天风证券-风光储协同发展优势显著，新品开发带动成长性-.pdf-solarbe文库

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公司报告 | 首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 禾望电气（ 603063）证券研究报告 2023 年 05 月 16 日投资评级行业电力设备 /风电设备 6 个月评级增持（首次评级）当前价格 29.4 元目标价格 34.25 元基本数据 A 股总股本百万股 443.23 流通 A 股股本百万股 443.23 A 股总市值百万元 13,030.87 流通 A 股市值百万元 13,030.87 每股净资产元 7.94 资产负债率 40.63 一年内最高 /最低元 42.65/25.55 作者孙潇雅分析师 SAC 执业证书编号 S1110520080009 sunxiaoyatfzq.com 资料来源聚源数据相关报告股价走势风光储协同发展优势显著，新品开发带动成长性公司基本情况收入稳步增长，盈利能力在 2022Q2 起触底反弹公司成立于 2007 年，主营业务包括风力发电、光伏发电、电气传动、储能设备、电能质量等五大板块。 1）多年收入稳步增长，每年同比增速基本维持 30 除 2021 年营收负增长外（主要系 2020 年行业层面风光抢装形成高基数、公司层面剥离电站业务）， 2018-2022 年的营收增速均在 30。 2023 年 Q1 实现营收 5.98 亿元， yoy32.96，其中电气传动业务增速大幅提升，营收 0.87 亿元， yoy283.31。 2）盈利能力触底反弹，传动系统业务加速增长，未来有望带动毛利率持续向上公司毛利率由 2017 年的 57.5下滑至 2022 年的 30.3。但分季度看，公司 2022Q2 毛利率触底反弹， 22Q2-23Q1 毛利率分别为 24.9/29.8/31.7/32.7；我们看好公司新能源电控业务成本压力缓解、盈利能力更强的传动系统业务占比持续提升，带动未来公司毛利率向上。核心看点多项业务 22 年均取得突破，新品持续开发带来成长性 1）风电陆上风电变流器有望实现稳定增长；加速进军海上风电领域，未来将通过新品实现海风变流器产品的系列化，我们看好公司在高速发展的国内海风市场建立竞争优势，行业层面我们预计 22-25 年国内海风新增装机量 CAGR 达 44。 2）光伏 /储能公司产品优势在各种电网条件下的稳定运行能力，未来将通过提升现场发电 /储能效率、电能质量、可用率和维护效率提高竞争力。公司 22 年在光伏、储能领域均取得市场地位突破，其中光伏逆变器销量同比增速 195.9，中标容量国内排名第九名； CNESA 口径公司储能 PCS 出货量位列国内市场第八名。 3）电气传动公司产品传动变频器在冶金、石油石化、铁路基建等高端领域均有亮眼表现，并计划在电动汽车等新行业推出传动、控制及多传动系统解决方案，考虑公司电气传动业务更高的盈利能力，我们看好公司未来实现规模性增长，带动整体盈利能力向上。 4）电源领域将持续在新的应用领域推出产品，包括储能系统、轨道交通电源、乘用车驱动系统、静止无功发生装置和岸电电源系统等。盈利预测我们预计公司 23-25 年营收分别为 40.8 、 52.1 、 65.1 亿元， yoy45.4/27.6/25.0；归母净利润分别为 4.4 、 6.1 、 7.7 亿元， yoy65.5/37.1/26.4。我们选取与公司业务具备相似性的上能电气、汇川技术、科华数据作为可比公司，根据 WIND 一致预期，可比公司 2024 年平均 PE 21X，考虑公司逐渐产能释放及海外业务扩张，未来有望更大程度受益海外市场的高增速高价格接受度，我们给予公司 2024 年 25X 估值，目标价 34.25 元，首次覆盖，给予“ 增持 ”评级。风险提示行业政策风险、产品价格及毛利率下降风险、应收款项较大风险、税收优惠政策变动风险、文中测算具有一定的主观性，仅供参考。