国金证券：原油，供求的“天平”会倾向何方？.pdf-solarbe文库

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敬请参阅最后一页特别声明近期，原油价格宽幅震荡，但多次跌至 70 美元 /桶附近时均有反弹。市场对原油供求分歧何在、会如何演绎，有哪些因素潜在的供需变化值得后续关注本文分析，可供参考。热点思考原油，供求的“天平”会倾向何方一问 2022 年以来的油价的表现供需交替冲击下，一波三折 2022 年以来，原油价格受供需交替，波动较大，大致可以分为三段。 1）第一阶段， 2022 年 1 月 1 日 -6 月 8 日， WTI 原油大涨 61。疫情冲击下供求矛盾加剧、叠加俄油供给缺口担忧，油价被推至高位。 2）第二阶段， 2022 年 6 月 9 日 -9 月 26 日，美油大跌 37；衰退担忧、叠加加息周期下美元的强势，对油价形成明显压制。 3）第三阶段， 2022年 9 月 27 日至今，美油震荡下跌 9；经济延续走弱，需求预期仍在下修，而 OPEC的两次减产则对油价有所提振。二问历史上衰退期油价的走势风险催化下、油价多有调整历史上，美国经济衰退期油价均有一跌；出行类需求的相对刚性、 OPEC 收缩计划产量的应对，导致衰退初期市场分歧较大，风险事件的爆发往往成为油价下破支撑位的核心驱动。历史回溯来看， 1990 年美国经济的 4 次衰退，油价均在经济步入衰退后半年内大幅调整。经济下行初期，出行类需求未明显收缩、叠加 OPEC 下调配额，市场分歧较大，油价通常箱体震荡。但产油国财政压力下减产多不能有效执行；需求端风险事件的冲击，往往会带来油价的快速下行。三问值得留意的供需变化美国战略储备的补库节奏、 OPEC减产的执行情况当下，支撑油价上行的需求侧逻辑在于美国出行的修复、中国需求的拉动、美国库存的低位；但风险事件的或有冲击、美油补库的节奏，仍需要密切关注。 1）近期美国出行指数回升实为夏季临近的季节性波动，历史上衰退期回落的规律值得留意。 2）中国经济复苏斜率不高、交运修复已放缓，支撑效应或相对有限。 3）美油库存走低，主因战略储备原油库存释放的拖累，商业原油库存仍高于历史均值。后续需要留意风险事件的或有冲击、战略储备的补库节奏等。供给侧支撑油价的逻辑在于 OPEC主动减产、美油资本开支较低产能受限、俄油制裁下供给有约束；但 OPEC减产约束力存疑、美油供给仍在增加、俄油制裁暂无成效，供给端托底作用的持续性仍待观察。 1） OPEC前期减产执行率高，实为产能缺口尚未弥合；当前油价远高主要产油国外部均衡价，减产实际执行力存疑。 2）美油供给仍在放量，油价高于美油盈亏平衡线，美油仍有扩产动能。 3）俄油通过印度等非欧盟国家转出口， 2 月实施的 60 美元 /桶价格上限大幅高于俄油成本价，俄油出口未现明显收缩。后续值得跟踪 OPEC减产执行情况、美油钻井增速、俄油转出口规模。周度回顾日德股市相继创下新高，人民币汇率再度贬值破“ 7” 股票市场全球主要股票指数普遍上涨，港股领跌。发达国家股指中，日经 225、纳斯达克指数、德国 DAX、标普 500、法国 CAC40 和道琼斯工业指数领涨，分别上涨 4.8、 3.0、 2.3、 1.6、 1.0和 0.4。债券市场发达国家 10 年期国债收益率普遍上行。美国 10Y 国债收益率上行 24.00bp 至 3.70，德国 10Y 国债收益率上行 20.00bp 至 2.45；法国、意大利和英国分别上行 15.20bp、 14.00bp 和 5.64bp，仅日本下行 0.10bp。外汇市场美元指数走强，人民币贬破“ 7” 。挪威克朗、日元和欧元兑美元分别贬值 1.77、 1.61和 0.43，英镑兑美元持平，仅加元兑美元升值 0.44。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值 0.73、 0.76至 7.0084、 7.0242。商品市场大宗商品价格涨跌分化，原油上涨，贵金属下跌，有色、黑色和农产品涨跌分化。受供应增加、地产需求释放缓慢的影响，玻璃大跌 13；因蒙煤、澳煤供应缩减，而下游对部分超跌煤种增加采购，焦煤大涨 10。