东海证券：发展方式绿色转型，生态环保REITs花香(1).pdf-solarbe文库

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总量研究宏观深度证券研究报告 HTTP//WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 [Table_Reportdate] 2023年06月16日 [Table_NewTitle] 发展方式绿色转型，生态环保REITs花香公募REITs系列研究之三 [Table_Authors] 证券分析师胡少华 S0630516090002 hushlongone.com.cn 证券分析师刘思佳 S0630516080002 liusjlongone.com.cn 联系人高旗胜 gqslongone.com.cn [Table_Report] 相关研究 1. 坡长雪厚，公募REITs凸显投资价值公募REITs系列研究之一 2. 公募REITs超比例认购，投资者热情高公募REITs系列研究之二 [table_main] 投资要点 ➢ 环保行业是典型的“政策驱动投资拉动”型产业。2021年至今中央层面密集出台生态环保相关支持政策，对污水处理、垃圾处理、固废处理等方面提出明确目标。生态环境部数据显示，2000-2021年我国环境污染治理投资从1060亿增至近万亿，生态环保相关固定资产规模巨大，环保类REITs具备坚实的发展基础。 ➢ 顺应绿色发展战略，生态环保REITs市场空间广阔。2021年我国城镇污水日处理规模相当于300多个富国首创水务REIT的处理量，城市生活垃圾日处理规模相当于近350个中航首钢绿能REIT的处理量。“十三五”期间，全国城镇污水处理及再生利用设施总投资约4460 亿元，城镇垃圾处理设施建设总投资约2231亿元。生态环境部表示，在已筛选确定的100 多个“无废城市”当中，每个城市项目投资额度在50-150亿元左右，总投资额度不少于1 万亿。环保REITs顺应绿色发展战略，且存量基础设施规模较大，未来发展空间广阔。 ➢ 全球范围来看，商业不动产是境外成熟REITs市场的主流底层资产，环保基础设施鲜有涉及。从全球范围来看，EPRA数据显示，在REITs所有类型的底层资产中，商业不动产占比最高（30），其次是住宅（17）和工业不动产（15），仓储、医疗、数据中心等占比较少，生态环保基础设施鲜有涉及。从细分行业来看，在北美和欧洲已上市的所有REITs 中，住宅、工业、零售、写字楼、医疗类REITs占比较大，合计占比超70。 ➢ 我国目前已上市的生态环保类REITs共有两只。污水处理的代表是富国首创水务REIT，垃圾处理的代表是中航首钢绿能REIT。富国首创水务REIT的底层资产为深圳水质净化项目与合肥污水处理项目，项目收入主要来源于政府支付的污水处理服务费。中航首钢绿能 REIT的底层资产为生物质能源、残渣暂存场和餐厨项目，其中生物质能源项目用于垃圾焚烧及沼气发电、残渣暂存场项目用于残渣填埋、餐厨项目用于餐厨垃圾收运和处理，项目收入主要来源于政府支付的垃圾处理服务费、餐厨垃圾收运和处置费，以及发电收入。 ➢ 环保REITs收益跑赢环保股，且波动性更低，资产配置价值凸显。截至2023年6月13日， 2021年6月上市至今，富国首创水务REIT和中航首钢绿能REIT累计总收益分别为26.8、 36，年化收益均超12。与环保股指相比，富国首创水务REIT和中航首钢绿能REIT分别跑赢环保股票指数20.1个、20.5个百分点；与原始权益人股票相比，二者分别跑赢9.1个、 43.3个百分点；与开展同类业务的公司股票相比，二者年化收益率优势明显。此外，两只环保REITs走势相对平稳，波动率弱于环保股票。 ➢ 投资建议在国内已上市的所有类别REITs当中，生态环保类REITs年化收益率居首。同时，从市场价格来看，两只环保REITs已较前期高点有所回落。垃圾处理和污水处理为城市发展刚需，受宏观经济周期的影响较小，且合同相对方为当地政府部门，项目收入保障性较强。此外，公募REITs以机构投资者为主，长期资金参与较多，概念炒作可能性较小，资产配置价值较好。 ➢ 风险提示价格波动风险；政策落地不及预期；底层资产运营风险。证券研究报告 HTTP//WWW.LONGONE.COM.CN 2/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度正文目录 1. 政策态度积极，市场空间广阔 . 5 1.1. 乘风而起政策支持态度明确 . 5 1.2. 脚下金山市场空间广阔 7 2. 放眼海外，聚焦国内 . 10 2.1. 海外REITs市场以商业不动产为主，环保基础设施较少 . 10 2.2. 中国环保类REITs市场现状 13 2.3. 环保类REITs与股票走势对比 14 3. 富国首创水务REIT . 16 3.1. 项目基本面 16 3.2. 基金业绩表现 18 4. 