国金证券：海水无淡化原位制氢技术海试成功，打开氢能业务成长空间.pdf-solarbe文库

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请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年 06月 04日增持 1 东方电气（ 600875.SH）海水无淡化原位制氢技术海试成功，打开氢能业务成长空间 公司研究 · 公司快评  电力设备 · 其他电源设备 Ⅱ  投资评级增持（维持评级）证券分析师王蔚祺 010-88005313 wangweiqi2guosen.com.cn 执证编码 S0980520080003证券分析师陈抒扬 0755-81982965 chenshuyangguosen.com.cn 执证编码 S0980523010001事项 6 月 2 日，经中国工程院专家组现场考察后确认，由东方电气集团与深圳大学 /四川大学谢和平院士团队联合开展的全球首次海上风电无淡化海水原位直接电解制氢技术海上中试在福建兴化湾海上风电场获得成功。国信电新观点 1）公司深耕氢能产业链布局，所属新兴成长产业板块近年来快速增长； 2）制氢行业蓬勃发展，海水无淡化原位制氢技术产业化加速推进，打开公司氢能业务成长空间； 3）氢能业务持续发力，与风电业务形成协同作用，深化公司“ 六电并举、六业协同 ” 战略布局，持续提供业绩增长动能。我们维持公司盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润为 39.4/53.0/63.4亿元，同比增速 38/34/20，摊薄 EPS为 1.26/1.70/2.03 元，对应 2023-2025 年动态 PE 为 14.8/11.0/9.2 倍，维持 “ 增持 ” 评级。评论  公司深耕氢能产业链布局，所属新兴成长产业板块近年来快速增长东方电气以旗下东方锅炉子公司东方氢能，及东方电气（成都）氢燃料电池科技为主体，大力发展氢能产业，全面布局氢制取、氢储运、氢加注及氢应用全产业链领域，提供以氢能为核心的综合解决方案。 氢制取公司全面布局电解水制氢、垃圾制氢、生物质制氢、工业副产气提纯等关键技术与核心装备制造。电解水制氢方面，目前已具备兆瓦级 PEM 水电解制氢系统研发设计能力，并积极推进无淡化海水原位直接电解制氢等领先制氢技术。 氢储运公司积极推进多样化的氢储运技术研发与装备制造，涵盖高压气态、有机液态、固态储氢等多种技术路线。公司拥有压力等级 50兆帕 -98 兆帕立卧两用安装的固定式储氢罐设计制造能力，掌握固态储供氢装置在多场景的集成应用能力，系统产品应用于国内首个固态储供氢耦合氢燃料电池发电示范项目广州南沙氢电智慧能源站。 氢加注公司自主投资、建设运营的西昌月城加氢站项目，是中国西部高原首座标准化固定式加氢站，设计加氢能力为 500kg/天，可满足 50 辆车的加氢需求；投建的东方电气（攀枝花）马店加氢站，是国内首个管道输氢母子加氢站。 氢应用公司全面布局氢交通、氢供能、氢工业、氢储能等综合方案应用。氢交通方面，目前已实现多种车型的燃料电池动力系统产品的开发，匹配车型包含公交车、环卫车、牵引车、渣土车、物流车、重卡等，形成 40-270kW 燃料电池系统系列产品，并拥有全套自主知识产权，核心部件膜电极、电堆产品，功率密度、实测寿命等关键技术指标居国内领先水平。氢供能及氢储能方面，综合供能系统产品已成功应用于中国华电、三峡集团、南方电网热电联供项目，额定发电效率超过 50，冷热电三联供综合能量转化效率可达 90以上，设计寿命超过 30000 小时。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 2 在上市公司披露口径下，氢能业务被划分至新兴成长产业板块，该板块近年来实现快速增长。 2019-2022年，公司新兴成长产业分别收入 31.0/62.9/82.7/109.8 亿元，同比 13/103/30/34，占营业总收入比例分别为 9/17/17/20；毛利率分别为 14/12/17/14，同比 -10pcts/-2pcts/5pcts/-3pcts。图 1 公司新兴成长产业营业收入及同比增速（亿元、）图 2 公司新兴成长产业毛利率（）资料来源公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源公司公告，国信证券经济研究所整理 国内制氢行业需求呈现爆发式增长进入 2023年以来，绿氢产业蓬勃发展，可再生能源制氢项目投资加快落地，国内电解槽市场需求呈现爆发式增长。据氢云链和香橙会氢能研究院数据统计， 2023年 1-5月国内共计 15个电解槽项目（其中包括13 个绿氢项目）公开招标，招标规模累计超过 576MW，其中碱性电解槽路线 525MW， PEM 技术路线 51MW，国内 2023年前 5 月电解槽招标需求规模已超过 2021年出货量，达到 2022年出货量约 80。