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请务必阅读正文 之后的 重要声明 部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师陈兴 执业证书编号 S0740521020001 邮箱 chenxingr.qlzq.com.cn 研究 助理 谢钰 、 刘雅丽 [Table_Report] 相关报 告 1 宏观专题 20221114疫情约束放 松,海外消费如何修复 消费 系列研究之一 2 宏观专题 20221122财政稳增长 资金、工具及投向 财政系列研 究之四 3 穷则思变 2023 年海外宏观年 度展望 [Table_Summary] 投资要点 近期政策层面约束逐渐放松,开启了经济和市场环境修复 的契机。展望明年 , 经济恢复态势有多强劲各类资产价格走势如何本报告对此进行展开分析。  东盟接棒支撑出口,全年走势前低后高 。 预计 美国经济在未来 1-2 个季度 内就会步入衰退 , 欧洲和日本 则更 严峻 。全球经济 放缓使 得明年 出口增速 或 有 调整 。 但 东盟对我国出口 的贡献 明显上升, 其将支撑 出口 不至于 失速。 通过价值链拆解发现,东盟的 市场需求 和区域协作 以 RCEP 国家为主 , 海外发达经济体需求扰动对于东盟出口虽存在影响,但占比有限 。 我们预 计 , 明年全年我国出口增速中枢约在 -50的水平 ,节奏或呈前低后高 。  疫情约束弱化,消费会有多好 近期随着疫情防控措施的优化,市场对于 消费的回暖抱有很大期待 ,不过 从海外经验来看 , 一是 财政刺激 力度决定 着消费恢复的高度 ; 二是 人口老龄化程度制约消费恢复速度 ; 三是 不论 防 控措施如何 , 疫情变化决定经济走势 。 对于我 国而言 , 财政给予居民的补 助金额 有限,而 居民财产增长速度同步显著放缓,两者均制约着消费 恢复 高度 , 况且我国人口老龄化程度 不低 ,消费恢复 可能 相对迟缓 ,对 消费 复 苏 不宜 期待 过高 。 今年的消费刺激政策 ,效果在明年也会 减弱 。 我们预计, 明年消费恢复环境大体和 2021 年 可比 , 全年社零增速约在 4左右。  财政会更积极,货币依然配 合 。 从财政政策来看,今年财政 收支缺口弥补 较 好 。 对于明年财政政策,我们预计, 相较于今年积极程 度 有所 加码 。 我 们预计 , 2023 年新增专项债额度 约 为 4.75 万亿,较 今年 多增 6 千 亿元。 对于货币政策 , 结构性宽松代替了 过去的全面性宽松 ,成为了货币政策释 放资金的主要方式 。 央行的这种政策选择和当前社会融资需求的特点高度 相关 , 结构性 工具“输血” 更为精准、有效。 。  基建、制造业不容低估, GDP 突破 5。 我们对 明年投资增长 较 乐观 。首 先,政策性 金融工具 是支撑 基建投资的重要力量 ,而其对于 基建的拉动 具 有持续性 , 我们预计,明年基建投资增速 仍有望达到双位数。 其次, 设备 改造贷款或将带动制造业投资的增长。 这部分以医 教和文旅领域居多 ,低 碳和数字化转型也有涉及 ,部分 公司披露实际贷款成本几乎为零 。 最后, 对于地产投资而言, 近来对房企融资持续松绑 , 但 需求 偏弱 还未 缓和 , 这 是 制约 地产 恢复的关键。一方面, 二套 房贷利率调降 幅度不 高 ; 另一方面 , 购房者对于期房信心不足 。 我们认为 ,地产需求 中枢尚可维持 ,但供给收 缩较强 ,而房企融资改善 传导到投资会有时滞 , 地产投资明年恢复节奏仍 较迟缓。 总结来看, 我们预计 明年 GDP 增速约在 5.2。  短期利率调整未完,明年关注周期共振 。 短期来 说 , 增长 “韧性” 强于预 期 “弹性” 。 一是 权益市场 机会或在 机械 等内需为主导的 中游加工组装 行 业 ;二 是 经济恢复 会推动利率水平上升, 债市调整未完 , 高点或在 3。 三是 黄金 等 贵金属价格 迎来上涨趋势 。中期来看,疫情约束 放 松 助力消费 恢复 ,但 具备 必需属性的消费行业涨幅更高 。 此外, 明年下半年很可能会 迎来新一轮的 中美复苏周期共振 ,而 上半年 会看到顺周期行情 启动 。 对于 人民币汇率 , 尽管出口走弱 ,但 美元指数回落下 预计 将回到均衡水平。  风 险提示 政策变动,经济恢复不及预期 ,测算偏差 。 [Table_Industry] 证券研究报告 /宏观 年度策略 报告 2022 年 12 月 04 日 守冬待春 2023年 宏观经济 与资本市场 展望 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1. 东盟接棒支撑出口,全年走势前低后高 . - 5 - 2. 疫情约束弱化,消费会有多好 - 9 - 3. 财政会更积极,货币依然配合 - 14 - 4. 基建 、 制造业不容低估, GDP 突破 5 . - 17 - 5. 短期利率调整未完,明年关注周期共振 . - 23 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 宏观策略专题报告 图表目录 图表 1美国国债收益率与消费支出变化( ) . - 5 - 图表 2 美国居民收入结构变化( ) . - 6 - 图表 3美国国债收益率与房屋开工情况( ) . - 6 - 图表 4各国贸易逆差情况(亿美元) . - 7 - 图表 5主要经济体对我国出口增速贡献( ) . - 7 - 图表 6东盟 DVA 去向经济体分布( ) - 8 - 图表 7东盟 FVA 来源经济体分布( ) - 8 - 图表 8中国 “真实 ”出口去向经济体分布( ) . - 9 - 图表 9美国失业率、 CPI 与有效基金利率( ) . - 9 - 图表 10美国失业率与经济增速( ) . - 9 - 图表 11为疫情付出的财政支出占 GDP 比重( ) . - 10 - 图表 12亚洲主要国家消 费者信心恢复程度( ) . - 10 - 图表 13主要经济体疫情防控措施与经济 变化 - 11 - 图表 14美国消费支出较疫情前恢复程度( ) . - 12 - 图表 15我国居民各类收入增速及下滑幅度( ) . - 12 - 图表 16 2021 年我国居民部门资产结构( ) . - 13 - 图表 17城镇调查失业率( 16-24 岁)与百城房价同比( ) . - 13 - 图表 18乘用车购臵税与销量增速( ) - 14 - 图表 19一般公共预算收入和支出增速及目标值( ) - 14 - 图表 20财政收支缺口及资金弥补情况 . - 15 - 图表 21 提前下达预算资金(亿元) . - 15 - 图表 22各省 2022 年提前批专项债额度(亿元) - 16 - 图表 23历年提前批专项债限额的最大值及实际值 . - 16 - 图表 24央 行结构性政策 工具的额度(亿元) - 16 - 图表 25居民中长贷脉冲与贷款利率( ) - 17 - 图表 26政策性开发性金融工具部署和投放时间 - 17 - 图表 27对明年基建投资增速的带动(百分点) - 18 - 图表 28农发行和进出口银行额度投向( ) - 18 - 图表 29设备更新改造贷款的优惠政策 . - 19 - 图表 30公司公告提及贴息贷款的公司行业分布(个) . - 19 - 图表 31各领域贴息贷款金额(亿元) . - 19 - 图表 32房地产开发贷增速和 PSL 月新增额 - 20 - 图表 33首套和二套房贷利率与两者之差( ) . - 20 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 宏观策略专题报告 图表 34全国商品房中期房和现房销售比例及增速 . - 21 - 图表 35 我国住宅销 售面积及估计(亿平米) - 21 - 图表 36集中供地城市计划完成率( ) - 22 - 图表 37土地购臵面积领先新开工增速( ) - 22 - 图表 38各行业投资增速( ) - 23 - 图表 39 中美国债利率与人民币汇率 . - 24 - 图表 40我国十年期国债利率每年低点 、 高点与两者之差( ) . - 24 - 图表 41美国 CPI 与国债利率计算的隐含通胀率( ) . - 25 - 图表 42全面放开后三个月消费子行业涨 跌幅( ) . - 25 - 图表 43中美货币增速之和与工业原料 CRB 指数同比 ( ) - 26 - 图表 44我国出口增速与人民币汇率 . - 26 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 宏观策略专题报告 回顾即将 过去的 2022 年 , 海外环境 动荡 的背景下 ,国内受到新冠疫情 反复的冲击 ,经济增长 态势仍显疲弱 。不过 ,近期政策层面约束 逐渐放松 , 开启了 经济和市场环境 修复的契机 。 展望明年来看 ,经济 恢复态势 有多强劲 各类资产价格走势如何 本报告对此进行展开 分析 。 