企业ESG表现与创新——来自A股上市公司的证据-方先明.pdf-solarbe文库

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企业 ESG 表现与创新 * 来自 A 股上市公司的证据方先明胡丁内容提要近年来，随着可持续发展意识的增强，企业的 ESG 表现逐渐受到了投资者的广泛关注，并对企业长期经营产生持续影响。在新发展阶段， ESG 表现能否促进企业创新值得深入研究。论文基于利益相关者理论分析了 ESG 表现对企业创新可能的影响及机制，利用 20092020 年 A 股上市公司的专利数据，实证检验了企业 ESG 表现的创新效应。研究表明 ESG 表现可以显著提高企业创新产出，这一促进作用在大型企业和国有企业中更为显著 ; 机制分析发现， ESG 表现主要通过缓解融资约束、提高员工创新效率和风险承担水平等机制促进企业创新。进一步研究发现 ESG 表现不仅提高企业创新产出数量，还有助于提升创新质量 ; 但随着 ESG 评级不确定性程度提高， ESG 表现对企业创新水平的促进作用相对减弱。为此，应进一步鼓励企业加强 ESG 建设，加快构建 ESG 信息标准化和强制披露制度，提高企业 ESG 信息披露质量，推动企业创新，助力企业高质量发展。关键词 ESG 表现企业创新融资约束创新效率 * 方先明、胡丁通讯作者，南京大学商学院，邮政编码 210093，电子信箱 huding smail． nju． edu． cn。本研究得到江苏高校哲学社会科学研究重大项目 2020SJZDA049 的资助。作者感谢匿名审稿专家提出的宝贵意见，文责自负。 ① 数据来源于中国责任投资年度报告 2021。一、引言近年来，诸如气候变化、贫富差距、公共卫生事件等涉及可持续发展的社会性问题已日益成为全人类共同面临的生存、发展危机，吸引了各国社会的广泛关注，可持续发展所引致的社会责任需求也在进一步重塑各国的发展理念。2020 年 9 月，国家主席习近平在第七十五届联合国大会上宣布 “二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和 ”的发展目标。党的二十大报告进一步指出，大自然是人类赖以生存发展的基本条件。尊重自然、顺应自然、保护自然，是全面建设社会主义现代化国家的内在要求。必须牢固树立和践行绿水青山就是金山银山的理念，站在人与自然和谐共生的高度谋划发展。为实现这一发展理念，将环境 Environment， E 、社会 Social， S 和治理 Governance， G 因素纳入投资决策中，既是从微观层面解决全球性社会问题的必要，也是实现我国经济转型、促进经济高质量发展的有效手段。截至 2021 年 10 月底，中国共有 19 家公募基金签署负责任投资原则，可统计的泛 ESG 公募基金数量达 344 只，规模达 5492 亿元，绿色债券发行总量约 16500 亿元。 ① 基于此，国家也不断强化上市公司 ESG 信息披露制度，鼓励上市公司披露有关环境与社会责任信息。2017 年 12 月，证监会要求，属于环境保护部门公布的重点排污单位或其重要子公司应当根据相关法律法规披露其主要环境信息。2021 年 5 月，生态环境部在其关于印发 “环境信息依法披露制度改革方案 ”的通知明确提出到 2025 年环境信息强制披露制度基本形成的工作目标。2021 年 6 月，证监会在修订的上市公司年报与半年报格式与内容准则中要求增设 “环境与社会责任 ”一节。愈受重视的 ESG 因素也对企业经营产生了重要影响。尽管新古典理论认为 ESG 表现并不促进企 19 2023 年第 2 期业的经营绩效，反而因为其较强的外部性影响企业价值最大化目标的实现 Benabou ＆ Tirole， 2010 。然而近年来的研究发现，在信息不对称环境下，企业 ESG 表现有助于企业赢得金融机构、供应商、客户等利益关联者的信任，从而降低企业经营成本，提高企业经营效率 Houston ＆ Shan， 2022 。