东吴证券：PDH行业景气回升，副产氢能利用再起航.pdf-solarbe文库

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证券研究报告· 公司深度研究 ·能源化工东吴证券研究所 1 / 39 请务必阅读正文之后的免责声明部分东华能源（ 002221） PDH 行业景气回升，副产氢能利用再起航 2023 年 07 月 31 日证券分析师陈淑娴执业证书 S0600523020004 chensxdwzq.com.cn 证券分析师袁理执业证书 S0600511080001 021-60199782 yuanldwzq.com.cn 证券分析师陈李执业证书 S0600518120001 021-60197988 yjs_chenldwzq.com.cn 证券分析师郭晶晶执业证书 S0600523020001 010-66573538 guojingjingdwzq.com.cn 证券分析师陈孜文执业证书 S0600523070006 chenzwdwzq.com.cn 研究助理何亦桢执业证书 S0600123050015 heyzhdwzq.com.cn 股价走势市场数据收盘价元 8.97 一年最低 /最高价 7.54/10.38 市净率倍 1.36 流通 A 股市值百万元 13,091.38 总市值百万元 14,137.87 基础数据每股净资产元 ,LF 6.57 资产负债率 ,LF 70.59 总股本百万股 1,576.13 流通 A 股百万股 1,459.46 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 29,199 23,006 22,032 17,458 同比 2 -21 -4 -21 归属母公司净利润（百万元） 43 422 1,016 1,520 同比 -97 892 141 50 每股收益 -最新股本摊薄（元 /股） 0.03 0.27 0.64 0.96 P/E（现价最新股本摊薄） 333.66 33.63 13.96 9.33 [Table_Tag] 关键词产能扩张第二曲线 [Table_Summary] 投资要点 ◼ PDH 领跑者，布局氢能利用再起航。公司以 LPG 贸易业务起家，依托轻烃资源优势向下游延伸布局 PDH 产业链，随着张家港、宁波项目的先后投产，公司一举成为国内最大的 PDH 生产商。 2022 年 9 月，公司与中核集团签署战略合作协议，共同打造氢能示范产业链。未来公司将依托自身 PDH 副产氢气的高值利用，打造零碳化工园区，逐步转型成为全球领先的氢能综合服务供应商。 ◼ C3 业务优势突出，新材料布局未来可期。 1）技术优势公司 PDH 装置采用 Olefex 工艺，生产效率高、环保属性强，下游聚丙烯产品种类齐全， PP-R 等高端牌号占比持续提升。 2）区位优势三大基地集中布局 “长三角珠三角”，辐射国内聚丙烯 70以上消费市场。 3）原料优势公司拥有船运、码头、储罐、洞库等全链条优质资产，储运能力业内领先，并且随着贸易业务剥离，富余的仓储能力还将为公司带来额外的租赁收入。 4）新材料延伸公司依托茂名项目拓展“ PDH-丙烯腈”产业链，加快 ABS、碳纤维等产业布局，有望进一步提升 C3 业务竞争力。 ◼ 成本需求边际改善， PDH 装置景气回升。 1）成本端年初以来，丙烷价格明显回落， PDH 装置盈利改善。根据我们测算，从 3 月下旬开始， PDH 装置已基本实现扭亏、并进入微利状态。 2）需求端聚丙烯下游主要包括日用品包装、家电、汽车和房地产四大领域，其中日用品和汽车消费率先复苏，拉动包装和车用塑料需求增长，同时地产竣工面积持续高增，预计将对后周期家电需求形成支撑。我们预计随着终端需求的改善， PDH-聚丙烯行业开工率有望继续提升。 ◼ 氢能利用全面深化，开启碳中和转型序幕。 1）工业副产氢兼具减排和成本优势，挖潜空间巨大，公司作为国内最大的 PDH 生产商，副产氢规模约 9 万吨 /年，远期规划总产能达 30 万吨 /年； 2）氢气的高值化利用是 PDH 企业提升盈利的关键，公司通过园区内部氢气输送、布局充装站和加氢站、配套合成氨装置等方式，持续提升氢气消纳能力； 3）中长期看，公司携手中国核电成立中核东华茂名绿能有限公司，依托高温气冷堆技术探索大规模核能制氢，有望为公司打开远期成长空间。 ◼ 盈利预测与投资评级我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 4.2/10.2/15.2 亿元，按 2023 年 7 月 28 日收盘价计算，对应 PE 为 33.6/14.0/9.3 倍。 PDH 产业链景气回升，茂名项目有序推进，看好公司氢能转型背景下的发展机遇，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示项目审批受阻或投产进度推迟，需求复苏弱于预期，丙烷价格大幅上涨， PDH 扩产导致竞争加剧。 -17 -14 -11 -8 -5 -2 1 4 7 10 13 16 2022/7/28 2022/11/26 2023/3/27 2023/7/26 东华能源沪深 300 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究 2 / 39 内容目录 1. PDH 领跑者，氢能利用再起航 5 1.1. 公司概况 PDH 头部企业，转型氢能综合服务供应商 5 1.2. 财务分析 LPG 贸易逐渐剥离，化工品贡献主要毛利 7 2. C3 业务优势突出，新材料布局成长可期 . 10 2.1. “技术区位原料 ”三重优势，构筑 C3 业务核心竞争力 . 10 2.1.1. 技术优势深度合作 UOP，主流聚丙烯产品牌号全覆盖 10 2.1.2. 区位优势三大基地位置优异，覆盖聚丙烯消费腹地 . 13 2.1.3. 原料优势深耕 LPG 贸易多年，供应链成本优势明显 . 14 2.2. 茂名项目有序推进，新材料布局有望提速 . 15 2.2.1. 茂名项目规划打造世界级丙烯生产基地 . 15 2.2.2. 延伸布局 “PDH-丙烯腈 ”产业链，开启新材料转型 17 3. 成本需求边际改善， PDH 装置景气回升 . 22 3.1. 成本端丙烷价格快速回落， PDH 成本压力缓解 22 3.2. 需求端下游需求边际回暖， PDH 开工率逐步回升 23 4. 氢能利用全面深化，开启碳中和转型序幕 28 4.1. 氢能战略地位明确，工业副产氢大有可为 . 28 4.2. 公司 PDH 副产氢体量庞大，高值化利用全面推进 . 31 4.3. 携手中核打造零碳园区，开启核能制氢的新篇章 . 33 5. 盈利预测、估值与投资评级 36 5.1. 盈利预测与假设 . 36 5.2. 估值与投资评级 . 37 6. 风险因素 37 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究 3 / 39 图表目录图 1 东华能源历史沿革 . 5 图 2 东华能源产业链 . 6 图 3 东华能源股权结构（截至 2023 年 4 月） . 7 图 4 2017-2023Q1 东华能源营业收入 . 7 图 5 2019-2022 年公司各业务营收占比 7 图 6 2017-2022 年公司主要业务毛利率 8 图 7 2022 年公司毛利结构 8 图 8 2011-2023Q1 公司营运资本 . 8 图 9 2011-2023Q1 公司资产负债率 . 8 图 10 2017-2023Q1 东华能源归母净利润 . 9 图 11 2020Q1-2023Q1 公司净利率、毛利率 . 9 图 12 丙烯产业链示意图 . 10 图 13 2023 年不同丙烯工艺产能占比 10 图 14 2023 年 PDH 各工艺路线占比 11 图 15 三种聚丙烯产品出厂价对比 . 13 图 16 东华能源三大基地布局 . 13 图 17 东华能源丙烷储运工艺 . 14 图 18 东华能源丙烯腈产业链 . 17 图 19 2019-2027E 丙烯腈产能 17 图 20 2023M5 丙烯腈竞争格局 17 图 21 2019-2023M5 丙烯腈表观消费量 . 