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投资咨询业务资格 证监许可【2012】669号 能源转型与碳中和研究团队 研究员 朱子悦 从业资格号F03090679 投资咨询号Z0016871 zhuziyueciticsf.com 重要提示本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人 员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉 及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下， 任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 2023年一季度光伏产业链利润拆解及下游装机收益率测算 中信期货研究所 | 能源转型与碳中和组 1 ◼光伏产业链利润 ◼ 2023年一季度光伏产业链毛利润约1500亿，测算环节包含工业硅、硅料、硅片、电池片、组件、逆变器、支架、银浆、 背板、胶膜、玻璃、及边框。 ➢ 2023年一季度利润逐步向下游释放。工业硅、硅料利润占比大幅下跌，同比2022年，利润占比分别下跌18.5及22.5。 ➢ 硅片、组件、逆变器、银浆在2023年迎来利润修复，占比同比分别上行17.5、18.5、17.1及97。 ➢ 二季度硅料价格持续下跌，预期三季度下行趋势不变，光伏产业链利润将继续向下转移。 ◼ 光伏下游装机收益率 ➢ 2023年一季度硅料及组件价格下行，光伏下游装机收益率快速改善。在硅料为130元/kg时，全国平均光伏内部收益率为 7.46；当组件价格为1.4元/W时，全国平均光伏内部收益率为7.76。2022年三四季度，集中式光伏收益率不足6.5。 ➢ 户用分布式光伏收益率在97的消纳率和硅料130元/kg和组件1.5元/W的条件下，收益率均高于10。相比于2022年，收 益率提高超3。 ➢ 工商业分布式光伏在130元/kg的硅料成本或1.6元/W的组件成本下，若业主自用的比例为75，全国三类地区的光伏收益 率也高于10。 一季度利润向下转移，预期下半年转移提速，下游装机收益持续改善 nMsRpPtPmMtNpOnRuMrPrOaQaO7NmOoOmOnOkPpPpRfQqQoR9PoPpRxNoNtQNZtOuN 2 目录 第一章 2023年一季度光伏产业链利润变化 第二章 光伏下游现阶段收益率分析 第一部分 光伏产业链2023年一季度利润分析 5 光伏板块估值水平 电力设备及新能源估值 半导体硅片估值 光伏电池组件估值 光伏辅材估值 资料来源Wind 中信期货研究所 0 20 40 60 80 100 120 2006/01 2008/01 2010/01 2012/01 2014/01 2016/01 2018/01 2020/01 2022/01 电力设备及新能源中信PE-TTM 历史平均 0 50 100 150 200 250 2019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07 2023/01 半导体硅片指数 历史平均 1倍标准差 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2005/01 2008/01 2011/01 2014/01 2017/01 2020/01 2023/01 光伏电池组件申万PE-TTM 历史平均 0 50 100 150 200 250 2009/01 2011/01 2013/01 2015/01 2017/01 2019/01 2021/01 2023/01 光伏辅材申万PE-TTM 历史平均 6 ◼ 2023年一季度光伏产业链毛利润约1500亿，测算环节包含工业硅、硅料、硅片、电池片、组件、逆变器、支架、银浆、 背板、胶膜、玻璃、及边框。 ◼ 假设2023年2-4季度利润不变，光伏产业链2023年利润总量约6000亿，同比2022年增长7.3，增速大幅放缓。 ◼ 从5年年均各环节利润占比情况来看，2023年一季度硅料、电池片利润占比依然高于5年均值，分别为22.81及31.32。 2023年一季度光伏产业毛利润约1500亿 光伏产业链整体毛利润增长曲线 2023一季度利润占比与2016-2022五年均值对比 资料来源Wind 网络公开资料中信期货研究所 32.47 4.88 36.57 16.00 59.62 113.22 0 20 40 60 80 100 120 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 亿人民币 光伏产业总毛利润 毛利润增速 增长基准线 0 5 10 15 20 25 30 35 工业硅 硅料 硅片 电池片 组件 逆变器 支架 银浆 背板 胶膜 玻璃 边框 2016-2022各环节平均利润占比 2023年一季度利润占比 7 2023年一季度利润开始从上游向下释放 2023年一季度各环节利润分布情况 光伏产业链主材毛利润占比同比变化趋势 ◼ 2023年一季度利润逐步向下游释放。