通威股份（600438）深度：全球专业化光伏电池龙头，三大优势打造核心竞争力-solarbe文库

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上市公司公司研究 / 公司深度证券研究报告电气设备 2020 年 04 月 13 日通威股份 600438 全球专业化光伏电池龙头，三大优势打造核心竞争力报告原因强调原有的投资评级买入（维持）投资要点  全球产能规模和出货量最大的太阳能电池龙头。公司布局光伏产业链上游的高纯晶硅生产、中游高效太阳能电池片生产以及终端渔光一体光伏电站建设及运营。 2019 年底，通威太阳能电池总产能超过 20GW，连续 3 年成为全球产能规模和出货量最大的太阳能电池企业。根据公司规划， 2020-2023 年，公司太阳能电池产能分别有望达到 30-40GW、 40-60GW、 60-80GW、 80-100GW。  成本优势成本管控能力优异，非硅成本平均达到 0.22 元 /W 左右，未来有望降至 0.18 元 /W 以下。设备国产化驱动产线投资成本下降，行业呈现轻资产高 ROE 属性。根据测算，初始投资成本在 2 亿元 /GW-5 亿元 /GW 区间时，单 W 盈利能力约为 0.04-0.05 元 /W。 “投资成本下降辅材耗量减少产线自动化 “合力推动非硅成本下降。整体来看，电池厂商非硅成本优于垂直一体化厂商。截至 2020 年 Q1，公司单晶 PERC 产品非硅成本、产能位于第一梯队，非硅成本平均为 0.22 元 /W 左右，位于行业最领先水平，有效产能达到 24GW。根据规划，公司非硅成本有望降至 0.18 元 /W 以下。  规模优势加速扩产巩固规模优势，后发者优势减弱。公司单基地产能呈现逐步扩大趋势，合肥基地、程度基地、眉山基地 PERC 产能合计分别达到 10.3GW、 10GW、 10GW 产能，金堂项目规划产能达 30GW，单基地产能提升有助于摊薄各环节成本。随着高基数全球光伏需求增速趋缓叠加高效电池技术半导体属性增强，电池片行业后发者优势减弱。未来新进入者规模化门槛提升，行业现有龙头新扩建的优质产能非硅成本大幅低于行业，享受高于行业平均的盈利水平，一批低效产能将逐步退出，行业供需关系有望改善。  研发优势研发实力领先， 210 产品布局落地， HJT 积极推进。 Topcon、 HJT 等 N 型技术路线进入快速导入阶段，公司高效技术路线快速推进异质结电池片转换效率达 23，目前公司 HJT 电池中试线规模已达 400MW。大尺寸硅片助力全产业链生产效率提升，根据测算， 210 硅片有望使电池片总成本下降 12.62。通威眉山 10GW、金堂项目 1 期 7.5GW 高效太阳能电池项目全面兼容 210 及以下尺寸，分别预计于 2020 年 Q2、 2021 年 Q1 建成投产。  下调盈利预测，维持“买入”评级公司是国内农业、光伏双龙头，光伏多晶硅料和电池片双龙头成本优势明显。受疫情影响海外光伏需求低于预期，我们谨慎下调盈利预测，预计 2019-2021 年归母净利润分别为 29.26、 30.24 和 45.93 亿元（下调前分别为 32.86、 42.73 和 53.43 亿元），对应 EPS 分别为 0.68、 0.71、 1.07 元 /股。目前股价对应 2019-2021 年 PE 分别为 17 倍、 17 倍和 11 倍。我们对公司两块业务采取分部估值，光伏板块我们给予公司 20 倍估值，对应 20 年 462 亿市值；农业板块我们给予公司 26 倍估值，对应 20 年 186 亿市值；综合市值 648 亿元，对应当前股价有 28的涨幅，维持“买入”评级。  风险提示全球光伏需求不达预期；电池片价格下跌超预期。市场数据 2020 年 04 月 10 日收盘价（元） 11.78 一年内最高 /最低（元） 20.1/11.19 市净率 2.7 息率（分红 /股价） - 流通 A 股市值（百万元） 50511 上证指数 /深证成指 2796.63/10298.41 注“息率”以最近一年已公布分红计算基础数据 2019 年 09 月 30 日每股净资产（元） 4.43 资产负债率 59.58 总股本 /流通 A 股（百万） 4288/4288 流通 B 股 /H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势相关研究证券分析师韩启明 A0230516080005 hanqmswsresearch.com 张雷 A0230519100003 zhangleiswsresearch.com 研究支持张雷 A0230519100003 zhangleiswsresearch.com 联系人张雷 8621232978187712 