石油石化行业专题研究：从巴菲特买石油股，看能源行业审美变迁-天风证券.pdf-solarbe文库

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1 证券研究报告作者行业评级上次评级行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明石油石化强于大市强于大市维持年日（评级）分析师张樨樨 SAC执业证书编号 S1110517120003 从巴菲特买石油股，看能源行业审美变迁行业专题研究仅供内部参考，请勿外传摘要 2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明代码名称 2022-09-28 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600938.SH 中国海油 15.15 买入 1.49 2.43 2.64 2.82 2.11 1.39 0.96 0.52 重点标的推荐股票股票收盘价投资 EPS元 P/E 巴菲特投资能源股案例分析巴菲特 2022年大幅加仓西方石油，能源股持仓比例达 11.5。页岩油公司估值修复原因面对业绩和分红比例双升，市场回报以更高的 PB 估值。 A股能源股投资启示分红即正义，资本开支是为了更好的分红。我们用两个维度比较分红收益率 v s. 成长性，以及资本开支有效性。结论都是中国海油、中煤能源指标最优。风险提示 ESG投资风险转变，导致全球油气资本开支大幅增长的风险；各国政策进一步加速能源转型，导致油气煤寿命缩短的风险；能源上游企业资本开支效率下降，导致 ROIC下降的风险；样本和统计指标的选取有一定局限性，或导致结论偏差的风险。资料来源 Wind，天风证券研究所（注表中相对估值按照 A股发行价 10.8元 /股计算）仅供内部参考，请勿外传目录 3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明一、案例分析巴菲特买的西方石油和雪佛龙是什么样的公司二、 A股能源股投资启示分红即正义，资本开支是为了更好的分红仅供内部参考，请勿外传巴菲特投资能源股案例分析 1 4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明仅供内部参考，请勿外传 3.2-3.4 31.2亿美金买入 6135万股 3.9-3.11 15.34亿美金买入 2711万股 3.14-3.16 9.9亿美金买入 1810万股 5.2-5.3 3.3亿美金买入 589万股 5.10-5.12 0.5亿美金买入 90万股 6.17-6.23 5.7亿美金买入 1034万股 6.29-7.1 5.2亿美金买入 990万股 7.5-7.6 6.98亿美金买入 1200万股 7.11-7.18 3.8亿美金买入 648万股 0 20 40 60 80 100 120 140 2022/1/3 2022/2/3 2022/3/3 2022/4/3 2022/5/3 2022/6/3 2022/7/3 2022/8/3 WTI（美元 /桶） OXY股价 8.4-8.8 3.9亿美金买入 668万股 ➢ 自今年 3月初，巴菲特开始买入西方石油，截止 2022/8/8伯克希尔哈撒韦持仓西方石油 1.88亿普通股，持股比例 20.1，跃居西方石油第一大股东。 ➢ 此外巴菲特还拥有西方石油 100亿美元价值的优先股和约 8400万普通股的认股权证 /股）； ➢ 2022年 8月 19日美国联邦能源管理委员会宣布批准伯克希尔哈撒韦将西方石油持仓最多提高至 50的申请。巴菲特成为西方石油第一大股东资料来源 Wind，美国证券交易委员会等，天风证券研究所（美元 /股）仅供内部参考，请勿外传 ➢ 西方石油在 2019年收购美国最大的一块蕴藏丰富石油资源的盆地，以发行优先股的方式向巴菲特借款，并以普通股偿还利息（ 8）。但 2020年疫情黑天鹅的冲击，导致油价一路下跌，巴菲特紧急清仓。 ➢ 直到 2022年 3月起，国际油价不断上行，巴菲特再次选择持有西方石油。 6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 0 50 100 150 200 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2022Q1 2022Q2 2022Q3 NATIONAL INDEMNITY CO NATIONAL LIABILITY AND FIRE INS BERKSHIRE HATHAWAY HOMESTATE INS CYPRESS INSURANCE CONPMAY GOVERNMENT EMPLOYEES INS CO COLUMBIA INSURANCE COMPANY NATIONAL FIRE MARINE INSURANCE BERKSHIRE HATHAWAY LIFE INS CO GENERAL RE LIFE CORP BERKSHIRE HATHAWAY ASSUR CORP GEICO INDEMNITY COMPANY NEW ENGLAND ASSET MANAGEMENT INC OTHER WTI 右轴，美元 /桶）单位百万股巴菲特再次选择持有西方石油 Berkshire Hathaway 旗下投资组合持股西方石油情况资料来源 Bloomberg， Wind，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传巴菲特投资组合中能源股占比达 11.5 ➢ 除了西方石油，今年巴菲特还加仓雪佛龙，目前能源股持仓占比达到 11.5； ➢ 持仓能源股中主要有雪佛龙（占巴菲特总持仓价值的 7.6）与西方石油（占比 3.9）。 ➢ 截止 2022/9/8，巴菲特雪佛龙持股比例 8.4，西方石油持股比例达 20.1。伯克希尔哈撒韦能源股持仓比例达 11 资料来源 Bloomberg，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传西方石油基本面美国最大油气区块持有者之一， CO2驱油技术领先者 ➢ 西方石油业务包括油气勘探开发、化工业务以及天然气运输。资产区块面积约 1850万英亩，资产遍布全球主要产油区。公司拥有二叠纪盆地面积 290万英亩，是美国最大油气区块持有者之一。西方石油产量主要由二叠纪、 Rockies盆地贡献。 ➢ 二叠纪盆地是美国最大的油气生产地之一，拥有大型常规油藏，有利的 CO2驱油性能以及完善的 CO 运输与加工基础设施。 2021年 Q4西方石油在二叠纪盆地的产量为 490 Mboe/d。 2021年公司开发勘探活动为探明未开发储量增加了 2.2亿桶油当量。西方石油是二叠纪盆地 CO2驱油的行业领导者。 ➢ 西方石油是墨西哥湾深水区第四大油气生产商，运营 10 个位于战略位置的深水浮动平台，在 17 个活跃油田生产，同时拥有 180 个区块的工作权益。 1.2 2.9 0.7 4.7 2.5 0.5 6 Rockie Permian Gulf of Mexico Other US Onshore UAE Algeria Oman 490 313 149 189 48 Permian RockiesOther Dmstc. Gulf of Mexico Middle East Algeria other Intl. 西方石油 2021Q4各产地产量（单位 MBOED西方石油资产 2021年底区块面积（百万英亩）资料来源 OXY业绩报告，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传页岩油公司储产比（单位年）西方石油探明储量领先页岩油企业（单位 MMBOE）西方石油基本面储量领先，但储产比较低 ➢ 公司探明储量领先行业水平。 2021年探明储量为 35.1亿桶油当量。探明储量的增加与上游资本开支息息相关， 2022年资本开支计划同比增加 3448，主要是用于投资墨西哥湾、 Permian、 Rockies盆地建立 DUC、扩大上游勘探工作等，或提升探明储量。 ➢ 储产比 2019年前储产比几乎维持在 10年以上； 2019年收购阿纳达科后，受债务高举以及疫情影响，资本开支大幅缩减，西方石油储产比处于行业较低水平。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 OXY PXD MRO FANG EOG 0 5 10 15 20 25 2016 2017 2018 2019 2020 2021 OXY FANG EOG PXD MRO 资料来源 Bloomberg，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传页岩油企业单位成本对比（单位美元 /桶油当量）西方石油产量领先行业（单位 Mboed 西方石油基本面受益高油价和高产量，经营现金流向好 ➢ 产量产量在 2019年收购阿纳达科之后远高于同行页岩油企业， 2021年日产量为 1.17百万桶油当量，其中油产量占比约 53， 2022 年产量指引几乎维持不变，约 1.16百万桶油当量。 ➢ 成本西方石油单位桶油当量成本较高，高于行业平均水平， 2021年桶油当量成本达到约 35美金。 ➢ 2022年上半年主要受益高油价以及较高产量，西方石油经营现金流达到 85.7亿美金，远超同行，接近 2021年全年水平。 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E OXY PXD MRO FANG EOG 15 20 25 30 35 40 2016 2017 2018 2019 2020 2021 OXY PXD EOG MRO FANG 资料来源 Bloomberg，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传现金分红（单位百万美金）2021现金流分配比例西方石油现金流分配策略优先还债，重视分红 ➢ 西方石油 2021年现金流分配中，资本开支仅占 28，分红占比为 11，还债比例高达 65； ➢ 西方石油表明 2022年现金流分配在保证稳产的基础上，继续优先偿还债务（ 2022年预计偿还债务 50亿美元）；目前重点关注分红与股票回购，公司宣布每季度每股 0.13 美元分红（去年每股 0.01美元），预计现金分红 4.87亿美元，同时回购 30亿美元的股票。 ➢ 2022年现金流分配指引中， 40用于偿还债务，资本开支占比 32，股票回购和分红共计占比 28。 -20 0 20 40 60 80 100 EOG OXY PXD MRO FANG Capex Debt Stock repurchase Dividends Other 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2018 2019 2020 2021 OXY MRO FANG PXD EOG 资料来源 RBN， Wind，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传西方石油资本开支有效性领先行业（ Capex/产量 /boe）西方石油再投资比例保持低位西方石油现金流分配策略再投资比例保持低位 ➢ 西方石油仍保持资本开支纪律，再投资比例维持较低水平， 2021年仅 28， 2022年我们预计再投资比例进一步下降。 ➢ 以单位产量 CAPEX来衡量资本开支的有效性，对比行业页岩油企业，西方石油单位产量 CAPEX保持行业较低水平，说明资本开支有效性高。 0 100 200 300 400 500 600 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E EOG PXD FANG OXY MRO 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E FANG EOG MRO OXY PXD 资料来源 Bloomberg，各公司业绩报告，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传西方石油高资产负债率西方石油资产负债表受益强劲现金流，资产负债率显著下降 ➢ 2021年资产负债率高达 73，主要原因是公司 2019年收购阿纳达科，开出 570亿美元的收购提案（现金比例 78），导致债台高筑； ➢ 借助油价上涨带来的优异现金流，以及公司正确的现金流分配策略，优先偿还债务有利于西方石油资产负债表快速恢复健康。 ➢ 2021年公司偿还 67亿美金，资产负债率降低至 73； 2022年预计将再偿还 50亿美金，负债减少至 200亿美金， 2022H1资产负债率已下滑至 62.5，去杠杆效果显著。 0 20 40 60 80 FANG PXD EOG MRO OXY 资料来源 Wind，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传储产比对比（单位年） 5 10 15 20 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 埃克森美孚石油壳牌雪佛龙 BP公司道达尔集团 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 埃克森美孚石油壳牌雪佛龙 BP公司道达尔集团储量对比（单位 MMBOE）雪佛龙有何共同点储量与储产比较低 ➢ 选择国际能源公司（如埃克森美孚、壳牌、 BP、道达尔）进行储量和储产比对比 ➢ 储量雪佛龙储量相较同行可比公司较低， 2021年储量仅 112.64亿桶油当量； ➢ 储产比储产比相较于可比公司也处于较低水平，且随着产量的提升，储产比有所下滑， 2021年储量有限年限约 9.96年。资料来源 Bloomberg，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2016 2017 2018 2019 2020 2021 埃克森美孚石油壳牌雪佛龙 BP公司道达尔集团产量对比（ MBOE/D）桶油成本对比（ /桶油当量）雪佛龙有何共同点产量稳健提升仍处较低水平，桶油成本较高 ➢ 产量相较于同行产量下滑，雪佛龙产量稳健增长， 2016-2021年 CAGR为 3.6， 2021年产量为 310万桶油当量 /日，但仍低于可比公司产量水平。 ➢ 桶油成本相比可比公司，雪佛龙成本处于较高水平，桶油成本约为 34.8 /桶油当量。 0 10 20 30 40 50 2016 2017 2018 2019 2020 2021 埃克森美孚壳牌雪佛龙英国石油道达尔资料来源 Bloomberg， Wind，各公司年报，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传 2021年现金流分配比例 22 13 5 14 31 18 27 35 -20 0 20 40 60 80 100 SHELL XOM BP TTE CVX 回购分红还债 CAPEX 其他 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 2018 2019 2020 2021 SHELL XOM BP TTE CVX 历年现金分红金额（百万美元）雪佛龙有何共同点分红即正义 ➢ 2021年经营现金流分配中，雪佛龙约 35用于分红， 44用于还债， CAPEX占比仅 28。 ➢ 雪佛龙现金流分配策略优先分红，其次是保证纪律性的资本开支，再次是还债和股票回购（雪佛龙在可比公司中资产负债率最低）。 ➢ 雪佛龙现金分红近年来稳健上升，疫情期间仍保持较高分红， 2018-2021年分红年均复合增速为 6.2。资料来源 Bloomberg， RBN，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传国内能源股的投资启示 2 17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明仅供内部参考，请勿外传能源投资实际水平可再生能源投资对传统能源实际抵补比例仅约 0.3 1 能源投资需求可再生能源投资对传统能源投资抵补比例需要做到 2 1 能源转型注定不平稳 ➢ 主要矛盾在于“快破慢立”，导致能源危机。