1. 东盟接棒支撑出口 , 全年 走势 前低 后高 供需缺口 收敛 ,加息带来衰退 。 从外部环境 来看 , 正如我们在 穷则思 变 2023 年海外宏观年度展望 报 告中 所指出 , 今年 美国经济增长韧性 较 强 ,引发美联储 的 持续加息进程 。这在 给全球经济带来 调整 压力 的同时 , 使 得 美国 自己也很难独 善 其身 。 根据 我们 构建的 美国 “ 衰退时钟 ” 模 型 估计 , 未来的一到两个季度内 ,很可能美国经济 增长就会步入实质性 衰退 。 利率持续攀升 , 消费受到抑制 。 美国 经济的 重心在于消费 ,一方面 , 持 续加息会制约居民资产 规模的 扩张 ,限制家庭购买力进而抑制消费 ;另一方 面 ,个 人消 费本身也会 受到利率变动的影响 , 利率上升使得居民消费贷款成 本上行 , 同样 约束消费的增长 。 我们发现 , 美国国债收益率 大体与消费呈现 反向变动 ,并且领先消费约半年左右 。 图表 1 美国 国债收益率与消费 支出变化 ( ) 0 .0 0 .5 1 .0 1 .5 2. 0 2 .5 3 .0 3 .5 4 .0-1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 1 3 /4 1 5 /4 1 7 /4 1 9 /4 2 1 /4 2 3 /4 个人消费支出同比 十年期国债利率(滞后 6M ,逆序,右轴) 来源 WIND, 中泰证券研究所 财政收紧补贴减缓 , 给予消费更大压力 。 此 外 ,今年支撑 着 美 国居民收 入 显著增长的财政补贴 ,在明年美国 紧财政的背景下 , 也将有较为明显的下 降 。 而疫情期间累积起来的美国居民超额储蓄 , 同样正在逐渐耗尽 ,均给予 消费乃至于美国经济 很大的增长压力 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 宏观策略专题报告 图表 2 美国居民收入结构变化( ) -1 .5 -1 .0 -0 .5 0 .0 0. 5 1 .0 转移支付收入 雇员报酬 经营者收入 财产性收入 来源 WIND, 中泰证券研究所 收紧压力加强 , 投资 也受约束 。 虽然投资在美国 经济结构 之中 的 占比 相 对 不高 , 但利率 水平 抬升之下 , 增速同样 会 受到较为明显的 抑制 。 以住宅投 资为例 ,美国 国债收益率 走势领先新 屋开工约半年 左 右 ,且呈现反向变动, 即利率越高, 开工所 带动的 房屋投资增速 则 越低。 与此同时,新屋销售与房 贷利率同样呈现反向 变动 关系 ,房贷利率上行推动购房成本抬升,压降购房 需求 ,从而也会压低投资 。 图表 3 美国 国债收益率与房屋开工情况 ( ) 0. 0 0 .5 1 .0 1. 5 2 .0 2 .5 3. 0 3 .5 4 .0-2 0 -1 0 0 10 20 30 40 1 3 /4 1 5 /4 1 7 /4 1 9 /4 2 1 /4 2 3 /4 房屋开工数同比 十年期国债收益率(滞后 6 M , 逆序,右轴) 来源 WIND, 中泰证券研究所 欧日情况更 严峻 ,外需 面临调整 。 尽管美国经济存在着衰退的风险 , 但 在今年 可以 说 体现出了较强的增长韧性 , 欧洲 和日本的情况 则更 为 严峻 。 全 球通胀显著攀升的背景之下 ,进口价格 走高使得贸易逆差明显扩大 ,甚至此 前很多常年顺差的经济体也出现 了贸 易逆 差的情况 。 全球 经济趋于放缓使得 明年我 国外需的压力显著增强 , 出口增速 较今年或将出现大幅调整 ,疫情后 我国 的高顺差特征恐怕也难以维持 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 宏观策略专题报告 图表 4 各国贸易逆差情况(亿美元) -2 0 0 -1 5 0 -1 0 0 -5 0 0 50 10 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 30 0 1 7 /3 1 7 /9 1 8 /3 1 8 /9 1 9 /3 1 9 /9 2 0 /3 2 0 /9 2 1 /3 2 1 /9 2 2 /3 2 2 /9 日本 法国 德国 意大利 来源 WIND, 中泰证券研究所 出 口 拉动 东盟 接棒 。 不过 ,值得重视的是 , 从主要经济体对我国出口拉 动的贡献来看,随着欧美主要经济体经济放缓乃至步入衰退,其对中国出口 拉动的作用 虽然 有所减弱。 