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行业研究 丨 深度报告 丨 环保行业 [Table_Title] 氢能拟 IPO公司中能看到什么 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 36 丨 证券研究报告 丨 报告要点 [Table_Summary] 捷氢科技、国富氢能、治臻股份三家氢能产业链企业分别 于近期 提交科创板首次公开发行股票 招股说明书，涉及燃料电池电堆及系统（捷氢）、储氢系统及加氢站设备（国富氢能）、膜电极 （治臻）。 行业目前发展迅速，研发投入大，技术指标 积极追赶国际水准 ；国产化推进，推动成 本快速下行；行业扩产需求旺盛，各公司同时拓展产业链 。 分析师及联系人 [Table_Author] 徐科 任楠 贾少波 SAC S0490517090001 SAC S0490518070001 SAC S0490520070003 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 环保行业 cjzqdt11111 [Table_Title2] 氢能拟 IPO 公司中能看到什么 行业研究 丨 深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 产业起步技术快速迭代，前期研发投入比较高 2021 年 8 月起，国家陆续批准了北京、上海、佛山、郑州和张家口为首的五个燃料电池汽车 示范应用城市群，燃料电池汽车代表公司进入发展快车道。捷氢科技（燃料电池系统）、国富氢 能（车载储氢系统及加氢站设备）、治臻股份（金属双极板） 2021年营业收入同比增长 137.8、 31.4和 221.0。 但与此同时，企业产品处于快速迭代期，研发投入较大 （ 员工薪酬 占比 近 半 ） ，短期盈利水平相对较低。此外氢能产业链仍存在下游客户集中度较高、部分企业存在较多 关联交易 等现象 。 技术引领，产品指标积极追赶国际水准 在企业持续高研发投入的背景下，各环节产品技术快速迭代，指标参数已经 能够 部分媲美海外 顶尖企业水准 。捷氢科技 P4H 燃料电池系统产品已完成了燃料电池发动机额定输出功率强制 性检验，实现了关键技术指标与同期行业先进技术水平的对标 ； 国富氢能在车载供氢系统以及 储氢瓶方面， III型储氢瓶经过多年的研发和技术迭代，在重量以及抗疲劳性能等核心参数方面 都获得技术优势 ； 治臻股份 2021 年，研制出了基于蜿蜒流场的第三代金属双极板 ，在构型设 计、材料体系、制造工艺及生产装备等环节持续攻坚，公司产品已达到国际先进水平 。 国产化叠加规模化 生产，氢能产业链快速降本 总体来看，应用端产品已经能够实现国产化替代，但部分零部件及原材料仍需要进口 。 捷氢科 技上一代燃料电池电堆平台产品 PROME M3已实现一级零部件全部国产化 ，国富氢能仍有部 分管阀件及压缩机向海外采购，已经实现碳纤维与国内企业中复神鹰合作，治臻股份主要原材 料靶材、胶条和卷材，基本都实现了国产化替代。此外，捷氢科技、国富氢能及治臻股份积极 扩张产能，捷氢科技燃料电池系统实现了成本大幅下行（ 2021 年单千瓦燃料电池系统售价同 比下降 62.0）。但国富氢能因原材料成本占比较高，原材料涨价的背景下 成本下降幅度有限 。 募投项目把握产业未来方向 ， 企业扩产需求旺盛 由于收入季度间分布 不均衡，导致企业下半年产能利用率 接近瓶颈 较为明显。 2021 年 5 月， 上海工厂启用之后， 捷氢科技 燃料电池系统的设计产能达 6,000台 /年，即单季度产能 1,500台 /季度， 4季度 单季度 燃料电池电堆产能利用率 或 接近 90。 在已经大幅扩产的背景下，国富氢 能、治臻股份 2021 年产能利用率分别为 79.61、 83.11，未来扩展需求旺盛。 此外，企业 积极拓展产业链捷氢科技 业务向膜电极、双极板延伸，国富氢能涉足液氢储运及电解水制备 设备领域，治臻股份开始发展 PEM电解槽用双极板 。 