海底电缆：量价齐升享增长Alpha，技术迭代筑高壁垒-长江证券.pdf-solarbe文库

资源描述：

御风系列海底电缆量价齐升享增长Alpha，技术迭代筑高壁垒长江证券研究所电新研究小组 2022-08-11 分析师及联系人分析师邬博华 SAC执业证书编号S0490514040001 电话8621-61118797 电邮wubh1cjsc.com 分析师马军 SAC执业证书编号S0490515070001 电话8621-61118720 电邮majun3cjsc.com 分析师叶之楠 SAC执业证书编号S0490520090003 电话8621-61118797 电邮yezncjsc.com 分析师司鸿历 SAC执业证书编号S0490520080002 电话8621-61118797 电邮sihlcjsc.com 分析师杨骕 SAC执业证书编号S0490521010003 电话8621-61118797 电邮 yangscjsc.com 分析师曹海花 SAC执业证书编号S0490522030001 电话8621-61118797 电邮caohhcjsc.com 证券研究报告评级看好维持 01 背景海风大型化离岸化，海缆重要性凸显 02 趋势高电压与柔性直流技术升级方向显著 03 空间价值量持续增长，量价齐升空间广阔目录 04 格局壁垒高筑，格局稳定，强者恒强 01 背景海风大型化离岸化，海缆重要性凸显 -100 0 100 200 300 400 500 2016 2017 2018 2019 2020 2021 海风新增并网增速陆风新增并网增速海上风电方兴未艾，大步迈入平价时代01 ➢ 海上风电方兴未艾。海风资源丰富，从增速上看，2016年以来海风装机增速整体高于陆风（除2020年陆风抢装外），2020年以来海风发展始攀高峰。 ➢ 海上风电降本大势所趋。在技术的进步下海上风电建设成本持续下降，但距离平价仍需20-30的降本空间。2020年陆风降本已近平价，海风降本正在进行中。 ➢ 因此，我们认为海风未来降本趋势推动下，风机大型化和远海化将是行业确定性的发展方向。图海风并网增速显著高于陆风（除2020陆风抢装）资料来源国家能源局，长江证券研究所图全球海风尚存20-30降本空间（USD/kw）资料来源长江证券研究所图国内海上风电降本空间广阔（元/kw）资料来源IRENA，长江证券研究所尚存20-30空间海上风电降本压力驱动风场、风机大型化01 ➢ 降本驱动机组、风场容量大型化。海上风电机组及其风机本就普遍大于陆上风电，是大型化的良好受体。考虑到大型化能够规模化减少单MW零部件用量，过去中国新增装机风机平均单机容量不断上升，2021年平均单机容量升至5.56MW，大容量风场占比上升明显。 ➢ 近期将招标项目中500MW风场占比相比已投运项目提升28pct。图海上风电机组尺寸将继续增大资料来源Berkeley Lab，长江证券研究所图国内大容量风场占比提升显著（）资料来源国家能源局，长江证券研究所图国内风电机组单机容量不断提升（MW）资料来源采招网，长江证券研究所海上风电场持续离岸化、向远海海域发展01 ➢ 海外看，欧洲深远海化趋势已走在前列。北海地区项目占欧洲全部海风项目数量80，可以看到，海风项目离岸距离逐步上升，平均水深不断加深。 ➢ 国内海风离岸化步伐紧跟其后。国内风电项目平均离岸距离已从30km过渡至43km。 ➢ 近期已中标及待招标项目离岸距离中，50km以上的远海项目占比高达 40.54。图国内海风远海项目占比提升明显（）资料来源采招网，长江证券研究所图欧洲北海地区投运项目水深加大（m）资料来源维基百科，长江证券研究所图欧洲北海地区投运项目离岸距离增加（km）资料来源维基百科，长江证券研究所 1 7 .3 3 4 0 .5 4 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 已投运项目近期招标项目 0-10k m 1 0 -2 0 k m 2 0 -3 0 k m 3 0 -4 0 k m 4 0 -5 0 k m 5 0 k m 以上 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 2 0 0 0 