能源危机研判及欧洲股债回顾与展望：能源危机笼罩下的欧洲股债风云-国信证券.pdf-solarbe文库

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请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年 12月 06日超配能源危机笼罩下的欧洲股债风云能源危机研判及欧洲股债回顾与展望核心观点行业研究 · 海外市场专题港股超配 · 维持评级证券分析师王学恒证券分析师徐祯霆 010-88005382 010-88005494 wangxuehguosen.com.cn xuzhentingguosen.com.cn S0980514030002 S0980522060001 市场走势资料来源Wind，国信证券经济研究所整理相关研究报告海外市场速览-美联储加息路径企稳，港股回购数据发出抄底信号 2022-12-03 中外成长股图鉴-月度案例研究-沿着渗透率寻找增长 2022-12-01 港股2023 年投资策略-新周期、新希望 2022-11-28 海外市场速览-市场对美国经济的判断进一步走向悲观 2022-11-27 海外市场速览-联储短期降息无望，建议基于EPS增速选股 2022-11-20 欧洲能源危机源自长期结构性问题，对俄制裁加剧供需失衡欧洲能源消费结构以传统能源为主，近年来向绿色能源转型过程中降低了石油和煤炭的消费比例，对天然气需求增加，并且依赖外部尤其是俄罗斯进口。俄乌冲突后欧盟对俄实行能源制裁，天然气供应紧缺叠加极端天气频发、可再生能源供应不足导致能源供需失衡，价格大幅上行。今年欧洲可顺利过冬，冲突结束前能源危机难以得到根本性解决库存充足和暖冬效应缓解了短期能源紧张，欧洲大概率可顺利度过这个冬天，但内部各国天然气风险敞口存在差异，可采取的应对措施视各国综合条件而明显不同，部分中东欧国家压力较大。民调结果反映出参战双方民众对继续战斗的支持度仍然较高，俄乌冲突短期内结束可能性较小，欧洲能源危机难以得到根本性解决；替代能源LNG的供应增量或需等到2025年后美国和卡塔尔扩建产能的释放，展望明后年，欧洲仍面临天然气补库存压力。欧洲经济面临从滞涨到衰退的演变欧洲当前处于高通胀加低增长的滞涨格局，但能源、食品价格回落带动通胀接近拐点，见顶或在11-12月间。众多宏观经济指标显示欧洲经济已步入衰退区间，劳动力市场滞后于经济，未来将趋势性走弱。消费恶化和贸易逆差加剧经济衰退的风险，制造业去工业化趋势则抑制了欧洲长期增长潜力。欧债危机短期爆发可能性较小相较于上轮欧债危机，欧洲今年面临更加不确定的宏观环境和更多的风险因素，资产定价计入了更多信用风险。但欧元区边缘国家整体短期外债偿付压力可控，欧央行相较十年前也具备更丰富的应对经验和政策工具，衰退也将加大货币政策转向概率，欧债危机短期内重演的可能性较小。欧股回调尚未结束，明年仍有探底风险欧洲股市今年以来表现优于港美股，主要由于股指以欧元计价，多数欧洲龙头公司跨国业务敞口较大，美元升值带来的汇兑损益一定程度上对冲了企业盈利下滑的损失。欧股指数中防御板块占比较大，三季报盈利超预期公司数量占多数，能源和公用事业板块受益于高通胀，对收入和盈利贡献度较高。欧洲股市尚未完全计入未来经济基本面和企业盈利的恶化，参考欧股历次熊市回调的幅度和持续时间，我们认为本次回调尚未结束，欧股明年上半年仍有探底可能。风险提示经济周期下行的风险，俄乌局势发展的不确定性，疫情发展的不确定性，欧美央行货币政策的不确定性，极端天气对能源供需影响的不确定性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 2 内容目录欧洲能源危机的根源 6 能源供应的长期结构性问题 . .6 对俄制裁加剧能源供应短缺 . .9 欧洲能源危机展望 . 10 库存充足和暖冬效应缓解短期能源紧张 .10 欧洲各国风险敞口存在差异 . 11 长期面临补库存压力 .13 俄乌冲突的民意调查启示 .13 欧洲经济从滞涨到衰退的演变 . 