工业硅、硅料利润占比 大幅下跌，同比2022年，分别下跌18.5及22.5。 ◼ 从一季度利润占比绝对值来看，硅料利润占比22.8，较 2022年下跌6.6个百分点，工业硅下跌0.5个百分点。 ◼ 硅片、组件、逆变器、银浆在2023年迎来利润修复，占比同 比分别上行17.5、18.5、17.1及97。 资料来源Wind 网络公开资料中信期货研究所 环节 2 0 2 3 年 一 季 度 毛 利润占比 较上年百分比变 动 工业硅 2.1 -0.5 硅料 22.8 -6.6 硅片 6.3 0.9 电池片 31.3 -0.1 组件 18.6 2.9 逆变器 10.5 1.5 支架 0.9 -0.1 银浆 0.9 0.4 背板 0.9 -0.1 胶膜 0.7 -0.2 玻璃 2.4 0.2 边框 2.5 1.6 201 7同比 201 8同比 201 9同比 202 0同比 202 1同比 202 2同比 202 3一季 度同比 工业硅 44.3 60.3 -59.8 -12.4 179.8 -66.2 -18.5 硅料 24.2 -13.4 -9.9 16.7 90.9 48.8 -22.5 硅片 22.5 11.6 2.4 10.4 13.5 -40.4 17.5 电池片 10.2 0.6 22.3 -2.9 18.7 54.3 -0.3 组件 -14.2 -8.2 27.9 -8.8 -26.0 -26.9 18.5 逆变器 5.2 -2.9 -17.6 16.3 -8.2 -10.2 17.1 支架 6.1 48.9 -5.1 1.8 -72.7 -23.8 -10.7 银浆 112.4 -16.5 -2.3 -17.7 -15.9 -45.1 97.0 背板 7.3 -20.8 5.9 -23.1 -41.2 -25.5 -7.1 胶膜 -38.6 -6.0 2.1 62.0 -15.6 -57.2 -23.8 玻璃 -42.1 -8.2 33.7 65.6 -33.5 -48.3 8.2 边框 -0.7 0.5 -33.2 -38.0 -61.0 -50.5 176.8 第二部分 光伏当前下游装机收益率测算 9 ◼在硅料为130元/kg时，全国平均光伏内部收益率为7.46；当组件价格为1.4元/W时，全国平均光伏内 部收益率为7.76。 ◼通常企业开发集中式光伏全投资的内部收益率需要达到6.5，目前硅料及组件价格下，全国大部分二 类及一类地区均能实现6.5的收益率。 集中式光伏硅料价格快速下行，多数地区收益率超6.5 资料来源Wind，中信期货研究所 97消纳率，不同硅料价格下的集中式光伏收益率 IRR 90 100 110 120 130 140 150 160 170 180 甘肃 6 . 2 3 6 . 0 8 5 . 9 3 5 . 7 8 5 . 6 4 5 . 5 0 5 . 3 6 5 . 2 2 5 . 0 9 4 . 9 6 一类平均 5 . 6 6 5 . 5 2 5 . 3 7 5 . 2 3 5 . 1 0 4 . 9 6 4 . 8 3 4 . 7 0 4 . 5 7 4 . 4 4 四川 8 . 4 2 8 . 2 4 8 . 0 7 7 . 9 0 7 . 7 3 7 . 5 7 7 . 4 1 7 . 2 5 7 . 1 0 6 . 9 4 二类平均 9 . 7 6 9 . 5 6 9 . 3 7 9 . 1 8 9 . 0 0 8 . 8 2 8 . 6 5 8 . 4 8 8 . 3 1 8 . 1 5 山东 9 . 3 4 9 . 1 5 8 . 9 6 8 . 7 8 8 . 6 1 8 . 4 3 8 . 2 6 8 . 1 0 7 . 9 3 7 . 7 7 三类平均 5 . 3 5 5 . 2 1 5 . 0 7 4 . 9 3 4 . 8 0 4 . 6 6 4 . 5 3 4 . 4 1 4 . 2 8 4 . 1 6 全国 8 . 3 0 8 . 1 2 7 . 9 5 7 . 7 8 7 . 6 2 7 . 4 6 7 . 3 0 7 . 1 4 6 . 9 9 6 . 8 4 硅 料 价 格 元 / k g 资源地 区 10 集中式光伏组件价格下行，光伏收益率增长 资料来源Wind，中信期货研究所 97消纳率，不同组件价格下的集中式光伏收益率 IRR 1 . 2 5 1 . 3 0 1 . 