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 5 2 0 1 5 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 9 2 0 2 1 离岸距离 / k m 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2 0 0 0 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 3 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 5 2 0 1 5 2 0 1 5 2 0 1 5 2 0 1 5 2 0 1 7 2 0 1 7 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 水深 /m 海缆是关键环节，大势之下重要性进一步凸显01 ➢ 海缆重要性更加凸显。尽管海缆在风场中成本占比较小，但海缆尤其是送出海缆的故障会直接影响整个风场的运营。在海上风电场及其机组不断大型化、远海化的趋势下，行业对电压等级更高、输电距离更长、输电容量更大的海缆提出了需求，海缆的重要性进一步凸显。图海上风电场成本构成中海缆部分约占11 资料来源海上风电项目全寿命周期的成本构成及其敏感性分析金长营等，长江证券研究所图海缆主要应用场景示意（以交流送出为例）资料来源长江证券研究所图海风大势促海缆行业技术迭代资料来源欧洲海上风电发展现状及前景李翔宇等，长江证券研究所场内海缆（35kV/66kV）送出海缆（220kV/500kV交流）（500kV柔性直流）风场、风机大型化风场离岸化电压等级更高输电距离更长输电容量更大海上风电变化趋势更高海缆技术要求海缆技术迭代海缆进入技术迭代期 02 趋势高电压与柔性直流技术升级方向显著场内海缆66kV高压化优势全面，价值量稳定02 ➢ 35kV场内海缆已不适应大型化趋势。35kV单回海缆输送能力很有限，随着风场规模的扩大和单机容量的增加，使用35kV海底电缆的里程会快速增加，项目投资增大、施工难度增加。 ➢ 66kV场内海缆优势全面。相比于35kV海缆，66kV海缆优势主要体现在1）输送容量更大，施工难度不变；2）66kV海缆总长比35kV海缆减少30-40； 3）整体海内缆成本变化幅度相对较稳定。表使用66kV海缆后整体场内缆成本未增加资料来源66kV海上风电交流集电方案技术经济性研究蔡蓉等，长江证券研究所图同等容量风场下66kV海缆的使用长度要少30-40 资料来源探究66kV集电海缆在我国大型海上风电项目中的应用许新鑫等，长江证券研究所单机额定功率（MW）电压（kV）长度（km）电气设备及电缆投资成本（亿元）年运维成本（亿元/a）度电成本（元/kWh） 8 35kV 96.32 26.19 1.543 0.377 8 66kV 61.66 26.07 1.505 0.371 使用66kV海缆后 -35.98 -0.46 -2.46 -1.59 使用66kV海缆（黑色）使用35kV海缆（灰色）送出海缆迈向500kV高压，柔直技术或是最优解02 ➢ 交流送出海缆迈向500kV。目前主流交流送出海缆电压等级为220kV，在高压化趋势下，需采用输电能力更强的500kV海缆。 ➢ 柔直海缆或是远距离大容量海上风电场输电最优解。500kV交流海底电缆输送方式不适合于大规模长距离场景。直流输电能力不受线路长度的限制，且载流量远超交流电缆，损耗却较低，既具备直流电缆优势又具备较好并网性能的柔性直流海缆或是远海场景下输电最优解。