但 与此同时, 东盟对我国 出口增速的贡献率明显 上升,已经成为拉动我国出口增长的绝对主 力,其将支撑我国出口虽有回落, 但不至于大 幅失速。 图 表 5 主要经济体对我国 出口增速 贡献 ( ) -4 0 -2 0 0 20 40 60 80 1 0 0 2 0 /1 0 2 1 /1 2 1 /4 2 1 /7 2 1 /1 0 2 2 /1 2 2 /4 2 2 /7 2 2 /1 0 东盟 欧盟 美国 日本 来源 CEIC, 中 泰 证 券 研究所 东盟 市场需求 , RCEP 为主 。 部分观点担心海外发达经济体外需回落 , 同样也会影响到东盟的市场需求 ,进而拖累我国出口 。不过 , 我们通 过 价值 链 拆解发现 , 东盟的 市场需求还是以 RCEP 国家为主 , 欧美主要发达国家对 东盟“真实”出口的贡献近期出现回落,约在三成左右。而 RCEP 国家(包 括中国)对东盟 DVA 的贡献在四成以上,只看中国单独的贡献也在两成左右。 东盟出口需求的区域 化趋势较 为明显,这也决定了,海外发达经济 体需求扰 动对于东盟出口虽存在影响 ,但占比 有限。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 宏观策略专题报告 图表 6 东盟 DVA 去向经济体分布 ( ) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 20 25 30 35 40 45 00 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 欧美 RC EP 国家 中国(右轴) 来源 WIND, 中泰证券研究所 东盟内部 协作 , 我国 影响更大 。 另外 ,东盟 贸易的区域协作 效应 ,同样 和 RCEP 国家 更为紧密 , 并且我国 的 影响力显著上升 ,已经超过欧美 。 在 一 国 出口 价值链 拆分中 , FVA 代表 某国总出口中 来自国外 部分 的增加值 。 FVA 的 来源 国分布 间接 反 应了该国 与来源国 在 国际生产 链条 中 分工 协作 的程度 。 FVA 比 重越大 , 表 明 该国与来源国合作 越 密切 。 自 2000 年以来 , 东盟 在贸 易协作方面区域化同 样明显 , FVA 来自 RCEP 国家 比重 大幅 上 行 , 2021 年 占整 体比重 约四 分之一 ,来自欧美主要经济体 比重 持续回落至 10,来自中 国比重 快速上行至 11.6。 图 表 7 东盟 FVA 来源经济体分布 ( ) 0 5 10 15 20 25 30 东盟 欧美 RC EP 中国 其他 RC EP 20 00 20 07 20 11 20 16 2 0 2 1 来源 ADB, UIBE GVC, 中泰 证 券 研 究 所 明年我国出口 增速 约 -50。 我们 在 海外宏观年度展望报告中 就已 指 出 , 年内出口可能会受到外部 需求环境 的 影响 。根据我们的统计 , 如果从与 中国 出口的可比性角度出发, 除石油危机外的美国 经济 衰退期间,新兴经济 体 出口损 失 中位数 约在 -12左右 。 考虑 到 东 盟 对我国出口 的支撑 作用 , 鉴于 我 国对东盟 的 “ 真实 ” 出口 约 为 欧美主要经济体的五分之一 , 则 我国 明年 的 出口损失或在 10左右 , 对应 着 明年 全年我国 出口增速 中枢约 在 -50的 水平 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 宏观策略专题报告 图表 8 中国 “ 真实 ” 出口 去向 经 济体 分布 ( ) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1 0 0 00 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 美国 欧洲 RC EP 除东盟 东盟 其他国家 来源 ADB, UIBE GVC,中泰证 券研究所 出口 节奏 变化 , 或呈前低 后高 。 从 出口 变化的 节奏 上来看 。以美国为代 表 的发达经济体正处于衰退前期 , 但本轮衰退更多 地是 由于 约束通胀 而带来 的 货币政策持续紧缩所引发 。 而明年下半年 ,我们预计 , 美 国 存在启动降息 周期的可能 。