中航首钢绿能REIT . 19 4.1. 项目基本面 19 4.2. 基金业绩表现 23 5. 趋势展望和投资建议 . 24 5.1. 生态环保REITs坐拥万亿级市场 . 24 5.2. 配置环保REITs正当时 . 26 6. 风险提示 . 27 rQvMnPoOpQtPrRrRsOvNmQ9PbPaQmOpPoMoNiNpPoQlOmNvM8OrQnRMYtQpNNZmPnO 证券研究报告 HTTP//WWW.LONGONE.COM.CN 3/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图表目录图1 全国城市污水排放量及增速，万立方米， 8 图2 全国城市污水处理厂数量，座 . 8 图3 全国城市污水日处理能力，万立方米 8 图4 全国城市污水年处理量与处理率，万立方米， . 8 图5 2021年各省/市污水排放和处理量，万立方米 8 图6 2021年各省/市污水日处理能力，万立方米 . 8 图7 全国城市垃圾清运量及增速，万吨， . 9 图8 全国城市垃圾无害化处理量与处理率，万吨， . 9 图9 2021年各省/市生活垃圾清运和处理量，万吨 9 图10 2021年各省/市生活垃圾无害化日处理能力，吨 9 图11 2000-2021年一般工业固废产生利用量，万吨， 10 图12 2017-2021年全国危废产生量及增速，万吨， . 10 图13 全球REITs数量分布， 11 图14 全球REITs市值分布， 11 图15 北美上市REITs各类资产比例， 12 图16 欧洲上市REITs各类资产比例， 12 图17 美国REITs指数，点 . 12 图18 美国REITs派息率， 12 图19 美国REITs历年收益率， . 13 图20 美国REITs与三大股指走势对比，点 13 图21 富国首创水务REIT价格走势，元，点 14 图22 富国首创水务REIT价格波动， . 14 图23 中航首钢绿能REIT价格走势，元，点 14 图24 中航首钢绿能REIT价格波动， . 14 图25 富国首创水务REIT与环保板块走势，元，点 . 15 图26 中航首钢绿能REIT与环保板块走势，元，点 . 15 图27 富国首创水务REIT与首创环保走势，元 15 图28 中航首钢绿能REIT与首钢股份走势，元 15 图29 富国首创水务REIT与污水处理相关股票走势，元 . 15 图30 中航首钢绿能REIT与垃圾处理相关股票走势，元 . 15 图31 富国首创水务REIT底层资产基本情况 17 图32 富国首创水务REIT整体架构 18 图33 中航首钢绿能REIT底层资产基本情况 20 图34 中航首钢绿能REIT相关方股权结构 . 21 图35 中航首钢绿能REIT整体架构 21 图36 已分红REITs派息率比较， . 24 图37 全国历年市政基础设施固定资产投资，亿元 . 25 图38 2021年各城市市政基础设施固定资产投资，亿元 . 25 图39 水利、环境和公共设施管理业占比， . 25 图40 水利、环境和公共设施管理业投资增速， 25 图41 各类REITs平均累计总收益， . 27 图42 已上市REITs累计收益， . 27 表1 生态环保相关政策文件 5 表2 部分国家/地区REITs市场规模 11 表3 基本污水处理量具体设置 17 表4 富国首创水务REIT2022年可供分配金额 . 18 证券研究报告 HTTP//WWW.LONGONE.COM.CN 4/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度表5 2018-2020年中航首钢绿能REIT项目公司收入构成 22 表6 中航首钢绿能REIT2022年可供分配金额 . 23 表7 生态环保REITs潜在项目 26 证券研究报告 HTTP//WWW.LONGONE.COM.CN 5/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度 1.政策态度积极，市场空间广阔 1.1.乘风而起政策支持态度明确 “十四五规划”在绿色发展部分提到，全面提升环境基础设施水平，开展污水处理差别化精准提标，地级及以上缺水城市污水资源化利用率超过25；建设分类投放、分类收集、分类运输、分类处理的生活垃圾处理系统；推广污泥集中焚烧无害化处理，城市污泥无害化处置率达到90；加强大宗固体废弃物综合利用，规范发展再制造产业。 2021年1 月，国家发改委等十部委联合发布关于推进污水资源化利用的指导意见。总体目标方面，到2025年，全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到25以上，京津冀地区达到35以上；工业用水等资源化利用水平显著提升；到2035年形成系统、安全、环保、经济的污水资源化利用格局。