3 5 1 . 4 0 1 . 4 5 1 . 5 0 1 . 5 5 1 . 6 0 1 . 6 5 1 . 7 0 甘肃 6 . 5 7 6 . 2 9 6 . 0 2 5 . 7 6 5 . 5 2 5 . 2 8 5 . 0 4 4 . 8 2 4 . 6 0 4 . 3 9 一类平均 5 . 9 9 5 . 7 2 5 . 4 7 5 . 2 2 4 . 9 8 4 . 7 5 4 . 5 2 4 . 3 1 4 . 1 0 3 . 8 9 四川 8 . 8 1 8 . 4 9 8 . 1 8 7 . 8 8 7 . 5 9 7 . 3 1 7 . 0 4 6 . 7 8 6 . 5 3 6 . 2 8 二类平均 7.97 7.69 7.43 7.17 6.92 6.68 6.45 6.22 6.01 5.79 山东 1 0 . 1 9 9 . 8 3 9 . 4 9 9 . 1 6 8 . 8 5 8 . 5 4 8 . 2 5 7 . 9 7 7 . 6 9 7 . 4 3 三类平均 5 . 6 7 5 . 4 1 5 . 1 6 4 . 9 2 4 . 6 8 4 . 4 5 4 . 2 4 4 . 0 2 3 . 8 2 3 . 6 2 全国 8 . 6 9 8 . 3 7 8 . 0 6 7 . 7 6 7 . 4 8 7 . 2 0 6 . 9 3 6 . 6 7 6 . 4 2 6 . 1 8 组件价格假设（元/ W ） 资源地区 IRR 1.60 1.65 1.70 1.75 1.80 1.85 1.90 1.95 2.00 2.05 92 5.56 5.33 5.11 4.89 4.68 4.47 4.28 4.08 3.90 3.71 93 5.80 5.57 5.34 5.12 4.91 4.70 4.50 4.30 4.11 3.92 94 6.05 5.81 5.58 5.35 5.13 4.92 4.72 4.52 4.32 4.14 95 6.29 6.05 5.81 5.58 5.36 5.15 4.94 4.74 4.54 4.35 96 6.53 6.29 6.05 5.82 5.59 5.37 5.16 4.95 4.75 4.56 97 6.78 6.53 6.28 6.05 5.82 5.60 5.38 5.17 4.97 4.77 98 7.03 6.77 6.52 6.28 6.05 5.82 5.60 5.39 5.18 4.98 99 7.27 7.01 6.76 6.51 6.28 6.05 5.83 5.61 5.40 5.19 100 7.52 7.25 7.00 6.75 6.51 6.27 6.05 5.83 5.62 5.41 组件价格假设（元/ W ） 消纳率 11 ◼全国平均水平下，户用分布式光伏收益率在97的消纳率和目前硅料和组件的条件下，收益率均高于 10。相比于2022年，收益率提高超3。 ◼二类地区平均收益率较高，在硅料为130元/kg时，光伏内部收益率为13.35；当组件价格为1.4元/W时， 光伏内部收益率为13.32。 户用分布式光伏当前组件/硅料价格下收益率接近11 资料来源Wind，中信期货研究所 97消纳率，不同硅料价格下的户用光伏收益率 I R R 90 100 110 120 130 140 150 160 170 180 甘肃 9 . 6 3 9 . 4 2 9 . 2 1 9 . 0 0 8 . 8 0 8 . 6 0 8 . 4 1 8 . 2 2 8 . 0 4 7 . 8 6 一类平均 8 . 9 2 8 . 7 1 8 . 5 1 8 . 3 2 8 . 1 2 7 . 9 4 7 . 7 5 7 . 5 7 7 . 4 0 7 . 2 3 四川 1 2 . 4 3 1 2 . 1 7 1 1 . 9 2 1 1 . 6 8 1 1 . 4 4 1 1 . 2 1 1 0 . 9 8 1 0 . 7 6 1 0 . 5 4 1 0 . 3 3 二类平均 1 4 . 1 8 1 3 . 9 0 1 3 . 6 2 1 3 . 3 5 1 3 . 0 8 1 2 . 8 2 1 2 . 5 7 1 2 . 3 2 1 2 . 0 9 1 1 . 8 5 山东 1 3 . 6 3 1 3 . 3 6 1 3 . 0 9 1 2 . 8 2 1 2 . 5 7 1 2 . 3 2 1 2 . 0 7 1 1 . 8 3 1 1 . 6 0 1 1 . 3 7 三类平均 8 . 5 3 8 . 3 3 8 . 1 3 7 . 9 4 7 . 7 5 7 . 5 7 7 . 3 9 7 . 2 2 7 . 0 5 6 . 8 8 全国 1 2 . 2 9 1 2 . 0 4 1 1 . 7 9 1 1 . 