2023年展望--造纸：否极泰来，强者愈强---中金公司.pdf-solarbe文库

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中金2023年展望-造纸否极泰来，强者愈强原创陈彦龚晴徐贇妍等中金点睛 2022-12-19 0731 发表于北京收录于合集中金 2023 年展望 28 个我们观察到，2022年造纸产业链盈利分配不均衡，中下游纸厂深受滞胀之困最上游木片受通胀及供给紧缺影响，价格稳步上扬；中上游纸浆 2022YTD 价格同比涨 40，并横盘近半年，全球龙头浆厂获丰厚盈利，3Q22 Suzano 纸浆板块毛利率 56；而中下游造纸深陷“滞”（宏观需求疲弱、纸价提涨存在难度）及“胀”（纸浆高位震荡；废纸价格亦高居不下）双重困境，3Q22 造纸板块平均毛利率仅 12，龙头持续亏损现象亦不鲜见。回顾 2022 年，行业盈利处低谷期，行业整合仍在进行时，浆纸一体化龙头及需求强韧性特纸龙头突出重围；展望 2023 年，我们认为浆价下落有望换取特纸板块高弹性空间；同时我们看好若 2023 年需求复苏、消费回暖，当前基本面及估值均在底部的大宗纸行情或将到来。摘要纸浆资源为王，强者愈强。回顾 2022 年，浆价大涨持续压制造纸盈利，站在当前时点，我们认为本轮纸浆下落拐点已提前到来，至 1Q23 末可能步入阶梯式下落通道，下游纸厂有望自明年 2-3 月享受下落浆价释放的成本红利，我们看好精选研报纪要杂志＋V入群up0668899 特纸龙头开启盈利弹性大年。中长期看，我们认为木片、纸浆价格中枢持续抬升，林浆纸一体化将是龙头重要战略选择。特种纸成本缓释，弹性绽放。回顾 2022 年，由于特纸本身具备强 know how属性、强渠道黏性及价格韧性，特种纸龙头受“滞”影响较弱，尤其在 1-3Q22，龙头纸价仍实现环季度上涨，压制特纸盈利核心因素在于持续高企的用浆成本（占比超 60）及能源成本（占比20）。展望 2023 年，我们认为当前浆价下落预期明确，特种纸板块有望在明年 2-3 月享受低纸浆释放的成本红利， 2Q-3Q23 利润有望环比大幅修复。大宗纸估值探底，深蹲起跳。大宗纸作为典型内需中游品类，2022 年深陷滞胀困境，需求受疫情扰动、订单持续下滑，而上游能源、纸浆和废纸均在历史高位，导致 2022 年行业利润被大幅侵蚀，全行业亏损、且持续亏损情况亦不鲜见。站在当前时点，我们认为大宗纸基本面仍在历史底部，估值在初步修复后仍在低位，若 2023 年下游需求启动，行业补库、价格反弹行情有望迅速启动，龙头边际盈利弹性可观。风险终端需求不及预期；新增造纸产能超预期；能源及原料成本超预期上涨。正文纸浆资源为王时代下强者愈强2022年回顾年末拐点显现，产业链盈利集中在上游龙头浆厂外需修复供给偏紧是本轮周期驱动力。本轮上行周期于 2021 年末开始，于2022 年年中到达高位，龙头针/阔叶浆报价自去年 11 月底低位分别上涨 32/48至 1,010/860 美元/吨，此后高位横盘近半年，12 月中针/阔叶浆报价精选研报纪要杂志＋V入群up0668899 仍超 900/800 美元/吨。我们认为，本轮纸浆上涨驱动力主要系外需反弹恢复，但海外供给未明显修复考虑到纸浆项目扩产周期至少为 3 年，以及 2019-20年全球基本没有新增百万吨级别产能，致使 2021 年商品浆新增产能有限；且自2020 年新冠疫情以来，外部扰动因素频发使得浆厂生产、运输等环节受到限制。而 2021 年末外需迎来快速修复，在“供给紧外需松”背景下本轮纸浆上行周期正式启动。供给持续偏紧龙头强话语权支撑高位浆价。