财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入百万元 2,103.88 2,809.14 4,084.92 5,211.60 6,514.49 增长率 10.03 33.52 45.42 27.58 25.00 EBITDA百万元 456.88 551.79 561.29 768.34 972.44 归属母公司净利润百万元 279.94 266.81 441.52 605.25 765.20 增长率 4.97 4.69 65.48 37.08 26.43 EPS元 /股 0.63 0.60 1.00 1.37 1.73 市盈率 P/E 46.55 48.84 29.51 21.53 17.03 市净率 P/B 4.12 3.81 3.42 2.99 2.59 市销率 P/S 6.19 4.64 3.19 2.50 2.00 EV/EBITDA 37.26 20.78 22.25 15.74 12.61 资料来源 wind，天风证券研究所 -11 -2 7 16 25 34 43 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 禾望电气沪深 300 公司报告 | 首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司基本情况风电变流器龙头，新能源一体化协同发展 . 4 1.1. 股权结构股东及高管专业出身，行业背景雄厚 4 1.2. 业务结构聚焦风光主业，多产品线协同发展 5 1.3. 主要财务数据风光储传动快速放量，营收有望继续突破 8 2. 风电变流器业务受益行业增速加速，看好海风增量市场 . 12 2.1. 公司层面风电变流器全功率覆盖，项目经验丰富提升竞争优势 . 12 2.2. 行业层面风电发展由周期性迈入成长性，海风成为重要增量 13 3. 光伏逆变器业务产品覆盖多场景， 2022 年中标量排名全国第九 15 3.1. 公司层面产品应用场景广泛，销量及中标量成绩优秀 16 3.2. 行业层面国内外光伏行业空间广阔，分布式领域持续高增 . 17 4. 储能板块业务产品技术获业内认可，国内应用市场持续增长 . 18 4.1. 公司层面提供储能系统整体解决方案，储能 PCS 出货量国内第八 18 4.2. 行业层面市场空间前景广阔，独立储能及工商业储能经济性凸显 . 20 5. 电气传动业务板块项目经验积累丰富，多工业场景均有对应产品 23 6. 盈利预测与估值 24 7. 风险提示 . 26 图表目录图 1公司股权结构图（截至 2023 年一季报） . 5 图 2公司发展历程 . 6 图 3公司产品结构图 6 图 4公司 2018-2022 年营业收入及同比增速（单位亿元，） 8 图 5公司 2018-2022 年营业收入结构分业务（单位） . 9 图 6公司 2018-2022 年新能源电控业务营业收入及同比增速（单位亿元，） . 9 图 7公司 2021-2022 年传动系统营业收入及同比增速（单位亿元，） . 9 图 8公司 2018-2022 年其他主营业务营业收入及同比增速（单位亿元，） 9 图 9公司 2018-2022 年营收结构分地区（单位） . 10 图 10公司 2018-2022 年综合毛利率（单位） . 10 图 11公司 2018-2022 年分业务毛利率（单位） . 10 图 12公司 2018-2022 年期间费用率（单位） . 11 图 13公司 2018-2022 年分业务费用率（单位） . 11 图 14公司 2018-2022 年归母净利润情况（单位亿元，） 11 图 15公司 2018-2022 年净利率（单位） . 11 图 16公司 2018-2022 年应收账款账龄结构（单位亿元） . 11 图 17公司 2018-2022 年应收账款周转天数（单位天） . 11 图 18 2000-2021 年我国新增装机容量、增速与弃风率（单位 GW，） 14 公司报告 | 首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 19 2016-2021 年国内风电弃风率的变动趋势 . 