也有学者认为随着各国对环境和其他社会问题的重视程度提高， ESG 优势可以让企业更好地克服在企业投资中的安全审查或环境保护等隐形壁垒谢红军和吕雪， 2022 。这些研究多探讨 ESG 表现与企业日常经营的关系，对于 ESG 是否影响企业创新尚无清晰的回答。通常认为，可持续性发展需求所引致的环境规制压力迫使企业不得不参与到创新当中来，以改变传统的高污染高能耗的生产方式。在这一过程中，政府也多以财政补贴或税收减免等政策支持企业的绿色创新 ; 同时， ESG 自身的外部性影响也可能导致创新投资的无效率。ESG 与企业创新的关系究竟如何这种关系是否随企业特质体现异质性其影响机制是什么进一步地，当企业 ESG 表现存在不确定性时， ESG 对企业创新的影响是否存在变化厘清这些问题，有助于提高企业的长期价值，推动企业经济价值与社会价值相协调，促进经济高质量发展。基于利益相关者理论与信号传递理论，本文重点分析了企业 ESG 表现对其创新的影响和理论机制。在此基础上，选择 A 股上市公司专利数据与华证 ESG 评级数据分析企业 ESG 表现与其创新产出的关系。进一步地，本文还从融资约束、员工创新效率和企业风险承担三个角度检验了潜在的影响机制。实证检验发现， ESG 可以促进企业创新产出数量的增加，尤其是在大型企业和国有企业中这一关系尤为突出。其背后的机制在于， ESG 建设可以降低企业融资约束，提高员工创新效率和企业风险承担水平。进一步的研究还发现， ESG 表现有助于提高创新质量，但随着 ESG 不确定性增加，其创新效应有所减弱。本文研究的边际贡献在于第一，基于利益相关者理论探讨了企业 ESG 优势对企业创新的影响，这不仅从理论上拓展了企业创新动力的影响因素，也是对 ESG 与企业经营相关文献的补充。既有研究发现利益相关者可能影响企业的创新资源约束和风险承担蔡庆丰等， 2020; 陈德球等， 2021 ，也有文献探讨了 ESG 对企业融资约束、企业投资、市场价值等的影响 Houston ＆ Shan， 2022; 谢红军和吕雪， 2022; 王双进等， 2022 ，但有关 ESG 创新效应的研究尚待深入。基于 A 股上市公司的专利数据与华证 ESG 评级对这一问题展开讨论，拓展了利益相关者对企业创新影响及 ESG 经济后果的相关研究。第二，本文从融资约束、员工创新效率和企业风险承担三个角度深入揭示了 ESG 对企业创新产出的影响机制。一般认为，由于创新项目的高风险性，创新投资较物质资本投资更容易受到融资约束的限制，已有文献初步探讨了 ESG 对企业融资约束的影响 Christensen et al．， 2022 ，但尚未有研究涉及 ESG 通过影响员工创新效率、企业风险承担行为促进企业创新的相关分析，本文从全新角度分析了 ESG 促进企业创新的作用机制，拓展了相关文献的研究视角。第三，由于 ESG 信息披露的自由裁量权和相关监管的缺乏，企业的 ESG 表现存在一定的不确定性，表现为不同评估机构对同一企业的 ESG 评级存在较大差异， ESG 不确定性是否引发外界对企业社会责任形象的重估，进而促进或阻碍企业创新尽管已有研究表明 ESG 不确定性可能影响投资者对股票的投资偏好 Avramov et al．， 2022 ，但尚未有文献讨论 ESG 不确定性是否影响企业创新。基于华证、Bloomberg、商道融绿、MSCI、Wind 五个 ESG 评级数据库，对 ESG 评级、ESG 不确定性和企业创新的关系展开探讨，有助于拓展相关研究。本文后续内容安排如下第二部分为理论分析与研究假说 ; 第三部分为实证策略与样本描述性统计 ; 第四部分为基准检验结果及稳健性分析 ; 第五部分为异质性分析 ; 第六部分为机制检验 ; 第七部分为拓展分析 ; 第八部分为结论与政策建议。二、理论分析与研究假说一 ESG 优势与企业创新 29 方先明、胡丁企业 ESG 表现与创新在传统经济学观点中，企业的唯一经营目标为企业价值最大化。