自 2H22，海外龙头纸浆报盘价未出现明显松动，高位横盘近半年，我们认为主要支撑力在于持续供给扰动叠加龙头浆厂强话语权一方面，据 RISI，考虑到区域罢工、自然灾害、供应链瓶颈、俄乌冲突等多重因素，1-11M22 全球商品浆计划外减量同比190至 183 万吨；另一方面，受疫情不确定因素增加，以及高浆价、高盈利环境下产业链上下游博弈情绪浓厚等因素，海外原定于 2021-2022 年投产的项目多次延期，供给风险持续上升（如 Arauco MAPA 项目，原定 1Q21 投产，现计划 2022 年 12月投产）。12 月 13 日，Suzano 宣布中国市场 12 月桉木浆报价为 820 美元/ 吨，即日起执行，我们认为主要系后续新增供给预期下出货压力增加影响，同时我们亦观察到，12 月以来国内现货市场价格加速下跌，尤其是山东地区 Suzano旗下金鱼、鹦鹉品牌自 10 月高位已下落超 350 元/吨。图表4Q21至今纸浆价格复盘精选研报纪要杂志＋V入群up0668899 资料来源公司公告，Wind，中金公司研究部当前产业链盈利分配不均衡，中上游浆厂享受丰厚利润空间。纸浆位于造纸产业链的中上游位置、处于整条产业链的优势话语权位置，上游主要是木片、其他化工品以及能源，下游则主要对接造纸板块（主要为生活用纸、文化纸、特种纸等吨浆耗量大的品类）。回顾 1-11M22，受限于木片供给缩紧、俄乌冲突收缩木片输送量、自然灾害等，全球木片价格大幅上涨，我们估算仅木片环节，单吨成本增幅超过 20；而在欧洲能源价格愈演愈烈背景下，全球能源价格亦在大幅提涨。浆厂层面来看，受益于高浆价自身成本控制（包括高木片自给率、生物质发电补给能源等），龙头浆厂享受靓丽业绩表现，如巴西阔叶浆龙头 Suzano3Q22 纸浆业务毛利率同比3ppt 至 56；进入 4Q22 以来，海外浆厂报价未出现明显下落拐点，尤其在阔叶浆板块，且据我们调研，龙头浆厂 12 月阔叶浆出货价仍在高位。下游造纸层面来看，在 1-3Q22 原材料压力走高内需偏弱的背景下，国内纸厂利润及现金流快速回落，如 3Q22 特种纸板块毛利润/经营现金流同比-31/-75，大宗纸板块毛利润/经营现金流同比-9/-35；在行业压力测试下，仅部分龙头展现自身强α。图表造纸产业链示意图及利润分配情况精选研报纪要杂志＋V入群up0668899 注制浆毛利率和净利率口径为 Suzano、Klabin 和 CMPC 平均值，造纸毛利率和净利率口径为“SW 大宗纸”和“SW 特种纸”资料来源公司公告，公司官网，中金公司研究部国内港口累库迹象初显，欧洲港口已现累库拐点。据 RISI，11 月中国主要港口青岛港、常熟港库存分别达 125 万吨、51 万吨；我们亦观察到，自 9 月以来，巴西运送至中国纸浆体量持续高位，9 月、10 月、11 月运送量同比分别78、65、106至 94、85、77 万吨，考虑到 2-3 个月船期，我们判断 12 月末至明年年初货物逐步到港终端需求仍未见回暖迹象（部分纸厂迫于成本压力，开工率下落），届时可能出现明显库存累积。欧洲方面，据 Europulp，10 月欧洲主要港口库存同比14/环比16至 131 万吨，主要系德国港口库存同比51；我们认为欧洲累库拐点已显现，需求疲弱背景下难以消化仍相对稳定到港纸浆货量。图表海外浆厂单季度纸浆售价精选研报纪要杂志＋V入群up0668899 注CMPC 价格为 BSKP 和 BEK 平均价资料来源公司公告，Bloomberg，中金公司研究部图表海外浆厂纸浆业务单季度EBITDA利润率资料来源公司公告，Bloomberg，中金公司研究部图表龙头纸厂季度毛利率精选研报纪要杂志＋V入群up0668899 资料来源公司公告，Wind，中金公司研究部图表龙头纸厂季度净利率资料来源公司公告，Wind，中金公司研究部2023年展望下落趋势明确，底部价格抬升精选研报纪要杂志＋V入群up0668899 新增产能释放巴西货源集中到港，1Q23浆价继续下跌确定性高。