表 500kV交流高压送出海缆已经开始使用资料来源公司公告，采招网，长江证券研究所备注表中2021/03代表2021年3月图直流海缆输电损耗比显著小于交流海缆资料来源我国发展直流海底电力电缆的前景应启良，长江证券研究所图直流海缆输电容量显著超过交流海缆资料来源我国发展直流海底电力电缆的前景应启良，长江证券研究所项目名称高压（kV）低压（kV）项目规模（MW）中标时间汕头南澳勒门I 220 35 245 2021/03 大连庄河IV1 220 35 350 2021/01 惠州港口一 220 - 400 2021/05- 35 2020/09 苍南1 220 - 400 2021/11- 35 2022/01 青洲四 220 35 505.2 2022/02 象山涂茨 220 66 280 2022/03 揭阳神泉二 220 66 350-560 2022/03 青洲一 500 66 400 2022/03 青洲二 500 66 600 2022/04 0 5 0 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 1 0 0 0 m m 2 2 0 0 0 m m 2 3 0 0 0 m m 2 3 根单芯直流 3 根单芯交流随着单芯电缆截面的增加，直流输电容量进一步超越交流 0 20 40 60 80 100 120 1 0 0 0 mm 2 2 0 0 0 mm 2 3 0 0 0 mm 2 3 根单芯直流 3 根单芯交流随着单芯电缆截面的增加，直流输电损耗越发减小送出海缆柔直与交流海缆等价距离约为60-70km02 ➢ 目前国内海风柔性直流送出项目较少，国内首个柔性直流海上风电项目江苏如东海上风电柔直输电工程于2021年11月首批机组成功并网，项目离岸超60km。 ➢ 我们认为500kV交流和柔性直流方案的选择主要出发点在于项目经济性1）线缆方面，交流使用三芯而直流使用单芯，因此交流线缆成本高于直流；2）配套设施方面，柔直需要增加两个换流站，设施成本高于交流。 ➢ 因此，离岸距离越远，柔直的成本优势越容易显现。图交流海缆海上输电系统示意图资料来源海上风电场输电方式研究彭穗等，长江证券研究所图柔性直流海上输电系统示意图资料来源海上风电场输电方式研究彭穗等，长江证券研究所送出海缆柔直与交流海缆等价距离约为60-70km02 ➢ 从国外经验来看，欧洲海风项目输电距离在70km以内全部采用交流输电方式，100km以上的远距离输电全部采用柔直输电方式。 ➢ 从测算方面来看，对于容量400MW及以上的海上风电汇集外送，交直流输电方案对应的造价曲线交叉点对应的输送距离为60-70km左右。若进一步考虑输电系统全生命周期的总成本，等价距离更低。表不同风场容量交直流方案造价测算（亿元）资料来源海上风电场输电方式研究彭穗等，长江证券研究所图不同风场容量交直流方案等价距离范围区间资料来源海上风电场输电方式研究彭穗等，长江证券研究所图欧洲已投运海风项目输电技术选用情况资料来源海上风电场输电方式研究彭穗等，长江证券研究所风电场容量/MW 输电方式输送距离/km20 40 60 80 100 400 交流 11.0 17.7 24.5 32.0 38.7直流 17.6 22.0 26.4 30.8 35.2 500 交流 9.5 14.3 19.2 25.0 29.7直流 15.9 17.9 19.9 21.9 23.9 600 交流 10.1 15.6 21.1 27.7 33.2直流 18.8 20.9 23.0 25.1 27.2 700 交流 11.1 17.6 24.1 31.9 38.4直流 21.5 23.6 25.7 27.8 29.9 800 交流 13.2 21.4 29.7 39.4 47.6直流 24.5 26.8 29.1 31.4 33.7 1000 交流 16.3 27.3 38.3 51.1 62.1直流 32.0 36.2 40.4 44.6 48.8 输电距离在70-100km时综合考虑经济性和可靠性指标进行交直流方案比选 0 10 20 30 40 50 60 70 20 40 60 80 100 1 0 0 0 M W 交流 1 0 0 0 M W 柔直交直流方案等价距离约为60- 70km，其中1000MW风场等价距离约为62km 03 空间价值量持续增长，量价齐升空间广阔量海风十四五期间累计装机有望达60-70GW03 ➢ 2022年装机量平稳过渡。考虑已招标未并网项目部分落地及部分顺延的项目，预计2022年海风装机规模有望达6-8GW。 ➢ “十四五”期间累计装机量有望达60-70GW。自2021年下半年起新一轮海上风电项目建设拉开序幕，国内沿海各省海风装机规划积极，从十四五海上风电装机节奏看，随着海上风电逐步步入平价阶段，装机规模有望步入高增时期，预计“十四五”期间国内累计落地规模有望达60-70GW。