其中，创新是延长企业生命周期，获得超额经济利润的主要手段之一。然而在两权分离的现代管理机制下，由于信息不对称等原因，所有者与管理者之间存在不同程度的委托代理问题。例如，创新项目通常具有周期长、成本及不确定性高等特点，管理者出于自身声誉或以短期利润为核心的绩效考核等考虑，往往更倾向于风险规避的常规投资，而对于有助于企业长期发展，但风险较大的创新项目缺乏足够激励郑志刚等， 2021 。类似地，在不对称信息条件下，投资者和金融机构无法形成对大股东或管理层的有效监督，对企业的风险容忍度也较为缺乏，从而更倾向于投资周期短、风险低的常规项目 Amore et al．， 2013 。 ESG 理念为突破这一困境提供了新的思路。随着近年来社会问题的频发，公众逐渐开始注重企业经济价值与社会价值的平衡，以 ESG 为代表的可持续性发展理念日益受到重视。2020 年 9 月，国家主席习近平在第七十五届联合国大会一般性辩论上宣布，中国将力争于 2030 年前二氧化碳排放达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。同时，可持续性发展需求也日益体现在一般公众的投资、消费决策中。政府及公众的环境规制压力迫使企业淘汰现有高能耗、高污染的生产技术和落后产能，创新是实现这一目标的重要手段。在此过程中，具有 ESG 优势的企业也可以得到包括税收优惠、财政补贴等政策在内的制度倾斜，降低企业创新成本，提高创新水平马文杰和胡玥， 2022 。此外， ESG 建设本身存在一定成本和外部性， ESG 投资是否与企业经济利益冲突区别于新古典学派 “ESG 阻碍企业价值最大化 ”的观点，利益相关者理论认为， ESG 建设将企业目标由企业价值最大化逐渐转移到兼顾经济价值和社会价值，可以较好地实现所有者、管理者、员工、供应商、消费者和一般社会公众的利益平衡，实质上是对企业关系网络和发展资源的重新整合，有助于提高创新水平 Donaldson ＆ Preston， 1995 。其根源在于第一， ESG 发展理念将企业价值最大化目标转为兼顾经济、社会价值，有助于在不确定性环境下凝聚信任。一方面， Zuo et al． 2021 提出企业的社会责任形象有助于满足员工的自我价值实现需求，这不仅吸引了有创造力的员工加入，还有助于提高企业内部的信任度和分工协作效率，形成内外部资源的良性循环，进一步促进企业创新。另一方面， ESG 传递的社会责任理念也为企业积累社会资本和建立商业合作网络提供了便利，从而减少企业面临的商业风险，缓解企业创新过程中的资源约束 Zhang ＆ Lucey， 2022 。第二， ESG 优势可以缓解企业的委托代理问题，提高利益相关者对企业风险承担的容忍度。如前所述，受限于创新项目的高风险性和以短期利润为核心的绩效考核，管理者投资创新项目的激励不足。ESG 通过良好的公司治理制度，促进管理者和股东的利益相协调，提升管理者的风险承担意愿。同时由于企业 ESG 优势传递的社会责任信号，外部利益人更可能将创新或其他企业经营的失败归因于不可控因素，而非内部人对企业的掏空行为，更高的信任和风险容忍有助于激励企业的风险承担，促进企业创新。因此，本文提出以下假说假说 1 ESG 优势可以有效提高企业创新产出。二企业 ESG 优势、融资约束与企业创新融资约束是企业创新的主要阻碍因素之一。相较于常规投资，创新投资风险高、回收周期长、沉没成本高，对资金投入的稳定性具有更高要求。同时，企业与资金供给者之间存在有关创新项目的信息不对称问题，降低了金融机构的借贷意愿。Kim et al． 2016 的研究也表明，创新投资更适合采用以股权融资为代表的直接融资形式。然而在中国目前资本市场发展不够健全的现实情况下，股权融资难以满足诸多企业，尤其是作为创新主体的中小企业的融资需求。如何缓解企业的融资约束问题，是促进企业创新所必须面对的主要问题。企业的 ESG 优势为解决这一问题提供了新的可行方案。