zhangleiswsresearch.com 财务数据及盈利预测 2018 19Q1-Q3 2019E 2020E 2021E 营业总收入（百万元） 27,535 28,025 37,686 46,280 58,987 同比增长率（） 5.5 31.0 36.9 22.8 27.5 归母净利润（百万元） 2,019 2,243 2,926 3,024 4,593 同比增长率（） 0.5 35.2 44.9 3.4 51.9 每股收益（元 /股） 0.52 0.58 0.68 0.71 1.07 毛利率（） 18.9 19.3 20.4 19.0 20.5 ROE（） 13.7 13.0 16.4 11.8 15.2 市盈率 23 17 17 11 注“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益 ;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 04 -15 05 -15 06 -15 07 -15 08 -15 09 -15 10 -15 11 -15 12 -15 01 -15 02 -15 03 -15 -20 0 20 40 60 80 （收益率）通威股份沪深 300指数公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 40 页简单金融成就梦想 chen 投资案件投资评级与估值下调盈利预测，维持“买入”评级公司是国内农业、光伏双龙头，光伏多晶硅料和电池片双龙头成本优势明显。受疫情影响海外光伏需求低于预期，我们谨慎下调盈利预测，预计 2019-2021 年归母净利润分别为 29.26、 30.24 和 45.93 亿元（下调前分别为 32.86、 42.73 和 53.43 亿元），对应 EPS 分别为 0.68、 0.71、 1.07 元 /股。目前股价对应 2019-2021 年 PE 分别为 17 倍、 17 倍和 11 倍。我们对公司两块业务采取分部估值，光伏板块我们给予公司 20 倍估值，对应 20 年 462 亿市值；农业板块我们给予公司 26 倍估值，对应 20 年 186 亿市值；综合市值 648 亿元，对应当前股价有 28 的涨幅，维持“买入”评级。关键假设点 2020-2022 年全球光伏装机需求分别为 120GW、 150GW、 170GW； 2020-2022 年公司电池出货量分别为 20GW、 30GW、 40GW；有别于大众的认识市场普遍认为电池环节资产重、盈利差、技术迭代快，我们认为随着设备国产化以及硅片大型化推广，电池资产出现了轻资产高 roe 的属性，设备回收期明显变短；随着自动化水平提升，光伏电池的规模化门槛越来越高，单厂房设计的规模化效应从 1-2GW 提升到 4-8GW 之间，有能力进一步扩产的公司变少，产业竞争格局有望改善；随着电池技术从 P 型往 N 型去转变，半导体属性逐步增加，研发的工艺难度有望拉大不同厂商的差距，公司作为全球最大的电池厂商，前瞻性的布局 PERC、 TOPCON、 HJT 技术，从成本控制往技术领先转变。股价表现的催化剂异质结电池产业化超预期； PERC 电池价格回暖；核心假设风险全球光伏需求不达预期；电池片价格下跌超预期。公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 3 页共 40 页简单金融成就梦想 1. 全球光伏电池龙头，引领行业发展 7 2. 成本优势非硅成本持续下降，轻资产属性凸显 . 10 2.1 设备国产化降低初始投资，轻资产高 ROE 属性凸显 . 10 2.2 自动化水平提升，非硅成本领先行业 . 14 3. 规模优势低成本产能扩张，行业竞争格局改善 . 18 3.1 经济性推动海外市场爆发，高基数导致需求增速放缓 18 3.2 低成本产能加速扩张，龙头地位稳固 . 20 3.3 后发者优势减弱，行业格局有望改善 . 23 4. 研发优势 “高效率大尺寸 ”趋势确立，积极布局高效电池技术 . 25 4.1 高效趋势确立，积极布局 N 型电池技术 25 4.2 210 助力全产业链效率提升，新建产能全面兼容 29 5. 财务分析营运效率维持高位，资产负债表稳健 . 32 6. 盈利预测与估值 . 36 目录公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 4 页共 40 页简单金融成就梦想图表目录图 1 2014-2023E 通威股份产能及产能规划（单位 GW） 8 图 2通威股份 2014-2019Q3 营业收入及同比增长（单位百万元、） . 