表部分省份发布“十四五”海上风电规划资料来源各省发改委，长江证券研究所表十四五期间海风累计装机量达60-70GW 资料来源国家能源局，长江证券研究所图2021年海上风电招标量继续维持高位资料来源国家能源局，长江证券研究所省份政策名称关于海上风电的具体政策事项广东省促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案 1）规模要求截至2021年末全省海风累计装机量达4GW，2025年末力争达18GW，于全国率先实现平价并网；2）给与补贴要求2022年起省财政对省管海域未能享受国家补贴的项目进行投资补，对2018年底前已完成核准、在2022/2023/2024年全容量并网项目每千瓦分别补贴1500元/1000元/500元，对2025年起并网项目不再补贴。江苏省江苏省“十四五”海上风电规划环境影响评价第二次公示 “十四五”期间规划海上风电项目场址共计28个，总规模9.09GW，规划总面积1444平方千米浙江省浙江省可再生能源发展“十四五”规划 “十四五”期间，全省海上风电力争新增装机容量450万千瓦以上，累计装机容量达到500万千瓦以上广西省国家能源局批复明确将海上风电作为“十四五”能源和产业发展的重点方向，“十四五”力争核准海上风电8GW以上，投产3GW以上山东省关于促进全省可再生能源高质量发展的意见加快开发建设海上风电基地，编制实施山东海上风电发展规划（2021-2030年），研究出台支持海上风电发展的配套政策，2021年建成投运两个海上风电试点项目，实现海上风电“零突破”。“十四五”期间海上风电争取启动1000万千瓦（10GW）福建省福建省“十四五”能源发展专项规划 “十四五”期间增加并网装机410万千瓦，新增开发省管海域海上风电规模约1030万千瓦，力争推动深远海风电开工480万千瓦。 3 5 .9 9 2 6 .3 9 25 .3 5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 累计海风招标（ GW ）累计海风并网（ GW ）累计海风吊装（ GW ）实际并网及吊装口径计得GW量不及2021 年实际招标量单位GW 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 十四五累计谨慎 14.5 6.0 10.0 12.0 15.0 57.5 中性 14.5 7.0 11.5 14.0 19.0 66.0 乐观 14.5 8.0 13.0 17.0 23.0 75.5 价已有项目场内缆单价稳定，送出缆受多因素影响03 ➢ 单价方面，未来海上风电场不断大型化和离岸化，其对场内及送出海缆价值量的影响各有不同，在此我们选取单km价值量（含敷设）作为基准。 ➢ 将海缆近期中标项目与已投运项目进行对比，可见400MW-1000MW风场容量情况下，送出海缆单km价值量在500-1400万元/km，受容量及离岸距离变化影响较大；场内海缆单km价值量66kV高于35kV，66kV单km价值量约300-350万元/km。表近期招标与已投运项目送出海缆部分对比资料来源公司公告，长江证券研究所表近期招标与已投运项目场内海缆部分对比资料来源公司公告，长江证券研究所项目名称业主中标时间项目规模/MW 离岸距离/km送出海缆/kV 送出海缆长度/km 中标价/亿元海缆价值量/（万元/km）敷设中标价/亿元中标企业苍南1 华能 2021 400 25.9 220 51.8 2.7 523.2 含敷设汉缆苍南4 华电已投运 400 36 220 74.0 3.4 525.7 0.5 东缆青洲四明阳 2022 500 67 220 153.7 8.0 623.5 含敷设东缆青洲三华电已投运 500 55 220 144.7 8.3 644.4 1.0 东缆青洲一、二粤电 2022 1000 50 （青洲一） 55 （青洲二） 500 120 17.0 1416.7 含敷设东缆舟山500kV 联网输变电工程国电已投运 - - 500 18.15 1.64 903.6 含敷设东缆如东 800MW （H6/H10）三峡已投运 800 