既有研究发现 ESG 有助于提高企业信息透明度，降低企业与外部投资者、金融机构间的信息不对称问题。一个可能的解释是信号传 39 2023 年第 2 期递理论认为企业传递不同类型的信号具有一致性时，其信号可信度更高。如企业尝试采用 ESG 建设构建负责任的企业形象和声誉，则必然提高其财务信息的披露质量。同时，由于 ESG 建设本身具有一定的外部性和代价，在进行 ESG 建设的同时披露更高质量的财务信息，也向外界传递了企业经营状况良好的积极信号 Huang， 2022 。Rezaee ＆ Tuo 2019 认为 ESG 信息披露可以有效降低管理层的盈余管理和财务披露中的机会主义行为。如前所述，随着可持续发展理念的日渐深入，具有 ESG 优势的企业更容易借助其负责任的社会形象赢得关联利益方的信任，并获得诸如投资者、债权人提供的融资便利或来自供应商的商业信用支持，缓解创新中的融资约束。相反， ESG 表现不佳的企业则可能面临消费者抵制和更强的政府规制风险，这些风险将进一步引发企业财务危机。因此，即便金融机构或投资者更关注企业的财务绩效而非社会形象，企业的 ESG 表现也必然影响金融机构和投资者的投资意愿，具有 ESG 优势的企业更容易通过这一考察。因此，本文提出以下假说假说 2 ESG 优势可以通过缓解融资约束促进企业创新。三企业 ESG 优势、员工创新效率与企业创新作为企业知识的主要载体，人力资本在企业创新能力积累和创意开发当中具有核心地位。企业创新成功与否，很大程度上依赖于核心员工的知识水平和创新能力。然而，随着企业规模增长，其内部沟通成本提高，灵活性下降，冗余的雇员结构造成员工平均素质和创新效率低下，其中尤以国有企业为典型。一方面，国有企业员工具有 “经济人 ”和 “政治人 ”的双重属性，往往机械地完成上级任务，创新积极性不高 ; 另一方面，国有企业面临较严重的多重代理问题。尽管以研发人员为主的员工承担了企业创新的关键任务，但无法分享创新带来的超额利润，还可能承担创新失败带来的额外的政治风险，这也一定程度上弱化了员工的创新意识。如何激励员工的创新积极性，提高员工创新效率，是提高企业创新水平的关键问题。首先， ESG 理念将传统观点中企业对股东的忠诚义务延伸至各方关联利益者，可以在发展面临瓶颈时增进信任、获得支持，有助于企业长期发展目标的实现 Huang， 2022 。具体到本文的研究问题上，将社会责任标准纳入企业建设可以向公众传递履行社会责任的积极信号，有助于提高关联利益方的风险容忍度，为企业创新营造一个更宽容的环境。较为宽容的创新环境和负责任的社会形象有利于满足员工的自我价值实现需求，激励员工突破现有思维框架并取得突破性成果。高水平的企业认同也有助于提高企业内部的分工协作效率，提升企业人力资本水平 Tsang et al．， 2021 。其次， ESG 为缓解企业间的委托代理问题提供了新思路。建立更加公平的薪酬制度，提升员工福利和满意度是 ESG 建设的关键一环。具有 ESG 优势的企业多借助各种员工持股计划或其他激励手段，使员工得以分享创新带来的超额收益，也推动了员工与企业的利益趋向一致，可以提升员工创新积极性 Chang et al．， 2015; 孟庆斌等， 2019 。尽管有研究认为，非激励员工因薪酬不公可能产生消极怠工的态度郝项超和梁琪， 2022 ，但总体而言，具有 ESG 优势的企业更可能提高员工的创新意愿和创新效率。因此，本文提出以下假说假说 3 ESG 优势可以通过提高员工创新效率促进企业创新。四企业 ESG 优势、风险承担与企业创新企业的风险承担意愿也是决定创新投资水平的关键因素。风险承担不足根源于企业的委托代理问题。由于企业所有者多借助股权激励或其他以短期利润为核心的激励手段弥合所有者与管理者之间的利益差异，出于维护自身声誉和绩效等私人目的，管理者更倾向于现金流稳定、短期风险较低的常规投资，而对有利于企业长期增长的风险项目投资意愿不足。即便初创企业出于开拓市场或生存问题具有较高的风险承担意愿，然而随着市场份额和现金流趋于稳定，其风险承担意愿也随之下降。