17 高通胀叠加低增长，欧洲滞涨格局凸显 .17 欧洲通胀面临拐点 . 17 劳动力市场将趋势性走弱 .20 消费恶化加剧衰退风险 . 22 贸易逆差拖累经济增长 . 26 去工业化趋势抑制长期增长潜力 . 27 欧债危机是否会重演 . 29 欧洲面临更加不确定的宏观环境 . 29 疫情刺激和能源纾困加重政府债务负担 .29 资产定价计入更多信用风险 . 31 短期外债偿付压力可控 . 33 欧央行应对经验和手段更丰富 .34 欧洲股市回顾与展望 . 35 多重负面因素压制下的欧股表现坚挺 . 35 回调尚未结束，明年仍有探底压力 .38 风险提示 . 39 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 3 图表目录图1 欧洲一次能源消费以传统化石能源为主，可再生能源比重较低 . . 6 图2 欧洲电力供应化石能源占比仅为 37，核能和可再生能源比重已超过化石能源 . 6 图3 欧洲一次能源消费结构变化 7 图4 欧洲能源电力供应结构变化 7 图5 2014年以来欧盟天然气每日需求量增加（十亿立方英尺/天） . 7 图6 欧洲能源供应依赖俄罗斯进口 . . 8 图7 欧洲天然气主要用于发电、供暖和工业用途 . . 8 图8 欧洲莱茵河考布河段历史水位变化，低于 40cm将严重影响航运 . 8 图9 法国 56 座核电站中超半数机组今年因腐蚀需停运检修，全国核电发电量同比大幅下降 . 9 图10 欧洲电力价格走势 . 9 图11 荷兰 TTF 基准天然气期货价格 . . 10 图12 俄乌冲突爆发后欧洲加快摆脱对俄罗斯天然气的依赖 10 图13 今年欧洲从美国（浅蓝色柱形）进口的液化天然气大幅增加 . . 10 图14 欧洲自 8 月起加快天然气补库节奏，目前天然气库存比例超过 90. 11 图15 欧洲各国对俄罗斯天然气的依赖程度由西向东升高 . . 12 图16 全球液化天然气产能预测 13 图17 调查问卷问题 1是否关注乌克兰的局势 .14 图18 调查问卷问题 2是否支持俄罗斯在乌克兰的军事行动 .14 图19 调查问卷问题 3对部分动员的看法是什么 . 14 图20 调查问卷问题 4支持继续军事行动还是进行谈判 .14 图21 调查问卷问题 1支持继续战斗还是寻求谈判 .15 图22 调查问卷问题 2对于战争胜利的定义是什么 .15 图23 乌克兰各地区民众支持继续与俄罗斯战斗的比例 15 图24 调查问卷问题 1是否认同“由于对俄罗斯的制裁而为燃料和天然气支付更多费用，以保卫另一个民主国家是值得的” . 16 图25 调查问卷问题 2是否同意“乌克兰局势与美国无关/美国不应该干预” 16 图26 调查问卷问题 2美国是否应该派兵前往乌克兰 . 16 图27 调查问卷问题 4美国是否应该为乌克兰提供武器 .16 图28 欧洲已陷入高通胀、低增长的滞涨格局 17 图29 能源是欧洲通胀上行主要贡献项，近期能源价格下降带动欧洲通胀同比增速回落 18 图30 能源分项高位回落，食品分项增速放缓 18 图31 能源价格近期明显回落，传导至消费端需要一定时间 19 图32 食品价格同比增速已从高位回落 . . 19 图33 德国在应对能源危机上的财政投入规模和占 GDP百分比都远超其他欧洲国家 . . 20 图34 欧洲 PPI 和 PPI-HICP剪刀差维持高位 . 20 图35 德国 10 月 PPI从高位回落至 34.5，PPI-HICP剪刀差收敛至 23 20 图36 欧洲失业率自 2021年四季度起已下降至疫情前水平，2022年劳动力市场依然保持强劲 .21 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 4 图37 欧洲就业人数和同比增速均处于高位 . . 21 图38 欧元区失业率需上升至少 1.4至 8才有可能推动通胀率降低至 2的水平 .21 图39 历史上欧元区失业率的低点滞后于 PMI高点约 14-16 个月 . . 21 图40 欧洲劳动者工资收入指数从疫情低点快速恢复，并于 2022年一季度超过疫情前的水平，近期环比有所回落 . 