50（H6）63（H10） 400（柔直） 196 15.1 770.9 含敷设中天项目名称业主中标时间项目规模/MW 离岸距离/km 场内海缆/kV 场内海缆/km 中标价/亿元海缆价值量/（万元 /km）敷设中标价/亿元中标企业苍南1 华能 2022 400 25.9 35 81.6 2.39 292.9 含敷设东缆苍南4 华能 2022 400 36 35 119.3 2.22 186.1 含敷设东缆象山涂茨中广核 2022 280 8.2 66 71.9 2.4 332.2 - 东缆玉环1号华电已投运 300 10 66 75.6 2.6 344.2 - 东缆青洲一、二粤电 2022 1000 50 66 166.7 3.0 340.7 含敷设东缆汉缆价未来高压化助价值量提升，柔直经济性更佳03 ➢ 500kV送出海缆单km价值量大幅提升。随着风场容量的提高送出海缆价值量随之提升，若选用500kV高压化交流海缆带来的价值量提升幅度更加显著。 ➢ 柔性直流海缆成本优于高压交流海缆。三芯500kV高压交流海缆会造成较大的成本压力，同等量级风场使用单芯柔直海缆单位价值量降幅可达40-50，经济性明显更优（但基础配套设施如换流站成本会增加）。 ➢ 场内海缆方面趋势稳定。使用66kV海缆的青洲一、二项目在海缆长度更长、风场容量更大的情况下单价却更低。图高压化后价值量高增，柔直海缆经济性更好资料来源公司公告，长江证券研究所图场内海缆单位价值量66kV较高资料来源公司公告，长江证券研究所选用500kV海缆单位价值量大幅提高 220kV 220kV 500kV 三芯交流采用柔直海缆单位价值量会下降 35kV 35kV 66kV 66kV 66kV 500kV 单芯交流 400kV 单芯柔性直流单芯海缆经济性好于三芯海缆国内送出海缆市场空间2025年有望达269亿03 ➢ 估算2025年送出海缆市场空间达269亿元，22-25年CAGR约48。 ➢ 送出海缆方面主要假设如下。1）平均离岸距离。假设2025年国内海风项目离岸距离约50km。2）平均风场规模。已知装机量，结合不同风场容量占比及其中枢规模进行估算。3）送出海缆渗透率。预估柔性直流海缆放量晚于高压交流海缆，结合风场容量占比推的选用不同海缆选型的风场数量，结合中枢单位价值量得到平均单位价值量。4）送出海缆长度。根据上文项目统计估算送出海缆长度加权平均约为离岸距离2.5倍。表送出海缆市场空间估算（亿元）资料来源国家能源局，采招网，长江证券研究所表不同选型送出海缆渗透率估算（）资料来源长江证券研究所图送出海缆市场空间测算逻辑资料来源采招网，长江证券研究所 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新增装机规模（GW） 4 14.5 7 11.5 14 19 同比 277 -52 64 22 36 平均离岸距离（km） 28 29 36 41 47 51 同比 2 26 15 13 10 平均风场规模（MW） 278 336 360 420 480 540 同比 21 7 17 14 13 送出海缆长度（km） 969 3075 1750 2834 3411 4527 同比 217 -43 62 20 33 单位价值量（万元/km） 450 450 471 525 554 594 同比 0 5 12 6 7 送出海缆市场空间（亿元） 44 138 82 149 189 269 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 单价中枢（万元/km） 220kV交流 100 100 94 87 77 69 450 330kV交流 0 0 6 4 13 19 820 三芯500kV交流 0 0 0 4 3 5 1250 单芯500kV交流 0 0 0 4 3 5 1000 单芯柔性直流 0 0 0 0 3 2 850 年度新增装机量不同风场容量占比不同容量风场数量使用不同海缆选型的风场数量不同海缆渗透率平均单km价值量不同海缆单km价值量平均离岸距离送出海缆总长度送出海缆市场空间国内场内海缆市场空间2025年有望达101亿03 ➢ 估算2025年场内海缆市场空间达101亿元，22-25年CAGR约42。 ➢ 场内海缆方面主要假设如下。1）66kV海缆渗透率及其单价、长度情况。估算66kV海缆单位价值量比35kV高30，长度少25，渗透率在2025年达到35。2）场内海缆平均长度。首先，考虑66kV海缆渗透率情况，其次，假设不同容量风场海缆平均长度，基于二者得到场内海缆平均长度的变化。3）场内海缆总长度。基于预测装机量及不同规模风场的占比变化，得到不同规模风场数量；再基于平均长度估算得到场内海缆总长。表场内海缆市场空间估算（亿元）资料来源采招网，长江证券研究所表场内海缆66kV海缆渗透率假设资料来源长江证券研究所图场内海缆市场空间测算逻辑资料来源采招网，长江证券研究所 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 35kV 100 95 80 75 70 65 66kV 0 5 20 25 30 35 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 100-300MW 10 28 10 13 10 7 300-500MW 6 34 22 36 43 59 500MW以上 1 7 3 11 20 35 总计 17 69 35 59 73 101 同比 - 304 -48 71 22 36 年度新增装机量不同风场容量占比不同容量风场数量不同海缆渗透率不同容量风场平均海缆长度场内海缆总长度不同容量风场海缆平均单价场内海缆市场空间总量2025年国内出海市场总空间有望近400亿03 ➢ 估算2025年国内海缆厂商可获得市场总量约394亿元，22-25年CAGR达49。 ➢ 欧洲海上风电市场未来有望超预期，国内海缆厂商出海积极性提升。受益于各国愈发增强的能源自主意愿，欧洲海上风电装机计划近期大量提速，预计2022 年欧洲新增海风装机容量有望首次突破4GW，比预期3.3GW进一步提高，未来预计将延续高景气趋势。龙头厂商如东方电缆在欧洲办事处的基础上，设立了全资子公司，进一步开拓欧洲市场。我们预计出海欧洲市场2025年能为国内海缆企业带来约24亿元收入空间。表国内厂商可获海缆市场总空间资料来源采招网，WindEurope，RystadEnergy，长江证券研究所图2022年以来欧洲海风市场好于预期（GW）资料来源WindEurope，RystadEnergy，长江证券研究所市场类型项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 国内市场新增装机规模（GW） 4 14.5 7 11.5 14 19 送出海缆市场空间（亿元） 44 138 82 149 189 269 场内海缆市场空间（亿元） 17 69 35 59 73 101 国内市场空间合计（亿元） 61 208 118 208 262 370 同比增速（） 242 -43 77 26 41 欧洲市场欧洲新增装机规模（GW） 4.2 7.3 8.0 8.6 东方电缆市占率（） 1.5 3.0 5.0 7.0 国内厂家出海市场空间（亿元） 2 7 15 24 同比增速（） 228 51 63 主要海缆市场空间合计（亿元） 119 215 277 394 同比增速（） 80 29 42 04 格局壁垒高筑，格局稳定，强者恒强行业龙头市占率高，利润空间大，降本格局稳定04 ➢ 市场份额方面海缆环节是海上风电的关键组成部分，行业由关键三家龙头企业占据绝大多数市场份额，2021年CR3占比达90。 ➢ 毛利率水平方面海缆业务毛利率水平普遍在35-45之间，高于其他环节。 ➢ 价格方面海缆由于其高筑的技术壁垒、较难代替的关键作用、较高进入的门槛，在过去降本大潮中保持价格相对稳定。