碳约束下创业投资演化稳定策略的实施空间及影响因素研究

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Journalof Lanzhou UniversitySocial Sciences 第 4 9 卷第 4 期 2 0 2 1 年 7 月 V o l . 4 9 N o . 4 J u l y 2 0 2 1 （社会科学版）碳约束下创业投资演化稳定策略的实施空间及影响因素研究晏文隽 1 ， 2 郭菊娥 1 （1. 长安大学经济与管理学院，陕西西安 710054 ；2. 西安交通大学管理学院，陕西西安 710049 ）随着碳达峰和碳中和目标的提出，创业投资作为创新技术孵化的重要金融模式，亟需改进传统金融工具，实现创新和绿色的协同。引入碳约束条件下的创业投资绿色对赌机制，构建创业企业和创业投资机构在碳税和碳交易机制下的演化博弈模型，得出了创业企业和创业投资机构的演化稳定策略及其实施空间。分析发现，碳税机制对创业投资演化稳定策略实施空间的影响路径只与税率有关，随着税率增加，碳约束作用增加；碳交易机制对创业投资稳定策略实施空间的影响路径与企业的创新价值增值能力相关，当企业创新价值增值能力预期大于临界值时，随着碳配额减少，碳约束作用增加，当企业创新价值增值能力预期低于临界值时，随着碳配额越少，碳约束作用减小至失效；由于在碳交易机制下碳约束作用与企业创新价值增值能力高度相关，使得随着企业创新价值增值能力的增大，碳交易机制的碳约束作用会逐步优于碳税机制。碳税；碳交易；创业投资；演化博弈；稳定策略；碳达峰；碳中和 DOI 10.13885/j.issn.1000-2804.2021.04.003 F832 A 1000 -2804 （2021 ）04 -0023 -14 2021-04-04 陕西省社会科学基金项目（2020R007 ）；长安大学中央高校基本科研业务费（300102238617 ）晏文隽（1981 - ），女，湖南新化人，博士，副教授，从事创业投资决策与风险控制、政府引导基金运营机制优化研究。一、创业投资绿色创新的现实背景与理论依据创业投资是指向早期创业企业进行股权投资，以期所投资企业发育成熟或相对成熟后，主要通过股权转让获取资本增值收益的投资方式。2016 年国务院在关于促进创业投资持续健康发展的若干意见中明确指出创业投资是实现技术、资本、人才、管理等创新要素与创业企业有效结合的投融资方式，是实施创新驱动发展战略、培育发展新动能的重要举措。在我国提出 “ 二氧化碳排放力争于2030 年前达到峰值，努力争取2060 年前实现碳中和 ” 的目标指引下，创业投资作为培育创业企业的重要金融模式，进行投资策略的绿色变革，实现对盈利与碳约束目标的平衡，激励创业企业走绿色发展的技术路线，对于丰富绿色金融创新视角、提升资本投入的绿色支持作用，实现创新与绿色协同发展有十分重要的理论与现实意义。创业投资源于20 世纪40 年代的美国，缔造了美国以半导体技术为核心的新兴产业迅速崛起和发展。1998 年全国政协九届一次会议的 “ 一号提案 ” 建议在现行法律体制框架下成立创业投资公司，自此2021 年第4 期（社会科学版）开启了创业投资在中国的发展帷幕，历经多年发展，中国创业投资已经进入了稳定理性的发展阶段 [1] 。创业投资的参与主体是创业投资机构和创业企业，由于创业企业通常处于发展早期，因此缺乏可充分证明其能力的凭证，且创业投资机构作为股权投资主体通常不会直接参与企业经营，使得二者之间存在显著的信息不对称风险。学者们利用博弈论、合约理论、委托代理理论等进行了大量的研究，揭示了创业投资双重委托代理关系、创业投资中创业投资机构和创业企业的双向道德危害及其影响因素、遴选合作对象中的逆向选择问题，从信息甄别、权益分配、激励约束机制等方面提出了应对策略 [2 -5] ，并通过比较不同配套政策对创业投资克服双向道德危害，投入最优努力水平的作用，提出不同政策对创业投资机构和企业选择社会最优投入水平的激励作用存在差异 [6] 。