表 1 2023年度 1-5月电解槽招标情况地区招标项目电解槽招标量碱性技术路线库尔勒深圳能源库尔勒绿氢制储加用一体化示范项目 5MW 保定国电投涞源县 300MW光伏制氢项目 6MW张掖华能清能院碱性电解槽采购项目 6.5MW七台河黑龙江 200MW风电制氢联合运行项目 7.5MW鄂尔多斯深能北方光伏制氢项目 45MW白城市大安风光制绿氢合成氨一体化项目 195MW宁东国能宁东可再生氢碳减排示范区项目 105MW潍坊华电潍坊氢储能示范项目 35MW哈密广汇能源绿电制氢及氢能一体化示范项目 5MW鄂尔多斯鄂尔多斯市纳日松 40万千瓦光伏制氢产业示范项目 35MW张家口张家口风电光伏发电综合利用（制氢）示范项目制氢子项目 40MW大连大连洁净能源集团海水制氢一体化项目 40MWPEM技术路线榆林北元化工制氢设备采购项目 1MW武汉华中科技大学质子交换膜电解水制氢及燃料电池设备系统采购项目 / 白城市大安风光制绿氢合成氨一体化项目 50MWAEM技术路线杭州西湖大学 AEM电解槽采购项目 500NL/L1-5月份招标总合计 576MW资料来源氢云链、香橙会氢能研究院，国信证券经济研究所整理根据高工氢电数据，目前国内在建及规划的电解水制氢项目，制氢规模合计超过 19GW，其中在建绿氢项目制氢规模合计超过 2.8GW。高工氢电预计 2023 年中国电解水制氢设备出货量有望达到 2GW，同比增长约请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 3 180。国内制氢市场的蓬勃发展同样为各项制氢技术的研发提供强大的助推力。图 3 2020-2023E国内电解槽出货量及预测（ MW）资料来源高工氢电（ GGII），国信证券经济研究所整理及预测 海水无淡化原位制氢技术产业化加速推进，打开公司氢能业务成长空间海水直接制氢存在技术难题。海洋是目前最大的氢矿，海水占地球全部水量的 96.5，以海水为原料的制氢方式主要形成了海水直接制氢和海水间接制氢两种不同的技术路线。目前海洋制氢国内外示范项目基本采用海水间接制氢方式，即海水淡化后的电解水制氢技术为主。由于海水所含大量离子、微生物和颗粒等会导致制取氢气时产生副反应竞争、催化剂失活、隔膜堵塞等问题，海水直接制氢方式存在巨大困难。半个世纪以来，美国斯坦福大学、法国国家科学研究中心、澳大利亚阿德莱德大学、中国科学院等各个团队通过催化剂工程、膜材料科学等手段进行大量探索研究，目的在于破解海水直接电解制氢过程中面临的析氯副反应、钙镁沉淀、催化剂失活等难题，然而一直未有突破性的理论与原理彻底避免海水复杂成分对电解制氢的影响，可规模化的高效稳定海水直接电解制氢技术一直是空白。谢和平院士团队破解海水直接制氢难题。 2022 年 11 月，谢和平院士团队在 Nature 上发表了题为 Amembrane-based seawater electrolyser for hydrogen generation 的研究成果，开创了以相变迁移驱动的海水无淡化原位直接电解制氢的原理和技术，实现了无淡化、无副反应和无额外能耗的海水原位直接电解制氢技术。该项研究主要聚焦于将海水原位净化并应用于制氢。主要是应用疏水多孔聚四氟乙烯（ PTFE）防水透气膜作为气路界面，采用浓氢氧化钾（ KOH）溶液作为自阻尼电解质（ SDE）实现。该设计防止了液态海水和杂质离子的渗透，同时利用压力差使海水自发蒸发形成水蒸气通过薄膜扩散至电解质侧并吸收重新液化，从而使海水原位形成纯水提供制氢。在制氢效率方面，实验过程中海水电解槽每生产 1 标准立方米氢气消耗5kwh电能，而 1 标准立方米氢气携带约 3.544kwh电能，该海水电解槽运行效率大约为 71。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 4 图 4 相变迁移驱动的海水无淡化原位直接电解制氢原理资料来源 Hepingxie， ZhiyuZhao， TaoLiu， A membrane-basedseawaterelectrolyser forhydrogengeneration[J]Nature， 2022.11，国信证券经济研究所整理海水直接制氢技术产业化持续推进。 2022年 12月 16 日，东方电气股份有限公司、东方电气（福建）创新研究院与深圳大学 /四川大学谢和平院士团队签署 “ 海水无淡化原位直接电解制氢原创技术中试和产业化推广应用” 四方合作协议。四方合作联盟将分三步走战略推动海水直接电解制氢技术走向产业化 1）第一步，共同推进海上中试示范验证，树立海上可再生能源直接制氢领域标杆； 2）第二步，全力攻关第二代海水无淡化原位直接电解水制氢核心技术，迭代发展并优化升级核心技术及装备； 3）第三步，面向全球企业合作共赢推进产业化，引领海上风电等可再生能源与海水直接电解制氢一体化全新工业模式。