2023年宏观经济与资本市场展望：守冬待春-中泰证券.pdf-solarbe文库

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请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师陈兴执业证书编号 S0740521020001 邮箱 chenxingr.qlzq.com.cn 研究助理谢钰、刘雅丽 [Table_Report] 相关报告 1 宏观专题 20221114疫情约束放松，海外消费如何修复消费系列研究之一 2 宏观专题 20221122财政稳增长资金、工具及投向财政系列研究之四 3 穷则思变 2023 年海外宏观年度展望 [Table_Summary] 投资要点近期政策层面约束逐渐放松，开启了经济和市场环境修复的契机。展望明年，经济恢复态势有多强劲各类资产价格走势如何本报告对此进行展开分析。  东盟接棒支撑出口，全年走势前低后高。预计美国经济在未来 1-2 个季度内就会步入衰退，欧洲和日本则更严峻。全球经济放缓使得明年出口增速或有调整。但东盟对我国出口的贡献明显上升，其将支撑出口不至于失速。通过价值链拆解发现，东盟的市场需求和区域协作以 RCEP 国家为主，海外发达经济体需求扰动对于东盟出口虽存在影响，但占比有限。我们预计，明年全年我国出口增速中枢约在 -50的水平，节奏或呈前低后高。  疫情约束弱化，消费会有多好近期随着疫情防控措施的优化，市场对于消费的回暖抱有很大期待，不过从海外经验来看，一是财政刺激力度决定着消费恢复的高度；二是人口老龄化程度制约消费恢复速度；三是不论防控措施如何，疫情变化决定经济走势。对于我国而言，财政给予居民的补助金额有限，而居民财产增长速度同步显著放缓，两者均制约着消费恢复高度，况且我国人口老龄化程度不低，消费恢复可能相对迟缓，对消费复苏不宜期待过高。今年的消费刺激政策，效果在明年也会减弱。我们预计，明年消费恢复环境大体和 2021 年可比，全年社零增速约在 4左右。  财政会更积极，货币依然配合。从财政政策来看，今年财政收支缺口弥补较好。对于明年财政政策，我们预计，相较于今年积极程度有所加码。我们预计， 2023 年新增专项债额度约为 4.75 万亿，较今年多增 6 千亿元。对于货币政策，结构性宽松代替了过去的全面性宽松，成为了货币政策释放资金的主要方式。央行的这种政策选择和当前社会融资需求的特点高度相关，结构性工具“输血” 更为精准、有效。。  基建、制造业不容低估， GDP 突破 5。我们对明年投资增长较乐观。首先，政策性金融工具是支撑基建投资的重要力量，而其对于基建的拉动具有持续性，我们预计，明年基建投资增速仍有望达到双位数。其次，设备改造贷款或将带动制造业投资的增长。这部分以医教和文旅领域居多，低碳和数字化转型也有涉及，部分公司披露实际贷款成本几乎为零。最后，对于地产投资而言，近来对房企融资持续松绑，但需求偏弱还未缓和，这是制约地产恢复的关键。一方面，二套房贷利率调降幅度不高；另一方面，购房者对于期房信心不足。我们认为，地产需求中枢尚可维持，但供给收缩较强，而房企融资改善传导到投资会有时滞，地产投资明年恢复节奏仍较迟缓。总结来看，我们预计明年 GDP 增速约在 5.2。  短期利率调整未完，明年关注周期共振。短期来说，增长 “韧性” 强于预期 “弹性” 。一是权益市场机会或在机械等内需为主导的中游加工组装行业；二是经济恢复会推动利率水平上升，债市调整未完，高点或在 3。三是黄金等贵金属价格迎来上涨趋势。中期来看，疫情约束放松助力消费恢复，但具备必需属性的消费行业涨幅更高。此外，明年下半年很可能会迎来新一轮的中美复苏周期共振，而上半年会看到顺周期行情启动。对于人民币汇率，尽管出口走弱，但美元指数回落下预计将回到均衡水平。  风险提示政策变动，经济恢复不及预期，测算偏差。 [Table_Industry] 证券研究报告 /宏观年度策略报告 2022 年 12 月 04 日守冬待春 2023年宏观经济与资本市场展望请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告内容目录 1. 东盟接棒支撑出口，全年走势前低后高 . - 5 - 2. 疫情约束弱化，消费会有多好 - 9 - 3. 财政会更积极，货币依然配合 - 14 - 4. 基建、制造业不容低估， GDP 突破 5 . - 17 - 5. 