风险提示俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期宏观专题研究报告敬请参阅最后一页特别声明内容目录一、热点思考原油，供求的“天平”会倾向何方 5 一问 2022 年以来的油价的表现供需交替冲击下，一波三折 . 5 二问历史上衰退期油价的走势风险催化下、油价多有调整 7 三问值得留意的供需变化美国战略储备的补库节奏、 OPEC减产的执行情况 . 9 二、大类资产高频跟踪（ 2023/05/12-2023/05/19） 13 （一）权益市场追踪全球资本市场全线上涨 13 （二）债券市场追踪发达国家 10 年期国债收益率普遍上涨 15 （三）外汇市场追踪美元指数走强，人民币兑美元贬值、兑欧元和英镑均贬值 . 16 （四）大宗商品市场追踪原油价格上涨，贵金属下跌，黑色、有色和农产品涨跌分化 . 17 风险提示 . 19 图表目录图表 1 2022 年以来，原油价格大幅波动 . 5 图表 2 2022 年以来，原油价格的三阶段波动情况 . 5 图表 3 俄罗斯原油占全球原油产量比重约 15 5 图表 4 供需缺口快速推高原油价格 . 5 图表 5 2022 年二季度，美国经济持续低预期 . 6 图表 6 2022 年 Q2，美元持续走高，对油价形成压制 6 图表 7 美、欧一季度 GDP 增速均低于市场预期 . 6 图表 8 OPEC4 月会议宣布大幅减产 . 6 图表 9 2022 年中以来，油价多次在 70 美元位置反弹 6 图表 10 期货市场上，非商业净持仓波动加剧 6 图表 11 美国经济步入衰退后，原油价格均有一跌 7 图表 12 近 4 次美国衰退中，油价的跌幅与持续性 7 图表 13 原油需求与价格走势较为相关 7 图表 14 美国原油需求略滞后于经济增速 7 图表 15 2001 年初，油价持续在 25 美元 /桶以上震荡 8 图表 16 2019 年，油价持续在 50 美元 /桶以上震荡 8 图表 17 2001 年衰退中， OPEC 减产不及预期 . 8 图表 18 2008 年衰退中， OPEC 减产亦不及预期 . 8 图表 19 2020 年衰退中，供给冲击带来产量大幅收缩 9 图表 20 经济衰退期，沙特财政收支均有恶化 9 宏观专题研究报告敬请参阅最后一页特别声明图表 21 美国制造业 PMI 新订单领先 GDP约 2 个季度 9 图表 22 美国出行指数的回升符合季节性 . 9 图表 23 我国整车货运流量指数上行趋势放缓 . 10 图表 24 我国国内航班复苏弹性不大 10 图表 25 2022 年 11 月减产协议似乎执行率“较高” 10 图表 26 OPEC实际产量与目标产量存在较大缺口 10 图表 27 OPEC 主要产油国 4 月实际产量环比收缩 . 10 图表 28 主要石油出口国外部均衡价多低于 50 美元 /桶 . 10 图表 29 美国油企资本开支增速与钻机数相关 . 11 图表 30 美国页岩油产量创下历史新高 . 11 图表 31 美国钻井、完井数有所放缓 . 11 图表 32 当下油价仍大幅高于美油盈亏平衡线 . 11 图表 33 俄油价格上限主要作用于保险服务 . 12 图表 34 俄罗斯原油大量通过印度等国实现转出口 . 12 图表 35 影子船队对俄油出口有一定替代作用 . 12 图表 36 乌拉尔原油价格折价后低于价格上限 . 12 图表 37 当下 OECD 原油总库存并不低 12 图表 38 美国商业原油库存实际也不低 12 图表 39 库消比与原油价格走势密切相关 . 13 图表 40 需求收缩、供给难紧，原油供给或将过剩 13 图表 41 当周，发达国家股指全线上涨 . 14 图表 42 当周，新兴市场股指涨跌分化 . 14 图表 43 当周，美股行业涨跌分化 . 14 图表 44 当周，欧元区行业涨跌分化 . 14 图表 45 当周，恒生指数全线下跌 . 15 图表 46 当周，恒生行业全线下跌 . 15 图表 47 当周，主要发达国家 10Y 国债收益率普遍上涨 . 15 图表 48 当周，美德英 10Y 收益率均上行 . 15 图表 49 当周，主要新兴国家 10Y 国债收益涨跌不一 . 16 图表 50 当周，土耳其、巴西 10Y 利率分别下行、上行 . 