14 图 20 2017-2025 年国内风电新增装机量及预测（ GW） 15 图 21公司 2018-2022 年光伏逆变器产 /销量（单位万台） . 17 图 22 2022 年光伏逆变器企业中标容量排名（单位 GW） 17 图 23 2016-2022 年国内光伏新增装机量趋势（单位 GW，） 18 图 24 2022 年国内光伏新增装机结构（单位） . 18 图 25公司地面电站储能系统解决方案拓扑图 . 19 图 26公司工商业储能系统解决方案拓扑图 19 图 27中国储能 PCS 提供商 2022 年度国内市场储能 PCS 出货量排行榜（单位 GW） . 20 图 28 2023-2027 年中国新型储能累计投运装机规模预测（单位 MW） . 20 图 29 考虑需求侧响应时，广东（不考虑夏季尖峰段）工商业储能经济性测算结果（单位元） 23 图 30广东分时电价（单位元 /kWh） 23 图 31公司电气传动业务收入及同比增速 . 23 图 32公司电气传动业务营收占比（单位） . 23 表 1公司创始人及部分高管背景情况 4 表 2公司 2023 年股权激励计划考核目标（草案） 5 表 3公司主要产品情况 7 表 4公司风电变流器产品情况 12 表 5公司 2022 年风电应用案例 . 13 表 6国内各省十四五海上风电规划 15 表 7公司光伏逆变器产品情况及应用场景案例 . 16 表 8 2020-2025 年逆变器结构件市场空间测算 . 18 表 9公司储能产品情况 19 表 10公司储能系统解决方案及项目示例 . 19 表 11山东模式下，独立储能的核心假设 . 21 表 12山东模式下，独立储能全生命周期 IRR 测算 . 21 表 13 以广东省为例，考虑需求侧响应补贴，工商业储能经济性测算的核心假设 22 表 14 公司电气传动产品情况 24 表 15公司 23-25 年盈利预测 . 25 表 16可比公司 PE（ 2023 年 05 月 16 日，可比公司数据来自 WIND 一致预期） . 26 公司报告 | 首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 公司基本情况风电变流器龙头，新能源一体化协同发展禾望电气成立于 2007 年，专注于电能变换领域，帮助客户实现高效、可靠、高品质的发电、用电和电能传输。公司于 2007 年成立， 2014 年变更为股份有限公司， 2017 年上交所主板上市，专注于新能源和电气传动产品的研发、生产、销售和服务，拥有完整的大功率电力电子装置及监控系统的自主开发及研发实力与测试平台。公司主营业务主要分为五个板块 1）风力发电包括双馈型风电变流器、全功率型风电变流器、主控电气系统、变桨控制系统； 2）光伏发电包括集散式逆变器、集中式逆变器、光伏并网逆变房； 3）电气传动包括 hopeVert 系列变频器、 hopeDrive 系列工程型变频器、行业定制专机； 4）储能设备包括储能变流器、能量管理系统、多机并联离网控制器、成套储能系统等； 5）电能质量主要提供 SVG 产品。 1.1. 股权结构股东及高管专业出身，行业背景雄厚公司股权结构集中，韩玉为实际控制人。公司主要创始人为韩玉、盛小军、柳国英、夏泉波，其中韩玉通过深圳市平启科技有限公司（系一人有限责任公司）间接持股 19.65，盛小军、柳国英分别直接持股 4.21、 2.85。 2011 年，深圳市平启科技有限公司及其实际控制人韩玉与盛小军、夏泉波、柳国英签署股东一致行动协议，四人成为公司实际控制人；后于 2021 年 4 月 26 日签署解除协议，确认一致行动关系解除，公司实际控制人变更为韩玉一人。公司创始人及高管背景实力雄厚。公司创始人韩玉、盛小军、夏泉波及多位高管曾任职于艾默生，拥有丰富的行业研发和管理经验，其中董事长、总经理韩玉曾任艾默生预研部经理、产品线副总监，行业背景丰富。表 1公司创始人及部分高管背景情况姓名职务背景韩玉董事长、总经理历任斯比泰电子深圳有限公司工程部经理、艾默生网络能源有限公司预研部经理、产品线副总监。 2009 年加入禾望有限，曾任禾望有限市场部总监、总经理、董事长； 2014 年 10 月至今担任禾望电气总经理、董事长。