据公司公告，11 月底 UPM 开始对乌拉圭 210 万吨漂桉浆项目的回收锅炉进行测试，该测试是项目启动前的关键步骤之一，我们认为该项目如期（即 1Q23）落地概率较大，而我们判断智利 Arauco 156 万吨漂桉浆项目大概率先于 UPM 投产，两大项目可能集中在 1Q23 末落地。此外，考虑到 9 月以来巴西出口至中国纸浆量大幅提升到港周期约 2-3 个月，我们认为 12 月至明年一季度港口或出现累库现象，1Q23 浆价继续下落预期明确。但考虑到南美龙头浆厂话语权强部分龙头存在密集停工检修计划（如 Suzano、APP），我们认为浆价下跌幅度仍弱于当前市场预期。制浆成本中枢明显抬升，本轮纸浆周期难以复刻 2019-20 年周期底部。回顾1-3Q22，考虑到全球木片供应持续紧张、价格稳步上行，叠加欧洲能源危机愈演愈烈、能源成本亦大幅抬升，我们认为在此背景下，全球平均阔叶浆现金成本或从过去 500 美元/吨上涨至 550美元/吨。同时，我们认为木片紧缺是中长期状态，而能源问题同样短期亦难缓释，2023 年纸浆成本难见明显拐点，或将进一步提升全球纸浆的底部定价。我们观察到，在 2019-20 年纸浆周期底部，针/阔叶浆底部价格分别为 600/500 美元/吨，但我们认为当前全球制浆成本已明显抬升，2023 年及中长期即使浆价下落，也难以复刻上轮周期的底部价格。图表巴西对华纸浆出口量精选研报纪要杂志＋V入群up0668899 资料来源Comexstat，中金公司研究部图表全球前20大生产商库存天数资料来源RISI，中金公司研究部精选研报纪要杂志＋V入群up0668899 图表海外木片价格及预测注2022-2023 年数据为 RISI 预估资料来源RISI，中金公司研究部图表纸浆龙头成本曲线（2021年）精选研报纪要杂志＋V入群up0668899 注单吨成本按销售成本/销售量计算资料来源公司公告，中金公司研究部中长期展望中国市场是最大需求增量，林浆纸一体化为大势所趋中期需求增量在中国，欧美市场增速放缓。纸浆市场需求主要取决于下游纸厂的开工率及纸厂扩张节奏。中长期来看，我们认为全球纸浆主要需求增量在中国、东南亚及东欧等新兴市场，据我们不完全统计，我国造纸龙头中期拟扩建产能约2000 万吨，或承担全球商品浆增量的一半以上；而海外大型纸厂扩产节奏较为平稳，主要拟释放产能集中在生活用纸和耗浆量较少的镶板瓦楞纸，且当前海外发达地区人均纸张消费量已处于较高水平、天花板明显，故我们认为中长期来看海外（尤其是发达地区）以存量市场的纸浆消耗为主。2023-2025年供给偏紧态势可能放松，但仍需对新增产能降低预期。我们观察到，过去几年全球新纸浆产能释放有限，叠加意外供给端扰动延续，市场供给整体偏紧；我们亦观察到，2022 年末起至 2025 年，全球新增纸浆产能稳步推进，精选研报纪要杂志＋V入群up0668899 主要掌握在龙头阔叶浆厂且集中在南美地区，包括计划 12 月投产的 Arauco（智利，156 万吨）、2023 年 UPM（乌拉圭，210 万吨）和 Metsa（芬兰，88 万吨）、2024 年 Suzano（巴西，255 万吨）以及 2025 年 Paracel（巴拉圭，180万吨），总计占全球商品浆的 10。若上述产能稳步落地，我们认为中期全球纸浆供给或将放宽，尤其是阔叶浆可能出现产能小幅过剩下价格走低；待 Arauco和 UPM 项目满产释放、叠加 Suzano 项目落地预期强，2024 年或为浆价平淡期。但我们提示，过去历史上浆厂项目多次延期行为时有发生，尤其在多方面动荡因素扰动的南美地区，龙头浆厂新产能投放或停机检修行为相对灵活，故我们建议市场对于新增产能需降低预期。