18 图 22 2023M5 丙烯腈消费结构 18 图 23 2021 年中国 ABS 下游需求占比 19 图 24 2022 年中国智能家电渗透率 19 图 25 2016-2021 年各类家用电器销售量 19 图 26 2017-2021 年中国每百户家电拥有量 19 图 27 2016-2022 年中国碳纤维需求量 20 图 28 2015-2021 年全球碳纤维需求量 20 图 29 2021 年中国碳纤维下游需求占比 20 图 30 2016-2022 年中国风电市场累计装机容量 21 图 31 2016-2021 年中国风电碳纤维需求 21 图 32 2013-2022 年中国光伏累计装机量 21 图 33 2021-2025E 中国体育休闲碳纤维需求量 21 图 34 2020-2023M7 丙烷 -丙烯价差变化 . 22 图 35 LPG 产业链 23 图 36 2020-2023M7 LPG、丙烷价格 . 23 图 37 2023-2023M7 丙烷 /原油比价 23 图 38 2013-2023M7 三种丙烯生产路线成本对比 . 23 图 39 2018-2023M6 聚丙烯表观消费量 . 24 图 40 2022 年聚丙烯消费结构 24 图 41 2018-2023M6 聚丙烯月度实际消费量 . 24 图 42 聚丙烯下游需求拆解 . 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究 4 / 39 图 43 2013-2023M6 中国日用品零售额 . 25 图 44 2013-2023M6 中国家电和音像器材类零售额 . 25 图 45 2013-2023M6 中国房屋竣工面积 . 26 图 46 2013-2023M6 中国房地产投资完成额（亿元） . 26 图 47 2001-2023M6 中国汽车产量 . 26 图 48 2022M3-2023M6PDH 开工率 . 27 图 49 2020-2023M6 聚丙烯粒料开工率 . 27 图 50 2020 年我国氢气来源占比 28 图 51 2020 年我国氢气主要消费途径占比情况 28 图 52 主流制氢工艺类型 . 29 图 53 2019-2022 年公司氢气销量及增速 31 图 54 2019-2022 年公司氢气销售收入及增速 31 图 55 东华能源副产氢气产业链 . 32 图 56 Ecofining 生物航煤装置示意图 32 图 57 茂名滨海新区吉达新材料产业园规划图 . 32 图 58 核能制氢技术路线 . 34 图 59 高温气冷堆制氢装置 . 35 图 60 高温气冷堆碘硫循环制氢原理示意图 . 35 图 61 混合硫循环原理示意图 . 35 图 62 高温气冷堆电解水制氢原理示意图 . 35 表 1 东华能源产能梳理（截至 2023 年 4 月） . 6 表 2 不同丙烯制备工艺路线对比 . 10 表 3 Oleflex 和 Catofin 工艺路线对比 11 表 4 主流聚丙烯市场产品分类 . 12 表 5 东华能源储运设备 . 14 表 6 公司仓储业务富余周转量测算 . 15 表 7 公司仓储服务费定价方式 . 15 表 8 茂名项目各期业务产能规划 . 16 表 9 茂名项目重要进展整理 . 16 表 10 主要制氢路径及其优缺点 . 29 表 11 工业副产氢工艺和理论产能 . 30 表 12 各类工业副产氢成本 . 30 表 13 东华能源副产氢气产能梳理 . 31 表 14 东华能源与中核集团战略合作协议要点 . 33 表 15 公司盈利预测拆分 . 36 表 16 可比上市公司相对估值 . 37 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究 5 / 39 1. PDH 领跑者，氢能利用再起航 1.1. 公司概况 PDH 头部企业，转型氢能综合服务供应商东华能源股份有限公司总部位于江苏省南京市，是国内领先的 “PHD-聚丙烯 ”生产商。公司成立于 1996 年，前身为张家港东华优尼能源有限公司。成立初期，公司专注于 LPG 的国内外贸易。 2008 年成功在深交所上市后，公司收购了太仓 BP 液化石油气公司的主要经营资产，迅速成为全球一流的 LPG 综合运营商。 2012 年依托中东油田伴生气和北美页岩气的优质烷烃资源，公司开始涉足 PDH 领域。 