盛小军曾任艾默生网络能源有限公司工程师、部门经理。 2008 年加入禾望有限，曾任禾望有限研发总监、总工程师、副总经理， 2014 年 10 月至 2015 年 3 月担任禾望电气副总经理、董事， 2015 年 3 月至 2017 年 4 月任禾望电气财务总监、副总经理、董事， 2017 年 4 月至 2018 年 3 月任禾望电气副总经理、董事，现为公司股东。夏泉波曾任艾默生网络能源有限公司工程师、项目经理。 2008 年加入禾望有限，曾任禾望有限工程师、采购部总监、副总经理、董事， 2014 年 10 月至 2016 年 3 月担任禾望电气采购总监、副总经理、董事， 2016 年 3 月至 2020 年 10 月担任禾望电气副总经理、董事，现为公司股东。郑大鹏传动与工业系统业务总监、董事、副总经理历任深圳市华为电气技术有限公司高级工程师、项目经理，艾默生网络能源有限公司项目经理、开发经理，美国俄亥俄州力博特公司高级项目工程师，艾默生网络能源有限公司预研部高级总监、事业部高级总监。 2014 年加入禾望有限，曾任禾望有限研发总监、副总经理； 2014 年 10 月至 2018 年 2 月担任禾望电气研发总监、董事； 2018 年 3 月至今担任公司传动与工业系统业务总监、董事、副总经理。肖安波副总经理历任信瑞电子深圳有限公司工程师，艾默生网络能源有限公司工程师， 2008 年加入禾望有限，曾任生产总监、副总经理， 2014 年 10 月至今任禾望电气副总经理。蔡海涛客户服务部总监、副总经理历任哈尔滨船舶工程学院副教授，艾默生网络能源有限公司数据采集部经理、 PSG 经理。 2009 年加入禾望有限，曾任禾望有限客户服务部总监； 2014 年 10 月至今任禾望电气客户服务部总监、副总经理。梁龙伟总经理助理、采购总监、副总经理历任佛山市顺德区顺达电脑厂有限公司计划员，艾默生网络能源有限公司工程师， 2010 年加入禾望电气，曾任禾望电气计划与流程管理部经理、市场对外合作部经理， 2014 年 10 月至 2015 年 3 月担任禾望电气监事， 2015 年 3 月至 2016 年 3 月担任禾望电气内部审计部负责人、监事， 2016 年 3 月至 2018 年 3 月担任禾望电气监事， 2016 年 3 月至今担任禾望电气经理助理、采购总监， 2021 年 5 月至今担任公司总经理助理、采购总监、副总经理。资料来源公司公告，天风证券研究所公司控股子公司较多，覆盖软件业、制造业、产品销售、投资管理等多个业务。 2017-2021 公司报告 | 首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 年公司子公司数量分别为 12/104/97/22/31， 2022 年增加至 51 家。按业务性质分类，公司控股子公司可分为 1）制造业深圳长昊机电、深圳禾望科技、苏州禾望电气、武威禾望新能源等； 2）软件业深圳禾望信息技术； 3）产品销售禾望科技（香港）、深圳禾望创新科技等； 4）投资管理深圳禾望投资。图 1公司股权结构图（截至 2023 年一季报）资料来源 Wind，公司公告，天风证券研究所实施股权激励计划，符合公司长远发展需要。公司于 2023 年 4 月首次授予激励对象股票期权共 2247 万份，共授予 350 人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干等。股权激励有利于建立健全公司长效激励机制，充分调动员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，助力公司未来发展战略和经营目标的实现。激励计划的业绩考核目标以 2022 年为基数， 2023-2025 年营业收入增长率不低于 30/60/90（ 2022 年营收 28.09 亿元，即对应 2023-2025 年 36.52、 44.95、 53.37 亿元），或净利润增长率不低于 30/60/90（ 2022 年净利润 2.68 亿元，即对应 2023-2025年 3.48、 4.29、 5.09 亿元）。