22 图41 欧元区名义工资收入同比保持增长，但实际工资收入同比增速在通胀不断走高的影响下于 2021 年底就已跌入负增长区间 . 22 图42 欧洲消费者信心从 21 年 6 月的高点急剧回落，目前已跌至历史低位 . 23 图43 欧洲零售数据走弱 . . 23 图44 欧央行于 7 月开启加息周期后，欧元区基准利率快速上升 23 图45 德国居民借贷成本上升，消费借贷意愿有所下降 23 图46 欧洲工业信心指数未来仍有下降空间 . . 24 图47 欧元区景气指数（2015年100）下降至 2020年 8 月以来新低 . 24 图48 欧元区工业和服务业信心下降至 2020年 8月以来新低 . 24 图49德国 IFO预期指数下降至 2020年 4 月疫情爆发以来新低，现状指数和商业景气指数仍然较为坚挺，但未来有较大下降空间 . 25 图50 欧元区 ZEW经济景气指数和经济现状指数 11 月有所反弹，但仍位于低位 . 25 图51 市场持续下调对今明两年的欧元区经济增长率预测，预计 2023年三季度经济增速见底 . 2 5 图52 欧洲经济增长与出口表现密切相关 26 图53 出口是欧洲 GDP的重要分项 26 图54 欧元区多数国家为大宗商品净进口国，能源价格上涨导致各国进口规模和增速大幅走高 26 图55 欧元区商品贸易转为逆差 26 图56 德国自 1991年以来首次出现贸易逆差 . 27 图57 欧元区进出口增速从 2021年 8 月起出现背离 . 27 图58 10月欧元区和德法意三国制造业 PMI下降至 2020年 5 月以来新低 . 28 图59 西欧与中欧地区铝产量下降至 1973年以来最低水平 . 28 图60 欧洲近年来加大对美国直接投资（FDI） . 28 图61 美国通胀削减法案对美国生产商和消费者提供补贴和税收减免（亿美元） . . 28 图62 除德国外各国政府部门杠杆率略高于欧债危机时期 . . 30 图63 除德国和法国以外各国非金融企业部门杠杆率均较欧债危机时期下降 . . 30 图64 欧元区各国房价指数（2015年100）在欧债危机期间显著下挫，自 2015年后企稳回升 .30 图65 除法国外各国居民部门杠杆率均较欧债危机时期有所降低 30 图66 意大利、希腊与德国国债利差今年以来快速走阔 31 图67 10月以来意德、希德国债利差有所回落 . .31 图68 欧元区外汇储备今年以来快速下降 31 图69 今年以来意大利和希腊主权债务 CDS 利差走阔，近期有所回落 . . 31 图70 欧元年初以来一度贬值超 15，近期有所反弹 .32 图71 德美主权债利差不断扩大 32 图72 欧洲主要银行德意志银行、法国兴业银行、瑞士信贷 CDS利差震荡上行 . . 32 图73 市场预期 2023年欧洲主要银行不良贷款上升，贷款违约率将提高 . 32 图74 西葡希三国一般政府外债低于欧债危机时期，意大利明显增加 33 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 5 图75意葡希三国一般政府外债 GDP占比低于欧债危机时期，西班牙略高于欧债危机时期，但四国均处于下降趋势 . 33 图76 四国短期一般政府外债占比均位于较低水平，其中意大利较欧债危机时期大幅下降 3 3 图77 四国外汇储备对短期一般政府外债的覆盖率低于欧债危机时期 33 图78 市场预计欧央行大概率在明年二季度停止加息，最早三季度转向 . . 34 图79 欧元区公债利率曲线自欧央行加息以来显著抬升并且走平 34 图80 今年欧洲基金业资金净流出规模创 08年以来新高（截至 9 月末） . 35 图81 主动型基金净卖出规模近 4000亿欧元，ETF净买入超 500亿欧元 . .36 图82 欧股、美股与港股今年以来走势 . . 