2015-2021 年张家港、宁波烷烃资源综合利用项目先后投产，公司一举成为国内最大的 PDH 生产商。延伸布局 “PDH-丙烯腈 ”产业链，携手中核集团打造氢能综合服务供应商。 2022 年 1 月，东华能源与工控新材料投资（茂名）有限公司签署丙烯腈产业链项目投资协议，向丙烯下游 ABS、碳纤维等产品延伸，推动汽车轻量化材料研发和产业孵化。同年 9 月，公司与中核集团签署战略合作协议，探索核能化工耦合发展模式，共同打造氢能示范产业链。未来，东华能源将依托自身 PDH 副产氢气的高值利用，打造零碳化工园区，逐步转型成为全球领先的氢能综合服务供应商。图 1 东华能源历史沿革数据来源公司官网，公司公告，东吴证券研究所三大基地协同，丙烯全产业链一体化布局成型。公司现有张家港、宁波、茂名三大生产基地，合计拥有 PDH/PP/副产氢气产能 180/160/9 万吨，另外茂名基地还有 60/40/20 万吨 PDH/PP/合成氨产能处于在建状态。在供应链方面，公司在新加坡专门设立了国际贸易公司，负责 LPG 资源的锁定和采购。目前已实现了 VLGC 船、贸易、仓储、生产全产业链一体化运营。请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究 6 / 39 图 2 东华能源产业链数据来源公司官网，东吴证券研究所表 1 东华能源产能梳理（截至 2023 年 4 月）基地工期 PDH PP 副产氢气其他投产时间张家港一期 60 万吨 40 万吨 3 万吨 - 2015 年 5 月宁波一期 60 万吨 40 万吨 3 万吨 - 2016 年 12 月二期 60 万吨 - 3 万吨 - 2021 年 2 月三期 - 80 万吨 - - 2021 年 6 月四期 100 万吨 80 万吨 3 万吨 BDO、 PBAT 规划中茂名一期（ Ⅰ） 60 万吨 40 万吨 3 万吨 20 万吨合成氨 2023 年底丙烯腈项目 26 万吨丙烯腈、 60 万吨 ABS 筹建中一期（ Ⅱ） 60 万吨 80 万吨 3 万吨规划中筹建中二期 60-120 万吨 80 万吨 3-6 万吨规划中规划中三期 60-120 万吨 80 万吨 3-6 万吨规划中规划中四期乙烷综合利用装置、配套下游丁二烯、聚乙烯装置规划中现有产能 180 万吨 160 万吨 9 万吨在建产能 60 万吨 40 万吨 3 万吨 20 万吨合成氨 2023 年底合计 240 万吨 200 万吨 12 万吨 20 万吨合成氨数据来源公司公告，环评报告，东吴证券研究所公司股权结构稳定，中核集团成为新晋股东。公司实际控制人王铭祥、周一峰夫妇直接或间接持有公司股份达 38.83，股权结构较为稳定。另外， 2023 年一季度中核集团成为公司新晋股东，持股比例为 2.14，根据此前披露的战略合作协议，未来中核集团及其成员单位还将继续入股公司，最终持股比例有望到达 515。子公司方面，公司对产业内子公司的控股比例较高，有利于提高管理层决策效率和推动项目落地。请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究 7 / 39 图 3 东华能源股权结构（截至 2023 年 4 月）数据来源 Wind，东吴证券研究所 1.2. 财务分析 LPG 贸易逐渐剥离，化工品贡献主要毛利 2017 年以来公司逐渐剥离 LGP 贸易业务，聚丙烯营收占比持续提升。 2017 年以来，由于中美贸易战带来的 LPG 业务盈利受损，公司开始进行战略转型和结构优化，逐步剥离传统的 LPG 贸易业务，受此影响， 2018-2021 年公司营收规模逐步下降。 2022 年公司实现营业收入 292.0 亿元，同比增长 10.7，主要系受原材料涨价支撑。目前公司营收结构中聚丙烯销售和 LPG 贸易占比相当，分别为 42.5/51.8，较 2019 年分别 25.3pct/-26.0pct。图 4 2017-2023Q1 东华能源营业收入图 5 2019-2022 年公司各业务营收占比数据来源 Wind，东吴证券研究所数据来源 Wind，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究 8 / 39 贸易业务体量大但利润率低，剥离后将有助于公司主营结构优化和负债率降低。 