表 2公司 2023 年股权激励计划考核目标（草案）行权期业绩考核目标第一个行权期（ 2023 年）公司需满足下列两个条件之一 1. 2023 年营业收入不低于 36.52 亿元 2. 2023 年净利润不低于 3.48 亿元第二个行权期（ 2024 年）公司需满足下列两个条件之一 1. 2023 年营业收入不低于 44.95 亿元 2. 2023 年净利润不低于 4.29 亿元第三个行权期（ 2025 年）公司需满足下列两个条件之一 1. 2023 年营业收入不低于 53.37 亿元 2. 2023 年净利润不低于 5.09 亿元资料来源 Wind，天风证券研究所 1.2. 业务结构聚焦风光主业，多产品线协同发展从发展历程来看，公司通过技术和服务上的创新，不断为客户创造价值，首发多项产品和方案，现已成为国内新能源领域最具竞争力的电气企业之一。公司重要发展时点包括 1） 2009 年公司成为全球首家解决风电场电气列车穿越难题的厂商； 2） 2013 年推出国内首创集散式光伏逆变方案、 2.5MW 风冷双馈变流器； 3） 2014 年国内首家集散式逆变器并网及批量销售； 4） 2018 年海外市场批量发货、收购孚尧能源； 5） 2019 年国产中压变频器、组串式光伏逆变器新品首发；公司报告 | 首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 6） 2020 年转让孚尧能源股权，海上风电变流器发货量全国领先，传动技术被鉴定为国际领先， SVG 实现批量发货； 7） 2021 年风电、光伏、传动、 SVG、储能多产品线全线发力，布局全球市场。转让子公司孚尧能源，剥离电站系统集成业务。 2018 年，公司收购孚尧能源 51股权，产业链向下延伸至 EPC，有利于公司发挥协同效应，进军电站系统集成业务。由于 2019 年起业绩不达预期， 2020 年底公司转让孚尧能源，卸下商誉减值压力，目前已剥离该板块业务。图 2公司发展历程资料来源公司公告，公司官网，天风证券研究所公司主营业务由风力发电、光伏发电、电气传动、储能设备和电能质量五大板块构成。公司经过多年的研发投入，现已形成较为成熟的电力电子技术、电气传动技术、工业通信 / 互联技术、整机 /制造工艺技术及新能源并网技术等五大技术平台，以及中小功率变流器、兆瓦级低压变流器、 IGCT 中压变流器及级联中压变流器等四大产品平台。基于这些技术平台和产品平台，高效率和高质量进行平台交叉扩展，研发出满足各业务领域需求的产品系列，目前主要产品包括风力发电产品、光伏发电产品、电气传动类产品、储能设备、 SVG 等。图 3公司产品结构图资料来源公司公告，天风证券研究所 1）风力发电公司作为风电变流器领域的龙头企业，专注于电网适应性研究和未来新机公司报告 | 首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 型研发，风电机组转矩跟踪、电能质量、电网适应性、高低压穿越和海上风电等解决方案均具有较强竞争力。主要产品包括 1MW-24MW 全功率变流器、 1.5MW-10MW 双馈变流器、主控电气系统以及变桨控制系统等。 2）光伏发电公司提供有竞争力的整体解决方案，产品主要包括集中式光伏逆变器、集散式光伏逆变器，主要包括 50kW-1MW 光伏逆变器、 1MW-2MW 光伏并网逆变房等机型。公司是国内首推集散式光伏逆变方案的光伏逆变器制造商之一，该方案将传统集中式逆变器单路 MPPT（最大功率点跟踪）分散至其前端的光伏控制器，较传统的集中式逆变器方案进一步提升了发电效率。 3）电气传动公司提供多种电压和功率等级的变频器，主要产品包括 HV300 通用变频器、 HD2000 低压工程型变频器、 HD8000 中压工程型变频器等，适用于冶金、石油、起重设备、矿山机械、海洋装备、造纸、纺织、轨道交通等多个领域。 4）储能设备公司提供共交流或共直流储能系统整体解决方案，具体产品包括储能变流器（ PCS），能量管理系统（ EMS），多机并联离网控制器，成套储能系统等，覆盖发电侧、电网侧、用户侧、微网等多种不同应用场景。 