9 图 3通威股份 2014-2019Q3 归母净利润及同比增长（单位百万元、） . 9 图 4通威股份 2016-2019H1 农牧业务、光伏业务营收及同比增速（单位百万元、） 9 图 5通威股份 2014-2019H1 主营业务构成（单位） . 9 图 6通威股份 2014-2019Q3 毛利率、净利率（单位） . 10 图 7通威股份 2018-2019H1 主营业务毛利率（单位） . 10 图 8通威股份单基地产能、单 GW 投资成本趋势（单位 GW、亿元 /GW） 13 图 9 2016-2025 铝浆消耗量下降趋势（单位 mg/片） . 14 图 10 2016-2025 银浆消耗量下降趋势（单位 mg/片） 14 图 11主要电池片厂商单晶电池片非硅成本 /有效产能分布（单位元 /W、 GW） 16 图 12通威股份电池（主要为单晶 PERC）生产成本拆分（单位元 /W） . 17 图 13通威股份主要电池片产品价格下降趋势（单位元 /W） 17 图 14 2007-2019 光伏系统、组件价格走势（单位元 /W） . 19 图 15 2016-2019 年我国地面电站成本构成情况（单位） 19 图 16 2013-2018 年中国及海外新增光伏装机（单位 GW） 19 图 17各国中标电价与当地电价对比（单位美分 /kWh） 19 图 18 2016-2022 年 PERC 电池投资成本下降趋势（单位万元 /MW） 20 图 19通威、隆基电池片产能规划（单位 GW） 20 图 20 2016-2019Q3 通威股份资本支出情况（单位百万元） 22 图 21 2016-2019Q3 通威股份电池片、多晶硅产能增量（单位 GW、万吨） 22 图 22 PERC 电池片价格下降趋于平缓（单位元 /W） . 23 图 23电池效率持续提升（单位） . 23 图 24高效电池对硅料品质要求提升 24 图 25地面光伏系统投资额比例分布（单位） 26 图 26光伏组件成本构成比例分布（单位） . 26 图 27 NREL 光伏电池各技术路线效率提升趋势（单位） . 26 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 5 页共 40 页简单金融成就梦想图 28单晶 PERC 电池转换效率提升趋势（单位） 27 图 29各种电池技术市场占比（单位） 27 图 30通威股份高效电池技术转换效率规划（单位） . 29 图 31公司电池片业务毛利率领先（单位） . 32 图 32公司净利率呈上升态势（单位） 32 图 33 2014-2019Q3 通威股份期间费用率（单位） . 33 图 34 2014-2019Q3 通威股份与行业可比公司 ROE 比较（单位） 33 图 35 2014-2019Q3 通威股份与可比公司研发投入（单位百万元） 33 图 36 2014-2018 通威股份技术人员数量及占比（单位人、） . 33 图 37 2014-2019Q3 通威股份资产负债率变动（单位） 34 图 38 2014-2019Q3 通威股份流动比率变动 34 图 39 2014-2019Q3 通威股份及可比公司存货周转天数（单位天） 34 图 40 2014-2019Q3 通威股份及可比公司应收账款周转天数（单位天） . 34 图 41经营性现金流逐年上升（单位百万元，） 35 图 42公司营收能力越来越强（单位百万元） . 35 表 1公司主要电池产品介绍 . 7 表 2 P-PERC 电池 AL2O3 镀膜设备分类 . 10 表 3 P-PERC工艺各环节实现国产化 . 11 表 4电池片项目 ROE、 IRR、投资回收期测算假设条件（单位、元 /W） 11 表 5不同投资成本、贷款比例情况下电池片项目 ROE 水平测算（单位） 11 表 6不同投资成本、贷款比例情况下电池片项目单瓦盈利能力测算（单位元 /W） 12 表 7不同投资成本、毛利率情况下电池片项目 IRR 测算（单位） 12 表 8不同投资成本、毛利率情况下电池片项目投资回收期测算（单位） 12 表 9通威股份国产设备厂商采购情况（单位万元） . 13 表 10产线自动化降低用工成本（单位 MW、人、人 /GW） . 15 表 11通威股份太阳能电池产能、产销及毛利率情况（单位 GW、） 15 表 12单晶 P-PERC 电池与普通多晶电池（金刚线）生产成本拆分对比（单位元 /W、） 16 表 13单晶技术路线成本构成（单位元 /KG、元 /W、） 17 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 6 页共 40 页简单金融成就梦想表 14 全球光伏装机预测（单位 GW、） . 