图表17 PE TTM Band 图表18 PB LF Band 资料来源Wind，华泰研究资料来源Wind，华泰研究图表19 锦浪科技上市至今估值分位数图表20 锦浪科技未来三年盈利预期注上图中各指标类型分别为PE TTM,PB LF,PS TTM,PCF TTM 资料来源Wind，华泰研究注图中盈利预期为Wind一致预期资料来源Wind，华泰研究 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 19-03 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 PETTM 锦浪科技 AVG AVG-1STD AVG1STD 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 19-03 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 PETTM 锦浪科技阳光电源科士达固德威 0 50 100 150 200 250 300 350 19-3 19-9 20-3 20-9 21-3 21-9 收盘价 97.67X 79.302X 60.933X 42.565X 24.196X 0 50 100 150 200 250 300 350 19-03 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 收盘价 21.191X 16.76X 12.329X 7.898X 3.468X 0 20 40 60 80 100 PE分位数 PB分位数 PS分位数 PCF分位数 PE分位数 PB分位数 PS分位数 PCF分位数 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E （）（亿）归母净利润净利润同比免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 固收研究转债信息图表21 锦浪转债发行信息申购代码 123137.SZ（锦浪转债）向原A股股东配售比例 3.6230 发行公司/转股标的锦浪科技（300763.SZ）向老股东配售股权登记日期 2022年2月9 日发行规模 8.97亿元向老股东配售日期网上发行日期 2022年2月 10日发行日期 2022年2月 10日网下发行日期无发行方式优先配售、网上发行余额包销最后缴款日 2022年2月 14日主承销商海通证券股份有限公司申购限度网上1000元-100 万元最大包销金额2.691亿元，比例 30 预设比例无是否提供担保否单个投资者在网上/网下申购账户数 1个大股东承诺配售否资料来源公司公告，华泰研究图表22 锦浪转债基本条款转债名称锦浪转债正股名称锦浪科技债券代码 123137.SZ 正股代码 300763.SZ 发行规模 8.97亿元正股行业电气设备-光伏设备债项评级 AA- 主体评级 AA- 存续期 6年稀释率 1.60（总股本）/3.68（流通盘）票面利率 0.3，0.4，1.0，1.5，2.0，2.5 到期赎回价 113元（含最后一年利息）转股价格 227.02元平价 104.1元（2022年2月18日）转股期 6个月转股起始日 2022年8月 16日存续时间 2022年2月 10日-2028年2月9日下修条款存续期内，15/30，85 赎回条款（1）到期赎回期满后五个交易日内，按债券面值的 113（含最后一期利息）赎回（2）提前赎回转股期内，15/30，130（含130）；未转股余额不足 3000万元回售条款（1）有条件回售最后两个计息年度，任何连续 30日，股票收盘价低于转股价70 （2）附加回售条款当投资项目的实施情况出现重大变化，且证监会认定为改变募集资金用途资料来源公司公告，华泰研究图表23 转债模拟理论价值的敏感性分析-正股股价（横轴）、波动率（纵轴）正股股价/元波动率/ 156.78 166.90 177.01 187.13 197.24 207.36 217.47 227.59 237.70 247.82 7.50 82.80 83.87 85.15 86.54 88.01 89.51 91.04 92.59 94.14 95.69 9.80 83.70 85.11 86.64 88.23 89.86 91.50 93.15 94.80 96.45 98.09 12.10 85.06 86.74 88.47 90.21 91.97 93.72 95.46 97.20 98.93 100.65 14.40 86.94 88.79 90.64 92.49 94.33 96.15 97.97 99.78 101.57 103.34 16.70 89.33 91.23 93.13 95.03 96.92 98.79 100.66 102.51 104.35 106.17 19.00 92.21 94.05 95.93 97.82 99.72 101.62 103.52 105.40 107.27 109.13 21.30 95.50 97.19 98.99 100.84 102.73 104.62 106.52 108.42 110.31 112.20 23.60 99.13 100.61 102.29 104.07 105.91 107.78 109.67 111.57 113.47 115.37 25.90 103.01 104.27 105.79 107.47 109.24 111.08 112.95 114.83 116.73 118.63 28.20 107.08 108.11 109.47 111.03 112.73 114.50 116.34 118.20 120.09 121.99 资料来源华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 固收研究免责声明分析师声明本人，张继强、殷超，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构以下统称为“华泰”对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 固收研究香港-重要监管披露  华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。  有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https//www.htsc.com.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方 “美国-重要监管披露”。美国在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934年证券交易法（修订版）第 15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国-重要监管披露  分析师张继强、殷超本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。  华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。  华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后 6至12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深 300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数），具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515 持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 固收研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为91320000704041011J 香港华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为AOK809 美国华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为CRD298809/SEC8-70231 华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/ 邮政编码100032 电话86 25 83389999/传真86 25 83387521 电话86 10 63211166/传真86 10 63211275 电子邮件ht-rdhtsc.com 电子邮件ht-rdhtsc.com 深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码200120 电话86 755 82493932/传真86 755 82492062 电话86 21 28972098/传真86 21 28972068 电子邮件ht-rdhtsc.com 电子邮件ht-rdhtsc.com 华泰金融控股（香港）有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼 5808-12室电话852-3658-6000/传真852-2169-0770 电子邮件researchhtsc.com 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