37 图83 以欧元计价的斯托克 600指数并未反映欧元大幅贬值的情况 37 图84斯托克 600指数上市公司中近三分之二为欧盟企业（内圈），但过半收入来自欧洲以外地区（外圈） .37 图85 斯托克 600指数中金融、医疗保健、必选消费等防守型板块比重较大，科技板块占比较低 37 图86 斯托克 600指数三季度盈利和收入增速主要由公用事业和能源企业贡献 . . 38 图87 三季报盈利超预期公司数量占多数 38 图88 市场预期欧洲企业营收和盈利第四季度将收缩，明年三季度将跌为负值 39 表1 欧洲国家对于俄罗斯天然气停供的风险敞口评估 . 12 表2 欧美股指涨跌幅对比，数据截至 2022年 11 月 25 日 . . 36 表3 欧洲股市历史上的熊市统计（以 1970年以来的 MSCI欧洲指数收盘价作为计算依据） . 39 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 6 自 2022 年 2 月俄乌冲突以来，欧美均面临着高通胀压力以及宽松货币政策的陆续退出，而欧洲更面临着能源危机和由此引发的去工业化压力，经济前景不容乐观。那么，在入冬之际，欧洲的能源危机是否已得到解决高通胀何时会迎来拐点经济衰退的程度会有多深欧债危机是否会重演对欧洲股市的影响是什么本篇专题报告将对上述问题进行详细梳理和研判。欧洲能源危机的根源能源供应的长期结构性问题能源消费结构以传统能源为主，绿色转型增加了对天然气的需求。从能源消费结构来看，欧洲一次能源消费以天然气、石油、煤炭等传统化石能源为主，占比超过 70，其中核电、水电以及其他可再生能源占比不足 30。欧洲近年来大力推进向绿色能源转型，对比 2009年和 2020年的数据，可以看出欧洲对石油和煤炭的消费比例减少（合计占比从 2009年的 56降低至 2020年的 47），但双碳政策显著提高了欧洲天然气需求，天然气消费比例小幅提升 2个百分点至 25。作为碳排放量最少的化石能源，天然气承担绿色低碳转型中的“桥梁”作用日益突出，电力公司大力推进煤改气，进一步推升了天然气消费量。以德国为例， 2021 年天然气约占其能源消费的 25.8，虽然近年来可再生能源消费比例提升，但天然气的地位仍举足轻重。欧洲电力供应向可再生能源转型。从欧洲的电力供应来源来看，近年来欧洲正逐渐从依赖化石能源向核能和可再生能源转型，根据 BP2021 年的统计数据，电力供应中化石能源占比仅为 37，其中 20由天然气贡献，核能和可再生能源（太阳能、风能、生物质能等）的占比分别为 22和 23，已超过化石能源比重，相较 2009 年都有了大幅度的提升。图1 欧洲一次能源消费以传统化石能源为主，可再生能源比重较低图2 欧洲电力供应化石能源占比仅为 37，核能和可再生能源比重已超过化石能源资料来源BP世界能源统计年鉴，国信证券经济研究所整理资料来源BP世界能源统计年鉴，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 7 图3 欧洲一次能源消费结构变化图4 欧洲能源电力供应结构变化资料来源 BP世界能源统计年鉴，国信证券经济研究所整理资料来源BP世界能源统计年鉴，国信证券经济研究所整理图5 2014年以来欧盟天然气每日需求量增加（十亿立方英尺/天）资料来源美国能源信息署（EIA），国信证券经济研究所整理 化石能源自给率较低，供应上依赖俄罗斯进口由于欧洲化石能源资源匮乏，在传统能源上一直以来依赖于外部进口，而俄罗斯拥有丰富的化石资源，优势互补促使欧洲与俄罗斯长期在能源领域保持战略合作，建立了大量的输油、输气管道以满足欧洲各国能源需求。从 2021 年的统计数据来看，欧盟对俄罗斯进口能源的依赖度较高，约 37的天然气、20的煤炭和 25的石油进口来自于俄罗斯。而从天然气的用途来看，欧洲天然气主要用于发电、供暖和工业用途，超过 30的欧盟家庭依赖天然气供暖。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 8 图6 欧洲能源供应依赖俄罗斯进口图7 欧洲天然气主要用于发电、供暖和工业用途资料来源Eurostat，国信证券经济研究所整理资料来源Eurostat，国信证券经济研究所整理 可再生能源供应稳定性较弱尽管近年来可再生能源占欧洲电力供给的比重大幅提升，但其发电稳定性受到天气变化影响较大，以水电为例，在今年欧洲夏天干旱少雨的天气影响下，德国的关键航道莱茵河中段的考布河段水位一度下降至历史低位的 32 厘米，不仅严重影响航道运输能力，还导致水力发电量同比大幅减少。