金融支持方面，鼓励企业采用资产证券化等手段，依法合规拓宽融资渠道，稳妥推进REITs试点。 2021 年 6 月，国家发改委发布关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知（“958 号文”），提到生态环保基础设施是试点行业之一，具体包括城镇污水垃圾处理及资源化利用基础设施、固废危废医废处理基础设施、大宗固体废弃物综合利用基础设施项目。 2022年5月，国务院办公厅发布关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见，指出要重点盘活存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产，包括生态环保、清洁能源等多个领域，鼓励更多符合条件的基础设施REITs项目发行上市。 2022年9 月，国家发改委、住建部、生态环境部发布污泥无害化处理和资源化利用实施方案。具体目标方面，方案提出到2025年，全国新增污泥无害化处置设施规模不少于2万吨/日，城市污泥无害化处置率达到90以上，地级以上城市达到95以上。京津冀、长江经济带、东部地区城市和县城、黄河干流沿线城市污泥填埋比例要明显降低。融资渠道方面，方案明确指出推动符合条件的规模化污泥集中处理设施项目发行 REITs，鼓励通过生态环境导向的开发模式、特许经营等多种方式建立多元化投资和运营机制。 2022年11月，证监会、国务院国资委发布关于支持中央企业发行科技创新公司债券的通知，提到支持中央企业开展基础设施REITs试点，重点支持生态环保、能源、水利等新型基础设施项目发行REITs，鼓励回收资金用于科技创新领域投资。二十大报告提出“加快发展方式绿色转型”，中央经济工作会议提出“推动经济社会发展绿色转型，引导金融机构加大对绿色发展的支持力度”。提升环境基础设施的供给质量和运营效率，补齐重点区域、重点领域环境基础设施的短板弱项，推动绿色升级的需求较为迫切。在“双碳”战略目标的指引下，生态环保REITs处在绿色发展的风口之上。表1 生态环保相关政策文件时间政策文件发文机构主要内容 2021-01 关于推进污水资源化利用的指导意见国家发改委等十部委到2025年，全国污水收集效能显著提升，县城及城市污水处理能力基本满足当地经济社会发展需要，水环境敏感地区污水处理基本实现提标升级；全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到 25以上，京津冀地区达到 35以上；污水资源化利用政策体系和市场机制基本建立。到2035年，形成系统、安全、环保、经济的污水资源化利用格局鼓励企业采用绿色债券、资产证券化等手段，依法合规拓宽融资渠道。稳妥推进基础设施领域不动产投资信托基金试点。探索开展项目收益权、特许经营权等质押融资担保。落实现行相关税收优惠政策证券研究报告 HTTP//WWW.LONGONE.COM.CN 6/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度 2021-03 “十四五”大宗固体废弃物综合利用的指导意见国家发改委等十部委到2025年，建筑垃圾等大宗固废的综合利用能力显著提升，利用规模不断扩大，新增大宗固废综合利用率达到60，存量大宗固废有序减少 2021-05 “十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划国家发改委、住建部到2025年底，全国城市生活垃圾资源化利用率达到60左右；全国生活垃圾分类收运能力达到70万吨/日左右，基本满足地级及以上城市生活垃圾分类收集、分类转运、分类处理需求；全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80 万吨 /日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65左右 2021-06 “十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划国家发改委、住建部到2025年，全国城市生活污水集中收集率力争达到70以上；县城污水处理率达到 95以上；水环境敏感地区污水处理基本达到一级 A 排放标准；全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到25以上，京津冀地区达到35以上，黄河流域中下游地级及以上缺水城市力争达到 30。城市污泥无害化处置率达到90以上 2021-06 关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知国家发改委加强项目储备管理，及时梳理汇总本地区基础设施REITs试点项目，将符合条件的项目分类纳入全国基础设施 REITs 试点项目库。