图表全球龙头造纸厂中期产能扩张节奏（不完全统计）精选研报纪要杂志＋V入群up0668899 资料来源公司公告，Wind，中金公司研究部图表2022年末-2025年全球拟投产大型纸浆项目概览资料来源公司公告，Wind，中金公司研究部精选研报纪要杂志＋V入群up0668899 成本曲线或持续陡峭，资源为王背景下强者愈强。纸浆作为典型的全球贸易资源品，主要用于供给下游造纸厂原料，过去龙头浆厂盈利周期波动明显，主要赚取周期波动下的差价，即凭借对上游木片和能源等原材料的把控能力稳定成本，从而获得优于中小厂的盈利表现。中长期看，我们认为在全球木片资源偏紧张优质港口及原材料已被龙头掌握龙头持续开发生物质能源的背景下，龙头浆厂一方面赚取周期波动差价，另一方面可赚取行业高集中度下的话语权和协同性、以及产业链一体化优势，而中小浆厂将持续承受成本压力，即使在高景气周期下亦难以获得丰厚利润。我们认为，未来纸浆板块（尤其是阔叶浆）成本曲线或更加陡峭，处于全球成本曲线最左侧的南美浆厂话语权有望持续增强。特种纸成本下降，价格强韧，弹性释放2022年回顾格局重塑，龙头突围纸价逐季度上升，原料成本压力延续。我们观察到 1-3Q22，龙头平均纸价呈逐季度上升态势，多品类布局龙头“组合拳”抵御下行市场的需求风险波动、细分赛道龙头凭借较优市场话语权及成本传导能力稳步提价，龙头整体受“滞”影响较弱，我们预估前三个季度仙鹤、五洲平均单吨提价幅度在 500 元以上；真正压制龙头前三季度业绩关键在于历史高位震荡的纸浆价格，由于特种纸板块浆耗、煤耗均较高（平均来看，仙鹤股份单吨纸消耗 0.7-0.8 吨纸浆）当前特种纸行业仅仙鹤具备 10 万吨纸浆生产能力（自给率不足 20），特种纸是造纸板块受浆价成本压制最直接的赛道之一，其中装饰原纸龙头齐峰新材前三季度归母净利润仅 0.04 亿元，同比-98。行业盈利筑底分化，强韧性龙头自身α显著。2022 年板块单吨成本、销售价格整体呈逐季度上升态势。至 3Q22，由于纸价已居历史高位、向下游继续大幅传精选研报纪要杂志＋V入群up0668899 导成本空间有限，纸厂放缓提价节奏，使得 3Q22 行业盈利多环比走负。展望4Q22，我们认为纸浆及能源成本压制延续，且继续提价空间相对有限，行业盈利环比难见明显修复拐点，但我们持续看好多品类龙头、及成本精细化管控龙头在四季度呈现龙头强韧性。回顾 2022 年全年，我们认为在市场低谷期，龙头已向市场充分验证自身存在抗周期能力及价格韧性，多品类龙头（抗风险能力强；且可通过柔性化转产能力平抑需求波动风险）以及成本精细化管控龙头（低谷期控费提效）在本轮行情中展现自身强α。经历本轮大浪淘沙式行情后，行业多数小厂已淘汰出清，行业格局优化仍在进行时。图表3Q22特种纸龙头盈利概览资料来源公司公告，中金公司研究部展望2023年及中长期兼具强弹性与成长性，中期关注龙头原料布局把握纸浆下跌后强劲盈利弹性机会。我们认为，若智利 Arauco、乌拉圭 UPM合计 366 万吨阔叶浆均稳步落地，我们判断至明年年中浆价持续下落预期明显，该阶段是行业囤优质低价浆窗口期，同时我们看好龙头在明年 2-3 月逐步享受低价浆释放的成本红利，2Q-3Q23 在报表层面环比快速修复；而 2H23 纸浆价格主要取决于全球主要消费区域的需求修复情况，当前主要变量在中国。若 2H23纸浆价格反弹小幅走高（类似 2021 年末行情，但本轮程度可能偏弱），得益于低价纸浆库存、旺季纸价存在上行空间，我们看好全年龙头持续扩大“浆-纸” 剪刀差盈利；若 2023 年纸浆价格稳步下落，龙头盈利弹性则逐季度显现。此外，精选研报纪要杂志＋V入群up0668899 中长期来看，考虑到纸浆生产商边际成本提高，我们认为纸浆价格中枢有望明显抬升，纸浆产能投放指标或将牢牢掌握在龙头手中，原料为王时代下强者愈强。