16 图表 51 当周，美元指数上涨，仅加元兑美元升值 . 16 图表 52 当周，英镑、欧元兑美元分别持平、贬值 . 16 图表 53 当周，主要新兴市场兑美元涨跌分化 . 16 图表 54 土耳其里拉、雷亚尔兑美元贬值，韩元升值 . 16 图表 55 当周，美元、英镑和欧元兑人民币升值 . 17 宏观专题研究报告敬请参阅最后一页特别声明图表 56 当周，人民币兑美元贬值 . 17 图表 57 当周，商品价格走势涨跌分化 . 17 图表 58 WTI 原油、布伦特原油价格上涨 18 图表 59 当周，动力煤价格持平，焦煤价格大涨 . 18 图表 60 当周，铜铝价格上涨 . 18 图表 61 当周，通胀预期升温 . 18 图表 62 当周，黄金、白银价格均下跌 . 18 图表 63 当周， 10Y 美债实际收益率上行 18 宏观专题研究报告敬请参阅最后一页特别声明近期，原油价格宽幅震荡，但多次跌至 70 美元 /桶附近时均有反弹。市场对原油供求分歧何在、会如何演绎，有哪些因素潜在的供需变化值得后续关注一、热点思考原油，供求的“天平”会倾向何方一问 2022 年以来的油价的表现供需交替冲击下，一波三折 2022 年以来，原油价格受供需交替冲击，波动较大，大致可以分为三段 1）第一阶段， 2022 年 1 月 1 日 -2022 年 6月 8日， WTI原油、布伦特原油分别大涨 60.5、 56.5，均涨破 120 美元 /桶，创 2008 年以来新高； 2）第二阶段， 2022 年 6 月 9 日 -2022 年 9 月 26 日，美油、布油分别大跌 37.2、 32.0； 3）第三阶段， 2022 年 9 月 27 日至今，美油、布油均震荡走跌，分别下跌 8.7、 11.8。图表 1 2022年以来，原油价格大幅波动图表 2 2022年以来，原油价格的三阶段波动情况来源 Wind，国金证券研究所来源 Wind，国金证券研究所第一阶段，疫情冲击下供求矛盾加剧、叠加俄油供给缺口担忧，油价被推至高位；第二阶段，衰退担忧与美元的强势对油价形成压制。 1） 2022 年 1 月 -2022 年 6 月，油价快速上行。一方面，疫情快速加剧原油供求矛盾，海外供给端仍受供应链、劳动力等约束，需求端已逐步修复；另一方面，俄乌冲突使市场担忧全球产量占比 15左右的俄油供给出现缺口。 2） 2022 年 6 月 -2022 年 9 月，油价快速下跌。这一期间，美国经济大幅走弱，花旗美国意外指数持续低于 0，衰退担忧叠加加息周期下美元的强势，对油价形成明显压制。图表 3 俄罗斯原油占全球原油产量比重约 15 图表 4 供需缺口快速推高原油价格来源 Bloomberg，国金证券研究所来源 Bloomberg，国金证券研究所 70 80 90 1 0 0 1 1 0 1 2 0 1 3 0 65 75 85 95 1 0 5 1 1 5 1 2 5 2 0 2 2 -0 1 2 0 2 2 -0 2 2 0 2 2 -0 3 2 0 2 2 -0 4 2 0 2 2 -0 5 2 0 2 2 -0 6 2 0 2 2 -0 7 2 0 2 2 -0 8 2 0 2 2 -0 9 2 0 2 2 -1 0 2 0 2 2 -1 1 2 0 2 2 -1 2 2 0 2 3 -0 1 2 0 2 3 -0 2 2 0 2 3 -0 3 2 0 2 3 -0 4 2 0 2 3 -0 5 2022 年以来，原油价格波动明显加剧 W T I原油布伦特原油（右轴）美元 / 桶美元 / 桶 60.5 - 37.2 - 8.7 56.5 - 32.0 - 11.8 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 2002 年 1 月 - 2002 年 6 月 2022 年 6 月 - 2022 年 9 月 2022 年 9 月 - 至今原油价格各阶段涨跌情况 WTI 原油布伦特原油美国 , 24 沙特 , 16 俄罗斯 , 1 5 加拿大 , 8 伊拉克 , 6 中国 , 6 阿联酋 , 5 伊朗 , 5 其他 , 15 2021 年全球原油产量国别分布 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 