由于创业投资机构和创业企业的信息不对称风险，创业投资机构和创业企业之间难以达成对企业未来估值的一致意见，因此创业投资机构都会应用金融工具管理投资风险，由于不同金融工具的选择引起不同的逆向选择问题；不同工具的选择与现金流和控制权条款相结合会影响创业投资机构、投资股东和企业的三重博弈关系 [7] ，学者们分别研究了创业投资中的可转换优先权、轮次投资、控制权相机配置、对赌等不同形式金融工具的特点、应用条件及其对创业投资双方收益和风险的影响 [8 -12] 。其中，对赌基于其估值调整的期权特征，广泛应用于我国创业投资领域，学者们测算了对赌合约给创业投资机构的期权价值，基于对赌合约分析了信息不对称风险下创业投资机构和创业企业的权益分配 [13 -14] ，提出了不确定条件下创业投资高收益的触发条件，认为当创业投资机构所投项目价值的不确定性较大时，机构只能在双赢时获得高收益；而不确定性较小时，不论创业企业的盈利是否达到估值调整规定的标准，创业投资机构都可能得到较高收益 [15] 。同时，也有学者指出文化差异与模式弱化等原因造成了对赌协议在本土情境下的变异现象，限制了平衡性、时段性和公平性上的双边激励作用，削弱了创业投资机制对科技创新的促进作用，并认为应该着重权利的分时性与分离性配置来针对性地进行规制设计以放大体制效应 [16] 。在 “3060 ” 碳达峰和碳中和目标（以下简称 “3060 ” 目标）提出之前，由于人们对环境问题的日益关注，绿色金融已经成为研究热点，虽然对创业投资绿色创新的研究还没有深入展开，但已经从债权类为主的金融机构和企业层面进行了一系列分析，探讨了绿色发展要求下，金融机构和被投资企业的变革趋势，提出双方博弈的结果就是绿色金融的实现，在金融机构的作用下，有利于企业经营从传统转向绿色，实现经济发展的强势转型 [17] 。对企业来说，碳约束会改变企业的创新路线，由于企业在进行技术创新选择过程中存在的诸多风险会抑制其绿色技术创新的积极性，此时，绿色金融支持与相应的配套政策则可以有效地推动企业绿色技术创新 [18] ，且对重污染企业而言，研究表明绿色信贷具有显著的融资惩罚效应和投资抑制效应 [19] 。对金融机构来说，绿色信贷能够提高商业银行净利润和非利息收入进而改善银行效益，在经济转型和产能过剩的大背景下，发展绿色信贷能够有效降低商业银行信贷风险 [20] 。除此之外，由于碳税与碳交易均是政府借助市场机制实现碳减排目标的有效手段 [21 -22] ，因此，学者们还探讨了在碳税或碳交易机制下的企业行为选择，提出在企业应对价格波动时难以做出低碳的改变，强调了将企业层面的反应作为碳定价政策制定参考依据的重要性 [23] ，还分析了碳税和碳交易机制下碳减排技术的投资行为，提出了不同机制下碳减排技术投资均衡策略 [24] 。总之，发展绿色金融是支持经济增长质量提升的重要手段，也是中国金融机构未来发展的重要方向 [25] 。根据已有研究可知，首先，创业投资机构和创业企业之间存在信息不对称风险，创业投资机构需要通过恰当的金融工具来管理投资风险；其次，对赌是我国创业投资中最常用的金融工具，但也需要根据应用情景不断地创新和改进；第三，在 “3060 ” 目标指引下，创业投资作为培育创新的重要金融模式，环境风险管理势在必行。创业投资机构金融工具该如何改进以控制环境风险，创业投资机构和创业企业如何平衡好盈利与碳约束的矛盾，哪些环境规制更有利于创业投资支持创业企业绿色创新发展，这些问题尚没有确切的解答。为此，我们提出了引入碳约束条件的创业投资绿色对赌机制，构建了在碳税和碳交易机制下创业投资演化博弈模型，测算了不同机制下创业投资稳定策略的实施空间，分析了碳税和碳交易机制、企业创新价值增值能力对稳定策略的影响效应及机制的应用选择条件。 2 4晏文隽等碳约束下创业投资演化稳定策略的实施空间及影响因素研究二、碳排与盈利双约束下创业投资对赌演化博弈模型的构建与分析（（一一））模型构建的依据模型构建的依据在创业投资中涉及创业投资机构和创业企业两大核心主体，往往需要采用对赌机制对双方行为给予激励约束以实现双赢。对赌机制是一种具有期权性质的或有权益分配机制，当创业企业能够达到双方敲定的盈利水平时，企业获得较高的权益分配比例，反之，企业获得较低的权益分配比例。