此外，由于外部人对企业运营缺乏有效监管，外部人也更倾向于督促企业投资于现金流 49 方先明、胡丁企业 ESG 表现与创新稳定的短期项目，进一步降低了企业的风险承担意愿 Guo et al．， 2022 。借助 ESG 建设，有助于企业缓解所有者与管理者、内部人与外部人之间的委托代理冲突。一方面，在管理层激励计划中嵌入社会责任标准，有助于改善所有者与管理者之间的委托代理问题。既有研究认为，相较于财务标准，社会责任信息可以更好地反映管理层是否关注于企业的长期发展目标和价值创造 Banker et al．， 2000 。另一方面， ESG 建设不仅将传统观点中企业对股东的忠诚义务延伸至各方关联利益者，还向外传递了企业经营目标的长期导向 Flammer， 2018 。这些均有助于建立长期稳定的商业合作关系，提高外部人对企业的信任和风险容忍度。相应地，外部人也更愿意将企业投资尤其是创新投资的失败归因于不可预测的外界因素，而非企业的机会主义行为，为企业创新提供更包容的创新环境，提升企业的风险承担意愿，促进企业创新。因此，本文提出以下假说假说 4 ESG 优势可以通过提升企业的风险承担促进企业创新。三、实证策略与样本描述性统计一数据来源与样本选择由于 ESG 与企业专利数据的限制，本文以 20092020 年沪深 A 股上市公司为研究样本。为保证数据的准确性，剔除了较为特殊的金融与保险行业、“特殊处理 ”类 ST 企业以及部分年份观测值较少的行业，最终获得共 27026 个企业年度观测值。 ① 参考方先明和那晋领 2020 、陈德球等 2021 采用专利数量作为企业创新水平的衡量指标，企业专利数据取自中国研究数据服务平台 CNRDS 。此外，综合考虑各 ESG 评级适用期间与覆盖范围，采用华证 ESG 评级作为企业 ESG 表现的代理变量。华证指数自 2009 年开始对 A 股及发债主体等证券发行人进行 ESG 表现评估，目前已覆盖全部 A 股上市公司，该指数已得到业界与学界的广泛认可谢红军和吕雪， 2022 ，华证 ESG 数据来自于 Wind 资讯金融终端，其余公司层面的财务数据和行业特征数据均来自 CSMAR 数据库。二模型设定为考察 ESG 表现对企业创新水平的影响，本文构建以下模型 Innovation i， t1 β 0 β 1 ESG i， t β 2 Control i， t INDUSTRY YEAR ε i， t 1 其中，下标 i 和 t 分别表示样本个体和年份，被解释变量 Innovation 表示企业创新水平。将上市公司独立申请的发明专利、实用新型专利和外观设计专利三种类型专利数量之和加 1 的自然对数 Patent 作为企业创新水平的第一种衡量指标。一般认为发明专利在三种专利类型中原创性最高，因此选择发明专利的申请数量 Invention1 和最终获得授予的发明专利数量 Invention2 加 1 的自然对数作为企业创新的其他衡量指标。本文将被解释变量前置一期以控制 ESG 对企业创新的滞后影响和逆向因果导致的内生性。解释变量 ESG 为华证 ESG 评级，该指标包含 C、CC、CCC、B、 BB、BBB、A、AA、AAA 共 9 个等级，将上市公司 ESG 等级从低到高分别赋值为 1 至 9。此外，本文还考虑使用彭博 Bloomberg ESG 评级和商道融绿 ESG 评级作为稳健性检验。 Control 表示公司、行业层面的控制变量，参考蔡庆丰等 2020 、Tsang et al． 2021 ，本文控制了对数化企业年龄 Age 、股权集中度 Big1 、现金持有 Cash 、两职合一 Duality 、董事长与总经理是否存在兼任情况、固定资产比例 FixRatio 、企业增长率 Growth 、行业竞争性 HHI 及其平方项 HHI _ sq 、独立董事占比 IndependentDirector 、杠杆率 Leverage 、高管持股比例 ManagerHolding 、账面市值比 MTB 、盈利能力 ROA 、企业规模 Size 、产权属性 SOE 。