4 0 1 6 0 - 1 0 -8 -6 -4 -2 0 2 4 1 9 9 7 1 9 9 9 2 0 0 1 2 0 0 3 2 0 0 5 2 0 0 7 2 0 0 9 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 7 2 0 1 9 2 0 2 1 2 0 2 3 供求缺口与原油价格需求 - 供给 W T I原油（右轴）百万桶 / 天美元 / 桶宏观专题研究报告敬请参阅最后一页特别声明图表 5 2022年二季度，美国经济持续低预期图表 6 2022年 Q2，美元持续走高，对油价形成压制来源 Wind，国金证券研究所来源 Wind，国金证券研究所第三阶段，供给收缩与需求走弱的碰撞下，原油价格波动加剧；但 WTI 原油多次触及 70 美元 /桶均有反弹，市场在底部位置分歧明显加大。 2022 年 9 月 27 日至今，原油价格震荡走弱。一方面，经济延续走弱，需求预期仍在下修；美、欧一季度 GDP 分别录得 1.1、 1.3，均低于市场预期。另一方面， OPEC在 11 月、 4 月的两次减产，计划合计减产 166 万桶 /天，则对油价形成提振。供给收缩与需求走弱的碰撞下，油价多次跌至 70 美元 /桶，随后反弹；从期货市场持仓情况来看，这一阶段，市场净头寸波动加剧，分歧明显加大。图表 7 美、欧一季度 GDP 增速均低于市场预期图表 8 OPEC4 月会议宣布大幅减产来源 Bloomberg，国金证券研究所来源 OPEC，国金证券研究所图表 9 2022年中以来，油价多次在 70 美元位置反弹图表 10 期货市场上，非商业净持仓波动加剧来源 Wind，国金证券研究所来源 Bloomberg，国金证券研究所 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 4 0 - 1 0 0 - 5 0 0 50 1 0 0 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -1 0 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 4 2 0 2 1 -0 7 2 0 2 1 -1 0 2 0 2 2 -0 1 2 0 2 2 -0 4 2 0 2 2 -0 7 2 0 2 2 -1 0 2 0 2 3 -0 1 2 0 2 3 -0 4 原油价格与花旗美国经济意外指数花旗美国经济意外指数 W TI 原油（右轴）美元 / 桶 85 90 95 1 0 0 1 0 5 1 1 0 1 1 5 1 2 0 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 4 0 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 8 -0 5 2 0 1 8 -0 9 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 5 2 0 1 9 -0 9 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 5 2 0 2 1 -0 9 2 0 2 2 -0 1 2 0 2 2 -0 5 2 0 2 2 -0 9 2 0 2 3 -0 1 2 0 2 3 -0 5 美元快速走强，对原油价格形成压制 W T I原油美元指数（右轴）美元 / 吨 2.0 1.4 1.1 1.3 1.0 1. 2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 美国 GDP 欧元区 GDP 美、欧一季度 GDP 经济增速均低于市场预期预期实际 50.0 50.0 21.1 14.4 12.8 7.8 4.8 4.0 0.8 0.0 10. 0 20. 0 30. 0 40. 0 50. 0 60 . 