对赌机制是高风险股权投资中最常用的金融工具，蒙牛、碧桂园等知名企业都在股权融资时与投资机构进行了对赌。在我国提出 “3060 ” 目标后，中央财经委员会第九次会议提出要完善绿色低碳政策和市场体系，完善有利于绿色低碳发展的财税政策，加快推进碳排放权交易，积极发展绿色金融。碳税属于由税收直接进行的价格干预，将因二氧化碳排放带来的环境成本转化为生产经营成本，具有成本低、见效快、税率稳定且可实现收入再分配等诸多优点，国际上的做法通常是根据以化石燃料消耗量折算的二氧化碳排放量或直接测算的二氧化碳排放量为计税依据 [26] 。碳交易更强调数量导向机制，排放主体根据政府规定的配额排放二氧化碳，配额逐年递减直至为零 [22] ，通常碳配额会根据历史法和基准法测算，研究表明，由于基准法中的基准值对所有企业来说都是统一的行业先进值，若企业积极进行绿色创新，则有助于降低自身的单位产品排放水平，在同样的排放水平下，企业能够生产更多的产品，比历史法更有助于促进企业的绿色创新 [27] 。实施碳交易与碳税机制会给创业企业提出新要求，创业企业需要积极考虑绿色化其创新技术以符合碳排要求，但这么做很可能会增加创新技术的成本，这是因为并不是每个创业企业都是专门做碳减排技术的，如果成本过高，创业企业也许会放弃走这条路，此时就会被征收碳税或者进行碳交易，进而给创业投资机构带来新问题，由于创业投资机构并不比创业企业掌握更多的技术绿色化信息优势，创业企业是否实施绿色化的技术路线，对创业投资机构而言是个未知数，如果创新技术不合规，那么该技术最终产生的收益会由于被征收碳税或者进行碳交易而减少，进而影响创业投资机构的预期投资收益，因此创业投资机构需要积极应对这样的环境风险。（（二二））模型基本假设模型基本假设基于现实分析，做出如下假设假设1 博弈主体。创业投资机构与创业企业。假设2 信息不对称，博弈中两参与主体均是有限理性，事前无法得知对方策略，事后具有一定的学习总结能力。假设3 如果创业投资机构采取常规对赌，则按照其盈利水平是否按约达标来设置不同的权益分配方案 [13] ，如图1 所示，盈利水平能够达标，其项目总收益为R H ，概率为p ，则企业和创业投资机构获得的权益分配比例分别为a 和1 -a ，如果盈利水平不能达标，其项目总收益为R L ，概率为1 -p ，则企业和创业投资机构获得的权益分配比例分别为b 和1 -b ，其中ab 。R i η i C ， η i -1 为收益率， η i 代表了企业创新价值增值能力，其中iH, L ，体现了企业创新价值增值能力高低差异。假设4 如果创业投资机构采取绿色对赌，则除了盈利因素外，碳约束也是需要考虑的因素。根据对赌机制的基本思路，即按照约定条件实施或有权益的分配方案，在图1 的基础上引入碳约束条件，则产生绿色对赌的思路在盈利水平达标的基础上，如果碳达标，其概率为x ，这里假定只要企业采图1 创业投资常规对赌流程图 2 52021 年第4 期（社会科学版）用了绿色化的创新技术轨道，就可以实现碳达标，企业将多获得权益分配比例 Δa ，如果碳不达标，企业权益分配比例将减少 Δa ；在盈利水平不达标的基础上，如果碳达标，企业将多获得权益分配比例 Δb ，如果碳不达标，企业权益分配比例将减少 Δb ，据此可得到绿色对赌的权益比例分配方案（图2 ）。图2 碳约束下创业投资绿色对赌流程图假设5 策略空间。创业企业选择绿色化技术创新的概率为x ，选择常规技术创新概率为1 -x ，因此创业企业技术创新的策略空间是（绿色技术，常规技术）；创业投资机构在投资项目时可以选择使用绿色化对赌和常规对赌，其概率分别为y 和1 -y ，因此创业投资机构使用金融工具的策略空间是（绿色对赌，常规对赌）。其中，创业企业单位生产成本为1 ，生产总成本为C ，若使用绿色化的创新技术路线，则在常规的生产成本基础上增加绿色化成本C G 。假设6 在碳税机制下，采取常规技术的企业会按照其碳排放量被征收碳税，产量与碳排放量的折算系数为1 ，因此，采取常规技术的企业缴纳C τ 的碳税，其中 τ 为税率，0 τ ≤1 。