根据 NGFS估计，如果在 2050年达到净零目标，要求在化石能源开采环节资本（累计额）开支下降约 10 trillion的同时，绿电及相关投资需要增加约 20 trillion。即，可再生投资对化石能源的投资抵补，需要做到大约 2 1 的投资抵补比例，我们才有可能做到平稳的能源转型。然而实际抵补比例只有约 0.35 1。 2015-2020年，全球光伏和风电资本开支增加了约 60 billion，而同期全球石油和天然气资本开支降幅超过 200 billion。 ➢ 长期资本开支的不足，叠加俄乌战争催化，导致能源短缺危机，短期内或无法解决此矛盾，油价或维持高位，传统油气企业直接受益。资料来源 NGFS， IEA，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传投资不足叠加俄乌战争，能源基尼系数飙升 ➢ 能源基尼系数攀升欧洲、美国在能源方面的负担相当于 GDP的 9.1和 4.4，欧洲已经接近 1980能源危机时期的状态。 ➢ 资本市场给出重要信号目前面临的投资不足是一个整体性问题，不只是针对老能源或新能源。资料来源 Blackrock，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传估值修复逻辑页岩油公司 PB估值持续修复页岩油公司估值修复逻辑 ➢ 2020年页岩油估值逐渐修复，主要因素 1）油价回升； 2）公司经营策略； 3）资本开支策略调整。 ➢ 我们总结认为，页岩油公司估值修复来自两个方面 1）油价上涨和控制成本驱动了业绩和经营现金流回升； 2）分红比例提高共同驱动分红回报率上升。面对业绩和分红比例双升，市场回报以更高的 PB估值。分红比例 ROE PB 倒数分红收益率经营策略调整油价中枢抬升（左轴 PB估值；右轴 WTI原油价格，单位美元 /桶） 0 20 40 60 80 100 120 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 WTI OXY EOG PXD FANG MRO 平均资料来源 Wind，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传 0 500 1000 1500 2000 2500 0 5 10 15 20 25 30 35 中国神华股价 vs. 动力煤动力煤（右轴）中国神华 12 72 19 20 40 44 53 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 中国神华资金运用资本开支分红偿还债务增加现金及其他 2016年高分红 2017年煤价上涨和业绩释放 2021煤价上涨业绩释放连续两年高分红神华的估值是怎么修复的元 /股元 /吨资料来源 Wind，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传 0 5 10 15 20 25 30 20 01 - 20 02 - 20 02 - 20 02 - 20 03 - 20 03 - 20 04 - 20 04 - 20 04 - 20 05 - 20 05 - 20 06 - 20 06 - 20 07 - 20 07 - 20 07 - 20 08 - 20 08 - 20 09 - 20 09 - 20 10 - 20 10 - 20 10 - 20 11 - 20 11 - 20 12 - 20 12 - 20 12 - 20 13 - 20 13 - 20 14 - 20 14 - 20 15 - 20 15 - 20 15 - 20 16 - 20 16 - 20 17 - 20 17 - 20 17 - 20 18 - 20 18 - 20 19 - 20 19 - 20 20 - 20 20 - 20 20 - 20 21 - 20 21 - 中国石化中国石油中国海洋石油中石油上市 A股 2007年 11月 5日上市交易，首日收盘价 43.96元 /股未复权当时 Brent在 90美金 /桶油价最高点 2008年 7月 3日，油价达到高点 146美金，而中石油股价已经跌至油价探底 2008年 12月油价跌至 43美金， 2009年 2月在 44美金二次探底，而两公司股价在第一次探底时就已经见底。 2013年 3月改为 10个工作日一调，形成了现在的定价体系。同年给出优质优价政策。定价改革 2009年 3月，成品油定价改革，根据国际油价 22个工作日一调大盘主导阶段 11-14年高油价二者股价并无良好表现，反而在 2015油价暴跌时跟随大盘上涨中石化投资价值获认可 2016Q1中国出台地板价，叠加油价低位反弹，中石化投资价值获认可中海油投资价值凸显公司持续降成本，叠加 2020以来油价上涨，跑赢其他两家两桶油为什么还未获得广泛认可元 /股资料来源 Wind，观察者网，发改委官网，每日经济网宛霞，中央政府门户网站，中国海油官网等，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传中国油气公司现金用途各公司中国油气公司现金用途 -整体板块中国油气公司成长 vs.回报 ➢ 一家公司如何分配他的经营现金流，反映了这家公司在“成长 vs.回报”中如何平衡的选择。 ➢ 中国油气公司明显用较多比例的现金流用于资本开支。 2021年三家油气公司的现金流分配中， 72 用于分红。