2023年 5月中下旬，由东方电气集团与谢和平院士团队联合研制的全球首套与可再生能源相结合的漂浮式海上制氢平台 “ 东福一号 ” ，在福建兴化湾海上风电场开展海上中试。该平台是海水无淡化原位直接电解制氢海试样机，集成了原位制氢、智慧能源转换管理、安全检测控制、装卸升降等系统于一体，在经受了 8 级大风、 1 米高海浪、暴雨等海洋环境的考验后，连续稳定运行了超过 240 小时。6 月 2 日，经中国工程院专家组现场考察后确认，由东方电气集团与深圳大学 /四川大学谢和平院士团队联合开展的全球首次海上风电无淡化海水原位直接电解制氢技术海上中试在福建兴化湾海上风电场获得成功。专家组认为，海水无淡化原位直接电解制氢装备设计合理、运行稳定，试验验证了该项技术的可行性，可以作为未来海上可再生能源制氢的重要发展路径。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 5 图 5 海水无淡化原位直接制氢技术从研究到产业化推进历程资料来源全球氢能，国信证券经济研究所整理海水无淡化原位制氢技术海试成功有望推动深远海可再生电力规模化开发，开启海水直接电解制氢新时代，公司后续有望实现成果商业化运行，打开氢能业务成长空间；此外该技术能够与风电业务形成协同作用，深化公司“ 六电并举、六业协同 ” 战略布局，持续提供业绩增长动能。 投资建议维持盈利预测，维持 “ 增持 ” 评级我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 39.4/53.0/63.4 亿元，同比增速 38/34/20，摊薄 EPS 为1.26/1.70/2.03 元，对应 2023-2025年动态 PE为 14.8/11.0/9.2 倍，维持 “ 增持 ” 评级。 风险提示技术验证不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；下游能源建设政策支持力度不达预期的风险。表 2 可比公司估值表（ 2023.06.03）公司代码公司名称最新股价（元 /港元） EPS PE2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E601727.SH 上海电气 * 4.67 -0.23 0.16 0.21 -20.3 28.7 22.61133.HK 哈尔滨电气 * 3.03 0.06 0.31 0.62 52.2 9.8 4.9600875.SH 东方电气 18.16 0.92 1.26 1.70 19.8 14.4 10.7资料来源国信证券经济研究所预测注带 “ *” 标的盈利预测为 Wind一致预测相关研究报告东方电气（ 600875.SH） -2022年业绩稳步增长，煤电设备业务实现量利齐升 2023-04-03 东方电气（ 600875.SH） -存量订单加速交付，公司业绩稳健增长 2022-10-31 东方电气（ 600875.SH） -火电设备业务量利齐升，抽水蓄能业务前景广阔 2022-08-31 东方电气 -深度报告-立足大型设备技术优势，海风抽蓄打开成长空间 2022-07-06 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 6 财务预测与估值资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E现金及现金等价物 18722 15039 5000 5000 9376 营业收入 47819 55353 66329 84444 96601应收款项 10981 11352 10903 13881 15880 营业成本 38670 45245 54030 68707 79089存货净额 19062 18455 26645 33883 39003 营业税金及附加 240 326 398 507 580其他流动资产 8007 5361 5943 6184 6327 销售费用 1458 1483 1658 2069 2318流动资产合计 69855 67410 68334 83827 98998 管理费用 2790 3117 3117 3800 4057固定资产 5252 5252 5990 6945 7130 研发费用 2110 2275 2322 2787 2801无形资产及其他 1648 1762 1754 1746 1738 财务费用 40 98 86 89 47 其他长期资产 24060 38443 39797 42222 38640 投资收益 426 481 400 400 400长期股权投资 2290 2398 2498 2598 