一方 面 ,在美国经济衰退使得 GDP 同比增速录得 负增长时 , 美国失业率水平 历来均在 5以上 ;另一方面 ,从美联储政策取向来看 ,失 业率 5以上 无一例外对应着 的 均是降息周期 , 这一 情况很可能会在明年出 现 。 因此 ,明年 外需或将呈现前低 后高的趋势 ,对应着出口压力上半 年 可能 更大 。 图表 9 美国 失业 率、 CPI 与有效基金利率 ( ) 图表 10 美国失业率与经济增速( ) -5 0 5 10 15 20 25 54 65 76 87 98 09 20 失业率 CP I 有效基金利率 0 2 4 6 8 10 12 14-5 -3 -1 1 3 5 7 9 11 62 72 82 92 02 12 22 G D P 失业率(右,逆) 来 源 WIND, 中 泰 证 券研究所 来 源 WIND, 中泰 证 券研究 所 2. 疫情约束 弱化 ,消 费 会有多好 疫情 的反复 对今年消费 屡有 冲击 ,前十个月社零同比增速仅有不到 1。 而近期随着疫情防控措施的优化 , 市场对于消费的 回暖抱有很大期待 。但我 们认为 , 疫情约束 弱化 带动的消费恢复高度以及程度均较有限 。 财政刺激力度决定消费高度 。 在疫情防控措 施 逐渐调整的背景 下 , 我们 不妨先 来看看海外 消费 恢复的情况 。首先 ,财政刺激的力度决定着消费恢复 的高度 。美国的消费 在疫情发生后 表现最好 , 反弹幅度明显大于欧洲。一方 面,根据 IMF 的统计,美国为疫情付出 的财政支出 在 GDP 中的占比位居全 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 宏观策略专题报告 球前列。其中,美国政府在非健康领域(如失 业救 济、消费补助以及企业补 贴等)的财政支持占 GDP 比重达到 22.2,而欧洲财政刺激力度 较大的英 国、德国分别也只占到 14.4和 13.6;另一方面,欧洲国家的支持政策主 要集中在贷款、租金和失业补贴等保民生、稳就业领域,使得消费尤其是服 务性消费复苏 的 弹性更小、服务业 PMI 修复也明显落后于美国。 图 表 11 为疫情 付出的财政支出 占 GDP 比重( ) 0 5 10 15 20 25 30 美 国 英 国 澳 大 利 亚 日 本 加 拿 大 德 国 意 大 利 法 国 印 度 尼 西 亚 巴 西 韩 国 阿 根 廷 俄 罗 斯 中 国 印 度 土 耳 其 健康领域 非健康领域 来源 IMF, 中泰证券研 究所 , 数据统计截至 2021 年 10 月 , GDP 以 2020 年为标准 人口年龄越老 ,消费恢复 越慢 。 其次 ,人口老龄化的程 度 也 影响 着消费 恢复的速度 , 在亚洲经济体中,日本 和韩国在放松疫情管控 后消费的修复程 度明显不及其他经济体。 从亚洲各国的消费者信心指数变化来看, 10 月泰国 和印尼的消费者信心指数均已超过疫情前水平,而韩国和日本分别只恢复到 2019 年同期的 89和 85。我 们 认为,主要原因或与日本和韩国的老龄化 程度较高有关。截至 2021 年末,日本和韩国 65 岁以上人口占比分别达 28.7、 16.6,而泰国、越南和印尼分别 只有 13.5、 8.2和 6.5。由于 年 轻人口的比例较小,日本和韩国消费市场的恢复难度明显更大。 图 表 12 亚洲 主要 国家 消费者 信心 恢复 程 度 ( ) 0 5 10 15 20 25 30 35 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 4 0 越南 泰国 印尼 韩国 日本 消费者信心较 19 年同期恢复程度 65 岁以上人口占比(右) 来源 Wind, 中 泰证 券研 究所 , 越南 消费者 信心 指数 用 零售 销售 代替 疫情变化决定经济走势 。 最后 ,从根本 上来说 ,经济走势还是取决于疫 情变化 。 即便像已经宣布共存的新加坡和泰国等地 , 我们发现 , 其 PMI 指数 还是随着疫情而波动 。只有将疫情控制在一定 程度之内 ,经济才具备 稳健 恢 复的基础 。这也是为什么 平稳放开而非完全 “ 躺平 ” 的经济体 , 消费 乃至于 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 11 - 宏观策略专题报告 经济增 长恢复得 相对更好 。 图 表 13 主要经济体疫情防控措施与 经济变化 来源 WIND, 中泰证 券研 究 所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 12 - 宏观策略专题报告 强如美 国消费 ,恢复也有不足 。 