短期利率调整未完，明年关注周期共振 . - 23 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告图表目录图表 1美国国债收益率与消费支出变化（） . - 5 - 图表 2 美国居民收入结构变化（） . - 6 - 图表 3美国国债收益率与房屋开工情况（） . - 6 - 图表 4各国贸易逆差情况（亿美元） . - 7 - 图表 5主要经济体对我国出口增速贡献（） . - 7 - 图表 6东盟 DVA 去向经济体分布（） - 8 - 图表 7东盟 FVA 来源经济体分布（） - 8 - 图表 8中国 “真实 ”出口去向经济体分布（） . - 9 - 图表 9美国失业率、 CPI 与有效基金利率（） . - 9 - 图表 10美国失业率与经济增速（） . - 9 - 图表 11为疫情付出的财政支出占 GDP 比重（） . - 10 - 图表 12亚洲主要国家消费者信心恢复程度（） . - 10 - 图表 13主要经济体疫情防控措施与经济变化 - 11 - 图表 14美国消费支出较疫情前恢复程度（） . - 12 - 图表 15我国居民各类收入增速及下滑幅度（） . - 12 - 图表 16 2021 年我国居民部门资产结构（） . - 13 - 图表 17城镇调查失业率（ 16-24 岁）与百城房价同比（） . - 13 - 图表 18乘用车购臵税与销量增速（） - 14 - 图表 19一般公共预算收入和支出增速及目标值（） - 14 - 图表 20财政收支缺口及资金弥补情况 . - 15 - 图表 21 提前下达预算资金（亿元） . - 15 - 图表 22各省 2022 年提前批专项债额度（亿元） - 16 - 图表 23历年提前批专项债限额的最大值及实际值 . - 16 - 图表 24央行结构性政策工具的额度（亿元） - 16 - 图表 25居民中长贷脉冲与贷款利率（） - 17 - 图表 26政策性开发性金融工具部署和投放时间 - 17 - 图表 27对明年基建投资增速的带动（百分点） - 18 - 图表 28农发行和进出口银行额度投向（） - 18 - 图表 29设备更新改造贷款的优惠政策 . - 19 - 图表 30公司公告提及贴息贷款的公司行业分布（个） . - 19 - 图表 31各领域贴息贷款金额（亿元） . - 19 - 图表 32房地产开发贷增速和 PSL 月新增额 - 20 - 图表 33首套和二套房贷利率与两者之差（） . - 20 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 宏观策略专题报告图表 34全国商品房中期房和现房销售比例及增速 . - 21 - 图表 35 我国住宅销售面积及估计（亿平米） - 21 - 图表 36集中供地城市计划完成率（） - 22 - 图表 37土地购臵面积领先新开工增速（） - 22 - 图表 38各行业投资增速（） - 23 - 图表 39 中美国债利率与人民币汇率 . - 24 - 图表 40我国十年期国债利率每年低点、高点与两者之差（） . - 24 - 图表 41美国 CPI 与国债利率计算的隐含通胀率（） . - 25 - 图表 42全面放开后三个月消费子行业涨跌幅（） . - 25 - 图表 43中美货币增速之和与工业原料 CRB 指数同比（） - 26 - 图表 44我国出口增速与人民币汇率 . - 26 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 宏观策略专题报告回顾即将过去的 2022 年，海外环境动荡的背景下，国内受到新冠疫情反复的冲击，经济增长态势仍显疲弱。不过，近期政策层面约束逐渐放松，开启了经济和市场环境修复的契机。展望明年来看，经济恢复态势有多强劲各类资产价格走势如何本报告对此进行展开分析。 1. 东盟接棒支撑出口，全年走势前低后高供需缺口收敛，加息带来衰退。从外部环境来看，正如我们在穷则思变 2023 年海外宏观年度展望报告中所指出，今年美国经济增长韧性较强，引发美联储的持续加息进程。这在给全球经济带来调整压力的同时，使得美国自己也很难独善其身。根据我们构建的美国 “ 衰退时钟 ” 模型估计，未来的一到两个季度内，很可能美国经济增长就会步入实质性衰退。利率持续攀升，消费受到抑制。美国经济的重心在于消费，一方面，持续加息会制约居民资产规模的扩张，限制家庭购买力进而抑制消费；另一方面，个人消费本身也会受到利率变动的影响，利率上升使得居民消费贷款成本上行，同样约束消费的增长。