此外，像核电占比较高的法国，则受到设备老化检修的困扰，据法国电力集团（EDF）产能占到全国电力总产能 69的 56 座核反应堆中有 32 座都因腐蚀或检修而处于暂停运营状态，并且重启运行时间还受到罢工影响而不断推迟，导致今年法国的电力供应紧张，产能大幅下降。图8 欧洲莱茵河考布河段历史水位变化，低于 40cm将严重影响航运资料来源德国联邦水道和航运管理局，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 9 图9 法国 56座核电站中超半数机组今年因腐蚀需停运检修，全国核电发电量同比大幅下降资料来源法国电力集团EDF，国信证券经济研究所整理对俄制裁加剧能源供应短缺在俄乌冲突发生后，欧盟对俄罗斯化石能源出口实行制裁，导致俄罗斯部分产能退出国际能源市场，但是在短期内又无法通过替代进口和发展可再生能源解决能源短缺问题，致使能源价格大幅上行。欧洲电力价格与天然气价格走势高度相关，近期价格见顶回落受供需矛盾暂时缓解影响。欧洲电力价格与荷兰 TTF天然气期货价格今年以来在能源供应紧张、需求攀升、库存不足的三重影响快速上行，两者走势高度同步。今年夏天欧洲的极端高温天气一度大幅增加了天然气制冷需求，以及世界气象组织对于“三重拉尼娜”现象以及欧洲大概率寒冬的预测，叠加天然气起始库存较低和对俄罗斯可能停止供气的担忧导致天然气价格暴涨。图10 欧洲电力价格走势资料来源Ember，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 10 图11 荷兰 TTF基准天然气期货价格资料来源Ember，国信证券经济研究所整理欧洲能源危机展望库存充足和暖冬效应缓解短期能源紧张从需求侧来看，首先欧洲大部分地区在今年秋季都延续了夏季以来的高温趋势，欧洲这个 10 月的气温高于 1991-2020 年同期平均约 2℃左右，因此进入采暖季的时间明显晚于预期；其次欧盟各国主动在 2022 年 8 月至 2023 年 3 月间减少 15 天然气使用量，尤其是工业领域的天然气用量，优先保障民生需求。供给侧方面，面对俄罗斯北溪一号停止输气已成既定事实和后续其他输气管道也有可能完全停供的风险，欧洲今年加快了从美国、卡塔尔等地区进口液化天然气的节奏，目前俄罗斯管道天然气仅占总进口的不到 10，甚至德国临时重启了煤电以减轻天然气的供电负担。图12 俄乌冲突爆发后欧洲加快摆脱对俄罗斯天然气的依赖图13 今年欧洲从美国（浅蓝色柱形）进口的液化天然气大幅增加资料来源欧盟委员会，国信证券经济研究所整理资料来源欧盟委员会，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 11 据 GIE 数据，截至 11 月 30 日，欧盟整体天然气库存比例已超过 93，储气量已接近满载，所以天然气价格处于缓慢下降的趋势，市场对欧洲能源危机的担忧有所缓解。随着冬季的深入，欧洲气温下降将加快，而基于过去五年耗气量日均值对储气率进行线性外推，至 12月末、1月末和 2月末，欧洲平均天然气库存比例将分别高于 75、60和 50，高于过去五年的平均水平，仅次于 2019 年的欧洲暖冬，欧洲大概率可顺利度过这个冬天。图14 欧洲自8 月起加快天然气补库节奏，目前天然气库存比例超过90 资料来源GIE，国信证券经济研究所整理欧洲各国风险敞口存在差异需要警惕的是，尽管当前欧洲整体天然气储存率居于高位，但内部差异仍然较大。库存比例最高的国家如法国、德国、比利时和葡萄牙已接近 100，而最低的拉脱维亚库存比例仍未达到 60，仍然面临采暖季天然气库存不足的压力。从各国对俄罗斯天然气的风险敞口来看，由于距离俄罗斯的相对远近差异，欧洲各国对俄罗斯天然气的依赖程度由西向东逐渐升高，西班牙和法国等南欧国家因靠近非洲大陆，可以依靠北非阿尔及利亚的管道天然气满足能源需求，对俄罗斯的依赖程度较低。