19 表 15主要电池片企业产能情况统计（单位 MW） 20 表 16通威太阳能三大生产基地产能概况（单位 GW、亿元、亿元 /GW） . 21 表 17通威股份上市以来募资统计（单位亿元、） . 22 表 18 2014-2019 年电池片产能排名 23 表 19高效电池产线升级比较 . 24 表 20电池片生产商毛利率比较（单位百万元） . 25 表 21各种电池技术路线对比介绍 27 表 22行业内部分企业 HJT 电池扩产规划 29 表 23硅片环节成本测算（单位元 /片， W/片，元 /W，） 29 表 24电池片环节成本测算（单位元 /W，） . 30 表 25不同硅片尺寸下的典型组件版型对比（单位 mm， W，） 31 表 26各环节厂商 210 产品推进情况 . 31 表 27可比公司估值（单位亿元、元 /股、倍） . 36 表 28关键假设表（单位百万元） 36 表 29未来三年农业、光伏板块利润拆分（单位百万元） 37 表 30利润表（单位百万元） . 37 表 31现金流量表（单位百万元） 38 表 32资产负债表（单位百万元） 38 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 7 页共 40 页简单金融成就梦想 1. 全球光伏电池龙头，引领行业发展全球太阳能电池龙头，转换效率领先。 2019 年底，通威太阳能电池总产能超过 20GW，连续 3 年成为全球产能规模和出货量最大的太阳能电池企业。公司着力打造了以行业内权威专家为主体的研发团队，并在原子层沉积背面钝化、选择性发射结工艺、多晶黑硅工艺、双面电池、多主栅技术、异质结技术、高功率组件等核心技术领域形成了具有自主知识产权的多项技术成果。 M2 单晶电池转换效率 20.6-22， G1 单晶单面电池效率达到 20.6022， G1 双面 9BB 电池效率达到 21.1-22.2， M6 单晶 9BB 电池转换效率达到 21.5-22.9。表 1公司主要电池产品介绍产品名称产品图效率（）最大输出功率 PmppW 最大输出电压 UmppV 最大输出电流 ImppA 大尺寸 166 单晶单面 9BB 电池 21.522.9 5.896.28 0.56780.5943 10.38210.563 大尺寸 166 单晶双面 9BB 电池 21.522.9 5.896.28 0.56840.5933 10.37110.582 158.75 方单晶单面电池 20.6022.00 5.205.54 0.5520.574 9.4209.652 158.75 方单晶双面 9BB 电池 21.122.2 5.325.59 0.5570.578 9.6689.777 156.75 单晶单面电池 20.6022.00 5.035.38 0.5580.578 9.0899.342 156.75 单晶双面电池 20.6022.00 5.035.38 0.5580.578 9.0899.342 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 8 页共 40 页简单金融成就梦想 156.75 单晶单面 4BB 电池 20.722.0 5.065.38 0.5610.580 9.1849.432 资料来源公司官网，申万宏源研究三大基地打造电池片巨头，规划产能有序扩张。公司是全球最大的晶硅电池生产企业，现拥有合肥、成都、眉山三个基地，现有产能约 20GW，除合肥一期 3GW 为多晶电池产能外，其余产能均为 PERC 高效晶硅电池产能，合肥二期、成都三期全面采用背钝化技术，眉山一期兼容 210 产品。此外，公司与成都市金堂县签订投资协议，拟投资 200 亿元建设 30GW 高效太阳能电池项目，一期 7.5GW 预计于 2021 年一季度投产。根据公司规划， 2020-2023 年，公司太阳能电池产能分别有望达到 30-40GW、 40-60GW、 60-80GW、 80-100GW。图 1 2014-2023E 通威股份产能及产能规划（单位 GW）资料来源公司公告、 Solarzoom，申万宏源研究光伏业务注入推动公司业绩稳健增长。公司于 2016 年注入光伏业务，得益于光伏行业高景气度， 2017 年实现营业总收入 260.89 亿元，同比增长 24.92；实现归母净利润 20.12 亿元，同比增长 96.35。 2018 年受光伏行业“ 531 政策”影响，公司营收、归母净利润增速有所回落。随着光伏经济性的逐步提升，海外光伏装机需求增长较快，光伏行业景气度企稳回升。 2019 年 Q1-Q3 公司实现营业收入 280.25 亿元，同比增长 31.03；实现归母净利润 22.43 亿元，同比增长 35.25。 