5）电能质量公司提供单机 30kVar～ 100MVar 的 SVG 产品，能有效稳定电网电压，降低系统损耗，具有无功功率补偿、动态谐波补偿、低电压穿越、高电压穿越、功率因数补偿等功能，已广泛运用于区域电网、风电、光伏、石化、煤炭、钢铁、油田和轨道交通等多个领域和行业。除此以外，公司产品还包括智能电网业务、电网检测设备、风电和光伏配套产品等。表 3公司主要产品情况产品类别产品名称产品规格应用场景风电产品双馈型风电变流器 1.5MW-10MW 风电变流器与双馈式风电机组配套，应用于风力发电场全功率型风电变流器 1MW-24MW 风电变流器与直驱、半直驱等类型风电机组配套，应用于风力发电场主控电气系统适配于 100kW-3MW 风力发电机作为风机控制系统的主体，实现自动调向、自动调速、故障自动停机等重要控制和保护功能变桨控制系统适配于 1MW-6MW 风力发电机通过控制风机叶片角度来控制风轮的转速，进而控制风机的输出功率光伏产品集散式逆变器 1MW 光伏并网逆变系统（包括光伏逆变器及集散式汇流箱）应用于太阳能光伏电站，通过分散式跟踪集中逆变光伏并网解决方案，提升发电效率和投资回报集中式逆变器 1000V 50kW-630kW 光伏并网逆变器，1500V 1MW 光伏并网逆变器适用于中小型太阳能光伏电站光伏并网逆变房 1MW-2MW 光伏并网逆变房适用于大中型太阳能光伏电站电气传动产品 hopeVert 系列变频器电压覆盖 220V-690V，功率等级覆盖 0.4kW-500kW，包括通用型、易用型、紧凑型、高性能等多型号产品适用于冶金、石油、起重设备、矿山机械、海洋装备、造纸、纺织、轨道交通等领域，实现电机软启动、工艺调速控制和节能等有益效果 hopeDrive 系列工程型变频器 HD2000 系列电压覆盖 220V-690V，功率等级覆盖 75kW-4.8MW、 HD8000 系列电压等级为 3000V，功率等级覆盖 5MW-60MW 行业定制专机油 /气田专用变频柜针对油 /气田应用工况设计的行业定制专用变频柜，能够有效降低原油 /液化气提取生产过程中的能耗储能产品储能变流器适用于 1000V 系统的 50kW、 60kW、 80kW、 500kW、 630kW 储能变流器，适用于 1500V 系统的 2400kW、 2750kW、 3150kW、 3450kW 储能变流器覆盖发电侧、电网侧、用户侧、微网等多种不同应用场景 PCS 一体机 6kV35kV PCS 一体机户外储能一体机 hopeQESS 户外储能一体机电能质量产品 SVG 静止无功发生装置 35kV 户外集装箱式水冷、户外集装箱式风冷、户外预制舱式水冷、户内框架式水冷， 10kV 户外集装箱式水冷、户内柜式水冷、户运用于区域电网、风电、光伏、石化、煤炭、钢铁、油田和轨道交通等多个领域和行业公司报告 | 首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 内柜式风冷智能运维服务产品远程智能运维云服务系统 hopeGate 智能维护采集器， hopeInsight 监控软件， hopeScan 巡检助手， hopeView 网络监控系统， hopeCloud 远程智能运维云服务平台提供丰富的通讯转换接口，实现组网控制，实时监控变流器及相关部件的运行状态、详细参数、故障告警信息等，应用于风力发电场、太阳能光伏电站等电网检测设备电网适应性模拟系统 2.5MW/7.5MW GridSim®宽频域电网适应性模拟系统用于电网适应性模拟测试低电压穿越模拟系统 LVRT 低电压穿越模拟系统用于低电压穿越模拟测试资料来源公司年报，公司官网，天风证券研究所 1.3. 主要财务数据风光储传动快速放量，营收有望继续突破除 2021 年公司营收增速为负（主要系 2020 年行业层面风光抢装形成高基数、公司层面剥离电站业务）以外，公司 2018-2022 年营收增速均在 30，其中 2022 年实现营收 28.09 亿元， yoy33.52。 2018-2019年公司营收分别达 11.81、 17.86亿元， yoy34.53/51.20，主要系收购孚尧能源带来电站系统集成业务起量，以及 2019 年风光电站系统集成业务拉动增长，海外市场批量发货加持。 