1）贸易业务毛利率常年维持低位，与化工品销售存在较大差距。受到中美贸易摩擦影响， 2017-2022 年公司液化石油气业务毛利率从 5.18下降至 0.61，严重拖累整体业绩；相较贸易业务，公司化工品毛利率保持较高水平， 2017-2022 年化工品（ PDHPP）平均毛利率为 15.4，高于贸易业务毛利率 13.1pct。 2）从毛利结构来看，化工品贡献主要毛利，贸易业务占比较低。 2022 年公司化工品毛利占总毛利 92，而贸易业务占比为 8，未来随着公司茂名项目的投产和贸易业务的逐渐剥离，公司化工品毛利占比将会继续提高。图 6 2017-2022 年公司主要业务毛利率图 7 2022 年公司毛利结构数据来源 Wind，东吴证券研究所数据来源 Wind，东吴证券研究所 3）贸易业务对营运资金占用较多，剥离后公司负债率有望边际改善。贸易业务会产生较多的应收应付款项，从而导致营运资金需求增加。随着贸易业务体量收缩， 2017- 2023Q1 公司营运资本从 39.6 亿元降低至 15.1 亿元。未来随着公司 LPG 贸易业务的继续剥离，公司资产负债率有望边际改善。图 8 2011-2023Q1 公司营运资本图 9 2011-2023Q1 公司资产负债率数据来源 Wind，东吴证券研究所数据来源 Wind，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究 9 / 39 受需求和成本冲击， 2022 年公司业绩整体承压，进入 23 年后行业景气触底回升，公司盈利环比改善。 2022 年公司实现归母净利润 0.43 亿元，同比下降 96.7，主要系俄乌冲突背景下天然气、丙烷等主要原料价格上涨，而终端需求疲软导致丙烯、聚丙烯的产品价格下行。在此背景下，公司充分发挥系统性优势，通过优化原料成本、生产成本、扩大氢气销售等方式，在行业整体亏损的情况下，实现了稳健经营。进入 2023 年后，随着国内经济回暖，终端需求复苏，原料 LPG、丙烷的价格持续回落，公司主营产品盈利能力逐渐修复，其中 23Q1 公司实现净利润 0.52 亿元，同比下降 51.4，环比扭亏为盈（ 1.68亿元），其中毛利率 /净利率分别回升至 5.18/0.82，环比上涨 2.36pct/2.66pct。图 10 2017-2023Q1 东华能源归母净利润图 11 2020Q1-2023Q1 公司净利率、毛利率数据来源 Wind，东吴证券研究所数据来源 Wind，东吴证券研究所 - 1 5 0 - 1 0 0 - 5 0 0 5 0 1 0 0 1 5 0 0 2 4 6 8 10 12 14 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 2 0 2 3 Q 1 归母净利润（亿元）归母净利润 Yo Y （，右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究 10 / 39 2. C3 业务优势突出，新材料布局成长可期 2.1. “技术区位原料”三重优势，构筑 C3 业务核心竞争力 2.1.1. 技术优势深度合作 UOP，主流聚丙烯产品牌号全覆盖丙烯生产主要包含油化工、煤化工、气化工（ PDH）三种路线，相较于前两者， PDH 路线原料清洁、流程简单，近年来产能不断提升。 1）油化工路线中，丙烯主要来自蒸汽裂解和催化裂化装置，但这两者都是以生产乙烯为主要目的，丙烯收率较低，其中以重油为原料的催化裂化装置丙烯收率约 15-25，以石脑油为原料的蒸汽裂解装置丙烯收率约 18； 2）煤化工路线包括 CTO（煤制烯烃） /MTO（甲醇制烯烃） /MTP（甲醇制丙烯），前两者主要生产乙烯和丙烯的混合物，区别在于是否外购甲醇，而后者则专门生产丙烯。煤化工路线的缺点主要在于初始投资成本高、产品质量差、且高度依赖水资源； 3） PDH 工艺是通过丙烷脱氢催化反应生产丙烯，相较于前两者， PDH 路线原料清洁、流程简单，具有投资门槛低、产品收率高、产品质量好的特点。近年来 PDH 产能快速提升， 2023 年国内 PDH 产能占比达 25，较 2017 年增长 10pct，目前 PDH 路线已成为第二大丙烯制备工艺。