品类扩张是打开成长天花板的必然选择，林浆纸一体化是行业大势所趋。由于特种纸细分赛道众多且单个赛道规模较小（最大的细分板块食品包装材料规模低于300 万吨，对应产值不足 300 亿元），仅布局 1-2 个细分赛道的企业易受到明显行业天花板限制，我们认为多品类布局是龙头打开成长天花板的必然选择，一可通过多品类布局抵御终端需求波动风险，如仙鹤，二可成就更高的成长性，即更多的品类意味着更大成长空间；同时，在经历行业近三年大浪淘沙式行情，中小厂在成本高压需求疲弱下利润及现金流均快速走弱，同时我们认为行业中期扩产指标将牢牢掌握在龙头手中，中小厂已不具备继续扩产的能力及动力。此外，当前仅少数龙头企业初步建立林浆纸一体化布局，绝大多数纸企仍依赖海外进口木片或纸浆，盈利表现易受上游原料周期波动影响；近年龙头纸企加速向上游延伸纸浆和林地布局，我们认为龙头有望在 2023-2024 年构筑自身自制浆壁垒，贡献稳定且优秀的盈利表现。图表龙头现有产能以及品类布局（截至3Q22）精选研报纪要杂志＋V入群up0668899 资料来源公司公告，公司官网，中金公司研究部图表国内龙头纸厂中期规划（林）浆纸一体化项目概览（截至2022年11月）资料来源公司公告，中金公司研究部图表生活用纸和特种纸龙头毛利率（提前一个季度）与纸浆价格对比精选研报纪要杂志＋V入群up0668899 注通常情况下，现货纸浆成本反映至纸厂成本存在一个季度滞后（即纸厂二季度采用的纸浆可能是一季度购买的纸浆），故本图将纸厂毛利率提前一个季度呈现，即一季度的纸浆均价对应纸厂二季度的毛利率水平资料来源公司公告，Wind，中金公司研究部大宗纸无需过度悲观，期待否极泰来文化纸低谷期浆纸一体化龙头突出重围回顾2022年纸价前低后高，盈利底部徘徊需求韧性仍存，成本压制盈利。回顾 1-11M22，我们观察到文化纸龙头受到社会订单疲弱纸浆成本高位双重挤压，1H22 吨净利快速走弱，中小厂出现停机现象，年中双胶纸行业开工率下落至55；步入 3Q22，我们观察到在传统旺季下教材教辅订单释放，双胶纸需求环比修复，但社会订单疲弱，且出口回落，铜版纸整体提价幅度有限，据纸业联讯，3Q22 双胶纸、铜版纸均价环比159、12 至 6,544 元/吨、5,952 元/吨；此外浆价仍在高位徘徊，纸厂使用的平均浆价环比 2Q 亦有明显抬升，整体来看，行业 3Q22 利润率环比走低。展望 4Q22，由于教材教辅招投标订单稳步释放成本支撑，4Q22YTD 双胶纸、铜版纸价格精选研报纪要杂志＋V入群up0668899 已环比312、156 至 6,856 元/吨、6,109 元/吨，我们认为 4Q22 行业利润率环比小幅修复。出口端来看，1H22 铜版纸、双胶纸出口表现靓丽，分别同比85至 87 万吨、23至 36 万吨，一定程度上填补内需疲软缺口；步入 2H22，出口端疲态显现，出口量出现明显下落。浆纸一体化龙头韧性显现，新增供给集中大厂。回顾 1-3Q22，我们观察到太阳纸业（木浆自给率 60；对外售卖超 150 万吨自制浆）、岳阳林纸（木浆自给率50）录得明显优于同行的盈利表现，如 3Q22 太阳、岳纸、华泰毛利率分别为 15、16及 9，在“滞”及“胀”行业双重困境下，浆纸一体化龙头韧性凸显。此外，据纸业联讯统计，2022 年行业净新增产能140 万吨，主要增量来源亚太森博（45 万吨，今年 3 月投产；主要为静电复印纸和双胶纸）以及博汇纸业（45 万吨，今年 10 月投产；主要为高档信息用纸）。