图海缆行业毛利率水平更高资料来源Wind，长江证券研究所备注亨通光电采用海洋电力业务，包含海底光缆等系列业务图降本大潮下海缆单价继续保持稳定（元/kw）资料来源公司公告，长江证券研究所图海缆行业格局更加集中（累计份额）资料来源CWEA，采招网，公司公告，长江证券研究所 0 5 0 0 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 3 , 0 0 0 3 , 5 0 0 4 , 0 0 0 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 海缆单价（元 /k w ）主流风机单价（元 /k w ） 0 5 1 0 1 5 2 0 2 5 3 0 3 5 4 0 4 5 5 0 东方电缆中天科技亨通光电上海电气明阳智能金风科技三一重能海缆业务毛利率风机业务毛利率壁垒区位优势与业绩积累促使龙头持续做大04 ➢ 区位优势及业主方招标的资质门槛利于龙头强者恒强，获取更多项目。 ➢ 1）区位方面，海缆产品需要足够量级的码头及运输船装备，码头审批难度较大。统计来看，中标情况与公司所在区位存在一定相关。我们认为行业存在显著的区位先发优势，有利于已提前布局的龙头公司。 ➢ 2）业绩积累方面，除了海缆产品自身的资质证书要求之外，业主方招标时一般会要求竞标企业3-5年内至少有一个有效的海缆成交合同，提高了新进入企业的参与门槛。图业绩积累对新项目获取存在较大影响资料来源采招网，长江证券研究所图中标项目与生产基地区位存在一定相关资料来源公司公告，长江证券研究所表龙头海缆公司产能基地主要布局区位资料来源公司公告，长江证券研究所公司基地项目备注东方电缆浙江宁波东部（北仑）基地未来工厂 2021投产高压海缆生产工厂既有广东阳江阳江超高压海缆南方产业基地（一期） 2023投产中天科技江苏大丰大丰海缆制造基地 2022投产江苏南通南通海缆制造基地既有广东汕尾汕尾海缆制造基地 2021投产亨通光电江苏南通海缆生产基地既有江苏射阳海缆生产基地（一期）未投产壁垒海缆绝缘与软接头工艺技术要求较高04 ➢ 高电压化对海缆本体绝缘性能要求更高。保证绝缘屏蔽和绝缘界面的光滑均一是海缆在高电压和高负荷下长期稳定运行的关键因素之一。绝缘结构的三层（导体屏蔽、绝缘、绝缘屏蔽）共挤工序至关重要。 ➢ 对软接头的制造工艺及其附近绝缘性能要求更高。1）长距离高压XPLE海缆的关键附件就是软接头，其中导体焊接、绝缘硫化是最关键工艺；2）除制造工艺外，熟练工人对产品最终使用效果影响很大；3）软接头附近绝缘性能影响产品关键特性，因此对绝缘性能要求进一步增强。图柔直海缆软接头绝缘工艺的环节非常关键资料来源高压直流海底电缆软接头的研发祁登权等，长江证券研究所表接头处击穿场强及其变化率显著低于其他部位资料来源交流500kV交联聚乙烯绝缘海缆设计关键问题王少华等，长江证券研究所图500kV试制XLPE海缆软接头结构示意图资料来源交流500kV交联聚乙烯海缆研制与工程应用的若干科学问题周自强等，长江证券研究所位置海缆本体接头近接头海缆击穿场强/ （kV·mm-1 变化率/ 击穿场强/ （kV·mm-1 变化率/ 击穿场强/ （kV·mm-1 变化率 / 外部绝缘 70.56 0 71.15 0.84 67.07 -4.95 中部绝缘 71.83 0 70.94 -1.24 68.14 -5.14 内部绝缘 70.95 0 70.07 -1.24 69.92 -1.45 东方电缆业绩积累领先，订单获取能力更强大04 ➢ 历史业绩强大。凭借先进的技术工艺、强势的产能布局，东方电缆近年来充分利用区位优势，中标规模始终行业领先。 ➢ 订单获取能力更强。在海风抢装背景下2020年公司表现出强大订单爆发力， 2022年以来在手订单数量亦处于行业领先水平。十四五期间有望进一步稳固龙头地位。表公司产能基地区位优势显著资料来源公司公告，长江证券研究所图东方电缆订单规模位居行业领先水平（亿元）资料来源公司公告，长江证券研究所备注图中数据为每年各个公司海缆的中标金额图东方电缆历史业绩处于领先水平（亿元）资料来源公司公告，长江证券研究所备注图中数据为每年各个公司海缆的中标金额 0 10 20 30 40 50 60 70 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 东方电缆中天科技亨通光电汉缆股份宝胜股份省份城市十四五期间装机量目标/GW 浙江 4.5 江苏 9.1 广东阳江 10.0 揭阳 3.0 汕尾 4.0 山东 10.0 福建 4.1 辽宁 4.1 海南 6.9 广西 7.5 天津 0.9 上海 1.8 合计 65.8 送出海缆场内海缆 500kV及以下海缆软接头技术 500kV超高压交流海缆超高压直流海缆柔性直流海缆 220kV交流海缆 35kV场内海缆 66kV场内海缆东方电缆企业A 企业B 企业C 企业D 东方电缆技术覆盖全面，海缆实力领先04 ➢ 技术工艺方面。