不过 , 即便 是 消 费恢复情况领跑的美国 , 经历过疫情防控约束减弱和财政补贴的 刺激 , 目前服务消费之中与疫情冲击 相关度更高的交通运输和娱乐 领域还没有恢复到 疫情前的水平 。而服务消费 整体而言还没有 回到 疫情前的趋势 之上 。 这 也 预示着 我 国 消费恢复速度 和程 度 恐怕难及市场预期 。 图 表 14 美国 消费 支出 较 疫情前 恢复 程度 ( ) 50 60 70 80 90 1 0 0 1 1 0 20 /3 2 0 /9 21 /3 21 /9 22 /3 22 /9 家庭服务 家庭经营 交通运输 医疗护理 娱乐 食品和住宿 金融服务和保险 来源 CEIC, 中 泰证 券研 究所 补贴力度偏弱 ,财产增长放缓 。 对于我国而言 ,疫情 发生 以来 财政给予 居民的补助 金额 本就 有限 , 而 更 值得注意的是 , 居民 财产 增长 速度 同步显著 放缓 , 两者 均制约着消费 的恢复高度 。 从今年前三季度来看 ,居民 财产 净 收 入 增长相较去年增速 ( 两年 平均 ) 下滑 2.6 个百分点 , 在各项收入中排名垫 底 , 转移 净收入增长也并不快 ,较去年增速下滑也 超过 1.5 个百分点 。 图表 15 我国 居民各类收入 增速及 下滑幅度 ( ) 0 .0 0. 5 1 .0 1. 5 2 .0 2 .5 3 .0 0 .0 1 .0 2 .0 3 .0 4 .0 5. 0 6 .0 7 .0 8. 0 9 .0 工资收入 经营收入 财产收入 转移收入 21 年增速(两年年均) 22 年前三季度 下滑幅度(右) 来源 WIND, 中泰 证券研究所 居民资产结构 ,实物资产为主 。 居民财产 净收入 增速的显著下滑,与 疲 弱的地产市场 恐怕 不无关系 。根据我们所构建的我国居民 资产负债表来看 , 当前 我国居民资产结构中 , 接近 70都是以房地产为代表的实 物资 产 , 而金 融资产 占比 则仅有 约 30, 因此 , 房地产的 市场价值变化在很大程度上 左右 着居民财富的增长 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 13 - 宏观策略专题报告 图 表 16 2021 年 我国 居民 部门 资产 结构 ( ) 实物资产 6 7 .8 存款 50 .2 理财 1 2 .5 保险准备金 1 1 .6 股票 11 基金 6 .7 现金 3 .7 信托 3 .6 证券保证金 0 .4 债券 0 .4 金融资产 3 2 .2 来源 WIND, 中泰证券研 究所 就业弱房价降 ,消费期待不 宜过高 。 因 此 ,即便疫情约束在我国逐渐减 弱 , 能够带 来 消费 增速 的企稳 回升 。 但一方面 , 失业率水平 仍然 偏高 意味着 我国居民 收入 很难 出现 快速增长 ;另一方面 ,房价增速走势低迷 ,对应着居 民财富 扩张之路也并不畅通 。 况且 我国人口老龄化程度 要 超过越南等亚洲新 兴经济体 , 消费恢复本身可能就 相对迟缓 , 再加 上补贴有限 ,居民财产 和收 入增长 乏力 , 对于 消费恢复的程度不宜抱有过高期待 。 图表 17 城镇调查失业率 ( 16-24 岁 ) 与百城房价同比 ( ) 0 5 10 15 20 25 1 8 /1 1 8 /7 1 9 /1 1 9 /7 2 0 /1 2 0 /7 2 1 /1 2 1 /7 2 2 /1 2 2 /7 就业人员调查失业率 1 6 - 24 岁人口 百城住宅价格指数 同比 来源 WIND, 中泰 证券 研究所 消费刺激政策 ,效果趋于减弱 。 虽然今 年实施的 对 于 部分大宗消费品 的 刺 激政策 ,可能会在明年有所延续 ,但需要注意到的是, 由于耐用大宗消费 品在我国家庭的渗透率已然较高 , 每轮刺激政策的效果 趋于减弱 。以乘用车 购臵税 的征收为例 , 2009-2010 年 期间的购臵税减免 带动乘用车销量增速大 幅提升 , 而 2015-2016 年 期间减税 对 于销 量的带动作用就较 09 年时明显 降 低 , 今年的情况更是 弱于前两轮 。 约束 缓和 经历阵痛 ,全年社零 4左右 。 疫情 防控约束减弱后, 从海外 经验来看 , 还要经历疫情反复的阵痛期,在这段时间内消费的恢复不会很快。 