燃料电池上游集中度较高，系统行业相对分散 国富氢能在车载储氢系统、储氢瓶、加氢站设备市占率均为行业第一，治臻在金属双极板市占 率 50左右行业第一，捷氢科技在工信部新能源汽车推广应用推荐车型目录燃料电池汽车 发动机系统供应商中排名前四 ，集中度较低 。 主要原因在于 上游 的储氢瓶、双极板等 更偏市场 化 竞争 ，预计未来随着市场放量 ， 燃料电池系统将迎来洗牌，市场集中度将得以提升 。 风险提示 1、 燃料电池示范城市群推进 进度低于预期 ； 2、 氢能产业政策低预期风险 。 [Table_StockData] 市场表现对比图 近 12 个月 [Table_Chart] 资料来源 Wind 相关研究 [Table_Report] 2022Q2 环保重仓持仓配置比例 0.35，底部 配置价值凸显 2022-07-24 再生资源技术篇回收种类 利用及提纯能力 深加工助盈利提升 2022-07-18 2022M6 燃料电池汽车上险 510 辆，创年内新 高 2022-07-14 -21 -3 16 35 2021/7 2021/11 2022/3 2022/7 公用事业 沪深 300指数 2022-07-31 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 36 深度报告 目录 引 氢能拟 IPO公司中能看到什么 6 产业起步技术快速迭代，前期研发投入比较高 . 7 各领域赛道增长均较快，但市场化程度仍较低 . 7 研发投入高峰，短期企业盈利水平较低 . 13 技术引领，产品指标积极追赶国际水准 . 15 国产化叠加规模化生产，氢能产业链快速降本 . 20 燃料电池系统一级零部件已经实现国产化 21 毛利率有所波动，产业链部分产品实现了快速降本 . 23 募投项目把握产业未来方向 28 终端需求高增叠加季度间收入不均，企业扩产需求旺盛 28 IPO募投项目聚焦扩产及产业链延伸布局 30 燃料电池上游集中度较高，系统行业相对分散 . 31 市占率体现环节整合能力及综合市场认可度 31 直面终端客户，企业存在一定现金流压力 33 多地政策出台，行业 6月销量疫情恢复明显 34 本周推荐组合 . 35 图表目录 图 1氢能产业链上下游及核心设备构成 . 7 图 2捷氢科技、国富氢能、治臻股份营业总收入及其增速情况（单位亿元） . 8 图 3捷氢科技 P4H型燃料电池系 统 8 图 4捷氢科技 M4H 型燃料电池系统 8 图 5国富氢能固定式加氢站成套设备 9 图 6国富氢能车载高压供氢系统 9 图 7治臻股份 S05C 燃料电池金属双极板 . 9 图 8治臻股份 S06燃料电池金属双极板 9 图 9捷氢科技 2021年研发费用构成（单位万元） 14 图 10国富氢能 2021 年研发费用构成（单位万元） 14 图 11治臻股份 2021 年研发费用构成（单位万元，包含股份支付） . 14 图 12治臻股份 2021 年研发费用构 成（单位万元，剔除股份支付） . 14 图 13燃料电池系统业务毛利率情况 23 图 14燃料电池系统业务单千瓦售价情况（单位元 /kW） . 23 图 15国富氢能分业务毛利率情况 26 图 16治臻股份分业务毛利率情况 27 图 17国富 氢能车载储氢系统市占率情况 . 32 图 18国富氢能车载储氢瓶市占率情况 32 图 19国富氢能加氢站设备市占率情况 32 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 36 深度报告 图 20新能源汽车推广应用推荐车型目录燃料电池汽车发动机系统供应商分布 . 33 图 21燃料电池汽车上险量（ 单位辆） . 35 图 22燃料电池汽车销量（单位辆） 35 图 23长江环保推荐组合累计收益率走势 . 35 表 1捷氢科技、国富氢能、治臻股份主营业务收入构成情况（单位万元） . 9 表 2捷氢科技、国富氢能、治臻股份 2019-2021年前五大客户情况（单位万元） . 10 表 3捷氢科技、国富氢能、治臻股份 2019-2021年关联交易情况（单位万元） 12 表 4氢能上市企业研发支出及研发支出占营业收入比例（单位万元） 13 表 5 2021年末捷氢科技、国富氢能、治臻股份员工专业类型构成情况（单位人） 14 表 6捷氢科技、国富氢能、治臻股份员工受教育程度构成情况（单位人） . 