试点行业包括生态环保基础设施城镇污水垃圾处理及资源化利用环境基础设施、固废危废医废处理环境基础设施、大宗固体废弃物综合利用基础设施项目 2021-10 2030年前碳达峰行动方案国务院到2025年，城市生活垃圾分类体系基本健全，生活垃圾资源化利用比例提升至60左右。到2030年，城市生活垃圾分类实现全覆盖，生活垃圾资源化利用比例提升至65；加快大宗固废综合利用示范建设，到 2025 年，大宗固废年利用量达到 40 亿吨左右；到2030年，年利用量达到45亿吨左右 2021-11 关于深入打好污染防治攻坚战的意见中共中央、国务院实施环境基础设施补短板行动。构建集污水、垃圾、固体废物、危险废物、医疗废物处理处置设施和监测监管能力于一体的环境基础设施体系，形成由城市向建制镇和乡村延伸覆盖的环境基础设施网络 2022-02 关于加快推进城镇环境基础设施建设的指导意见国家发改委、住建部、生态环境部、卫健委 2025年城镇环境基础设施建设主要目标新增污水处理能力2000万立方米/日，新增和改造污水收集管网8万公里，新建、改建和扩建再生水生产能力不少于1500万立方米/日，地级及以上缺水城市污水资源化利用率超过 25，城市污泥无害化处置率达到 90。新增污水处理能力2000万立方米/日，新增和改造污水收集管网8万公里，新建、改建和扩建再生水生产能力不少于1500万立方米/日，地级及以上缺水城市污水资源化利用率超过25，城市污泥无害化处置率达到90；生活垃圾分类收运能力达到70万吨/日左右，城镇生活垃圾焚烧处理能力达到 80万吨/日左右。城市生活垃圾资源化利用率达到60左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理能力比重达到65左右；固体废物处置及综合利用能力显著提升，利用规模不断扩大，新增大宗固体废物综合利用率达到60 2022-05 关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见国务院办公厅聚焦盘活存量资产重点方向，重点盘活存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产，包括交通、水利、清洁能源、保障性租赁住房、水电气热等市政设施、生态环保、产业园区、仓储物流、旅游、新型基础设施等证券研究报告 HTTP//WWW.LONGONE.COM.CN 7/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度 2022-09 污泥无害化处理和资源化利用实施方案国家发改委、住建部、生态环境部到 2025 年，全国新增污泥（含水率 80的湿污泥）无害化处置设施规模不少于 2 万吨/日，城市污泥无害化处置率达到90以上，地级及以上城市达到 95以上，基本形成设施完备、运行安全、绿色低碳、监管有效的污泥无害化资源化处理体系。污泥土地利用方式得到有效推广。京津冀、长江经济带、东部地区城市和县城，黄河干流沿线城市污泥填埋比例明显降低，推动符合条件的规模化污泥集中处理设施项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs 2022-11 关于支持中央企业发行科技创新公司债券的通知证监会、国务院国资委支持中央企业开展基础设施REITs试点。重点支持交通、能源、水利、生态环保及 5G、工业互联网等新型基础设施项目发行 REITs，鼓励回收资金用于科技创新领域投资，拓宽增量资金来源，完善科技创新融资支持资料来源中国政府网，东海证券研究所环保行业是典型的“政策驱动投资拉动”型产业，生态环境部数据显示，2000-2021年我国环境污染治理投资从1060亿增至近万亿，生态环保相关固定资产规模巨大，同时经济的高质量发展需要用高水平的生态环境作为支撑。公募 REITs 能够推动环保类项目从重资产向轻资产转变，切实降低公司资产负债率，并可将回收资金用于新项目投资，形成“投资 -运营-公募REITs上市-再投资”的良性循环。 1.2.脚下金山市场空间广阔 2023年1月，生态环境部发布2021年中国生态环境统计年报。2021年，全国环境污染治理投资总额为9491.8亿元，其中城市环境基础设施建设投资6578亿元，占比近70；竣工验收环保投资和老工业污染源治理投资分别占比约27、3。“958号文”对申报生态环保基础设施 REITs 试点项目的范围要求为城镇污水垃圾处理及资源化利用环境基础设施、固废危废医废处理环境基础设施和大宗固体废弃物综合利用基础设施，即目前生态环保类REITs主要聚焦于城镇污水处理、垃圾处理、固废危废处理等领域。污水处理市场空间广阔。从发展现状看，根据2022年10月住建部公布的2021年城乡建设统计年鉴，2017-2021年全国城市污水排放量从 492亿立方米增至 625 亿立方米， 2021 年同比增长 9.4，污水处理厂 2827 座，日处理能力 2.08 亿立方米，污水处理率为 97.9。分地域来看，2021年污水排放量和处理总量位列前五的省为广东、江苏、浙江、辽宁和湖北。