基于以上判断 ,我们预计 ,明年 消费恢复环境大 体和 2021 年具有可比性 , 还很难恢复到疫情发生之前的水平 ,全年 社零增速约在 4左右 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 14 - 宏观策略专题报告 图表 18 乘用车购臵税与 销量增速 ( ) 4 5 6 7 8 9 10 11-2 0 -1 0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 小排量车销量增速 小排量车购臵税率(右,逆) 来源 WIND, 中 泰 证 券 研究所 3. 财政会更积极 ,货币 依然配合 在外需和消费均不具备强劲恢复基础的背景下 , 投资对 于明 年稳增长显 得尤为重要 ,而投资本身依 托于资金 投入 ,因此 是否能够筹集到足够规模的 资金 、 资金投放的方式和方向将决定着投资 的强弱与发力点所在 。 财政收支矛盾突出 , 相关投资抱有担忧 。 从 财政政策来看 ,今年财政资 金面临着较大的收支矛盾 。一方面 , 收入 增速较目标 相去甚远, 这主要源于 二季度以来疫情态势的趋严,需要财政政策来支持受冲击的经济主体,退税、 减税和缓税措施的相继部署,很大程度上影响到财政收入的筹集 ,加上政府 卖地收入的下降 对 收入也有 拖累 。 但另一方面 , 经济增长偏弱的环境下财政 支出强度需要得到保证 。 部分观点担心明年财政收 支矛 盾仍然会较为突出 , 进而拖累政府资金 支持的相关投资表现 。 图表 19 一般 公共 预算收入和支出增 速 及 目标值( ) -10 -5 0 5 10 15 全国 财政收入 中央收入 地方收入 全国 财政支出 中央支出 地方支出 目标增速 实际增速 差(百分点) 来源 WIND, 中泰证券研究所 收支缺口弥补较 好 ,政策性银行明显 发力 。 但事实上 ,今年财政 收支的 缺口得到了 较好 的弥补 。 补充缺口的资金 , 主要来自于 三 个方面 一是 部分 财政资金的提前下达使用 。 财政 部已 于 年中 提前下达 了 第三批支持基层落实 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 15 - 宏观策略专题报告 减税降费和重点民生等转移支付资金预算 4000 亿元 ,这部分资金 原来是 列 入 2023 年预算的 。 二是 部署 利用 5000 亿元 专项债结存限额 ;而 第三 也是规 模 最大 的部分 ,来自 于 政策性银行 的发力 。 针 对财政资金受收入限制, 支出 不足,特别是 支持 基建 投资 不足的问题, 一方面 , 调增 了 政策性 银行 8000 亿元信贷额度, 另一方面 , 投 放 共 7400 亿元政策性 开发 性金融工具弥补 重 大项 目资本 金 。 图表 20 财政收支缺口及资金 弥补情况 2 万亿元 新增收支缺口 0. 8 万亿元 政府性基金 收支缺口 1. 2 万亿元 一般预算 收支缺口 2.44 万亿 元 新增资金 4000 亿元 2023 年预算 提前下达并使用 8000 亿元 政策性银行 信贷额度 740 0 亿 元 政策性开发性 金融工具 5000 亿元 专项债 结存限额 来源 WIND, 中泰证券研究所 转移支付提前下达 , 额度多有增长。 对于明年 财政 政策 ,我们预计 , 相 较于今年 积极 程度或有进一步加码 。 从预算内资金 来看 , 一方面 , 目前已下 达多项 2023 年预算资金, 其中绝大部分属于中央对地方的转移支付资 金, 旨在加快支出进度,待 2023 年预算 年度开始后,按程 序拨付使用。按资金 额度 来排列 , 主要包括中央对地方均衡性转移支付、县级基本财力保障机制 奖补资金 等超 30 项, 且 同比多数是正增长 。 图表 21 提前下达 预算 资金 ( 亿元 ) 0 6 12 18 0 5 0 0 0 1 0 0 0 0 1 5 0 0 0 2 0 0 0 0 2 5 0 0 0 均 衡 性 转 移 支 付 县 级 基 本 财 力 保 障 机 制 奖 补 资 金 农 业 相 关 转 移 支 付 城 乡 居 民 基 本 养 老 保 险 补 助 经 费 推 进 乡 村 振 兴 补 助 农 业 生 产 发 展 资 金 水 利 相 关 资 金 2 0 2 3 2 0 2 2 同比增速(右, ) 来 源 财政部 , 中泰证券 研 究所 专项债明显多增 ,预计超出 今年 六千亿 。 另一方面 , 专 项债 提前批 额度 今年下达时间也明显偏早 , 体现了稳增长的迫切性 。 目前福建公布了提前 批 新增政府债务限额 1034 亿元 ,增长 33.9,其中专项债额度 933 亿元,增 长约 35。 