15 表 7捷氢科技燃料电池电堆平台产 品特点及参数（单位 kW， kW/L） . 15 表 8捷氢科技燃料电池系统平台产品特点及参数（单位 kW） . 16 表 9捷氢科技膜电极迭代参数情况 17 表 10捷氢科技燃料电池系统国内竞争对手对比（单位 W/kg、 kW） . 17 表 11捷氢科技燃料电池电堆国内竞争对手对比（单位 kW/L， W/cm20.65V， kW） . 17 表 12捷氢科技主要产品与国际竞争对手比较 . 18 表 13国富氢能车载储氢瓶参数与行业标准比较情况 . 18 表 14国富氢能加氢站设备参数与行业标准比较情况 . 19 表 15治臻股份第三代金属双极板产品参数国际比较情况 . 19 表 16上汽红岩 H6型 49 吨重卡匹配动力锂离子电 池和燃料电池的同款车型比较 20 表 17捷氢科技、国富氢能、治臻股份 2019-2021 年前五大供应商情况（单位万元） . 21 表 18捷氢科技产品销售价格（单位万元 /台套） . 23 表 19捷氢科技 2019-2021年原材料价格波动情况（单位元） . 24 表 20 2019-2021 年国富氢能产品单价 24 表 21国富氢能车载储氢系统分产品规格单价情况（单位万元 /套） 25 表 22国富氢能加氢站分规模销售单价情况（单位万元 /套） . 25 表 23国富氢能 2019-2021主要原材料价格波动情况（单位万元 /台套） 26 表 24治臻股份双极板产品销售价格（单位元 /片） 26 表 25治臻股份 2019-2021主要原材料相对价格 波动情况（单位万元 /台套） . 27 表 26捷氢科技、国富氢能、治臻股份分季度收入占比情况 28 表 27捷氢科技燃料电池系统 2021 年新增自有产能 28 表 28捷氢科技燃料电池电堆 2021 年新增自有产能 29 表 29国富氢能 2019-2021年车载储氢瓶产销量情况（单位个） 29 表 30治臻股份 2019-2021年双极板产销量情况 . 29 表 31捷氢科技 IPO 募投项目情况（单位万元） . 30 表 32国富氢能 IPO 募投项目情况（单位万元） . 30 表 33治臻股份 IPO 募投项目情况（单位万元） . 31 表 34捷氢科技、国富氢能、治臻股份财务及运营指标数 据（单位亿元） 33 表 35 2022年 5月以来氢能政策发布增加 . 34 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 36 深度报告 引 氢能拟 IPO公司中能看到什么 捷氢科技、国富氢能、治臻 股份三家氢能产业链企业分别 2022 年 6 月 28、 6 月 29 日 和 6 月 30 日提交科创板首次公开发行股票招股说明书，产业链涉及燃料电池电堆及系 统（捷氢）、储氢系统及加氢站设备（国富氢能）、膜电极（治臻），氢能头部企业陆续筹 划上市，或在不久的将来在资本市场迎来开花结果。氢能产业链仍处于示范推广期，燃 料电池汽车作为目前氢能最具市场化的应用领域之一，产业发展速度较快。 氢能燃料电池车应用领域，最核心的燃料电池动力系统有 8大核心零部件，分别是 燃料 电池电堆、膜电极、双极板、质子交换膜、催化剂、气体扩散层、氢气循环系统和空气 压缩 机 ，其他重要零部件包括高压储氢瓶、增湿器等，其上游，涉及氢气的制备（尤其 是绿电电解水制氢）、储运（高压气氢、液氢）等环节，本文所梳理的三家公司大都有所 涉及，通读三家企业的招股书，有以下结论 ➢ 收入及利润 产业政策推动下，示范应用推广区域范围扩大，上下游企业扩产带动 收入增长 。但与此同时，企业产品处于快速迭代期，研发投入较大，短期盈利水平 相对较低。 ➢ 技术 在企业持续高研发投入的背景下，各环节产品技术快速迭代，指标参数已经 能够 部分媲美海外顶尖企业水准 。 ➢ 国产化 捷氢科技 燃料电池系统一级零部件已经实现国产化 ，各类型 企业海外供应 商占比逐年降低， 但部分零部件及原材料仍需要进口 。国产化及规模化生产共同促 进终端产品快速降本。 ➢ 拓展 下游需求预期增长较快，企业扩产需求旺盛。此外，企业积极拓展产业链 捷氢科技业务向膜电极、双极板延伸，国富氢能涉足液氢储运及电解水制备设备领 域，治臻股份开始发展 PEM电解槽用双极板。 ➢ 市占率 短期来看金属电极板企业治臻股份市占率接近 50，行业第一，国富氢 能在储氢系统及加氢站设备领域市占率行业第一，捷氢科技所处的燃料电池系统 行业集中度相对较为分散。此外 直面终端客户 的产品生产商（燃料电池系统、加氢 站） ， 应收账款周转率较低，短期 存在一定现金流压力 。 ➢ 不足 此外氢能产业链公司仍存在下游客户集中度较高、部分企业存在较多关联交 易等现象。 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 36 深度报告 图 1氢能产业链上下游及核心设备构成 资料来源 治臻股份招股书 （ 申报稿 ） ，长江证券研究所 产业起步技术快速迭代，前期研发投入比较高 各领域赛道增长均较快，但市场化程度仍较低 “以奖代补”政策催化燃料电池车应用加速。 2019 年财政部等五部委下发关于开展 燃料电池汽车示范应用的通知，将燃料电池汽车的购置补贴政策，调整为燃料电池汽 车示范应用支持政策，对符合条件的城市群开展燃料电池汽车关键核心技术产业化攻关 和示范应用给予奖励。 该政策标志着“以奖代补”替代产业补贴，旨在推动燃料电池核 心技术攻关和产业化应用，推动制储运加氢及应用端全产业链降本。 2021 年 8 月起， 国家陆续批准了北京、上海、佛山、郑州和张家口为首的五个燃料电池汽车示范应用城 市群，燃料电池汽车代表公司进入发展快车道 ✓ 2019-2021 年捷氢科技营业 总 收入分别为 1.1 亿元、 2.5 亿元、 5.9 亿元， 2020- 2021年营业收入同比增长 119.9、 137.8； ✓ 2019-2021 年国富氢能营业 总 收入分别为 1.8 亿元、 2.5 亿元、 3.3 亿元， 2020- 2021年营业收入同比增长 42.2、 31.4； ✓ 2019-2021 年治臻股份营业 总 收入分别为 0.3 亿元、 0.7 亿元、 2.2 亿元， 2020- 2021年营业收入同比增长 153.1、 221.0。 收入增速较高 的主要 原因在于产业政策推动下，示范应用推广 区域范围扩大 ，上下游企 业扩产带动收入增长。 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 36 深度报告 图 2 捷氢科技、国富氢能、治臻股份 营业 总 收入及其增速情况（单位亿元） 资料来源 Wind，长江证券研究所 捷氢科技主营业务 包括燃料电池系统、燃料电池系统分总成、燃料电池电堆、零部件及 工程技术服务，其中系统、系统分总成及电堆 2021 年分别实现营业收入 2.88 亿元、 1.04 亿元和 0.92 亿元，占比分别为 49.2、 17.8和 15.8，三项业务 2021 年收入 增速分别为 681.7、 -25.6和 4330.8。 收入高增原因主要在于 2019 年公司主要为 上汽集团提供大功率燃料电池电堆、系统开发及整车工程技术服务 ， 2020 年及 2021 年 随着公司技术工艺水平的不断提升，公司逐步实现 了 燃料电池电堆、系统产品的批量生 产和销售。 2019-2021 年捷氢科技分别向客户 交付 3 台定制化燃料电池系统样机 、 42 台 燃料电池系统 、 716 台燃料电池系统。 捷氢科技目前已具备大功率燃料电池电堆与 系统设计开发和量产能力，及燃料电池整车 动力系统集成与适配开发能力，并积极推动核心零部件的国产化和产业化。 公司具备电 堆核心部件膜电极设计、工艺开发、批量制造能力，可以有力支撑电堆产品快速迭代和 成本下降。 图 3 捷氢科技 P4H型燃料电池系统 图 4 捷氢科技 M4H型燃料电池系统 资料来源 捷氢科技官网，长江证券研究所 资料来源 捷氢科技官网，长江证券研究所 国富氢能主营业务 包括车载高压供氢系统、车载高压供氢系统零配件、加氢站成套设备、 加氢站设备及零配件，其中车载高压供氢系统和加氢站成套设备 2021 年分别实现营业 收入 1.70亿元、 1.30亿元，占比分别为 51.6、 39.3，两项业务 2021年收入增速分 别为 21.8、 36.8。