0 OPEC 产油国减产规模（万桶 / 日） 55 65 75 85 95 1 0 5 1 1 5 1 2 5 50 60 70 80 90 1 0 0 1 1 0 1 2 0 2 0 2 2 -0 7 2 0 2 2 -0 8 2 0 2 2 -0 9 2 0 2 2 -1 0 2 0 2 2 -1 1 2 0 2 2 -1 2 2 0 2 3 -0 1 2 0 2 3 -0 2 2 0 2 3 -0 3 2 0 2 3 -0 4 2 0 2 3 -0 5 原油价格在 70 美元 / 桶位置似乎有所支撑 W T I原油布伦特原油（右轴）美元 / 桶美元 / 桶 0 10 20 30 40 50 60 15 20 25 30 35 40 2 0 2 2 -0 1 2 0 2 2 -0 2 2 0 2 2 -0 3 2 0 2 2 -0 4 2 0 2 2 -0 5 2 0 2 2 -0 6 2 0 2 2 -0 7 2 0 2 2 -0 8 2 0 2 2 -0 9 2 0 2 2 -1 0 2 0 2 2 -1 1 2 0 2 2 -1 2 2 0 2 3 -0 1 2 0 2 3 -0 2 2 0 2 3 -0 3 2 0 2 3 -0 4 2 0 2 3 -0 5 x 1 0 0 0 0 WTI 原油非商业头寸情况非商业净持仓非商业多头（右）非商业空头（右）万张万张宏观专题研究报告敬请参阅最后一页特别声明二问历史上衰退期油价的走势风险催化下、油价多有调整历史回溯来看，美国经济衰退期油价均有一跌。 1990 年以来，美国经济共经历了 4 次衰退；分别是 1990 年“第三次石油危机”、 2001 年“互联网泡沫”、 2008 年“次贷危机”、 2020 年“新冠疫情”引发的经济衰退。美国经济衰退期间，原油价格均有下跌，油价大幅调整的起点通常在经济步入衰退半年内出现。四次衰退中， WTI 原油价格分别下跌 56、 41、 77和 84，下跌通常持续 1-2 个季度。图表 11 美国经济步入衰退后，原油价格均有一跌图表 12 近 4 次美国衰退中，油价的跌幅与持续性来源 Bloomberg，国金证券研究所来源 Bloomberg，国金证券研究所油价对需求高度敏感，而出行类需求的相对刚性、导致经济步入衰退初期市场分歧往往较大。经济下行周期中、风险事件的爆发往往成为油价下破支撑位的核心驱动。历史回溯来看， WTI 原油价格与全球原油需求走势较为同步；而原油需求中，交运类需求占比高达 7 成。出行类需求相对粘性，往往在经济持续下行一段时间后才会明显收缩；这导致原油需求通常滞后于经济拐点 1-2 个季度。经济下行初期，原油需求仍未明显收缩，市场分歧较大，油价通常箱体震荡；直至 2001 年“ 911”事变、 2020 年“新冠蔓延 ” 这类风险事件直接冲击后，原油价格才会快速下破前期 25 美元 /桶、 50 美元 /桶的支撑位。图表 13 原油需求与价格走势较为相关图表 14 美国原油需求略滞后于经济增速来源 Bloomberg，国金证券研究所来源 Bloomberg，国金证券研究所 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 -60 -30 0 30 60 90 120 150 180 210 240 270 300 330 360 390 美国经济步入衰退后原油价格走势 199 0-07 200 1-03 200 7-12 202 0-02 0 1 2 3 4 5 6 7 8 -10 0 -8 0 -6 0 -40 -20 0 1990 年 10 月 - 199 1 年 2 月 2001 年 9 月 - 2001 年 11 月 2008 年 7 月 - 2009 年 2 月 2020 年 1 月 - 2020 年 4 月近 4 次衰退中的 WIT 原油跌幅跌幅持续时间（右轴）月 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 4 0 1 6 0 - 5 - 3 - 1 1 3 5 1 9 9 9 2 0 0 1 2 0 0 3 2 0 0 5 2 0 0 7 2 0 0 9 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 7 2 0 1 9 2 0 2 1 2 0 2 3 原油需求与原油价格走势较为同步全球原油需求增速 W T