5 4 1 1 . 3 1 1 1 . 0 8 1 0 . 8 5 1 0 . 6 3 1 0 . 4 1 1 0 . 2 1 硅 料 价 格 元 / k g 资源地区 12 户用分布式光伏当前组件/硅料价格下收益率接近11 资料来源Wind，中信期货研究所 97消纳率，不同组件价格下的户用光伏收益率 I R R 1 . 2 5 1 . 3 0 1 . 3 5 1 . 4 0 1 . 4 5 1 . 5 0 1 . 5 5 1 . 6 0 1 . 6 5 1 . 7 0 甘肃 1 0 . 1 1 9 . 7 2 9 . 3 4 8 . 9 8 8 . 6 3 8 . 2 9 7 . 9 7 7 . 6 6 7 . 3 7 7 . 0 8 一类平均 9 . 3 8 9 . 0 0 8 . 6 4 8 . 3 0 7 . 9 6 7 . 6 4 7 . 3 4 7 . 0 4 6 . 7 6 6 . 4 8 四川 1 3 . 0 1 1 2 . 5 4 1 2 . 0 8 1 1 . 6 5 1 1 . 2 4 1 0 . 8 4 1 0 . 4 6 1 0 . 1 0 9 . 7 5 9 . 4 1 二类平均 1 4 . 8 2 1 4 . 3 0 1 3 . 8 0 1 3 . 3 2 1 2 . 8 6 1 2 . 4 2 1 2 . 0 0 1 1 . 6 0 1 1 . 2 1 1 0 . 8 4 山东 1 4 . 2 5 1 3 . 7 4 1 3 . 2 6 1 2 . 7 9 1 2 . 3 5 1 1 . 9 3 1 1 . 5 2 1 1 . 1 3 1 0 . 7 6 1 0 . 4 0 三类平均 8 . 9 8 8 . 6 1 8 . 2 6 7 . 9 2 7 . 6 0 7 . 2 8 6 . 9 9 6 . 7 0 6 . 4 2 6 . 1 5 全国 1 2 . 8 5 1 2 . 3 8 1 1 . 9 3 1 1 . 5 1 1 1 . 1 0 1 0 . 7 0 1 0 . 3 3 9 . 9 7 9 . 6 2 9 . 2 8 组件价格假设（元/ W ） 资源地区 13 ◼工商业分布式光伏收益率表现出较高韧性，大部分地区在现有成本下依然可以有超过10的内部收益 率。在130元/kg的硅料成本或1.6元/W的组件成本下，若业主自用的比例为75，全国三类地区的光伏 收益率也高于10。在二类地区，工商业分布式光伏的收益率在180元/kg的硅料成本或1.7元/W的组件 价格下，依然具有接近20的收益率。 工商业分布式光伏收益率近一步提升 资料来源Wind，中信期货研究所 75业主自用率，不同硅料价格下的工商业分布式光伏收益率 IRR 90 100 110 120 130 140 150 160 170 180 甘肃 1 9 . 3 5 1 8 . 9 8 1 8 . 6 2 1 8 . 2 7 1 7 . 9 3 1 7 . 5 9 1 7 . 2 7 1 6 . 9 5 1 6 . 6 5 1 6 . 3 4 一类平均 1 5 . 7 0 1 5 . 4 0 1 5 . 0 9 1 4 . 8 0 1 4 . 5 2 1 4 . 2 4 1 3 . 9 6 1 3 . 7 0 1 3 . 4 4 1 3 . 1 9 四川 2 5 . 7 2 2 5 . 2 5 2 4 . 7 8 2 4 . 3 3 2 3 . 8 9 2 3 . 4 6 2 3 . 0 4 2 2 . 6 3 2 2 . 2 3 2 1 . 8 4 二类平均 2 2 . 8 3 2 2 . 4 0 2 1 . 9 8 2 1 . 5 7 2 1 . 1 8 2 0 . 7 9 2 0 . 4 1 2 0 . 0 5 1 9 . 6 9 1 9 . 3 4 山东 1 9 . 8 1 1 9 . 4 3 1 9 . 0 6 1 8 . 7 0 1 8 . 3 5 1 8 . 0 1 1 7 . 6 8 1 7 . 3 5 1 7 . 0 4 1 6 . 7 3 三类平均 1 2 . 0 0 1 1 . 7 5 1 1 . 5 0 1 1 . 2 7 1 1 . 0 3 1 0 . 8 1 1 0 . 5 9 1 0 . 3 7 1 0 . 1 6 9 . 9 5 全国 1 7 . 9 4 1 7 . 5 9 1 7 . 2 6 1 6 . 9 3 1 6 . 6 1 1 6 . 3 0 1 5 . 9 9 1 5 . 6 9 1 5 . 4 0 1 5 . 1 2 硅 料 价 格 元 / k g 资源地 区 14 工商业分布式光伏收益率近一步提升 资料来源Wind，中信期货研究所 75业主自用率，不同组件价格下的工商业分布式光伏收益率 IRR 1 . 2 5 1 . 3 0 1 . 3 5 1 . 4 0 1 . 