收入增长主要原因在于下游燃料电池车使用及加氢站建设需求逐 步释放。 1 .1 2 .5 5 .9 1 1 9 . 9 1 3 7 . 8 110 115 120 125 130 135 140 0 1 2 3 4 5 6 7 2019 2020 2021 捷氢科技 捷氢科技收入增速 1 .8 2 .5 3 .3 4 2 .2 3 1 .4 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 1 2 3 4 2019 2020 2021 国富氢能 国富氢能收入增速 0 .3 0 .7 2 .2 1 5 3 .1 2 2 1 .0 0 50 100 150 200 250 0 1 2 3 2019 2020 2021 治臻股份 治臻股份收入增速 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 36 深度报告 国富氢能专注于为燃料电池系统集成厂商、 整车厂商、能源公司、城市公交运营公司等 客户提供氢能核心装备，公司已经实现车载高压供氢系统和加氢站成套设备的规模化应 用，并突破低温大规模液氢制取和储运装备的国产化瓶颈。 图 5 国富氢能固定式加氢站成套设备 图 6 国富氢能 车载高压供氢系统 资料来源 国富氢能官网，长江证券研究所 资料来源 国富氢能官网，长江证券研究所 治臻股份主营业务 包括金属双 极板、技术开发服务、受托加工服务，其中金属双极板 2021年实现营业收入 2.03亿元，占比 91.1，该业务收入 2021年同比增长 273.9。 2019-2021年，公司金属双极板的市场占有率由 2019年的 22左右提升至 2021年的 50左右，金属双极板的市场占有率呈现出较快提升的趋势。苏州治臻的金属双极板生 产线于 2021年 6月逐步投产。随着苏州治臻一期工程建成投产，燃料电池金属双极板 的产销量增加较快，带动公司主营业务收入的增长。 图 7 治臻股份 S05C燃料电池金属双极板 图 8 治臻股份 S06燃料电池金属双极板 资料来源 治臻股份 官网 ，长江证券研究所 资料来源 治臻股份 官网 ，长江证券研究所 表 1 捷氢科技、国富氢能、治臻股份 主营业务 收入构成情况（单位万元） 捷氢科技 收入项目 2019 2020 2021 2021 业务占比 燃料电池系统 300 3,695 28,883 49.2 燃料电池系统分总成 - 14,027 10,433 17.8 燃料电池电堆 - 209 9,239 15.8 零部件 10 1,231 7,537 12.8 工程技术服务 10,922 5,510 2,561 4.4 请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 36 深度报告 合计 11,231 24,671 58,652 100.0 同比增速 119.7 137.7 国富氢能 收入项目 2019 2020 2021 2021 业务占比 车载高压供氢系统 11,460.25 13,975.15 17,019.28 51.6 车载高压供氢系统零配件 436.34 530.83 1,862.17 5.6 加氢站成套设备 4,099.56 9,478.22 12,969.09 39.3 加氢站设备及零配件 1,473.90 865.03 1,016.35 3.1 其他业务 171.62 243.20 97.10 0.3 合计 17,641.7 25,092.4 32,964.0 100.0 同比增速 42.2 31.4 治臻股份 收入项目 2019 2020 2021 2021 业务占比 金属双极板 2,176.9 5,438.8 20,335.8 91.1 技术开发服务 566.0 1,350.5 1,585.2 7.1 受托加工服务 - 163.7 413.0 1.8 合计 2,742.9 6,953.0 22,333.9 100.0 同比增速 153.5 221.2 资料来源 Wind，长江证券研究所 当前 系统 公司 客户集中度较高，随市场化提升 将 持续降低。 