这是因为油气行业仍有一定增长空间，且国家要求油气公司增储上产。 ➢ 中国海油经营现金流中 56用于资本开支， 40用于分红，是分红占比最高的一家，主要因为上市 20周年特别分红。中国石化 64用于资本开支， 25用于分红；中国石油 78用于资本开支，仅 12用于分红。 72 17 1 9 资本开支分红偿还债务增加现金及其他 56 64 78 40 25 12 -20 0 20 40 60 80 100 120 中国海油中国石化中国石油资本开支分红偿还债务增加现金及其他资料来源 Wind，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传 0 10 20 30 40 50 60 70 中国海油中国石化中国石油油气公司平均 ➢ 个体公司的再投资比例（资本开支 /经营现金流）与公司的成长性并不成正比。中海油再投资比例是三者中最低的（ 56），但是其计划在 2022年产量增长为 6；中国石油、中国石化 2022年上游产量增长计划分别 3和 2。 ➢ 中国油气公司的现金流分配中，用于还债的比例很低。其中中海油的负债率低于行业平均水平。从有息负债成本来看，中国海油有息负债成本较低（ 2.6），中国石油、中国石化分别 4.4、 5.2。 0 20 40 60 80 100 2017 2018 2019 2020 2021 中国海油中国石化中国石油中国海油负债率低于行业平均水平（）中国海油再投资比例较低中海油再投资比例较低，负债率低资料来源 Wind，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传中国海油盈利水平最强 ➢ 产量增速优于同行公司规划 2022-2024年产量目标分别为 600-610、 640-650、 680-690 百万桶油当量 /年，年均复合增速达 6.1。而中国石油、中国石化 2022年上游产量增长计划分别 3和 2。 ➢ 成本最低中海油降本增效显著，实现成本连续 7年下降，桶油成本降幅明显，于 2020年桶油成本仅 26.34 /桶油当量，年均复合降速达 7.4；历年来公司作业费用均保持行业较低水平。我国中国海油桶油成本最低（单位美元 /桶）中国海油规划产量年均复合增速为 6.1（单位百万桶油当量） 0 10 20 30 40 50 60 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中海油中石油中石化 0 200 400 600 800 2020 2021 2022E 2023E 2024E 中国海外资料来源中海油 2022 年战略展望报告，各公司年度报告，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传分红收益率成长中国神华（ 810， 0）中国海油（ 68， 6）分红和成长是一对 trade-off关系，现金流如何分配，体现公司在回报股东和成长两者间如何平衡。中国海油 vs.中国神华（分红和成长）资料来源 Wind，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传 2021年海油现金流 2021年神华现金流远期稳态根据中国海油预计可能还有十几年的成长期已达稳态产量维持亿吨 80以上长协 2022年利润可能就是稳态利润 640亿中国海油 vs.中国神华（分红和成长）亿元亿元资料来源 Wind，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传分红收益率 vs. 成长性能源股综合比较分红收益率 vs.成长性 ➢ 分红和成长是一对 trade-off关系，将几家公司的分红收益率（ 2021年）和增长率（ 2021年报中对 2022年指引）放在一张图上。可以看出，中国海油、中煤能源综合性价比最好。 - 6.0 - 4.0 - 2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 中国海油中国石化中国石油中国神华中煤能源兖矿能源分红收益率增长率资料来源 Wind，各公司公告，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传油气煤公司综合性价比能源股综合比较资本开支有效性 ➢ 资本开支有效性，我们用资本开支强度（ 2021年）和增长率（ 2021年报中对 2022年指引）对比，其中资本开支强度用 CAPEX/DDA表示。资本开支强度和增长率一般呈现正向关系，以更低的资本开支强度获得更高的增长率，表明该公司的资本开支有效性更高。图中可见，仍然是中国海油、中煤能源表现最佳。 - 6.0 - 4.0 - 2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 CAPEX/ D D A 中国石油中煤能源中国海油中国石化中国神华兖矿能源增长率资料来源 Wind，各公司公告，天风证券研究所仅供内部参考，请勿外传风险提示 ➢ ESG投资风险转变，导致全球油气资本开支大幅增长，油气产量大幅增长，油价大幅下跌的风险； ➢ 各国政策进一步加速能源转型，实现可再生能源对传统能源的加速替代，从而导致油气煤需求大幅衰退、寿命缩短的风险； ➢ 能源上游企业资本开支效率下降，导致企业的 ROIC下降的风险； ➢ 本篇报告选取可比公司进行对比分析，所选区的样本和统计指标的选取有一定局限性，或导致结论偏差的风险。仅供内部参考，请勿外传