在经济持续增长，城镇人口数量不断上升的趋势下，城镇污水排放总量将持续增加，未来对于提升污水处理效率、创新污水处理技术和设备的需求或将延续。从市场空间看，与已发行的富国首创水务 REIT 项目污水日处理能力（67.5 万立方米）相比，2021 年我国城镇污水日处理规模相当于 300 多个富国首创水务 REIT 的处理量。 2021年城乡建设统计年鉴显示，“十三五”期间（2016-2020年）全国城镇污水处理及再生利用设施总投资约4460亿元，污水处理存量基础设施资产规模较大，为环保基础设施公募REITs的发展提供广阔空间。证券研究报告 HTTP//WWW.LONGONE.COM.CN 8/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图1 全国城市污水排放量及增速，万立方米，图2 全国城市污水处理厂数量，座资料来源住建部，东海证券研究所资料来源住建部，东海证券研究所图3 全国城市污水日处理能力，万立方米图4 全国城市污水年处理量与处理率，万立方米，资料来源住建部，东海证券研究所资料来源住建部，东海证券研究所图5 2021年各省/市污水排放和处理量，万立方米图6 2021年各省/市污水日处理能力，万立方米资料来源住建部，东海证券研究所资料来源住建部，东海证券研究所 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000 6000000 7000000 19 78 19 81 19 84 19 87 19 90 19 93 19 96 19 99 20 02 20 05 20 08 20 11 20 14 20 17 20 20 污水排放量万立方米污水排放量同比（右轴） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 19 78 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 20 18 20 20 污水处理厂座 0 5000 10000 15000 20000 污水日处理能力万立方米 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000 6000000 7000000 污水年处理量万立方米污水处理率（右轴） 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 900000 1000000 广东江苏浙江山东辽宁湖北四川湖南河南上海安徽北京广西陕西福建河北重庆吉林黑龙江江西云南天津山西贵州新疆内蒙古甘肃海南宁夏青海西藏污水排放量万立方米污水处理量万立方米 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 广东江苏山东浙江河南辽宁湖北四川上海湖南安徽北京河北陕西福建广西吉林重庆江西黑龙江云南山西贵州天津内蒙古新疆甘肃海南宁夏青海西藏污水日处理能力万立方米证券研究报告 HTTP//WWW.LONGONE.COM.CN 9/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度垃圾处理市场空间较为可观，未来增长潜力大。从发展现状看，根据 2022 年 10 月住建部公布的2021年城乡建设统计年鉴，2017-2021年全国城市生活垃圾清运量从约2亿吨增至2.5亿吨，2021年同比增长约6，无害化处理厂1407座，无害化日处理能力105.7 万吨，其中焚烧日处理能力 72 万吨，焚烧处理约占 70。分地域来看，2021 年生活垃圾清运和处理总量位列前五的省为广东、江苏、浙江、四川和河南。作为城镇生活垃圾的主要处理方式，垃圾焚烧不仅可无害化处置日常垃圾，而且垃圾焚烧发电是减少温室气体排放的有效手段，顺应“双碳”发展战略。从市场空间看，与已发行的中航首钢绿能REIT项目生活垃圾日处理能力（3000吨）相比，2021年我国城市生活垃圾日处理规模相当于近350个中航首钢绿能REIT 的处理量。 2021 年城乡建设统计年鉴显示，“十三五”期间全国城镇垃圾处理设施建设总投资约 2231亿元。结合“双碳”战略提出的力争2030年前实现“碳达峰”、2060年前实现“碳中和”的目标，垃圾处理基础设施投资的增长潜力较大。图7 全国城市垃圾清运量及增速，万吨，图8 全国城市垃圾无害化处理量与处理率，万吨，资料来源住建部，东海证券研究所资料来源住建部，东海证券研究所图9 2021年各省/市生活垃圾清运和处理量，万吨图10 2021年各省/市生活垃圾无害化日处理能力，吨资料来源住建部，东海证券研究所资料来源住建部，东海证券研究所固废处理政策支持力度大，万亿级投资规模创造广阔空间。