2698 资产减值及公允价值变动 748 203 700 700 700资产总计 103105 115265 118374 137338 149205 其他收入 1216 241 750 750 750短期借款及交易性金融负债 144 729 4053 3717 500 营业利润 2658 3321 4639 6236 7459应付款项 20214 27377 18503 23530 27085 营业外净收支 9 4 0 0 0其他流动负债 7213 7127 7057 7085 6837 利润总额 2667 3325 4639 6236 7459流动负债合计 57976 67424 66094 80776 87553 所得税费用 238 315 464 624 746长期借款及应付债券 1565 951 951 951 951 少数股东损益 140 156 232 312 373其他长期负债 8180 8265 8596 8809 8876 归属于母公司净利润 2289 2855 3943 5301 6340 长期负债合计 9745 9216 9547 9760 9827 现金流量表（百万元） 2020 2022 2023E 2024E 2025E负债合计 67721 76640 75641 90536 97380 净利润 2289 2855 3943 5301 6340少数股东权益 2886 3643 3808 4020 4293 资产减值准备 549 480 500 500 500股东权益 32498 34981 38924 42782 47532 折旧摊销 762 762 460 543 613负债和股东权益总计 103105 115265 118374 137338 149205 公允价值变动损失 174 62 100 100 100财务费用 40 98 86 89 47关键财务与估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营运资本变动 4807 7190 15717 575 901每股收益 0.73 0.92 1.26 1.70 2.03 其它 1942 1978 477 614 487每股红利 0.23 0.00 0.46 0.51 0.61 经营活动现金流 4421 8410 11237 5483 6138每股净资产 11.34 12.38 13.70 15.01 16.62 资本开支 718 748 1190 1490 790 ROIC 8 8 10 12 14 其它投资现金流 2335 12438 954 2025 3982ROE 7 8 11 13 14 投资活动现金流 3053 13186 2144 3515 3192毛利率 19 18 19 19 18 权益性融资 118 346 0 0 0EBIT Margin 5 5 7 8 8 负债净变化 369 247 3324 335 3217EBITDA Margin 7 7 8 8 9 支付股利、利息 589 809 67 1543 1690收入增长 28 16 20 27 14 其它融资现金流 477 861 3324 335 3217净利润增长率 23 25 38 34 20 融资活动现金流 378 117 3342 1968 4954资产负债率 66 66 64 66 65 现金净变动 7852 4893 10039 0 4376息率 1.3 0.0 2.5 2.8 3.4 货币资金的期初余额 26686 18722 15039 5000 5000P/E 24.7 19.8 14.4 10.7 8.9 货币资金的期末余额 18722 15039 5000 5000 9376 P/B 1.6 1.5 1.3 1.2 1.1 企业自由现金流 2438 9836 12125 4396 5901EV/EBITDA 37.5 36.3 25.1 20.7 18.4 权益自由现金流 2106 10172 8724 3980 2642资料来源 Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级类别级别说明股票投资评级买入股价表现优于市场指数 20以上增持股价表现优于市场指数 10-20之间中性股价表现介于市场指数 ± 10之间卖出股价表现弱于市场指数 10以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10以上中性行业指数表现介于市场指数 ± 10之间低配行业指数表现弱于市场指数 10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称 “ 我公司” 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