0 20 40 60 80 100 120 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 实际产能 /规划产能下限规划产能上限公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 9 页共 40 页简单金融成就梦想图 2 通威股份 2014-2019Q3 营业收入及同比增长（单位百万元、）图 3 通威股份 2014-2019Q3 归母净利润及同比增长（单位百万元、）资料来源 Wind，申万宏源研究注 2014、 2015 年采用调整后数据资料来源 Wind，申万宏源研究注 2014、 2015 年采用调整后数据光伏业务盈利贡献度增强，盈利能力持续提升。 2016 年 -2019H1，公司光伏业务分别实现营业收入 59.18 亿元、 93.82 亿元、 102.00 亿元、 81.59 亿元，收入占比从 28.57 提升至 44.95。 2018 年、 2019H1，农牧业务毛利率分别为 14.05、 10.83，光伏业务毛利率分别为 27.74、 29.17。光伏业务高毛利叠加营收占比提升拉高公司整理盈利水平。 2016-2019Q3，公司毛利率、净利率稳步提升，毛利率从 2016 年的 15.73提升至 2019Q1-Q3 的 19.32，净利率从 2016 年的 4.90提升至 2019Q1-Q3 的 8.14。图 4 通威股份 2016-2019H1 农牧业务、光伏业务营收及同比增速（单位百万元、）图 5 通威股份 2014-2019H1 主营业务构成（单位）资料来源 Wind，申万宏源研究资料来源 Wind，申万宏源研究 0 5 10 15 20 25 30 35 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 营业收入（百万元）同比增长率（） 0 20 40 60 80 100 120 140 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 归母净利润（百万元）同比增长率（） 0 10 20 30 40 50 60 70 0 5,000 10,000 15,000 20,000 2016 2017 2018 2019H1 农牧业务光伏业务农牧同比光伏同比 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1 农牧业务光伏业务公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 10 页共 40 页简单金融成就梦想图 6 通威股份 2014-2019Q3 毛利率、净利率（单位）图 7 通威股份 2018-2019H1 主营业务毛利率（单位）资料来源 Wind，申万宏源研究资料来源 Wind，申万宏源研究 2. 成本优势非硅成本持续下降，轻资产属性凸显 2.1 设备国产化降低初始投资，轻资产高 ROE 属性凸显 PERC、 PERC电池设备国产化程度持续提升。与常规电池产线相比， P-PERC 电池产线只需增加钝化膜沉积设备和激光开槽设备。其中开槽设备主要是激光消融机，帝尔激光的激光设备市占率超过 70，基本完成国产化。钝化膜沉积设备可以用两台 PECVD 也可以用一台 PECVD一台 ALD， PECVD AL2O3 技术采用相对成熟的 PECVD 沉积设备； ALD 设备仅能镀膜背面 AL2O3，需要搭配 PECVD 完成整个镀膜工序，目前 ALD 国产化仍在推进。 PERC技术方面， 2018 年下半年国内大部分电池片厂开始改造叠加“ P-PERCSE 技术” ，目前 SE 已基本成为常规配置。双面 P-PERC 的丝网印刷设备由迈为股份主导，在我国第三批领跑者选型中，双面 P-PERC 方案占比达到 52。表 2 P-PERC 电池 AL2O3 镀膜设备分类工艺路线板式 PECVD 板式 ALD 管式 ALD 管式 PECVD 特征背面 AL2O3 和背面 SINx二合一仅镀膜背面 AL2O3，搭配管 P 或板 P 完成整个镀膜工序仅镀膜背面 AL2O3，搭配管 P 或板 P 完成整个镀膜工序背面 AL2O3 和背面 SINx 二合一效率 baseline 0.1-0.15 0.05 0.1-0.15 产能与膜厚关系 6000 片膜厚变更产能变动小 7500 片膜厚变更产能变动小 6500-9000-12000 片膜厚变更产能变动大 2500-2800 片膜厚变更产能变动大良率 97.5左右 97左右 96左右 97 左右开机率 94-95 96 97 97 TMAL 耗量 10mg 4mg 3mg 5mg N 型兼容性不适用完全兼容较不适用不适用代表厂商梅耶博格；四十八所；微导等理想； Solaytec 