从发展现状看，中国统计年鉴数据显示，2017-2021年，全国一般工业固废产生量从33.2亿吨增至39.7亿吨，一般工业固废综合利用率从54.6升至57.1；危废产生量从6936万吨增至8653万吨，危 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 0 5000 10000 15000 20000 25000 清运量万吨清运量同比（右轴） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 5000 10000 15000 20000 25000 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 20 18 20 20 无害化处理量万吨无害化处理率（右轴） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 广东江苏山东浙江四川河南湖北辽宁上海福建湖南河北北京安徽陕西重庆广西江西云南黑龙江山西吉林贵州内蒙古新疆天津甘肃海南宁夏青海西藏清运量万吨处理量万吨 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 广东江苏浙江山东四川河北河南辽宁湖北安徽湖南上海北京福建陕西重庆黑龙江江西贵州广西吉林天津云南内蒙古新疆山西甘肃海南宁夏西藏青海无害化日处理能力吨证券研究报告 HTTP//WWW.LONGONE.COM.CN 10/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度废综合利用率基本持平。此外，根据2021年3月国家发改委等十部委联合发布的关于“十四五”大宗固体废弃物综合利用的指导意见，“十三五”期间全国累计综合利用各类大宗固废约130亿吨，2019年大宗固废综合利用率达55。截止2021年3月，全国大宗固废累计堆存量约 600 亿吨，年新增堆存量近 30 亿吨，未来我国大宗固废仍将面临产生强度高、利用不充分等挑战。从市场空间看，2021年12月，国家发改委、生态环境部等十八部门联合发布“十四五”时期“无废城市”建设工作方案，目标推动100个左右地级及以上城市开展“无废城市”建设，到2025年，“无废城市”固废产生强度快速下降，综合利用水平显著上升，固废治理体系和治理能力得到明显提升。2023年 4月，生态环境部固体废物与化学品司副司长在“第五届生态环保产业创新发展大会”上表示，据不完全统计，在已筛选确定的100多个 “无废城市”当中，每个城市项目投资额度在50-150亿元左右，总投资额度不少于1万亿。万亿级的固废处理相关投资将为固废处理基础设施REITs的发展提供广阔空间。图11 2000-2021年一般工业固废产生利用量，万吨，图12 2017-2021年全国危废产生量及增速，万吨，资料来源国家统计局，东海证券研究所资料来源国家统计局，东海证券研究所 2.放眼海外，聚焦国内 2.1.海外REITs市场以商业不动产为主，环保基础设施较少美国REITs市场规模全球居首，中国REITs占股市比例仅0.1。EPRA数据显示，截至2022年末，全球已上市925只REITs，REITs市场总规模近2万亿美元。从REITs市值来看，全球REITs市场排名前五的国家分别为美国、日本、澳大利亚、新加坡和英国，其中美国和日本全球占比近七成。从 REITs 市值占股市比例来看，新加坡 REITs 占股市比例最高，约16.7，其次是澳大利亚（5.6）。美国和日本REITs占股市比例分别为3、2.2，我国REITs占股市比例仅为0.11。商业不动产是境外成熟 REITs 市场的主流底层资产，环保基础设施涉及较少。从全球范围来看，EPRA数据显示，在REITs所有类型的底层资产中，商业不动产（零售、写字楼、酒店和度假村）占比近30，其次是住宅（17）和工业不动产（15），仓储、医疗、数 35 40 45 50 55 60 65 70 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 一般工业固废产生量万吨一般工业固废综合利用量万吨一般工业固废综合利用率（右轴） -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 危废产生量万吨危废产生量同比（右轴）证券研究报告 HTTP//WWW.LONGONE.COM.CN 11/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度据中心等占比较少，生态环保基础设施几乎没有。从细分行业来看，在北美和欧洲已上市的所有REITs中，住宅、工业、零售、写字楼、医疗类REITs占比较大，合计占比超70。