I原油价格（右轴）美元 / 桶 - 1 0 -5 0 5 10 15 - 1 5 - 1 0 - 5 0 5 1 0 1 5 1 9 9 9 2 0 0 1 2 0 0 3 2 0 0 5 2 0 0 7 2 0 0 9 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 7 2 0 1 9 2 0 2 1 2 0 2 3 美国原油需求略滞后于经济增速原油需求增速 GDP 增速（右轴）宏观专题研究报告敬请参阅最后一页特别声明图表 15 2001年初，油价持续在 25美元 /桶以上震荡图表 16 2019年，油价持续在 50美元 /桶以上震荡来源 Wind，国金证券研究所来源 Wind，国金证券研究所历轮经济衰退中， OPEC 均曾收缩产量以应对需求端冲击；但经济下行中，沙特等产油国财政收支多有恶化，这一背景下减产计划往往也并不能得到有效执行。 2001 年、 2008 年、 2020 年的经济衰退中， OPEC 均多次下调计划产量，计划产量分别下调 500 万桶天、 396万桶 /天、 745 万桶 /天，而 2001 年与 2008 年， OPEC 实际产量持续高于计划产量，实际减产规模也仅为 298 万桶 /天、 302 万桶 /天；仅 2020 年供应链冲击下才带来了减产的较好“执行”。究其原因，全球衰退背景下，产油国财政收支压力明显上升， OPEC 主要产油国间 “囚徒困境”博弈加剧，导致最终减产效果往往也会大打折扣。图表 17 2001年衰退中， OPEC 减产不及预期图表 18 2008年衰退中， OPEC 减产亦不及预期来源 Bloomberg，国金证券研究所来源 Bloomberg，国金证券研究所 16 21 26 31 36 15 20 25 30 35 40 2 0 0 0 -0 1 2 0 0 0 -0 3 2 0 0 0 -0 5 2 0 0 0 -0 7 2 0 0 0 -0 9 2 0 0 0 -1 1 2 0 0 1 -0 1 2 0 0 1 -0 3 2 0 0 1 -0 5 2 0 0 1 -0 7 2 0 0 1 -0 9 2 0 0 1 -1 1 2 0 0 2 -0 1 2 0 0 2 -0 3 2 0 0 2 -0 5 2 0 0 2 -0 7 2 0 0 2 -0 9 2 0 0 2 -1 1 2000 - 2002 年油价走势 W T I原油布伦特原油（右轴）美元 / 桶美元 / 桶 “ 911 ”事变 20 30 40 50 60 70 80 90 15 25 35 45 55 65 75 85 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -0 5 2 0 1 9 -0 7 2 0 1 9 -0 9 2 0 1 9 -1 1 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 5 2 0 2 1 -0 7 2 0 2 1 -0 9 2 0 2 1 -1 1 2019 - 2021 年油价走势 W T I原油布伦特原油（右轴）美元 / 桶美元 / 桶疫情冲击 2 0 0 0 2 1 0 0 2 2 0 0 2 3 0 0 2 4 0 0 2 5 0 0 2 6 0 0 2 7 0 0 2 8 0 0 2 9 0 0 2 0 0 0 -1 2 2 0 0 1 -0 1 2 0 0 1 -0 2 2 0 0 1 -0 3 2 0 0 1 -0 4 2 0 0 1 -0 5 2 0 0 1 -0 6 2 0 0 1 -0 7 2 0 0 1 -0 8 2 0 0 1 -0 9 2 0 0 1 -1 0 2 0 0 1 -1 1 2 0 0 1 -1 2 2 0 0 2 -0 1 2 0 0 2 -0 2 2 0 0 2 -0 3 2 0 0 2 -0 4 2 0 0 2 -0 5 O PE C 计划产量与实际产量计划产量实际产量万桶 / 天 2 4 0 0 2 5 0 0 2 6 0 0 2 7 0 0 2 8 0 0 2 9 0 0 3 0 0 0 3 1 0 0 3 2 0 0 3 3 0 0 2 0 0 8 -0 1 2 0 0 