2020-2021 年公司营收分别为 23.39/21.04 亿元， yoy30.92/-10.03，增速有所下滑，主要由于 2020 年风光抢装形成高基数，以及同年底因转让原控股子公司孚尧能源而剥离电站业务，若 2020 年剔除电站集成系统业务后总营收为 18.1 亿元， 2021 年 yoy16.26。 2022 年，虽受国际经济市场下行、市场竞争加剧、原材料价格上涨，以及新冠疫情影响，公司通过新产品推出、现有产品迭代以及借助产业链上下游延伸，聚焦优势产品，深耕主业，加快光伏、储能和传动的市场拓展，促使营收重回高增长态势，营业收入达 28.09 亿元， yoy33.52。图 4公司 2018-2022 年营业收入及同比增速（单位亿元，）资料来源 Wind，天风证券研究所分业务看，新能源电控业务系公司营收的主要来源， 2022 年收入占比达到 78.56；电气传动业务以较快速度增长。 ➢ 新能源电控业务 2018-2022 年，公司新能源电控业务营收占比分别为 60.73/54.71/69.36/82.29/78.56，营收同增 15.92/36.22/65.96/6.74/27.47。剥离原控股子公司孚尧能源的电站系统集成业务后，新能源电控业务占公司整体营收比例进一步提升。 1）光伏逆变器自 2018 年起，公司光伏逆变器销量增速持续保持在 100以上的高水平， 2022 年产销量分别为 17.2、 13.5 万台， yoy246.3、 195.9。公司光伏逆变器产品完备，市场认可度不断提高，在“整县推进”和“乡村振兴”的背景下公司组串式逆变器有望继续放量； 2）风电变流器在行业竞争加剧的背景下，公司依托 IGCT 技术优势积极开发中压风电变流器， 2022 年在福建建设国内首个国产中压变流器规模化应用，同时以三电平技术契合平价需求，助力十四五规划建设五大海上风电基地中首个并网项目 - 山东省首个平价海上风电项目； 3）储能业务 2022 年公司储能产品发货量大幅增长，完成多个百 MW 级储能项目，为发电侧、用户侧、电网侧、独立储能电站、多种工业储能场景提供有效的电力保障，构建全场景储能应用，并针对风电特殊应用场景，推出风储一体 11.81 17.86 23.39 21.04 28.09 34.53 51.20 30.92 -10.03 33.52 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 0 5 10 15 20 25 30 2018 2019 2020 2021 2022 营业收入（亿元） YOY 公司报告 | 首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 变流器，提高风电场并网接入能力及风电消纳能力； 4）公司产品还包括智能电网业务、电网检测设备、风电和光伏配套产品、电能质量产品等。在电能质量改善和治理领域，禾望电气提供单机 30kVar～ 40MVar 的 APF、 SVG 和特种电源产品， SVG 在风电、光伏为主的新能源行业和石油、煤炭的传统用电行业以及改造工程项目取得多项成就。 ➢ 电气传动业务 2020 年传动技术被鉴定为国际领先， 2021-2022 年传动板块业务分别实现营收 2.01、 3.71 亿元， yoy92.71/84.98，电气传动业务成为公司第二大营收来源。公司大传动产品在多个领域积累了项目经验，依托技术和服务优势加大下游应用领域的战略布局，未来有望营收兑现。图 5公司 2018-2022 年营业收入结构分业务（单位）图 6公司 2018-2022 年新能源电控业务营业收入及同比增速（单位亿元，）资料来源 Wind，天风证券研究所资料来源 Wind，天风证券研究所图 7公司 2021-2022 年传动系统营业收入及同比增速（单位亿元，）图 8公司 2018-2022 年其他主营业务营业收入及同比增速（单位亿元，）资料来源 Wind，天风证券研究所资料来源 Wind，天风证券研究所分地区看，公司业务聚焦国内， 22 年国内营收占比 96，逐步拓展海外。 