4 5 1 . 5 0 1 . 5 5 1 . 6 0 1 . 6 5 1 . 7 0 甘肃 2 0 . 1 8 1 9 . 5 0 1 8 . 8 5 1 8 . 2 3 1 7 . 6 4 1 7 . 0 8 1 6 . 5 4 1 6 . 0 2 1 5 . 5 2 1 5 . 0 5 一类平均 1 6 . 4 0 1 5 . 8 3 1 5 . 2 9 1 4 . 7 7 1 4 . 2 8 1 3 . 8 0 1 3 . 3 5 1 2 . 9 2 1 2 . 5 0 1 2 . 1 0 四川 21.42 20.78 20.17 19.58 19.01 18.47 17.95 17.45 16.97 16.51 二类平均 2 3 . 7 9 2 3 . 0 0 2 2 . 2 5 2 1 . 5 3 2 0 . 8 4 2 0 . 1 9 1 9 . 5 6 1 8 . 9 6 1 8 . 3 9 1 7 . 8 3 山东 2 0 . 6 5 1 9 . 9 6 1 9 . 2 9 1 8 . 6 6 1 8 . 0 5 1 7 . 4 8 1 6 . 9 3 1 6 . 4 0 1 5 . 8 9 1 5 . 4 0 三类平均 1 2 . 5 5 1 2 . 1 0 1 1 . 6 6 1 1 . 2 4 1 0 . 8 4 1 0 . 4 5 1 0 . 0 8 9 . 7 3 9 . 3 9 9 . 0 6 全国 1 8 . 7 2 1 8 . 0 8 1 7 . 4 7 1 6 . 8 9 1 6 . 3 4 1 5 . 8 1 1 5 . 3 0 1 4 . 8 2 1 4 . 3 5 1 3 . 9 1 组件价格假设（元/ W ） 资源地 区 除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经中信期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转 载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司 所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记。未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自律组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者中信期货有 限公司未被授权在当地提供这种信息或服务，那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织，任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告。本报 告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户。 尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得，但中信期货有限公司对于本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效 性以及完整性不作任何明确或隐含的保证。因此任何人不得对本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性及完整性产生任何依赖，且中信期货 有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任。本报告不应取代个人的独立判断。本报告仅反映编写人的不同设想、见解及分析方法。本报 告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场。 此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下。我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告不构成任何投资、法律、会计或税务建议，且不担保任何 投资及策略适合阁下。此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议。 免责声明 中信期货有限公司 深圳总部 地址深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场（二期） 北座13层1301-1305室、14层 邮编518048 电话400-990-8826
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