在碳交易机制下，采用常规技术的企业会被限制排放，碳配额为C - ΔC ，其中 ΔC 为减少的碳排额度，0 ΔC ≤C ， ΔC 越大，碳配额越小，根据折算系数和单位生产成本可知，其生产成本降低 ΔC ，同时收益降低 ΔR i ， ΔR i η i ΔC 。（（三三））碳税机制下创业投资对赌演化博弈模型构建与分析碳税机制下创业投资对赌演化博弈模型构建与分析根据基本假设，构建碳税机制下创业投资演化博弈支付矩阵（表1 ），根据表1 对碳税机制下创业投资演化博弈模型求解得定理1 。表1 碳税机制下创业投资演化博弈支付矩阵策略选择创业投资机构传统对赌1 -y 绿色对赌y 创业企业常规技术 1 -x paR H -C τ1 -pbR L -C τ -C, p1 -aR H -C τ1 -p1 -bR L -C τ -I pa - ΔaR H -C τ1 -pb - ΔbR L -C τ -C, p1 -a ΔaR H -C τ1 -p1 -b ΔbR L -C τ-I 绿色技术 x paR H 1 -pbR L -C -C G , p1 -aR H 1 -p1 -bR L -I pa ΔaR H 1 -pb ΔbR L -C -C G , p1 -a - ΔaR H 1 -p1 -b - ΔbR L -I 定理1 在碳税机制下（1 ）当C G M 10 ，创业企业和创业投资机构的演化稳定策略为（绿色技术，常规对赌）。M 10 为实现演化稳定策略（绿色技术，常规对赌）的绿色化成本上阈值。其中， M 10 1 -pbC τpaC τ 1 （2 ）当C G M 01 ，创业企业和创业投资机构的演化稳定策略为（常规技术，绿色对赌）。M 01 为实现演化稳定策略（常规技术，绿色对赌）的绿色化成本下阈值。其中， M 01 1 -pbC τ - ΔbC τ2 ΔbR L paC τ - ΔaC τ2 ΔaR H 2 定理1 表明，在碳税机制下，首先，绿色化成本是创业企业和创业投资机构能实现演化稳定策略的关键条件；第二，当企业选择绿色化技术所付成本比选择常规技术被征收的碳税小时，企业显然会选择绿色化技术，当企业选择绿色技术时，创业投资机构选择常规对赌既满足了创业投资机构的盈利要求，而且获得的权益比例比采用绿色对赌高，因此创业投资机构会选择常规对赌，此时双方会稳定在策略（绿色技术，常规对赌）上；第三，当企业选择绿色化技术的成本比选择常规技术被征收的碳 2 6税大时，企业会选择常规技术，此时被征收碳税使得项目总利润减少，此时投资机构肯定会执行绿色对赌以保护自己的利益，双方会稳定在策略（常规技术，绿色对赌）上。证明对于创业企业而言采用碳减排策略的期望收益为 E a0 paR H 1 -pbR L yp ΔaR H y1 -p ΔbR L -C -C G 3 采用非碳减排策略的期望收益为 E a1 paR H -C τ1 -pbR L -C τ -yp ΔaR H -C τ -y1 -p ΔbR L -C τ -C 4 平均期望收益为 E - axE a0 1 -xE a1 5 可得创业企业的复制动态微分方程 Fxx1 -xyp Δa2R H -C τy1 -p Δb2R L -C τpaC τ1 -pbC τ -C G 6 对于创业投资机构而言采用绿色化工具策略的期望收益为 E m0 -2xp ΔaR H -2x1 -p ΔbR L x -11 -a ΔaC τ -Ix -11 -p 1 -b ΔbC τp1 -a ΔaR H 1 -p1 -b ΔbR L 7 采用非绿色化工具策略的期望收益为 E m1 xp1 -aC τx1 -p1 -bC τp1 -aR H -C τ1 -p1 -bR L -C τ -I 8 平均期望收益为 Em ˉyE m0 1 -yE m1 9 可得创业企业的复制动态微分方程 Fyy 1 -y é ë ê ê ù û ú ú p ΔaR H 1 -2x 1 -p ΔbR L 1 -2x -p ΔaC τ1 -x -1 -p ΔbC τ1 -x 10 令复制动态方程等于0 得到可能是ESS 的点包括0,0,1,0,1,1,0,1,x 