为控 59 2023 年第 2 期 ① 考虑到部分异常值的特殊性本身具有一定经济意义，本文基准结果未对原始数据做缩尾处理。但为保证结论不受异常值干扰，仍将全部连续变量缩尾后对全文结果进行了检验，读者可向作者索取相关结果。制行业和宏观经济情况等因素对企业创新水平的影响，本文还控制了行业 INDUSTRY 和年份 YEAR 固定效应， ε 表示随机误差项。表 1 为主要变量的描述性统计。表 1 主要变量的描述性统计变量观测值均值标准差最小值最大值 Patent 27026 1. 486 1. 580 0. 000 9. 270 Invention1 27026 1. 004 1. 273 0. 000 8. 693 Invention2 27026 1. 812 1. 595 0. 000 9. 087 ESG 27026 4. 133 1. 077 1. 000 8. 000 Age 27026 17. 509 5. 848 0. 750 62. 917 Big1 27026 34. 762 14. 800 2. 197 89. 990 Cash 27026 2. 726 4. 213 0. 0257 204. 742 Duality 27026 1. 716 0. 451 1. 000 2. 000 FixRatio 27026 0. 211 0. 162 0. 000 0. 954 Growth 27026 5. 830 823. 793 －1. 309 134607. 100 HHI 27026 0. 115 0. 108 0. 0143 0. 897 HHI_sq 27026 0. 0250 0. 0674 0. 000253 0. 804 IndependentDirector 27026 0. 381 0. 0729 0. 167 0. 800 Leverage 27026 0. 422 0. 211 0. 00708 2. 529 ManagerHololding 27026 0. 0787 0. 147 0. 000 0. 843 MTB 27026 0. 615 0. 244 0. 00140 1. 484 ROA 27026 0. 0436 0. 0735 －1. 859 0. 880 Size 27026 7. 614 1. 268 1. 946 12. 785 SOE 27026 0. 360 0. 480 0. 000 1. 000 四、基准检验结果及稳健性分析一基准回归结果表 2 报告了 ESG 对企业创新水平影响的基准回归结果，所有回归均控制了企业层面特质及行业和年份固定效应。表 2 第 1 列显示 ESG 系数为 0. 185，且在 1 水平上显著，表明企业 ESG 评级提高使得下一年发明专利，实用新型专利和外观设计专利申请数量平均提高约 18. 5，这也为本文的理论假说提供了初步的经验证据。将被解释变量替换为发明专利申请数量 Invention1 或最终获得授权的发明专利数量 Invention2 后， ESG 系数绝对值略有减小降低至 0. 153 和 0. 114 ，但均在 1的水平上显著。由此可见， ESG 表现对企业创新水平的影响主要来自于发明专利。可以认为 ESG 优势促进了企业实质性创新水平的提高。在控制变量中，企业年龄 Age 对企业专利申请数量存在负向影响，表明随着企业年龄增长，可能因日趋稳定的现金流、规模增长导致的机构和人员冗余而缺乏创新积极性，从而影响创新产出。固定资产比例 FixRatio 系数表明常规资本投资对创新投资产生了挤出效应，不利于企业创新水平的提高。除企业年龄和固定资产比例外，账面市值比 MTB 也对企业专利申请数量存在消极影响，这也与虞义华等 2018 的研究类似。而盈利能力 ROA 、企业规模 Size 则对企业专利申请数量存在积极影响，这与盈利能力越强、规模越大，创新投入和产出规模也越高的猜想一致。