而多数中东欧国家由于距离俄罗斯较近且地处内陆、缺乏港口，不得不依赖俄罗斯的管道天然气运输，若俄罗斯停止供气，这些国家的天然气消费缺口可能高达 40。尽管这些国家可以通过采取一系列应对措施如寻找替代能源、减少天然气使用量以及积极参与欧盟“共同购买协议”等来减缓能源冲击，但各国由于资源禀赋和经济实力的不同，实际减缓效果还是存在明显差异。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 12 图15 欧洲各国对俄罗斯天然气的依赖程度由西向东升高资料来源IMF，国信证券经济研究所整理若以欧洲各国对俄罗斯天然气的依赖度和各国政府所采取的减缓冲击措施来综合评估各国对俄罗斯“断气”的风险敞口，欧洲大国中德国由于对俄罗斯天然气的依赖度较高，但采取了较多的应对措施，目前具有中等的风险敞口。法国和意大利由于依赖度相比德国较低，而且一个有丰富的核电供应，一个有北非阿尔及利亚的管道天然气输送，风险敞口也处于低位。中东欧国家中，捷克、匈牙利和斯洛伐克三个非沿海国家具有较高的风险敞口，而相较之下波兰和立陶宛虽然同为中东欧国家，但拥有沿海港口接收站可用于进口液化天然气，并且两国开通了天然气互联管道，有较多的能源替代方案可供选择以弥补俄罗斯天然气供应的缺失。表1 欧洲国家对于俄罗斯天然气停供的风险敞口评估国家对俄罗斯天然气依赖度采取的应对措施风险敞口评估捷克高少高匈牙利高少高斯洛伐克高少高爱沙尼亚高中中拉脱维亚高中中保加利亚高中中德国高多中斯洛文尼亚中少中克罗地亚中中中荷兰中中中立陶宛中多低意大利中多低希腊中多低波兰低中低西班牙低多低葡萄牙低多低法国低多低罗马尼亚低多低资料来源Fitch Ratings，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 13 长期面临补库存压力在冬天来临之际，欧洲各国天然气储气率已达到高位，度过这个冬天问题不大。然而，长期来看，欧洲本次能源危机来源于俄罗斯廉价天然气供应的缺失，在俄乌冲突正式结束前，欧洲天然气供应仍然将主要依靠从国际市场上高价购买的液化天然气。据国际天然气联盟预测，由于前期资本开支有限，2023年全球液化天然气产能增量较小，预计 2023年全球产能仍在 500MPTA（百万公吨）以下，长期稳定的 LNG供应增量或需等到 2025 年后美国和卡塔尔扩建产能的释放。因此，展望明后年冬天，欧洲的天然气供应问题很难得到根本性的解决，欧洲仍面临补库存压力。图16 全球液化天然气产能预测资料来源国际天然气联盟、Rystad Energy，国信证券经济研究所整理俄乌冲突的民意调查启示本次欧洲能源危机的导火索是俄乌冲突的爆发和欧美对俄罗斯的能源制裁，俄乌战事的演变对能源价格的波动起到了至关重要的作用。我们无法预判俄乌冲突何时结束，直接参战的两国与欧洲及美国的民众的动态看法决定了这场冲突的民意基础，一定程度上会影响俄乌冲突的走向，或许可以给我们一些启示。 多数俄罗斯民众支持军事行动，但寻求谈判结束冲突的意愿明显上升从俄罗斯列瓦达中心公布的俄罗斯民意调查走势来看，从冲突开始至今，俄罗斯本国民众对战事的关注度一直都比较高，超过 70的民众都对俄罗斯在乌克兰的军事行动表示支持，尽管近期绝对支持的比例有所下降，但依然有接近一半的支持率。而对于部分动员令的看法方面，各年龄群体表现出不同的观点，年轻人由于直接受到征兵令的影响，支持的意愿相对较低。此外，在冲突持续时间越来越长，民众疲倦感蔓延的情况下，支持与乌方开启谈判的民众比例近几个月也明显增加。