随着燃料电池 5大示范城市 群的落地， 各城市群着力配套发展城市群内部企业竞争力，也决定了在短期终端需求量 不高的情况下，产业链 中 企业 的 客户集中度相对较高。 捷氢科技 2021 年前五大客户销 售金额占营业收入比例为 77.51（ 2020年 98.33、 2019年 100），国富氢能 2021 年前五大客户占比为 44.73（ 2020年 45.94、 2019年 68.59），治臻股份 2021年 前五大客户占比为 94.53（ 2020 年 96.00、 2019 年 94.07）。 随着下游需求逐渐 释放， 捷氢科技及国富氢能 客户集中度有下降的趋势， 也体现出头部企业产品竞争力 逐 渐得到更多客户的认可，而治臻股份还较为依赖大客户。 表 2 捷氢科技、国富氢能、治臻股份 2019-2021年前五大客户情况（单位万元） 公司 时间 序号 客户名称 销售金额 占营业收入比 主要销售产品 捷氢科技 2021 1 上汽集团及其同一控制下的企业 23,015.02 39.24 燃料电池系统、零部件、工程技术服务 2 海卓动力及其同一控制下的企业 8,272.85 14.10 燃料电池电堆、零部件 3 士码新能源 5,619.47 9.58 燃料电池系统、零部件 4 深圳氢蓝及其同一控制下的企业 4,610.97 7.86 燃料电池电堆、系统分总成、零部件 5 深圳国氢 3,940.44 6.72 燃料电池系统分总成 合计 45,458.75 77.51 - 2020 1 海卓动力 9,402.24 38.11 燃料电池系统分总成、零部件、工程技术服务 2 上汽集团及其同一控制下的企业 7,802.28 31.63 燃料电池系统、零部件、工程技术服务 3 雄川氢能 4,964.52 20.12 燃料电池系统分总成、工程技术服务 4 金龙汽车 1,941.43 7.87 燃料电池系统、零部件 5 德燃（浙江）动力科技有限公司 148.78 0.60 燃料电池电堆 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 36 深度报告 合计 24,259.25 98.33 - 2019 1 上汽集团及其同一控制下的企业 11,197.45 99.70 工程技术服务、燃料电池系统、零部件 2 上海舜华 33.96 0.30 工程技术服务 合计 11,231.41 100.00 - 公司 时间 序号 客户名称 销售金额 占营业收入比 主要销售产品 国富氢能 2021 1 中国石化 4,367.90 13.25 加氢站成套设备及零配件 2 美锦能源 2,910.32 8.83 车载高压供氢系统及零配件、加氢设备零配件 3 奇臻科技 2,732.74 8.29 车载高压供氢系统 4 上海捷氢 2,388.52 7.25 车载高压供氢系统、氢瓶及零配件 5 上海重塑 2,345.04 7.11 车载高压供氢系统及零配件、加氢站成套设备 合计 14,744.53 44.73 2020 1 厦门金龙 3,260.69 12.99 车载高压供氢系统及零配件 2 海卓动力 2,628.32 10.47 车载高压供氢系统 3 吉利汽车 2,043.11 8.14 车载高压供氢系统 4 中国石化 1,899.12 7.57 加氢站成套设备 5 云南五龙 1,695.54 6.76 车载高压供氢系统及零配件 合计 11,526.77 45.94 2019 1 上海重塑 5,906.78 33.48 车载高压供氢系统及零配件 2 厦门金龙 1,812.56 10.27 车载高压供氢系统 3 雄韬股份 1,539.29 8.73 车载高压供氢系统、加氢站成套设备及零配件 4 宇通集团 1,385.60 7.85 车载高压供氢系统 5 三水发展 980.66 5.56 加氢站成套设备 合计 11,624.89 65.89 公司 年份 序号 客户名称 销售金额 占营业收入比例 治臻股份 2021 1 捷氢科技 10,748.37 48.10 2 氢晨科技 5,821.53 26.05 3 未势能源 