海缆龙头企业（东方电缆、中天科技等）掌握完整的超高压、软接头、长距离、柔性直流海缆等系列技术及其配套设施，具备长时间的技术积淀，先发优势稳固，我们认为新进入者的技术差距短时间内难以弥补。表主要海缆企业技术现况梳理资料来源采招网，公司公告，长江证券研究所备注白色圈表示对应实力略弱表海缆企业技术能力直观评价资料来源采招网，公司公告，长江证券研究所研研发能力造制造能力绩具备业绩送出海缆场内海缆 500kV及以下海缆软接头技术 500kV超高压交流海缆超高压直流海缆柔性直流海缆 220kV交流海缆 35kV场内海缆 66kV场内海缆东方电缆 5 5 3 5 5 5 5 企业A 4 4 3 5 5 5 4 企业B 2 3 3 0 5 5 5 企业C 0 1 1 0 3 3 1 企业D 0 1 0 0 3 3 0 研造绩研造研造研造绩绩研造研造研研造研造研造绩研造研研造绩研造绩研造绩研造绩研造研造绩研造研造绩绩研造研造研造绩造研造绩研造绩研绩绩绩研绩研东方电缆毛利率领先业界，盈利能力继续强化04 ➢ 海缆业务毛利率领先业界。凭借技术工艺、产能区位布局以及订单饱和度优势，东方电缆海缆业务毛利率水平持续位居行业领先水平。 ➢ 未来在行业需求进一步高增、供应商数量持续增加的背景下，不同的海缆产品毛利率将有所分化，35/66kV场内缆220kV送出缆技术相对成熟，预计竞争相对激烈；500kV等高电压海缆技术壁垒较高，预计仍将保持较高毛利率。 ➢ 除海风海缆外，公司积极涉足脐带缆等新领域，目前市场地位同样领先。 ➢ 截至7月末，公司在手海缆系统订单63.11亿元，其中脐带缆约占10，奠定未来产品交付高景气。图东缆海缆业务毛利率水平领先业界资料来源Wind，长江证券研究所备注亨通光电采用海洋电力业务，包含海底光缆等业务图不同海缆产品毛利率水平将维持分层资料来源公司公告，长江证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 2018 2019 2020 2021 东方电缆中天科技亨通光电资料来源公司公告，长江证券研究所图东缆海缆业务订单结构拆分（） 42 19 13 11 7 3 3 2 2 2 0 k V 交流送出 3 5 k V 场内 2 2 0 k V 交流送出 3 5 k V 场内 5 0 0 k V 交流送出 6 6 k V 场内 3 3 0 k V 直流送出 2 2 0 k V 交流送出 6 6 k V 场内 6 6 k V 场内 5 0 0 k V 交流送出东方电缆盈利预测04 ➢ 预计2022-2023年东方电缆营业收入分别为91、117亿元，净利润分别达13.7、19.2亿元，对应PE分别为38、27倍（2022年8月10日）。维持 “买入”评级。资料来源Wind，长江证券研究所 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 陆缆系统陆缆产量（万km） 11.1 10.1 11.1 15.9 18.2 21.8 陆缆销量（万km） 11.0 10.1 11.2 15.8 18.2 21.8 陆缆价格（万元/km，含税） 1.94 2.33 2.66 2.75 2.75 2.69 营业收入（亿元） 18.8 20.8 26.3 38.4 44.2 52.0 营业成本（亿元） 17.4 18.5 23.1 34.8 40.0 46.5 陆缆成本（万元/km） 1.6 1.8 2.1 2.2 2.2 2.1 毛利率 7.75 11.01 12.09 9.51 9.51 10.43 毛利润 1.46 2.29 3.18 3.65 4.20 5.42 净利润 -0.31 0.16 0.57 0.72 1.08 1.77 净利率 -1.7 0.8 2.2 1.9 2.4 3.4 海缆系统海缆产量（km） 444.0 764.8 1038.2 1406.0 1632.9 2286.0 海缆销量（km） 415.4 750.3 864.3 141