图13 全球REITs数量分布，图14 全球REITs市值分布，资料来源EPRA，东海证券研究所资料来源EPRA，东海证券研究所表2 部分国家/地区REITs市场规模国家/地区 REITs市值十亿美元 REITs数量只股市规模十亿美元 REITs占股市比例美国 1226.13 175 41061.93 3 日本 121.17 62 5456.78 2.22 澳大利亚 90.26 39 1610.22 5.6 新加坡 69.37 34 415.96 16.7 英国 65.85 54 2911.57 2.3 加拿大 57.42 42 2705.56 2.1 法国 41.27 28 2875.48 1.4 西班牙 23.72 83 618.22 3.8 中国香港 22.2 9 5222.86 0.4 中国大陆 13.98 27 12523.13 0.11 资料来源EPRA，东海证券研究所北美 38 亚太 30 欧洲 22 中东 10 北美 70 亚太 19 欧洲 9 中东 2 证券研究报告 HTTP//WWW.LONGONE.COM.CN 12/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图15 北美上市REITs各类资产比例，图16 欧洲上市REITs各类资产比例，资料来源EPRA，东海证券研究所资料来源EPRA，东海证券研究所美国REITs收益表现亮眼。从总收益来看，1972年至今美国REITs在大多数时间实现正收益。近二十年，美国REITs指数从1586点升至8785点，区间涨幅约454，同期道琼斯工业平均指数、标普500指数、纳斯达克综合指数涨幅分别为307、369、763。美国 REITs 收益虽弱于以科技股为主的纳斯达克指数，但相较道琼斯工业平均指数和标普 500 指数具有明显优势。此外，每年 5左右的派息率也使 REITs 具有较强的投资吸引力。图17 美国REITs指数，点图18 美国REITs派息率，资料来源Nareit，东海证券研究所资料来源Nareit，东海证券研究所住宅 21 写字楼 9 零售 16工业17 酒店/度假 3 多元化 3 医疗 11 仓储 9 数据中心 8 特殊 3 住宅 25 写字楼 13 零售 8 工业 17 酒店/度假 0 多元化 30 医疗 4 仓储 3 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 19 71 -12 19 74 -06 19 76 -12 19 79 -06 19 81 -12 19 84 -06 19 86 -12 19 89 -06 19 91 -12 19 94 -06 19 96 -12 19 99 -06 20 01 -12 20 04 -06 20 06 -12 20 09 -06 20 11 -12 20 14 -06 20 16 -12 20 19 -06 20 21 -12 REITs指数点 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 19 71 -12 19 74 -04 19 76 -08 19 78 -12 19 81 -04 19 83 -08 19 85 -12 19 88 -04 19 90 -08 19 92 -12 19 95 -04 19 97 -08 19 99 -12 20 02 -04 20 04 -08 20 06 -12 20 09 -04 20 11 -08 20 13 -12 20 16 -04 20 18 -08 20 20 -12 派息率证券研究报告 HTTP//WWW.LONGONE.COM.CN 13/28 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图19 美国REITs历年收益率，图20 美国REITs与三大股指走势对比，点资料来源Nareit，东海证券研究所资料来源Nareit，Wind，东海证券研究所 2.2.中国环保类REITs市场现状 2002 年之前，市政工程基础设施由于具有公共事业属性，且投资规模体量大、建设和回报周期长，主要依赖于政府财政投资和央国企建设运营，市场化程度整体较低。2002 年 12月，住建部（当年为建设部）印发关于加快市政公用行业市场化进程的意见，正式开放市政公用行业市场，鼓励社会资金、外资采取独资、合资、合作等多种形式，参与市政公用设施的建设，形成多元化投资结构。允许跨地区、跨行业参与市政公用企业经营；采取公开向社会招标的形式选择供水/气/热、公共交通、污水处理、垃圾处理等市政公用企业的经营单位，由政府授权特许经营。目前已上市的生态环保类REITs共有两只。污水处理的代表是富国首创水务REIT，垃圾处理的代表是中航首钢绿能 REIT。富国首创水务 REIT 的底层资产为深圳水质净化项目与合肥污水处理项目，项目收入主要来源于当地政府向首创股份支付的污水处理服务费；中航首钢绿能REIT的底层资产为生物质能源、残渣暂存场和餐厨项目，其中生物质能源项目用于垃圾焚烧及沼气发电、残渣暂存场项目用于残渣填埋、餐厨项目用于餐厨垃圾收运和处理，项目收入主要来源于当地政府向首钢支付的垃圾处理服务费、餐厨垃圾收运和处置费，以及发电收入。二级市场表现亮眼，