我们发现，美国国债收益率大体与消费呈现反向变动，并且领先消费约半年左右。图表 1 美国国债收益率与消费支出变化（） 0 .0 0 .5 1 .0 1 .5 2. 0 2 .5 3 .0 3 .5 4 .0-1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 1 3 /4 1 5 /4 1 7 /4 1 9 /4 2 1 /4 2 3 /4 个人消费支出同比十年期国债利率（滞后 6M ，逆序，右轴）来源 WIND，中泰证券研究所财政收紧补贴减缓，给予消费更大压力。此外，今年支撑着美国居民收入显著增长的财政补贴，在明年美国紧财政的背景下，也将有较为明显的下降。而疫情期间累积起来的美国居民超额储蓄，同样正在逐渐耗尽，均给予消费乃至于美国经济很大的增长压力。请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 宏观策略专题报告图表 2 美国居民收入结构变化（） -1 .5 -1 .0 -0 .5 0 .0 0. 5 1 .0 转移支付收入雇员报酬经营者收入财产性收入来源 WIND，中泰证券研究所收紧压力加强，投资也受约束。虽然投资在美国经济结构之中的占比相对不高，但利率水平抬升之下，增速同样会受到较为明显的抑制。以住宅投资为例，美国国债收益率走势领先新屋开工约半年左右，且呈现反向变动，即利率越高，开工所带动的房屋投资增速则越低。与此同时，新屋销售与房贷利率同样呈现反向变动关系，房贷利率上行推动购房成本抬升，压降购房需求，从而也会压低投资。图表 3 美国国债收益率与房屋开工情况（） 0. 0 0 .5 1 .0 1. 5 2 .0 2 .5 3. 0 3 .5 4 .0-2 0 -1 0 0 10 20 30 40 1 3 /4 1 5 /4 1 7 /4 1 9 /4 2 1 /4 2 3 /4 房屋开工数同比十年期国债收益率（滞后 6 M , 逆序，右轴）来源 WIND，中泰证券研究所欧日情况更严峻，外需面临调整。尽管美国经济存在着衰退的风险，但在今年可以说体现出了较强的增长韧性，欧洲和日本的情况则更为严峻。全球通胀显著攀升的背景之下，进口价格走高使得贸易逆差明显扩大，甚至此前很多常年顺差的经济体也出现了贸易逆差的情况。全球经济趋于放缓使得明年我国外需的压力显著增强，出口增速较今年或将出现大幅调整，疫情后我国的高顺差特征恐怕也难以维持。请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 宏观策略专题报告图表 4 各国贸易逆差情况（亿美元） -2 0 0 -1 5 0 -1 0 0 -5 0 0 50 10 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 30 0 1 7 /3 1 7 /9 1 8 /3 1 8 /9 1 9 /3 1 9 /9 2 0 /3 2 0 /9 2 1 /3 2 1 /9 2 2 /3 2 2 /9 日本法国德国意大利来源 WIND，中泰证券研究所出口拉动东盟接棒。不过，值得重视的是，从主要经济体对我国出口拉动的贡献来看，随着欧美主要经济体经济放缓乃至步入衰退，其对中国出口拉动的作用虽然有所减弱。但与此同时，东盟对我国出口增速的贡献率明显上升，已经成为拉动我国出口增长的绝对主力，其将支撑我国出口虽有回落，但不至于大幅失速。图表 5 主要经济体对我国出口增速贡献（） -4 0 -2 0 0 20 40 60 80 1 0 0 2 0 /1 0 2 1 /1 2 1 /4 2 1 /7 2 1 /1 0 2 2 /1 2 2 /4 2 2 /7 2 2 /1 0 东盟欧盟美国日本来源 CEIC，中泰证券研究所东盟市场需求， RCEP 为主。部分观点担心海外发达经济体外需回落，同样也会影响到东盟的市场需求，进而拖累我国出口。不过，我们通过价值链拆解发现，东盟的市场需求还是以 RCEP 国家为主，欧美主要发达国家对东盟“真实”出口的贡献近期出现回落，约在三成左右。而 RCEP 国家（包括中国）对东盟 DVA 的贡献在四成以上，只看中国单独的贡献也在两成左右。东盟出口需求的区域化趋势较为明显，这也决定了，海外发达经济体需求扰动对于东盟出口虽存在影响，但占比有限。