8 -0 3 2 0 0 8 -0 5 2 0 0 8 -0 7 2 0 0 8 -0 9 2 0 0 8 -1 1 2 0 0 9 -0 1 2 0 0 9 -0 3 2 0 0 9 -0 5 2 0 0 9 -0 7 2 0 0 9 -0 9 2 0 0 9 -1 1 2 0 1 0 -0 1 2 0 1 0 -0 3 2 0 1 0 -0 5 2 0 1 0 -0 7 2 0 1 0 -0 9 2 0 1 0 -1 1 O PE C 计划产量与实际产量计划产量实际产量万桶 / 天宏观专题研究报告敬请参阅最后一页特别声明图表 19 2020年衰退中，供给冲击带来产量大幅收缩图表 20 经济衰退期，沙特财政收支均有恶化来源 Bloomberg，国金证券研究所来源 Bloomberg，国金证券研究所三问值得留意的供需变化美国战略储备的补库节奏、 OPEC减产的执行情况当下，部分市场观点认为原油价格或难跌破 70 美元 /桶的支撑位，主要逻辑在于美油库存低位、或有补库需求；供给端 OPEC决议减产、美油供给受资本开支约束、俄油上限禁令启动；但部分逻辑的中期验证，仍待进一步观察。美国经济难逃衰退，当下出行指数回升仅为季节性波动，不宜过度解读；中国经济复苏弹性不大，对原油价格后续支撑效应相对有限。从领先指标来看，当下美国经济或已处在从放缓到衰退的“十字路口” ；美国制造业 PMI 新订单指数领先 GDP 约 2 个季度， 2022 年年中以来，已连续 8 个月低于荣枯线，或指向经济下行仍将延续。市场看多需求的两个逻辑中 1）美国出行指数的回升实为夏季临近的季节性波动，历轮衰退期均会出现大幅回调； 2）中国需求确有复苏，但经济复苏斜率不高、交运修复已经放缓，支撑效应或相对有限。图表 21 美国制造业 PMI 新订单领先 GDP 约 2个季度图表 22 美国出行指数的回升符合季节性来源 Wind，国金证券研究所来源国金数字未来 Lab， Bloomberg，国金证券研究所 2 2 0 0 2 4 0 0 2 6 0 0 2 8 0 0 3 0 0 0 3 2 0 0 3 4 0 0 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -0 5 2 0 1 8 -0 7 2 0 1 8 -0 9 2 0 1 8 -1 1 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -0 5 2 0 1 9 -0 7 2 0 1 9 -0 9 2 0 1 9 -1 1 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 3 O PE C 计划产量与实际产量计划产量实际产量万桶 / 天 -60 0 -40 0 -20 0 0 200 400 600 800 198 5 19 8 7 19 8 9 19 9 2 199 4 199 6 199 8 200 0 200 2 200 4 200 6 200 8 201 0 201 2 201 4 201 6 201 8 202 0 沙特历年财政盈余情况十亿沙特里亚尔 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 30 40 50 60 70 80 194 8 195 1 195 4 195 7 196 0 196 3 196 6 196 9 197 2 197 5 197 8 198 1 198 4 198 7 199 0 199 3 199 6 199 9 200 2 200 5 200 8 201 1 201 4 201 7 202 0 202 3 美国制造业 PMI 新订单与 GDP 走势美国 PMI 新订单指数（滞后 6 个月）美国 GDP 同比（右轴）（）（）宏观专题研究报告敬请参阅最后一页特别声明图表 23 我国整车货运流量指数上行趋势放缓图表 24 我国国内航班复苏弹性不大来源 Wind，国金证券研究所来源 Wind，国金证券研究所供给端，当前较高的减产执行率，实为前期产能缺口尚未弥合，后续减产的实际约束力仍待检验。 