行业竞争程度 HHI 系数显著为正，其平方项 HHI_sq 系数显著为负，说明行业竞争程度与企业创新水平存在倒 “U”型关系，适度竞争有助于提高企业创新积极性，而过度竞争则可能扼杀创新活力。 69 方先明、胡丁企业 ESG 表现与创新表 2 基准回归结果变量 1 2 3 Patent Invention1 Invention2 ESG 0. 185 ＊＊＊ 0. 00941 0. 153 ＊＊＊ 0. 00802 0. 114 ＊＊＊ 0. 00852 Age －0. 0179 ＊＊＊ 0. 00189 －0. 0114 ＊＊＊ 0. 00156 －0. 00582 ＊＊＊ 0. 00168 Big1 －0. 000968 0. 000650 －0. 00198 ＊＊＊ 0. 000551 －0. 00114 * 0. 000613 Cash －0. 000486 0. 00204 0. 00405 ＊＊ 0. 00192 0. 00076 0. 00210 Duality 0. 0362 0. 0239 0. 00291 0. 0205 －0. 0404 * 0. 0211 FixRatio －0. 180 ＊＊ 0. 0725 －0. 304 ＊＊＊ 0. 0600 －1. 243 ＊＊＊ 0. 0700 Growth 0. 0000781 0. 0000823 0. 0000479 0. 0000638 －0. 000664 ＊＊＊ 0. 000163 HHI 1. 069 ＊＊ 0. 496 1. 165 ＊＊＊ 0. 419 0. 913 * 0. 472 HHI_sq －1. 793 ＊＊＊ 0. 654 －1. 944 ＊＊＊ 0. 562 －1. 148 * 0. 638 IndependentDirector 0. 0978 0. 130 0. 00793 0. 110 0. 0139 0. 119 Leverage －0. 0982 0. 0609 0. 137 ＊＊＊ 0. 0508 0. 149 ＊＊＊ 0. 0576 ManagerHolding 0. 437 ＊＊＊ 0. 0791 0. 288 ＊＊＊ 0. 0665 －0. 051 0. 0684 MTB －0. 117 ＊＊ 0. 0519 －0. 177 ＊＊＊ 0. 0439 －0. 0818 * 0. 0484 ROA 1. 853 ＊＊＊ 0. 184 1. 474 ＊＊＊ 0. 154 1. 420 ＊＊＊ 0. 173 Size 0. 244 ＊＊＊ 0. 0102 0. 204 ＊＊＊ 0. 00895 0. 516 ＊＊＊ 0. 00961 SOE 0. 00969 0. 0231 0. 101 ＊＊＊ 0. 0199 0. 236 ＊＊＊ 0. 0215 Constant －2. 216 ＊＊＊ 0. 160 －2. 027 ＊＊＊ 0. 133 －3. 230 ＊＊＊ 0. 210 YEAR YES YES YES INDUSTRY YES YES YES N 22088 22088 22088 Adj R 2 0. 327 0. 262 0. 441 注括号内表示稳健标准差 ; * 、＊＊、＊＊＊分别表示在 10、5、1水平上显著，下表同。二内生性问题基准回归将被解释变量前置一期，一定程度上可以解决逆向因果带来的内生性。为进一步解 79 2023 年第 2 期决模型中可能存在的内生性问题，本文尝试构建工具变量。以往研究多采用行业或地区平均 ESG 表现作为企业 ESG 评级的工具变量 Breuer et al．， 2018; 宋科等， 2022 ，然而这种方法可能存在排他性原则无法满足的问题 Gormley ＆ Matas， 2014; 谢红军和吕雪， 2022 。