请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 宏观策略专题报告图表 6 东盟 DVA 去向经济体分布（） 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 20 25 30 35 40 45 00 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 欧美 RC EP 国家中国（右轴）来源 WIND，中泰证券研究所东盟内部协作，我国影响更大。另外，东盟贸易的区域协作效应，同样和 RCEP 国家更为紧密，并且我国的影响力显著上升，已经超过欧美。在一国出口价值链拆分中， FVA 代表某国总出口中来自国外部分的增加值。 FVA 的来源国分布间接反应了该国与来源国在国际生产链条中分工协作的程度。 FVA 比重越大，表明该国与来源国合作越密切。自 2000 年以来，东盟在贸易协作方面区域化同样明显， FVA 来自 RCEP 国家比重大幅上行， 2021 年占整体比重约四分之一，来自欧美主要经济体比重持续回落至 10，来自中国比重快速上行至 11.6。图表 7 东盟 FVA 来源经济体分布（） 0 5 10 15 20 25 30 东盟欧美 RC EP 中国其他 RC EP 20 00 20 07 20 11 20 16 2 0 2 1 来源 ADB， UIBE GVC，中泰证券研究所明年我国出口增速约 -50。我们在海外宏观年度展望报告中就已指出，年内出口可能会受到外部需求环境的影响。根据我们的统计，如果从与中国出口的可比性角度出发，除石油危机外的美国经济衰退期间，新兴经济体出口损失中位数约在 -12左右。考虑到东盟对我国出口的支撑作用，鉴于我国对东盟的 “ 真实 ” 出口约为欧美主要经济体的五分之一，则我国明年的出口损失或在 10左右，对应着明年全年我国出口增速中枢约在 -50的水平。请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 宏观策略专题报告图表 8 中国 “ 真实 ” 出口去向经济体分布（） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1 0 0 00 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 美国欧洲 RC EP 除东盟东盟其他国家来源 ADB， UIBE GVC，中泰证券研究所出口节奏变化，或呈前低后高。从出口变化的节奏上来看。以美国为代表的发达经济体正处于衰退前期，但本轮衰退更多地是由于约束通胀而带来的货币政策持续紧缩所引发。而明年下半年，我们预计，美国存在启动降息周期的可能。一方面，在美国经济衰退使得 GDP 同比增速录得负增长时，美国失业率水平历来均在 5以上；另一方面，从美联储政策取向来看，失业率 5以上无一例外对应着的均是降息周期，这一情况很可能会在明年出现。因此，明年外需或将呈现前低后高的趋势，对应着出口压力上半年可能更大。图表 9 美国失业率、 CPI 与有效基金利率（）图表 10 美国失业率与经济增速（） -5 0 5 10 15 20 25 54 65 76 87 98 09 20 失业率 CP I 有效基金利率 0 2 4 6 8 10 12 14-5 -3 -1 1 3 5 7 9 11 62 72 82 92 02 12 22 G D P 失业率（右，逆）来源 WIND，中泰证券研究所来源 WIND，中泰证券研究所 2. 疫情约束弱化，消费会有多好疫情的反复对今年消费屡有冲击，前十个月社零同比增速仅有不到 1。而近期随着疫情防控措施的优化，市场对于消费的回暖抱有很大期待。但我们认为，疫情约束弱化带动的消费恢复高度以及程度均较有限。财政刺激力度决定消费高度。在疫情防控措施逐渐调整的背景下，我们不妨先来看看海外消费恢复的情况。首先，财政刺激的力度决定着消费恢复的高度。美国的消费在疫情发生后表现最好，反弹幅度明显大于欧洲。一方面，根据 IMF 的统计，美国为疫情付出的财政支出在 GDP 中的占比位居全请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 宏观策略专题报告球前列。其中，美国政府在非健康领域（如失业救济、消费补助以及企业补贴等）的财政支持占 GDP 比重达到 22.2，而欧洲财政刺激力度较大的英国、德国分别也只占到 14.4和 13.6；另一方面，欧洲国家的支持政策主要集中在贷款、租金和失业补贴等保民生、稳就业领域，使得消费尤其是服务性消费复苏的弹性更小、服务业 PMI 修复也明显落后于美国。