图表双胶纸价格资料来源纸业联讯，中金公司研究部精选研报纪要杂志＋V入群up0668899 图表铜版纸价格资料来源纸业联讯，中金公司研究部图表双胶纸及铜版纸出口情况资料来源纸业联讯，中金公司研究部精选研报纪要杂志＋V入群up0668899 图表双胶纸行业开工率资料来源卓创资讯，中金公司研究部图表2022年文化纸板块新增和停机产能情况（截至2022年11月）资料来源纸业联讯，中金公司研究部展望2023年及中长期资源属性凸显，双胶纸集中度或进一步提升精选研报纪要杂志＋V入群up0668899 需求层面仍有支撑，有望演绎2019年的稳步提价行情。展望 2023 年，我们认为文化纸行业具备需求强韧性，一方面教育出版订单释放，且教材教辅招投标订单稳定，另一方面，若 2H22 线下活动趋于回暖，线下会展等场景需求有望得以提振，届时我们认为文化纸板块有望演绎类似 2019 年行情，即在 2018 年末纸浆价格下落、叠加宏观需求相对平淡背景下，得益于较强的行业需求韧性及订单释放，文化纸板块迎来逐季度纸价提涨行情。中期龙头产能持续投放，双胶纸集中度有望进一步提升。2021 年铜版纸行业 CR4 集中度超 90，但双胶纸行业 CR4 不足 50，仍存较大的整合空间。我们观察到，由于文化纸小厂与龙头企业的产能质量在区位、配套自备电厂、纸机生产效率等层面存在较大差异，龙头相比小厂存在明显更优的系统性成本优势，同时近年龙头如太阳持续精进“林浆纸”一体化进程，龙头成本优势持续深化。从当前行业拟扩产产能来看，我们看好龙头投放低成本、高效率的新增产能，推动中小落后产能快速出清；同时我们提示需关注短期产能投放带来的价格波动风险；中长期看，我们看好龙头产能投放实现自身体量成长，双胶纸集中度持续提升。图表太阳纸业三大基地布局（产能截至2021年年末）精选研报纪要杂志＋V入群up0668899 资料来源公司公告，自然资源部官网，中金公司研究部图表文化纸拟投建产能（截至2022年11月）资料来源纸业联讯，中金公司研究部白卡纸关注1H23龙头底部布局机会回顾2022年高位浆价压制盈利，玖龙切入白卡纸市场精选研报纪要杂志＋V入群up0668899 供需紧、成本高，行业短期难显转机。回顾 2022 年，白卡内需整体持续偏弱、且库存持续走高，单 3Q22 行业白卡纸均价环比-589 元至 5,892 元/吨；此外去年年末行业新增 180 万吨白卡纸产能（广西太阳及 APP 合计）陆续在今年释放，9 月、11 月玖龙分别转产两台白卡纸线，叠加行业开工率未见明显下落（1-11M22 白卡行业平均开工率73），全年行业供给持续承压。在供给增加、需求疲弱、且成本高涨背景下，行业盈利筑底，如龙头博汇单 3Q22 实现净利润 1.8 亿元，同比、环比分别-55、-28。考虑到用浆成本仍在高位、需求偏弱背景下纸价继续下落，我们判断 4Q22-1Q23 整体利润压力仍存，行业短期难显明显修复转机。玖龙跻身白卡市场，我们提示关注社会卡阶段性供给过剩下的价格波动。今年 9月玖龙将东莞 PM32 年产 60 万吨白板纸技改转产为海龙牌涂布白卡纸，11 月重庆 PM33 推出海龙牌高级涂布白卡纸和玖龙牌高松厚度涂布白卡纸，产品定位高档白卡，该条产线日产能 0.17 万吨，我们估算年产能在 50 万吨。上述两台纸机均由白板纸产线技改至卡纸，定位为中高档。自 2020 年 APP 成功收购博汇后，行业集中度持续优化，我们估算 2022 年白卡纸行业 CR3 市占率已超85，龙头尤其是 APP 具备强大的行业话语权，我们提示需重点关注中期龙头竞争下白卡纸价格（主要是社会卡）阶段性的波动风险。