OPEC在 2022 年 10 月宣布减产 200 万桶 /天，从 2月实际生产数据来看，减产似乎得到了较有力的执行；实际上，前期产量与目标配额有较大缺口，看似较高的“执行率” 不足以验证减产约束力。 4 月， OPEC 主要产油国产量环比减少 19.1 万桶 /天，但主因伊拉克北方库尔德地区出口受阻与尼日利亚国内的不可抗力扰动，也并非减产意愿的体现。向后看，外部均衡价格才是产油国有动力力挺的价格底线，沙特、阿联酋等主要产油国均低于 50 美元 /桶；结合历史规律衰退中较弱的减产执行力，当前油价下减产实际执行存疑。图表 25 2022年 11 月减产协议似乎执行率“较高” 图表 26 OPEC实际产量与目标产量存在较大缺口来源 OPEC， Bloomberg，国金证券研究所来源 OPEC， Bloomberg，国金证券研究所图表 27 OPEC主要产油国 4月实际产量环比收缩图表 28 主要石油出口国外部均衡价多低于 50 美元 /桶来源 OPEC， Bloomberg，国金证券研究所来源 OPEC， Bloomberg，国金证券研究所 30 50 70 90 110 130 150 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 周数全国整车货运流量指数 2020 2021 2022 2023 0 1 0 0 2 0 0 30 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 80 0 0 2 0 0 0 4 0 0 0 6 0 0 0 80 00 1 0 0 0 0 1 2 0 0 0 1 4 0 0 0 1 6 0 0 0 18 00 0 2 0 2 1 /0 4 2 0 2 1 /0 5 2 0 2 1 /0 6 2 0 2 1 /0 7 2 0 2 1 /0 8 2 0 2 1 /0 9 2 0 2 1 /1 0 2 0 2 1 /1 1 2 0 2 1 /1 2 2 0 2 2 /0 1 2 0 2 2 /0 2 2 0 2 2 /0 3 20 22 /0 4 2 0 2 2 /0 5 2 0 2 2 /0 6 2 0 2 2 /0 7 2 0 2 2 /0 8 20 22 /0 9 2 0 2 2 /1 0 2 0 2 2 /1 1 2 0 2 2 /1 2 2 0 2 3 /0 1 2 0 2 3 /0 2 2 0 2 3 /0 3 2 0 2 3 /0 4 2 0 2 3 /0 5 （架次）（架次）中国国内、国际执行航班情况国内执行航班国际执行航班（右轴） 0 2 4 6 8 10 12 沙特伊拉克阿联酋科威特尼日利亚安哥拉阿尔及利亚刚果加蓬赤道几内亚 2022 年 11 月减产协议得到了有力的执行 2 月实际产量 2 月配额百万桶 / 天 33 35 37 39 41 43 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 5 2 0 2 1 -0 7 2 0 2 1 -0 9 2 0 2 1 -1 1 2 0 2 2 -0 1 2 0 2 2 -0 3 2 0 2 2 -0 5 2 0 2 2 -0 7 2 0 2 2 -0 9 2 0 2 2 -1 1 2 0 2 3 -0 1 2 0 2 3 -0 3 2 0 2 3 -0 5 2 0 2 3 -0 7 O PE C 目标产量与实际产量目标产量实际产量百万桶 / 天 - 2 5 - 2 0 - 1 5 - 1 0 -5 0 5 10 15 伊拉克尼日利亚科威特利比亚阿联酋阿尔及利亚刚果加蓬赤道几内亚委内瑞拉伊朗安哥拉沙特 4 月实际产量较 3 月环比变动万桶 / 天 -10 10 30 50 70 90 110 130 150 阿塞拜疆阿根廷阿曼苏丹国伊拉克巴林哈萨克斯坦利比亚沙特阿拉伯科威特卡塔尔伊朗阿联酋土库曼斯坦石油出口国的外部均衡价格美元 / 桶宏观专题研究报告敬请参阅最后一页特别声明美国页岩油的供给增速虽有放缓，但当前油价下油企仍有扩产能动，产量难现明显收缩。钻井许可证发放的收紧、劳动力成本的上升，确实约束了美国页岩油企业的投资意愿，但高油价带来的高额现金流在分红、回购后，仍有部分用于资本开支。截至 2023 年一季度，美国油企的资本开支增速高达 30.6；历史