图表 11 为疫情付出的财政支出占 GDP 比重（） 0 5 10 15 20 25 30 美国英国澳大利亚日本加拿大德国意大利法国印度尼西亚巴西韩国阿根廷俄罗斯中国印度土耳其健康领域非健康领域来源 IMF，中泰证券研究所，数据统计截至 2021 年 10 月， GDP 以 2020 年为标准人口年龄越老，消费恢复越慢。其次，人口老龄化的程度也影响着消费恢复的速度，在亚洲经济体中，日本和韩国在放松疫情管控后消费的修复程度明显不及其他经济体。从亚洲各国的消费者信心指数变化来看， 10 月泰国和印尼的消费者信心指数均已超过疫情前水平，而韩国和日本分别只恢复到 2019 年同期的 89和 85。我们认为，主要原因或与日本和韩国的老龄化程度较高有关。截至 2021 年末，日本和韩国 65 岁以上人口占比分别达 28.7、 16.6，而泰国、越南和印尼分别只有 13.5、 8.2和 6.5。由于年轻人口的比例较小，日本和韩国消费市场的恢复难度明显更大。图表 12 亚洲主要国家消费者信心恢复程度（） 0 5 10 15 20 25 30 35 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 4 0 越南泰国印尼韩国日本消费者信心较 19 年同期恢复程度 65 岁以上人口占比（右）来源 Wind，中泰证券研究所，越南消费者信心指数用零售销售代替疫情变化决定经济走势。最后，从根本上来说，经济走势还是取决于疫情变化。即便像已经宣布共存的新加坡和泰国等地，我们发现，其 PMI 指数还是随着疫情而波动。只有将疫情控制在一定程度之内，经济才具备稳健恢复的基础。这也是为什么平稳放开而非完全 “ 躺平 ” 的经济体，消费乃至于请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 宏观策略专题报告经济增长恢复得相对更好。图表 13 主要经济体疫情防控措施与经济变化来源 WIND，中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 宏观策略专题报告强如美国消费，恢复也有不足。不过，即便是消费恢复情况领跑的美国，经历过疫情防控约束减弱和财政补贴的刺激，目前服务消费之中与疫情冲击相关度更高的交通运输和娱乐领域还没有恢复到疫情前的水平。而服务消费整体而言还没有回到疫情前的趋势之上。这也预示着我国消费恢复速度和程度恐怕难及市场预期。图表 14 美国消费支出较疫情前恢复程度（） 50 60 70 80 90 1 0 0 1 1 0 20 /3 2 0 /9 21 /3 21 /9 22 /3 22 /9 家庭服务家庭经营交通运输医疗护理娱乐食品和住宿金融服务和保险来源 CEIC，中泰证券研究所补贴力度偏弱，财产增长放缓。对于我国而言，疫情发生以来财政给予居民的补助金额本就有限，而更值得注意的是，居民财产增长速度同步显著放缓，两者均制约着消费的恢复高度。从今年前三季度来看，居民财产净收入增长相较去年增速（两年平均）下滑 2.6 个百分点，在各项收入中排名垫底，转移净收入增长也并不快，较去年增速下滑也超过 1.5 个百分点。图表 15 我国居民各类收入增速及下滑幅度（） 0 .0 0. 5 1 .0 1. 5 2 .0 2 .5 3 .0 0 .0 1 .0 2 .0 3 .0 4 .0 5. 0 6 .0 7 .0 8. 0 9 .0 工资收入经营收入财产收入转移收入 21 年增速（两年年均） 22 年前三季度下滑幅度（右）来源 WIND，中泰证券研究所居民资产结构，实物资产为主。居民财产净收入增速的显著下滑，与疲弱的地产市场恐怕不无关系。根据我们所构建的我国居民资产负债表来看，当前我国居民资产结构中，接近 70都是以房地产为代表的实物资产，而金融资产占比则仅有约 30，因此，房地产的市场价值变化在很大程度上左右着居民财富的增长。请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 宏观策略专题报告图表 16 2021 年我国居民部门资产结构（）实物资产 6 7 .8 存款 50 .2 理财 1 2 .5 保险准备金 1 1 .6 股票 11 基金 6 .7 现金 3 .7 信托 3 .6 证券保证金 0 .4 债券 0 .4 金融资产 3 2 .2 来源 WIND，中泰证券研究所就业弱房价降，消费期待不宜过高。因此，即便疫情约束在我国逐渐减弱，能够带来消费增速的企稳回升。