0 , y 0 ，其中 x 0 -C τ1 -p Δbp Δap ΔaR H 1 -p ΔbR L -C τ1 -p Δbp Δa2p ΔaR H 21 -p ΔbR L 11 y 0 C G -1 -pbC τ -paC τ -C τ1 -p Δbp Δa2p ΔaR H 21 -p ΔbR L 12 由上述博弈矩阵计算可得对应的Jacob 矩阵 Jacob é ë ê ê ê ê ê ê ê ê ù û ú ú ú ú ú ú ú ú ∂ Fx ∂ x ∂ Fx ∂ y ∂ Fy ∂ x ∂ Fy ∂ y é ë ê ê ê ê ê ê ê ê ù û ú ú ú ú ú ú ú ú -1 -2xC G -bC τ1 -p -aC τp1 -pC τ Δby ΔapyC τ -2R H -2 ΔbR L y1 -p xx -1C τ Δb1 -p Δap -2 ΔapR H 1 -p ΔbR L yy -1C τ -1 -p Δb - Δap2 ΔapR H 1 -p ΔbR H 2y -1C τ1 -p Δb Δap1 -x ΔapR H 1 -p ΔbR L 2x -1 该矩阵的行列式和迹如下所示 detJ æ è ç ç ç ç ç ç ö ø ÷ ÷ ÷ ÷ ÷ ÷ -1 -2xC G -bC τ1 -p -aC τp1 -pC τ Δby ΔapyC τ -2R H -2 ΔbR L y1 -p 2y -1C τ1 -p Δb Δap1 -x ΔapR H 1 -p ΔbR L 2x -1 - yy -1C τ -1 -p Δb - Δap2 ΔapR H 1 -p ΔbR H xx -1C τ Δb1 -p Δap -2 ΔapR H 1 -p ΔbR L trJyy -1C τ -1 -p Δb - Δap2 ΔapR H 1 -p ΔbR L 2x -1 C G -1 -pbC τ -aC τp1 -pC τ Δby ΔapyC τ -2R H -2 ΔbR L y1 -p 13 通过分析矩阵的行列式和迹，可得稳定点，得证。（（四四））碳交易机制下创业投资对赌演化博弈模型构建与分析碳交易机制下创业投资对赌演化博弈模型构建与分析根据基本假设，构建碳交易机制下创业投资演化博弈支付矩阵（表2 ），根据表2 对碳交易机制下创业投资演化博弈模型求解得定理2 。晏文隽等碳约束下创业投资演化稳定策略的实施空间及影响因素研究 2 72021 年第4 期（社会科学版）表2 碳交易机制下创业投资演化博弈支付矩阵策略选择创业投资机构传统对赌1 -y 绿色对赌y 创业企业常规技术 1 -x paR H - ΔR H 1 -pbR L - ΔR L -C ΔC, p1 -aR H - ΔR H 1 -p1 -bR L - ΔR L -I pa - ΔaR H - ΔR H 1 -pb - ΔbR L - ΔR L -C ΔC, p1 -a ΔaR 1 - ΔR 1 1 -p1 -b ΔbR L - ΔR L -I 绿色技术 x paR H 1 -pbR L -C -C G , p1 -aR H 1 -p1 -bR L -I pa ΔaR H 1 -pb ΔbR L -C -C G , p1 -a - ΔaR H 1 -p1 -b - ΔbR L -I 定理2 在碳交易机制下，（1 ）当C G M 01 ′ ，创业企业和创业投资机构演化稳定策略为（常规技术，绿色对赌）。M 01 ′ 为实现演化稳定策略（常规技术，绿色对赌）的绿色化成本下阈值。其中， M 01 ′1 -pb ΔR L 2 ΔbR L - ΔR L pa ΔR H 2 ΔaR H - Δa ΔR H - ΔC 15 定理2 表示，在碳交易机制下，首先，绿色化成本也是创业企业和创业投资机构能实现演化稳定策略的关键条件；第二，当企业选择绿色化技术所付成本小于选择常规技术被减产而减少的收益时，企业显然会选择绿色化技术，当企业选择绿色技术时，创业投资机构选择常规对赌既满足了创业投资机构的盈利要求，且获得的权益比例比采用绿色对赌高，因此创业投资机构会选择常规对赌，此时