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 14 图17 调查问卷问题1是否关注乌克兰的局势图18 调查问卷问题 2是否支持俄罗斯在乌克兰的军事行动资料来源列瓦达中心，国信证券经济研究所整理资料来源列瓦达中心，国信证券经济研究所整理图19 调查问卷问题3对部分动员的看法是什么图20 调查问卷问题 4支持继续军事行动还是进行谈判资料来源列瓦达中心，国信证券经济研究所整理资料来源列瓦达中心，国信证券经济研究所整理 乌克兰多数民众支持本国军队战斗到底，对于收回领土的诉求强烈从参战的另一方乌克兰的民意调查结果来看，直到 9 月依然有 70的民众支持本国军队继续抗争直至胜利，且 90以上的支持者对于宣布胜利的条件相当严苛，认为只有当乌克兰收复 2014年以来的所有失地（包括克里米亚）才能被称作 “胜利”，由于这场冲突涉及俄乌双方、甚至可能是未来北约与俄罗斯的边界划分，对于克里米亚等关键地区的争夺也增加了俄乌双方谈判成功的难度。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 15 图21 调查问卷问题1支持继续战斗还是寻求谈判图22 调查问卷问题 2对于战争胜利的定义是什么资料来源盖洛普民意调查，国信证券经济研究所整理资料来源盖洛普民意调查，国信证券经济研究所整理不同群体间的支持水平有差异，支持继续战斗的男性比例高达 76，而女性只有 64，高学历人群对于继续战斗的支持程度也明显高于高中学历及以下的群体。而不同地区民众的支持程度也有分化，在距离地面对抗越远的地区（例如在首都基辅和乌克兰的西部、中部和北部地区），对继续战斗的支持更强，而在最接近军事行动的东部和南部地区（例如顿巴斯地区），支持继续战斗的人数明显更少, 当然这也与当地俄罗斯族人口比例较高有关。我们认为上述民调结果反映出受军事冲突直接影响越深的人群的厌战程度也越高，具体体现为失业率更高的女性和低学历人群，以及前线饱受战争之苦的民众对于继续战斗的支持度明显更低。图23 乌克兰各地区民众支持继续与俄罗斯战斗的比例资料来源盖洛普民意调查，国信证券经济研究所整理 欧洲的民意调查显示对乌克兰的支持仍占多数，但对于具体支援措施有不同意见。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 16 尽管没有直接参与到俄乌冲突的军事行动中，但欧洲各国对于乌克兰的资金和武器、人员、装备支援却未曾停止，各国民众的生活也受到能源危机的重大影响。从 11月最新的欧洲议会民调结果来看，在俄乌冲突持续 9个月之际，欧洲民众对乌克兰的普遍支持仍在继续，例如近四分之三的荷兰人表示坚决支持乌克兰，73 的匈牙利民众拒绝承认俄罗斯吞并乌克兰领土，三分之二的德国民众愿意接纳乌克兰难民。但部分国家的民众对具体措施持不同意见例如多数匈牙利受访者反对为乌克兰士兵提供军事训练，反对向乌克兰运送武器。而更多的民众则希望看到俄乌双方尽快进行和平谈判结束冲突，同时认为本国政府为结束冲突所做的外交努力还远远不够（55的德国受访者持此观点，与 6 月相比增加了 14）。 美国民众对直接干预的支持度降低最后，从大洋彼岸的美国民意调查来看，相较于开战初期，美国民众对本国干预俄乌冲突的支持度有所下降，多数人认为应该为乌克兰提供武器，但不应该直接派兵参战，而对于“支持对俄罗斯制裁以保护另一个民主国家，哪怕能源开支因此增加”的观点，由于受到日益上升的通胀，民众对此的支持率也明显下降。图24 调查问卷问题 1是否认同“由于对俄罗斯的制裁而为燃料和天然气支付更多费用，以保卫另一个民主国家是值得的” 图25 调查问卷问题 2是否同意“乌克兰局势与美国无关/ 美国不应该干预” 资料来源益普索民意调查，国信证券经济研究所整理资料来源益普索民意调查，国信证券经济研究所整理图26 调查问卷问题2美国是否应该派兵前往乌克兰图27 调查问卷问题 4美国是否应该为乌克兰提供武器资料来源益普索民意调查，国信证券经济研究所整理资料来源益普索民意调查，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 17 整体来看，俄罗斯的多数民众依然支持本国在乌克兰的军事行动，但受到冲突持续时间和部分动员令的影响，民众厌战情绪日益增加，支持谈判的民众比例也明显增加；而在乌克兰民调结果上，多数人坚定支持本国军队战斗到底，且绝大多数乌克兰人对于胜利的条件较高，但内部不同群体间有分化，受到冲突直接影响较深的人群对尽快谈判结束冲突的诉求更为强烈。