但一方面，失业率水平仍然偏高意味着我国居民收入很难出现快速增长；另一方面，房价增速走势低迷，对应着居民财富扩张之路也并不畅通。况且我国人口老龄化程度要超过越南等亚洲新兴经济体，消费恢复本身可能就相对迟缓，再加上补贴有限，居民财产和收入增长乏力，对于消费恢复的程度不宜抱有过高期待。图表 17 城镇调查失业率（ 16-24 岁）与百城房价同比（） 0 5 10 15 20 25 1 8 /1 1 8 /7 1 9 /1 1 9 /7 2 0 /1 2 0 /7 2 1 /1 2 1 /7 2 2 /1 2 2 /7 就业人员调查失业率 1 6 - 24 岁人口百城住宅价格指数同比来源 WIND，中泰证券研究所消费刺激政策，效果趋于减弱。虽然今年实施的对于部分大宗消费品的刺激政策，可能会在明年有所延续，但需要注意到的是，由于耐用大宗消费品在我国家庭的渗透率已然较高，每轮刺激政策的效果趋于减弱。以乘用车购臵税的征收为例， 2009-2010 年期间的购臵税减免带动乘用车销量增速大幅提升，而 2015-2016 年期间减税对于销量的带动作用就较 09 年时明显降低，今年的情况更是弱于前两轮。约束缓和经历阵痛，全年社零 4左右。疫情防控约束减弱后，从海外经验来看，还要经历疫情反复的阵痛期，在这段时间内消费的恢复不会很快。基于以上判断，我们预计，明年消费恢复环境大体和 2021 年具有可比性，还很难恢复到疫情发生之前的水平，全年社零增速约在 4左右。请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 宏观策略专题报告图表 18 乘用车购臵税与销量增速（） 4 5 6 7 8 9 10 11-2 0 -1 0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 小排量车销量增速小排量车购臵税率（右，逆）来源 WIND，中泰证券研究所 3. 财政会更积极，货币依然配合在外需和消费均不具备强劲恢复基础的背景下，投资对于明年稳增长显得尤为重要，而投资本身依托于资金投入，因此是否能够筹集到足够规模的资金、资金投放的方式和方向将决定着投资的强弱与发力点所在。财政收支矛盾突出，相关投资抱有担忧。从财政政策来看，今年财政资金面临着较大的收支矛盾。一方面，收入增速较目标相去甚远，这主要源于二季度以来疫情态势的趋严，需要财政政策来支持受冲击的经济主体，退税、减税和缓税措施的相继部署，很大程度上影响到财政收入的筹集，加上政府卖地收入的下降对收入也有拖累。但另一方面，经济增长偏弱的环境下财政支出强度需要得到保证。部分观点担心明年财政收支矛盾仍然会较为突出，进而拖累政府资金支持的相关投资表现。图表 19 一般公共预算收入和支出增速及目标值（） -10 -5 0 5 10 15 全国财政收入中央收入地方收入全国财政支出中央支出地方支出目标增速实际增速差（百分点）来源 WIND，中泰证券研究所收支缺口弥补较好，政策性银行明显发力。但事实上，今年财政收支的缺口得到了较好的弥补。补充缺口的资金，主要来自于三个方面一是部分财政资金的提前下达使用。财政部已于年中提前下达了第三批支持基层落实请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 宏观策略专题报告减税降费和重点民生等转移支付资金预算 4000 亿元，这部分资金原来是列入 2023 年预算的。二是部署利用 5000 亿元专项债结存限额；而第三也是规模最大的部分，来自于政策性银行的发力。针对财政资金受收入限制，支出不足，特别是支持基建投资不足的问题，一方面，调增了政策性银行 8000 亿元信贷额度，另一方面，投放共 7400 亿元政策性开发性金融工具弥补重大项目资本金。图表 20 财政收支缺口及资金弥补情况 2 万亿元新增收支缺口 0. 8 万亿元政府性基金收支缺口 1. 2 万亿元一般预算收支缺口 2.44 万亿元新增资金 4000 亿元 2023 年预算提前下达并使用 8000 亿元政策性银行信贷额度 740 0 亿元政策性开发性金融工具 5000 亿元专项债结存限额来源 WIND，中泰证券研究所转移支付提前下达，额度多有增长。对于明年财政政策，我们预计，相较于今年积极程度或有进一步加码。从预算内资金来看，一方面，目前已下达多项 2023 年预算资金，其中绝大部分属于中央对地方的转移支付资金，旨在加快支出进度，待 2023 年预算年度开始后，按程序拨付使用。按资金额度来排列，主要包括中央对地方均衡性转移支付、县级基本财力保障机制奖补资金等超 30 项，且同比多数是正增长。