21 财经也报道多个省 份额 度有明显增长 , 如果假设专项债提前 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 16 - 宏观策略专题报告 批 总额度类似福建省增长 30,那么 , 2023 年专项债提前批额度或在 1.9 万亿元。参考 2022 年提前批专项债额度占 2022 年总的专项债额度的比例为 40,则 据此推算 , 2023 年 新增专项债额度或为 4.75 万 亿,较 2022 年的 4.15 万亿( 3.65 万亿 5000 亿 ) 多 增加 6000 亿 元 。 图表 22各省 2022 年提前批专项债额度(亿 元) 图表 23 历年 提前批专项债限额的最大值及实际值 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 80 0 1 0 0 0 1 2 0 0 1 4 0 0 1 6 0 0 广 东 山 东 四 川 河 南 安 徽 河 北 江 苏 福 建 江 西 湖 南 云 南 重 庆 广 西 天 津 陕 西 甘 肃 北 京 贵 州 山 西 上 海 浙 江 海 南 新 疆 吉 林 内 蒙 古 青 海 黑 龙 江 辽 宁 西 藏 宁 夏 0 10 20 30 40 50 60 70 0 5 0 0 0 10 00 0 1 5 0 0 0 2 0 0 0 0 2 5 0 0 0 3 0 0 0 0 35 00 0 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 2 0 2 3 提前下达限额最大值(亿元) 实际提前下达限额(亿元) 实际提前下达占下一年限额比重( ,右) 来源 WIND,中泰证券研究所 来 源 WIND,中泰证券研究所 货币政 策思路 转变 ,结构 工具 “ 精准滴灌 ” 。 对于货币政策而言 ,今年 在思路上也已经有了明显的转变 , 更加强调与财政政策的配合性 , 结构性宽 松代替 了 过去 的 全面性宽松 ,成为了货币政策释放资金的主要方式 。 如 政策 性银行 补充财 政缺口 这部 分资金 就是很好的例子 , 虽然 同样 发挥着财政资金 的作用 , 但 从 本质上说 , 其 并不记录在 财政 “ 四本账 ” 之上 ,依然属于货币 体系释放出来的资金 ,因此 并不受到预算支出 规模和赤字率 的约束 。 此外 , 央行 设立的 各类再贷款也是这种政策 思路转变的体现 ,通过资金专项支持某 领域的方式 ,由 “ 大水漫 灌 ” 转为 “ 精准 滴灌 ” 。 图表 24 央行结构性政策工具的额度 ( 亿元 ) 0 10 00 2 0 0 0 3 0 0 0 40 00 5 0 0 0 6 0 0 0 7 0 0 0 8 0 0 0 9 0 0 0 碳 减 排 煤 炭 清 洁 利 用 科 技 创 新 设 备 更 新 交 通 物 流 普 惠 小 微 贷 款 普 惠 养 老 来源 WIND, 中泰 证 券研究所 符合融资需求特点 ,全面宽松 效果有限 。 央行的这种 政策 选择和 当前 社 会 融资需求的特点 高度 相关 。 受地产低迷的拖累 , 居民部门在 今年融资 需求 明显偏弱 , 特别是 居民中长贷一直没有起色 ,持续处于同比少增的情况 。而 一味地降低利率 ,对于居民 贷款 需求的提振 作用恐怕不大 ,某种程度而言 , 这已经类似于 “ 流动性陷阱 ” 的环境 。为了经济增长的稳定 ,通过结构性政 策工具 “ 输血 ” 显得 更为精准 、 有效 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 17 - 宏观策略专题报告 图表 25 居民中长贷脉冲与贷款利率 ( ) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 90 1 2 3 4 5 6 7 8 9 08 /9 1 0 /9 12 /9 14 /9 16 /9 18 /9 2 0 /9 22 /9 居民中长贷脉冲( M A4 ) 贷款加权平均利率(右,逆) 来源 WIND, 中泰证 券研究所 4. 基建 、 制造业不 容 低估 , GDP 突破 5 在 财政政策依然积极 、 货币政策更加注重配合的条件下 , 资金支持 整体 而言 较为充裕 , 对于明年投资增长 可以更加乐观
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