图 12 丙烯产业链示意图图 13 2023 年不同丙烯工艺产能占比数据来源百川盈孚，东吴证券研究所数据来源百川盈孚，东吴证券研究所表 2 不同丙烯制备工艺路线对比工艺原材料主要产品丙烯收率投资强度固定成本占比碳排放强度丙烯质量蒸汽裂解石脑油乙烯、丙烯 18 中等较低中等较高 CTO/MTO 煤 /甲醇乙烯、丙烯 4356 高高高中等 MTP 甲醇丙烯 7072 高高中等中等丙烷脱氢丙烷丙烯 80以上低低低高数据来源中石油，环评报告，化学工业，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究 11 / 39 公司的 PDH 装置采用 UOP 公司的 Oleflex 工艺，生产效率高、环保属性强。目前 PDH 装置的主流工艺是 UOP 公司的 Oleflex 工艺和 ABB Lummus 公司的 Catofin 工艺，两者分别占国内 PDH 现有总产能的 53.5、 41.3。两大工艺的区别主要在于催化剂的选择，其中 Oleflex 工艺采用 Pt 基催化剂，具有高活性、高选择性、使用寿命长、绿色环保的特点，而 Catofin 工艺采用 Cr 基催化剂（属于重金属），一旦泄露会对环境造成严重污染。 2020 年 3 月，东华能源与 UOP 公司联合发布了新一代 C3 Oleflex 工艺，该技术将率先被应用于茂名一期项目，在该工艺下催化剂与原料的混合更加均匀，传质传热效率进一步提升，单程转化率提高近一倍，节约能耗约 30，减少装置占地面积 25。未来随着 Oleflex 最新工艺的应用，公司 PDH 生产效率将进一步优化。图 14 2023 年 PDH 各工艺路线占比数据来源丙烷脱氢制丙烯发展现状与前景分析，各公司官网，东吴证券研究所表 3 Oleflex 和 Catofin 工艺路线对比技术 Oleflex Catofin 反应温度 525-650℃ 560-620℃ 反应压力 0.1-3Mpa 0.05Mpa 反应器类型移动床固定床单程转化率 35-40 55-65 选择性 89-91 87-94 反应时间 7h 0.5h 再生方式连续再生循环再生催化剂 Pt-Sn/Al2O3，清洁环保 Cr2O3/Al2O3，污染较大，需要后处理装置占地面积小大数据来源丙烷脱氢工艺对比，东吴证券研究所公司 PDH 下游主要配套聚丙烯产品，其中 PP-R 等高端牌号占比持续提升。近年来，公司积极投入高端聚丙烯的研发和生产，现已开发出多种高附加值聚丙烯牌号，包括高端聚丙烯透明专用料 PPR-MT12、高冲击强度共聚专用料 K8003、高熔指薄壁注请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究 12 / 39 塑专用料 PPR-MN60 等高附加值聚丙烯、熔喷聚丙烯专用料 Y1500H、改进高熔纤维专用料 Y381H 和 S2040、 PPR 管材专用料等。从终端产品售价来看，以 PP-R为代表的高端聚丙烯普遍存在千元以上的产品溢价 1）均聚聚丙烯（ PP-H）由单一丙烯单体聚合而成，分子链中不含乙烯单体，分子链规整度高，因此材料的结晶度和强度高，但抗冲击性能较差，韧性、尺寸稳定性、长期耐热稳定性能较差。目前 PP-H 市场价格较低，截至 2023 年 6 月，国内 PP-H 出厂价（含税）在 7000 元 /吨左右。 2）嵌段共聚聚丙烯（ PP-B）丙烯单体与乙烯单体（含量 7-15％）的共聚物，产品特性是耐冲击性好，但因为乙烯单体在分子链上是嵌断分布，并未将 PP-H 的规整度降低，因而达不到改善 PP-H 熔点、长期耐静水压、长期耐热氧老化及管材加工成型等方面性能的目的。目前 PP-B 市场价格较高，截至 2023 年 6 月，国内 PP-B 出厂价（含税）在 8000 元 /吨以上。 3）无规共聚聚丙烯（ PP-R）丙烯单体与乙烯单体（含量 1-4）的共聚物，乙烯单体在分子链上是无规分布，产品特性是刚性好，透明度高、光泽度高。乙烯的无规加入降低了聚合物的结晶度和熔点、改善了材料的耐冲击、长期耐静水压、长期耐热氧老化及管材加工成型等方面的性能。因此 PP-R市场价格在三种丙烯系列中最高，截至 2023 年 6 月，国内 PP-R 出厂价（含税）在 8500 元 /吨以上。