图表 21 提前下达预算资金（亿元） 0 6 12 18 0 5 0 0 0 1 0 0 0 0 1 5 0 0 0 2 0 0 0 0 2 5 0 0 0 均衡性转移支付县级基本财力保障机制奖补资金农业相关转移支付城乡居民基本养老保险补助经费推进乡村振兴补助农业生产发展资金水利相关资金 2 0 2 3 2 0 2 2 同比增速（右，）来源财政部，中泰证券研究所专项债明显多增，预计超出今年六千亿。另一方面，专项债提前批额度今年下达时间也明显偏早，体现了稳增长的迫切性。目前福建公布了提前批新增政府债务限额 1034 亿元，增长 33.9，其中专项债额度 933 亿元，增长约 35。 21 财经也报道多个省份额度有明显增长，如果假设专项债提前请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 宏观策略专题报告批总额度类似福建省增长 30，那么， 2023 年专项债提前批额度或在 1.9 万亿元。参考 2022 年提前批专项债额度占 2022 年总的专项债额度的比例为 40，则据此推算， 2023 年新增专项债额度或为 4.75 万亿，较 2022 年的 4.15 万亿（ 3.65 万亿 5000 亿）多增加 6000 亿元。图表 22各省 2022 年提前批专项债额度（亿元）图表 23 历年提前批专项债限额的最大值及实际值 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 80 0 1 0 0 0 1 2 0 0 1 4 0 0 1 6 0 0 广东山东四川河南安徽河北江苏福建江西湖南云南重庆广西天津陕西甘肃北京贵州山西上海浙江海南新疆吉林内蒙古青海黑龙江辽宁西藏宁夏 0 10 20 30 40 50 60 70 0 5 0 0 0 10 00 0 1 5 0 0 0 2 0 0 0 0 2 5 0 0 0 3 0 0 0 0 35 00 0 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 2 0 2 3 提前下达限额最大值（亿元）实际提前下达限额（亿元）实际提前下达占下一年限额比重（，右）来源 WIND，中泰证券研究所来源 WIND，中泰证券研究所货币政策思路转变，结构工具 “ 精准滴灌 ” 。对于货币政策而言，今年在思路上也已经有了明显的转变，更加强调与财政政策的配合性，结构性宽松代替了过去的全面性宽松，成为了货币政策释放资金的主要方式。如政策性银行补充财政缺口这部分资金就是很好的例子，虽然同样发挥着财政资金的作用，但从本质上说，其并不记录在财政 “ 四本账 ” 之上，依然属于货币体系释放出来的资金，因此并不受到预算支出规模和赤字率的约束。此外，央行设立的各类再贷款也是这种政策思路转变的体现，通过资金专项支持某领域的方式，由 “ 大水漫灌 ” 转为 “ 精准滴灌 ” 。图表 24 央行结构性政策工具的额度（亿元） 0 10 00 2 0 0 0 3 0 0 0 40 00 5 0 0 0 6 0 0 0 7 0 0 0 8 0 0 0 9 0 0 0 碳减排煤炭清洁利用科技创新设备更新交通物流普惠小微贷款普惠养老来源 WIND，中泰证券研究所符合融资需求特点，全面宽松效果有限。央行的这种政策选择和当前社会融资需求的特点高度相关。受地产低迷的拖累，居民部门在今年融资需求明显偏弱，特别是居民中长贷一直没有起色，持续处于同比少增的情况。而一味地降低利率，对于居民贷款需求的提振作用恐怕不大，某种程度而言，这已经类似于 “ 流动性陷阱 ” 的环境。为了经济增长的稳定，通过结构性政策工具 “ 输血 ” 显得更为精准、有效。请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 宏观策略专题报告图表 25 居民中长贷脉冲与贷款利率（） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 90 1 2 3 4 5 6 7 8 9 08 /9 1 0 /9 12 /9 14 /9 16 /9 18 /9 2 0 /9 22 /9 居民中长贷脉冲（ M A4 ）贷款加权平均利率（右，逆）来源 WIND，中泰证券研究所 4. 基建、制造业不容低估， GDP 突破 5 在财政政策依然积极、货币政策更加注重配合的条件下，资金支持整体而言较为充裕，对于明年投资增长可以更加乐观