等 NCD；微导；松煜等商先创（ CT）；捷佳伟创；红太阳等资料来源理想能源，申万宏源研究 0 5 10 15 20 25 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-Q3 销售毛利率销售净利率 0 5 10 15 20 25 30 35 2018 2019H1 农牧业务光伏业务整体公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 11 页共 40 页简单金融成就梦想表 3 P-PERC工艺各环节实现国产化技术路线较 P-PERC 需购置设备产业化程度国产化程度主要厂商 P-PERCSE 激光掺杂已产业化基本国产化帝尔激光、迈为股份双面 P-PERC 丝网印刷设备已产业化基本国产化迈为股份资料来源 TaiyangNews、申万宏源研究设备国产化驱动投资成本下降，行业呈现轻资产高 ROE 属性。根据 CPIA 数据，我国电池片产线投资成本从 2016 年的 6 亿元 /GW 下降至 2019 年的 3 亿元 /GW 左右。假设固定资产残值率 5、管理费用率 4、销售费用率 4、折现率 5、所得税率 25，我们测算了 1GW 单晶 PERC 电池项目收益率情况。贷款比例 50的情况下，初始投资成本 8 亿元 /GW 时，项目第三年 ROE 水平约为 10.5，项目 IRR 约 8，投资回收期 6.6 年；初始投资成本分别降至 6 亿元 /GW、 4 亿元 /GW、 2 亿元 /GW 时， ROE 水平分别达到 14.3、 20.5、 32.4，项目 IRR 分别为 10.6、 15.5、 28.2，投资回收期分别为 5.9 年、 4.9 年、 3.2 年。初始投资成本在 2 亿元 /GW-5 亿元 /GW 区间时，单 W 盈利能力约为 0.04-0.05 元 /W。表 4电池片项目 ROE、 IRR、投资回收期测算假设条件（单位、元 /W）项目假设值年产能（ GW/年） 1 残值（） 5 管理费用占营收比例 4 销售费用占营收比例 4 折现率 5 所得税率（） 25 2020 年成本价格数据硅片成本（元 /W） 0.426 非硅成本（元 /W） 0.244 辅材成本（元 /W） 0.106 电力（元 /W） 0.042 人工（元 /W） 0.013 折旧（元 /W） 0.027 辅助设施及其他（元 /W） 0.056 PERC 电池片成本 -不含税（元 /W） 0.670 PERC 电池片价格 -不含税（元 /W） 0.743 资料来源 solarzoom，申万宏源研究表 5不同投资成本、贷款比例情况下电池片项目 ROE 水平测算（单位）初始投资成本（亿元 /GW） 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 8 8.6 8.9 9.2 9.6 10.0 10.5 11.1 11.8 12.8 14.0 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 12 页共 40 页简单金融成就梦想 7 9.8 10.2 10.6 11.0 11.6 12.2 13.0 13.9 15.0 16.5 6 11.4 11.8 12.3 12.9 13.5 14.3 15.2 16.4 17.7 19.5 5 13.4 13.9 14.5 15.2 16.1 17.0 18.1 19.4 21.1 23.1 4 16.1 16.8 17.6 18.4 19.4 20.5 21.8 23.4 25.2 27.5 3 20.1 20.9 21.8 22.9 24.0 25.4 26.9 28.6 30.6 33.0 2 26.4 27.3 28.4 29.6 30.9 32.4 34.0 35.8 37.9 40.3 1 37.6 38.6 39.7 40.9 42.2 43.5 44.9 46.5 48.2 50.0 资料来源 solarzoom，申万宏源研究注假设毛利率为 18 表 6不同投资成本、贷款比例情况下电池片项目单瓦盈利能力测算（单位元 /W）初始投资成本（亿元 /GW） 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 8 0.042 0.041 0.039 0.038 0.037 0.035 0.034 0.032 0.031 0.029 7 0.043 0.042 0.041 0.039 0.038 0.037 0.036 0.034 0.033 0.032 6 0.044 0.043 0.042 0.041 0.040 0.039 0.038 0.037 