图表白卡纸价格精选研报纪要杂志＋V入群up0668899 资料来源纸业联讯，中金公司研究部图表2022e白卡纸行业格局资料来源公司公告，财联社，中国纸业网，中金公司研究部图表白卡纸龙头单季度毛利率精选研报纪要杂志＋V入群up0668899 注数据口径为公司整体毛利率资料来源同花顺，中金公司研究部图表白板纸（主要是白卡纸）进出口资料来源纸业联讯，中金公司研究部展望2023年及中长期关注1H23底部布局机会，食品卡弹性显现精选研报纪要杂志＋V入群up0668899 浆价回落预期强，提示1H23白卡龙头底部布局机会。展望 2023 年，我们认为1Q23 末浆价下落预期确定性高，但同时考虑到内需仍弱、线下消费继续承压，我们判断 1H23 白卡纸行业不排除纸价进一步下落可能；但白卡纸龙头，如博汇当前股价对应 2023 年 P/E 仅 8x，安全边际已较为充足。展望 2H23，若终端需求恢复，我们看好白卡纸龙头开启提涨行情，呈现较为强劲的业绩修复弹性，我们提示 1H22 白卡纸龙头底部布局机会。据纸业联讯，中期行业拟新增的产能在1,000 万吨以上（当前白卡纸行业产能在 1,000-1,500 万吨），但我们认为受限于能耗、环评指标，中小厂规划扩产计划绝大部分难以落地；未来新增产能仍集中龙头如 APP、太阳等，根据大厂建设规划来看，新增产能集中于 2023 年下半年-2024 年投放，我们提示 2024 年白卡可能出现阶段性供给过剩，需关注届时价格波动风险。关注2023年食品卡龙头弹性机会。受益于消费升级以纸代塑，我们看好食品卡市场未来 3-5 年维持 5以上的需求 CAGR；供需层面，2023 年新增食品卡产能有限，当前较为确定的投放计划仅 1Q23 末仙鹤股份 30 万吨食品卡，而若 2023 年需求修复、终端消费释放，我们认为食品卡整体供需面仍然较优，在成本缓释价格强韧性下，我们提示 2023 年食品卡龙头的弹性机会。图表社会卡图例及代表厂商精选研报纪要杂志＋V入群up0668899 资料来源公司官网，公司公告，中金公司研究部图表食品卡图例及代表厂商精选研报纪要杂志＋V入群up0668899 资料来源公司官网，公司公告，中金公司研究部图表白卡纸拟投建产能（截至2022年11月）精选研报纪要杂志＋V入群up0668899 资料来源纸业联讯，中金公司研究部箱板瓦楞纸左侧布局时机已至回顾2022年需求疲弱成本高位双重挤压下的行业低谷期“禁废令”后时代行业整合加速，困境下龙头成本优势变得模糊。2017 年以来的禁废令使小厂难以获得制造高端箱板纸所需的优质纤维（主要是美废），小厂举步维艰、快速出清；近几年伴随国废缺口走阔、原料成本高位运行，中小厂生存空间持续被挤压、为龙头腾出市场份额，市场集中度实际处优化过程。但我们亦观察到自 2021 年进口废纸配额归零后，大厂在外废配额端建立的成本优势逐步褪去；此外，大厂多数配备自备电厂，中小厂则主要采用公用电厂蒸汽（小企业成本方差较大，其能源成本主要取决于公共电厂蒸汽价格），而在近两年煤炭价格高位背景下，我们观察到龙头能源成本优势已变得相对模糊。无需过度悲观，期待估值谷底孕育新生机。回顾 1-11M22，1-2Q 行业需求疲弱、终端提价乏力且库存累积；7 月末玖龙率先开启大规模停机减产，我们预计全行业 8-9 月减产 100 万吨，其中玖龙减产 50 万吨。历经 8-9 月大规模停产后，10-11 月行业库存下滑但仍偏高，且“旺季不旺”行情下纸价仍在下落，行业三季度基本面临全体亏损困境；进入四季度以来，需求层面仍未见好转，成本下落带动 12 月龙头盈利微弱修复，12 月初玖龙、山鹰发布年内第二轮大型停机维修计划，但我们提示当前对行业无需过度悲观，当前行业普遍面临需求疲弱成本高昂原料紧缺三重困境，吨盈利以及估值水平处过去十年底部状态、继续下探幅度有限；而龙头如玖龙和山鹰在行业底部仍耕耘不辍，加快大规模产能投放及新基地推进，若 2023 年行业需求迎来修复拐点，我们看好龙头厚积薄发，在新一轮周期下盈利渐次绽放。精选研报纪要杂志＋V入群up0668899