表 4 主流聚丙烯市场产品分类分类市场价格产品特点应用场景公司产品均聚聚丙烯（ PP- H）较低强度较好；抗冲击性能较差（较脆）、韧性差、尺寸稳定性差、易老化、长期耐热稳定性能差。打包带、吹瓶、刷子、绳索、编织袋、玩具、文件夹、电器用品、家庭用品、微波炉餐盒、收纳盒、包装纸膜。 S1003、 S2015、 S2025、 S2040、 T30H、 Y381H、 PPH-T03、 PPH- F03、 PPH-MO8、 PPH-M38、 PPH- Y16、 PPH-Y26 嵌段共聚聚丙烯（ PP-B）较高抗冲击性能较佳，一定程度的刚性又提高了冲击强度，低透明度、低光泽度；抗吸湿性、抗酸碱腐蚀性、抗溶解性，高温下抗氧化性差。保险杆、薄壁产品、婴儿车、运动器材、行李箱、油漆桶、电池盒、薄壁产品。 K8003、 K8009 无规共聚聚丙烯（ PP-R）高综合性能好，强度高、刚性大、耐热性能好、尺寸稳定性好、低温韧性极佳（挠曲性好），透明性好，光泽度好。管材、收缩膜、医疗注射器、点滴瓶、高透明容器、透明家庭用品、一次性针筒、包装纸膜。 PPR-MT12、 PPR- MT26、 PPR-MN60、 PPR-MN70、 PPR- MN70C、 PR-E00、 PPR-E01 数据来源公司公告，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究 13 / 39 图 15 三种聚丙烯产品出厂价对比数据来源 Wind，东吴证券研究所 2.1.2. 区位优势三大基地位置优异，覆盖聚丙烯消费腹地集中布局 “长三角珠三角 ”，辐射国内聚丙烯 70以上市场。公司生产基地布局合理，在原料登陆口岸和产品终端市场等方面具备明显的区位优势，具体上看 1）公司在长三角区域拥有宁波、太仓、张家港三个 LPG 储运基地，拥有宁波、张家港两个生产基地，面向中国大陆约 40的 PP 终端消费市场； 2）公司在珠三角区域布局茂名基地，其中茂名已被纳入国家北部湾城市群建设 “十四五 ”实施方案，是大湾区、海南岛与北部湾的交汇之地，是中东资源与东盟市场的最佳结合点，能够辐射国内约 30的 PP 终端消费市场。图 16 东华能源三大基地布局数据来源公司公告，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究 14 / 39 2.1.3. 原料优势深耕 LPG 贸易多年，供应链成本优势明显公司是全球 LPG 贸易龙头之一，具有一定的区域定价权和行业影响力。 PDH 装置对丙烷的纯度要求极高，原料主要进口以北美和中东油田伴生气为来源的高纯度液化丙烷。公司是全球 LPG 贸易龙头之一，在新加坡专门设立了国际贸易公司，负责国际 LPG 资源的锁定和采购。 2012-2018 年公司连续六年成为中国最大的液化石油气进口商和分销商， 2018 年实现贸易量约 1070 万吨，贸易规模位居全球行业前列。经过多年深耕，目前公司已经具备了一定的 LPG 区域定价权和行业影响力。图 17 东华能源丙烷储运工艺数据来源公司公告，东吴证券研究所表 5 东华能源储运设备基地 VLGC 码头仓储张家港 15 艘 5 万吨级专用码头、 2 万吨级专用码头 4*大型丙丁烷地下洞库（共 22.2 万方）液体化工仓储基地（ 20 万方）、丙丁烷储罐宁波 5 万吨级专用码头、 5 千吨级专用码头 252 万方丙丁烷地下洞库（其中 200 万方在建）、丙丁烷储罐太仓 5 万吨级专用码头、 3 千吨级专用码头 6.6 万方液化气库、丙丁烷储罐茂名 2*5 万吨级专用码头（在建）相应配套丙丁烷储罐及库区（在建）数据来源公司公告，东吴证券研究所公司拥有优质的船运、码头、储罐和地下洞库资产，储运能力业内领先。 1）丙烷进口需要一系列的物流仓储体系作为配套，包括大型的冷冻船（ VLGC）、深水码头、低温冷冻罐等，储运能力越强在采买成本上越有优势； 2）公司在丙烷储运方面拥有全环节请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究 15 / 39 的资源配套，能够最大化降低进口丙烷的运输、接货和贮藏成本。