2,407.20 10.77 4 新源动力 1,734.75 7.76 5 中车工业研究院有限公司 411.47 1.84 合计 21,123.32 94.53 2020 1 捷氢科技 3,558.36 51.12 2 氢晨科技 1,570.09 22.56 3 新源动力 785.88 11.29 4 上海电气 433.63 6.23 5 未势能源 334.73 4.81 合计 6,682.68 96.00 2019 1 捷氢科技 1,842.87 67.00 2 新源动力 445.46 16.20 3 武汉理工大学 153.12 5.57 4 氢晨科技 105.54 3.84 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 36 深度报告 5 东风汽车 40.48 1.47 合计 2,587.47 94.07 资料来源 Wind，长江证券研究所 零部件企业关联交易相对较低 。 结合上表来看 ， 2021 年捷氢科技第一大客户为 上汽集 团及其同一控制下的企业 ，实现对其销售收入 2.30亿元，占比 39.24，涉及关联交易。 IPO发行前捷氢科技间接控股股东上汽集团、上汽投资和上汽总公司合计控制捷氢科技 超过 60的股份，此外公司 2021年第二大客户海卓动力也持有捷氢科技 2.18股权， 未来随着市场的扩张，关联交易占比预计将有所下降。 国富氢能及治臻科技关联交易相 对较少， 2021 年关联交易占收入比重分别为 3.48、 0。 值得注意的是，治臻股份 2021 年第一大客户为捷氢 科技（收入占比 48.1，捷氢向治臻采购金属双极板），治臻股份 第三大股东为上汽创投，目前持有治臻股份 10.92股权。 表 3 捷氢科技、国富氢能、治臻股份 2019-2021年关联交易情况（单位万元） 公司 关联方名称 主要交易内容 2019 年 2020 年 2021 年 捷氢科技 上汽集团 燃料电池电堆及系统 /零部件 /工程技术服务 11,197.45 5,516.39 741.33 上汽红岩 燃料电池系统 /零部件 /工程技术服务 - 254.33 13,384.89 上汽大通 燃料电池系统 /零部件 - 774.76 8,848.37 北京英博捷氢 燃料电池系统 /零部件 - - 2,824.96 南汽工程研究院 燃料电池系统样件 /零部件 - 808.69 40.43 上海汽检 工程技术服务 - - 8.49 南京依维柯 工程技术服务 - 375.47 - 上海申沃 零部件 - 72.64 - 亚普汽车 测试服务 - 11.73 - 合计 11,197.45 7,814.01 25,848.47 占营业收入比例 99.70 31.65 44.03 公司 关联方名称 主要交易内容 2019 年度 2020 年度 2021 年度 国富氢能 富瑞阀门 销售车载高压供氢系统及零配件 7.27 0.65 66.01 嘉化氢能 销售加氢站设备及零配件 - 707.26 18.08 苏州常嘉 销售加氢站设备及零配件 - 714.35 - 嘉氢实业 销售加氢站设备及零配件 3.99 13.46 - 江苏铧德 销售加氢站设备及零配件 /提供服务 49.82 - - 江苏华荷 销售加氢站设备及零配件 /提供服务 34.05 19.67 - 上海华敬 提供服务 38.14 - - 上海氢枫 销售加氢站设备及零配件 /提供服务 3.86 6 - 江苏氢枫 销售加氢站设备零配件 3.39 10.2 - 深圳普发 销售加氢站设备及零配件 - - 970.73 华久氢能 销售加氢站设备及零配件 - - 92.75 合计 140.52 1471.59 1147.57 占营业收入比例 0.80 5.86 3.48 请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 36 深度报告 公司 关联方名称 主要交易内容 2019 年度 2020 年度 2021 年度 治臻股份 氢晨科技 销售产品 105.54 44.66 - 占营业收入比例 3.8 0.6 - 资料来源 Wind，长江证券研究所 研发投入高峰，短期企业盈利水平较低 研发投入高峰，盈利水平较低。 