2018-2022 年公司国内营收占比维持在 95以上的高水平，长期深耕电能变换领域市场，主营产品风电变流器已与国内 10 多家整机厂商形成稳定的合作关系。得益于客户结构稳定、重要客户的行业地位稳固以及对重点优质客户的不断开拓，公司风电变流器产品市场占有率相对较高，并以核心技术形成风电、光伏、传动多样化的产品工艺布局，满足下游客户的多元化需求，加强客户粘性。国外市场方面，公司在巴西、土耳其、韩国、越南、印度、荷兰等国家建立 20个服务基地设立服务点，全方位服务和快速的响应速度得到客户认可。 2018 年公司批量发货风电变流器往海外，逐步进军海外市场。 2021 年已向巴西、韩国、印度、越南等国销售光伏逆变器， 2022 年户用光伏项目在海外多地进行应用。 60.73 54.71 69.36 82.29 78.56 9.53 13.21 31.35 39.69 22.62 4.96 4.95 7.02 6.15 6.59 2.96 0.65 1.00 2.03 1.64 0 20 40 60 80 100 2018 2019 2020 2021 2022 新能源电控业务传动系统电站系统集成其他主营业务其他业务 7.17 9.77 16.22 17.31 22.07 15.92 36.22 65.96 6.74 27.47 0 10 20 30 40 50 60 70 0 5 10 15 20 25 2018 2019 2020 2021 2022 新能源电控业务 YOY 2.01 3.71 92.71 84.98 80 82 84 86 88 90 92 94 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2021 2022 传动系统 YOY 0.59 0.88 1.64 1.29 1.85 157.77 50.90 85.79 -21.27 43.17 -50 0 50 100 150 200 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2018 2019 2020 2021 2022 其他主营业务 YOY 公司报告 | 首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 9 公司 2018-2022 年营收结构分地区（单位）资料来源 Wind，天风证券研究所盈利能力方面， 2022Q2 公司毛利率触底而后反弹，看好后续盈利能力持续改善、带动公司利润加速增长。受行业竞争加剧、原材料价格波动等影响，公司毛利率由 2017 年的 57.5 下滑至 2022 年的 30.3；细分看， 2022 年新能源电控业务、传动系统业务的毛利率分别为 25.7、 44.6，均呈现下滑趋势。但往未来看，我们看好公司盈利能力逐季回升，主要原因包括 1）分季度看，我们发现公司 2022Q2 毛利率触底而后反弹受风电行业竞争进一步加剧， 22Q2 毛利率降至 24.9，而后大宗原材料价格回落上游电子元器件紧缺程度有所缓解，公司成本端压力减轻， 22Q3-23Q1 毛利率分别回升至 29.8/31.7/32.7，扭转毛利率下滑趋势； 2）盈利能力更强的传动系统业务营收快速增长，看好未来业务占比持续提升，带动公司整体毛利率向上。图 10公司 2018-2022 年综合毛利率（单位）图 11公司 2018-2022 年分业务毛利率（单位）资料来源 Wind，天风证券研究所资料来源 Wind，天风证券研究所期间费用率波动向下，研发费用销售费用保持较高水平。 2018-2022 公司期间费用率分别为 28.30/28.64/20.35/24.50/21.92。在新能源电控业务激烈竞争的背景下，公司 2020 年起积极推进降费增效措施，取得一定成效， 2020 年期间费用率大幅下降，管理费用率保持下降趋势。研发费用率方面，公司注重技术创新和研发投入， 2021-2022 年研发费用率分别达到 8.43、 7.51。公司财务费用一直处于较低水平， 22 年财务费用率维持在 0.6左右。 96.02 95.61 98.22 97.27 96.33 3.98 4.39 1.78 2.73 3.67 0 10 20 30 40