具体上看，公司拥有 15 条 VLGC 负责丙烷的远洋运输，约占全球 VLGC 总量的 5。同时公司在宁波基地拥有 5 万吨专用码头， 52 万立方地下洞库，另有 200 万立方在建，在张家港基地拥有 5 万吨级专用码头， 4 个大型冷冻库，共计 22.2 万立方，在茂名基地在建 2 个 5 万吨级液化烃专用码头及相应仓储罐区。随着贸易业务剥离以及宁波地下洞库项目竣工，公司仓储富余量增加，租赁收入有望进一步提升。 1）公司已通过股权转让、委托经营等方式，将传统 LPG 业务逐渐剥离。公司实控人全资控股的马森能源及其子公司将接手公司国际贸易、国内批发、 VLGC 船务经营等业务。仓储转运业务方面，马森能源按照市场价格租用公司的储罐及库区。 2）目前公司丙烷仓储能力约为 80 万方，随着 200 万方宁波百地年地下洞库项目完工（预计 2023 年底），公司仓储能力将达到 280 万方，折合约 140 万吨。按 1.5 个月的采购周期计算，对应的丙烷年周转量约为 1100 万吨，减去公司自用仓储量，在 2023 年底富余能力达 900 万吨。随着贸易业务的剥离，公司仓储自用量下降，我们预计富余的丙烷仓储能力将为公司带来更多的租赁收入。表 6 公司仓储业务富余周转量测算阶段 PDH 产能（万吨）丙烷理论需求量（万吨）丙烷仓储能力（万吨）丙烷年周转量（万吨）富余丙烷年周转量（万吨） 2023 年 7 月 180 154 40 320 166 2023 年底 240 205 140 1120 915 数据来源 Wind，公司公告，东吴证券研究所表 7 公司仓储服务费定价方式基地仓储服务费结算方式张家港 9000 万元 /年，超出 150 万吨部分按照 80 元 /吨进行结算季度结算太仓 9000 万元 /年，超出 150 万吨部分按照 80 元 /吨进行结算季度结算宁波 80 元 /吨月度结算数据来源公司公告，东吴证券研究所 2.2. 茂名项目有序推进，新材料布局有望提速 2.2.1. 茂名项目规划打造世界级丙烯生产基地战略合作茂名市政府，共同打造世界级丙烯生产基地。 2019 年，公司与茂名市政府签署战略合作协议、烷烃资源综合利用项目投资协议，双方将以绿色化工为基础，打造世界级丙烯生产基地，撬动新能源及新材料下游产业链。项目将分为四期建设，总投资约 400 亿元，合计规划 240-360 万吨 /年 PDH 产能，下游拟配套聚丙烯、丙烯腈、碳纤维、 POE 弹性体、特种聚氨酯等一系列产业链。请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究 16 / 39 表 8 茂名项目各期业务产能规划工期 PDH PP 其他产品配套投产时间一期（ Ⅰ） 60 万吨 40 万吨 20 万吨合成氨 2023 年底丙烯腈项目 26 万吨丙烯腈、 60 万吨 ABS 筹建中一期（ Ⅱ） 60 万吨 80 万吨规划中筹建中二期 60-120 万吨 80 万吨规划中规划中三期 60-120 万吨 80 万吨规划中规划中四期乙烷综合利用装置、配套下游丁二烯、聚乙烯装置规划中数据来源公司公告，东吴证券研究所 VLGC 顺利到港停靠，茂名项目稳步推进。茂名一期（一阶段）项目于 2020 年 3 月正式开工，主要建设 60 万吨 /年 PDH、 40 万吨 /年 PP、 20 万吨 /年合成氨。 2023 年 6 月 9日，装载 4.6万余吨丙烷的 “日照太平洋 ”轮靠泊在茂名港吉达港区东华能源 1泊位。本次 VLGC 成功靠泊，标志着粤西第一个 LPG 港口正式开港，东华能源茂名一期（一阶段）项目正式进入试生产准备阶段，该项目预计将于 2023 年底投产。表 9 茂名项目重要进展整理时间事件 2019 年 9 月公司与茂名市人民政府签订烷烃资源综合利用项目投资协议。 2019 年 12 月东华能源（茂名）有限公司在茂名滨海新区注册挂牌成立。 2019 年 9 月 -2020 年 2 月全线贯通了 7.8 公里的园区主干道吉达大道，把约 200 亩的一片虾塘吹填平整形成罐区项目一期用地，吹填方量达 100 万方，并完成了挂牌出让工作，保障了配套库区一期项目顺利动工。 2020 年 3 月东华能源（茂名）烷烃资源综合利用项目正式开工。 202