欧洲民众对乌克兰的普遍支持仍在持续，多数欧洲民众仍然支持对俄制裁、支持欧盟和北约援助乌克兰斗争到底。美国民众受到高通胀的影响，对美国政府直接参与冲突的支持度明显下降，但仍然支持对乌克兰运送武器。这对我们的启示是，尽管各国普通民众受到俄乌冲突影响，生活成本大幅上升，厌战情绪也日益蔓延，但各方民众支持继续战斗（乌克兰）/外交、人道主义援助（欧洲）/输送军备资源（美国）的比例依然居高不下；寻求尽快谈判结束冲突的民众比例尽管有所上升，但仍然占少数，且俄乌双方在关键地区的主权归属上分歧巨大。短期来看，倘若冲突继续，则欧洲的能源危机也难以得到根本解决。欧洲经济从滞涨到衰退的演变高通胀叠加低增长，欧洲滞涨格局凸显 11 月 30日，欧盟统计局公布数据显示，11 月欧元区调和通胀率（HICP）同比增长 10.0，尽管较上月增速有所回落，但仍处于历史高位。欧洲经济增长则陷入停滞，今年第三季度欧元区和欧盟国内生产总值GDP环比均增长 0.2，同比则分别增长 2.1和 2.4，增速创 2021 年一季度以来新低，制造业 PMI 连续 5 个月低于 50 的荣枯线，经济活动受到能源危机严重打击。图28 欧洲已陷入高通胀、低增长的滞涨格局资料来源Wind，国信证券经济研究所整理欧洲通胀面临拐点从分项数据来看，能源价格是欧洲通胀持续上行的主要推手，自 2 月俄乌冲突爆发以来，能源分项每个月的同比增速都在 37以上，对整体通胀的贡献率则在 4 个百分点以上。11月的最新通胀数据显示能源分项同比上涨34.9，首次跌破35，对整体通胀的贡献率也下降至 3.8个百分点，且环比增速首次转负。食品和烟酒请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 18 价格同比上涨 13.6，同比贡献率仅次于能源达到 2.9 个百分点，非能源类工业品（核心商品）上涨 6.1，服务价格上涨 4.2。此外，11 月剔除能源、食品和烟酒价格的核心通胀率保持在 5.0的水平，依然较为顽固。图29 能源是欧洲通胀上行主要贡献项，近期能源价格下降带动欧洲通胀同比增速回落资料来源Wind，国信证券经济研究所整理图30 能源分项高位回落，食品分项增速放缓资料来源Wind，国信证券经济研究所整理那么，欧洲通胀是否已经见顶我们认为，尽管单月的数据存在一定波动性，尚不足以确认趋势性的变化，但参考历史数据，我们的观点是通胀拐点大概率在 11月 -12月出现。欧洲当前的高通胀主要由能源价格驱动，9 月以来能源价格有所回落，但仍远高于俄乌冲突之前，而且回落的主要为批发能源价格，由此转导至零售能源价格和消费者实际的能源支出都需要一定时间，而进一步被通胀指标观测到亦有一定滞后，根据 1997年以来的历史统计，批发能源价格指数同比增速领先欧元区能源分项同比增速约 1-4 个月，今年能源价格指数同比增速出现明显回落是在 9 月，而 11 月能源分项同比增速明显放缓，大概率拐点已现。而从通胀第二大驱动力食品来看，历史统计显请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 19 示食品分项滞后于联合国食品价格指数同比增速半年左右，后者的高点出现在今年 3月冲突爆发初期，随后逐月放缓，11月更是回落至两年多以来的低点，因此前者虽然还未见顶，但上行动力也明显不足，12月或将见顶。综合来看，我们认为欧洲通胀拐点大概率将在 11-12月出现。图31 能源价格近期明显回落，传导至消费端需要一定时间图32 食品价格同比增速已从高位回落资料来源Wind，国信证券经济研究所整理资料来源Wind，国信证券经济研究所整理但需要警惕的是，能源纾困措施会加剧供需失衡，放大通胀的波动性。欧洲各国为减缓能源价格上涨对居民造成的冲击而采取的纾困措施或加剧欧洲能源供需在总量和结构上的进一步失衡，放大通胀数据的波动性。为减缓能源价格上涨、通货膨胀带来的社会经济问题，欧洲各国政府宣布了一系列财政支持措施稳定局势，德国在财政投入上的绝对数值和占 GDP百分比上都远超其他欧洲国家，意大利、西班牙、法国也拿出了