在本文的研究中，受行业特质和区域发展水平影响，企业创新通常具有高度的行业异质性和区域差异，行业或区域平均 ESG 表现不仅可能直接影响到企业的 ESG 评级，还可能存在其他与行业、区域相关的共同影响因素。参考谢红军和吕雪 2022 的做法，利用 ESG 基金持股数据作为企业 ESG 表现的工具变量。 ① 该做法主要出于以下考虑首先，作为重要的机构投资者， ESG 基金可以采用 “用脚投票 ”和持续督导的方式来影响公司经营 He et al．， 2019 。ESG 基金也必然将其投资理念带入公司经营当中，改善上市公司的 ESG 表现，因此满足相关性原则。其次， ESG 基金不太可能直接影响到上市公司的创新投资。原因在于 ESG 基金较少直接干涉上市公司的日常经营，而是采取与上市公司高管的私人接触等方式改善 ESG 表现，其投资理念的实现也主要依赖于基金经理的选股等决策参见中国责任投资年度报告 2020 。同时，企业创新较大程度上依赖于参与者在某一领域的科学知识或工程技术水平，这超出了对基金投资从业人员的一般素质要求，因此满足排他性要求。工具变量回归的第一阶段模型为 ESG i， t β 0 β 1 FundNum i， t β 2 Control i， t INDUSTRY YEAR ε i， t 2 其中， ESG i， t 为上市公司 i 在 t 年的 ESG 评级， FundNum i， t 为在 t 年持有上市公司 i 股票的 ESG 基金数量，其余变量与模型 1 相同。在工具变量回归的第二阶段，采用 ESG 评级的拟合值作为被解释变量估计模型 1 ，表 3 给出了两阶段工具变量回归的结果。与基准回归中的做法一样，将企业专利申请数量前置一期，以避免 ESG 对企业创新影响的滞后效应。表 3 第 1 列显示第一阶段回归的结果， FundNum 系数显著为正，这也证实了工具变量的相关性， Cragg-Donald Wald F 统计量和 Sargan 统计量表明不存在弱工具变量和过度识别等问题。表 3 第 2 列至第 4 列显示了第二阶段的回归结果与基准结果一致，因此认为 ESG 评级提高可以促进企业创新能力的提升。表 3 工具变量回归变量 1 2 3 5 ESG Patent Invention1 Invention2 ESG 0. 857 ＊＊＊ 0. 154 0. 806 ＊＊＊ 0. 135 1. 660 ＊＊＊ 0. 201 FundNum 0. 326 ＊＊＊ 0. 0328 控制变量 YES YES YES YES YEAR YES YES YES YES INDUSTRY YES YES YES YES Cragg-Donald Wald F 统计量 99. 053 Sargan 统计量 0. 000 N 22088 22088 22088 22088 三稳健性检验 1．替换关键解释变量如前所述， ESG 建设有助于构建负责任的社会形象，为上市公司赢得社会公众的信任。也因 89 方先明、胡丁企业 ESG 表现与创新 ① 为进一步控制企业规模、产权属性等企业特征对 ESG 表现和企业创新的共同影响，本文还将 ESG 基金的首次持股作为外生冲击，在此基础上采用 PSM-DID 方法进行内生性检验，结果仍然稳健。受篇幅限制结果未予报告，读者可向作者索取。此上市公司有动机夸大 ESG 表现，为其自利行为赢得便利。相应地，评级机构可能被其误导而给出不同评级。为避免 ESG 披露质量而导致对 ESG 表现的误判，进一步采用彭博 Bloomberg ESG 评分和商道融绿 ESG 评级数据作为关键解释变量，重新估计模型 1 ，结论保持不变。 2．专利申请方式在基准回归中，被解释变量为上市公司独立申请的专利数量。然而 ESG 表现的提高不仅有助于提升上市公司自身的创新能力，还可以提高其资源整合能力，协调内外部资源展开联合创新。为验证这一可能，采用上市公司联合申请的专利数量作为被解释变量。结论与基准回归一致。 3．样本选择问题由于企业的创新决策或创新难度等原因，样本中存在相当比例的上市公司专利申请数为