0.036 0.034 5 0.045 0.044 0.043 0.042 0.041 0.041 0.040 0.039 0.038 0.037 4 0.046 0.045 0.045 0.044 0.043 0.042 0.042 0.041 0.040 0.039 3 0.047 0.046 0.046 0.045 0.045 0.044 0.044 0.043 0.043 0.042 2 0.048 0.047 0.047 0.047 0.046 0.046 0.046 0.045 0.045 0.045 1 0.049 0.048 0.048 0.048 0.048 0.048 0.048 0.047 0.047 0.047 资料来源 solarzoom，申万宏源研究注假设毛利率为 18 表 7不同投资成本、毛利率情况下电池片项目 IRR 测算（单位）初始投资成本（亿元 /GW） 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 8 3.8 4.7 5.6 6.4 7.2 8.0 8.8 9.6 10.4 11.1 7 4.4 5.4 6.4 7.3 8.3 9.2 10.0 10.9 11.8 12.6 6 5.3 6.4 7.5 8.6 9.6 10.6 11.6 12.6 13.6 14.5 5 6.4 7.7 9.0 10.2 11.4 12.6 13.8 14.9 16.0 17.1 4 8.0 9.6 11.1 12.6 14.1 15.5 16.8 18.2 19.5 20.8 3 10.6 12.6 14.5 16.4 18.2 19.9 21.7 23.3 25.0 26.6 2 15.5 18.2 20.8 23.3 25.8 28.2 30.5 32.8 35.0 37.2 1 28.2 32.8 37.2 41.5 45.6 49.7 53.6 57.5 61.4 65.1 资料来源 solarzoom，申万宏源研究注假设贷款比例为 50、初始投资成本为 3 亿元 /GW 表 8不同投资成本、毛利率情况下电池片项目投资回收期测算（单位）初始投资成本（亿元 /GW） 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 8 8.2 7.8 7.5 7.2 6.9 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 7 7.9 7.5 7.2 6.9 6.6 6.3 6.1 5.8 5.6 5.4 6 7.6 7.2 6.8 6.5 6.2 5.9 5.7 5.4 5.2 5.0 公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 13 页共 40 页简单金融成就梦想 5 7.2 6.7 6.4 6.0 5.7 5.4 5.2 5.0 4.8 4.6 4 6.6 6.2 5.8 5.4 5.1 4.9 4.6 4.4 4.2 4.0 3 5.9 5.4 5.0 4.7 4.4 4.1 3.9 3.7 3.5 3.4 2 4.9 4.4 4.0 3.7 3.5 3.2 3.0 2.9 2.7 2.6 1 3.2 2.9 2.6 2.4 2.2 2.1 1.9 1.8 1.7 1.7 资料来源 solarzoom，申万宏源研究注假设贷款比例为 50、初始投资成本为 3 亿元 /GW 深度合作国产设备厂商，单 GW 投资成本大幅下降。随着电池设备国产化程度提升，公司深度合作捷佳伟创、迈为股份等国产设备厂商，实现产线投资成本持续下降。 2018 年 12 月 -2019 年 11 月，公司累计与捷佳伟创签订 9.67 亿采购合同，采购范围包括 PECVD 设备、自动化设备、扩散设备、电池智能线、刻蚀设备、制绒设备、自动化设备、清洗设备等。 2019 年累计与迈为股份签订 4.17 亿元采购合同，采购范围包括丝网印刷设备、离线测试分选设备、烧结炉、检测设备、光伏激光设备等。公司电池片项目单 GW 投资成本呈现逐步下降趋势。图 8 通威股份单基地产能、单 GW 投资成本趋势（单位 GW、亿元 /GW）资料来源公司公告，申万宏源研究表 9通威股份国产设备厂商采购情况（单位万元）编号设备厂商名称交易对手方名称合同金额（万元）合同标的签署时间 1 捷佳伟创成都通威 126.64 刻蚀设备 2018/12/7 2 捷佳伟创成都通威 511.42 PECVD 设备、自动化设备 2019/1/26 3 捷佳伟创成都通威 1,216.00 PECVD 设备 2019/4/23 4 捷佳伟创成都通威 372.00 自动化设备 2019/4/28 5 捷佳伟创