尽管 各环节企业收入增速较高，但由于行业发展较快， 企业需投入大量研发保证产品迭代降本增效，尽快实现产品经济性提升，导致短期企业 研发支出及费用高企，实现盈利较为困难， 2021年捷氢科技、国富氢能、治臻股份及亿 华通研发支出分别为 1.12亿元、 0.42亿元、 0.26亿元和 1.65亿元，占营业收入比例分 别为 19.16、 12.76、 11.75和 26.20，远超制造业企业平均水平。短期较高的研 发投入占比使得企业盈利水平较低， 捷氢科技、国富氢能、治臻股份 2021 年归母净利 润分别为 -0.59亿元、 -0.66亿元、 0.20亿元。 表 4 氢能上市企业研发支出及研发支出占营业收入比例（单位万元） 类型 代码 时间 2019 2020 2021 研发支出 A22315.SH 捷氢科技 2,939 9,476 11,249 A22363.SH 国富氢能 1,388 1,687 4,207 A22426.SH 治臻股份 2,843 5,904 2,626 688339.SH 亿华通 12,924 12,603 16,488 研发支出占营业收入比 例 A22315.SH 捷氢科技 26.17 38.38 19.16 A22363.SH 国富氢能 7.87 6.72 12.76 A22426.SH 治臻股份 103.38 84.82 11.75 688339.SH 亿华通 23.34 22.02 26.20 资料来源 Wind，长江证券研究所（注亿华通研发支出包含资本化及费用化研发支出，其他其余均做费用化 处理） 研发费用中员工薪酬近半。 研发费用构成来看 ，捷氢科技、国富氢能及治臻股份 2021 年研发费用中职工薪酬费用占比分别为 46、 42、 50（剔除股份支付），材料费用 占比为 19.00、 22、 12.00（剔除股份支付）。随着未来产能扩张，需求提速，整体 费用率将有所下降，其中直接材料成本占比预计提升。 请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 36 深度报告 图 9 捷氢科技 2021年研发费用构成（单位万元） 图 10 国富氢能 2021年研发费用构成（单位万元） 资料来源 捷氢科技招股书 （申报稿） ，长江证券研究所 资料来源 国富氢能招股书 （申报稿） ，长江证券研究所 图 11 治臻股份 2021年研发费用构成（单位万元，包含股份支 付） 图 12 治臻股份 2021年研发费用构成（单位万元，剔除股份支 付） 资料来源 治臻股份招股书 （申报稿） ，长江证券研究所 资料来源 治臻股份招股书 （申报稿） ，长江证券研究所 捷氢科技研发人员 占比 过半。 截至 2021年末捷氢 科技研发人员共 121人，占员工总数 比例超过 54.26，国富氢能和治臻研发人员占比分别为 13.71、 15.80。 从研发人 员受教育情况来看， 捷氢科技 2021年底 223名员工中，本科及以上受教育员工 204人， 占比 91.48，其中研究生 120 人，占比 53.81，博士生及以上 22 人，占比 9.87， 国富氢能、治臻股份 本科及以上学历员工比例相对较低。 表 5 2021年末捷氢科技、国富氢能、治臻股份员工专业类型构成情况（单位人） 专业类型 捷氢科技 国富氢能 治臻股份 人数 占比 人数 比例 人数 占比 研发人员 121 54.26 54 13.71 58 15.80 技术人员 - - 43 10.91 - - 生产人员 51 22.87 212 53.81 273 74.39 管理人员 37 16.59 59 14.97 30 8.17 销售人员 14 6.28 26 6.60 6 1.63 合计 223 100.00 394 100.00 367 100.00 资料来源 Wind，长江证券研究所 职工薪酬费用 , 5 , 1 4 5 . 1 4 , 46 材料费用 , 2 , 1 2 3 . 2 5 , 19 委外研发费用 , 1 , 4 0 5 . 2 3 , 13 检验测试费 , 1 , 0 4 3 . 3 2 , 9 劳务外包费 , 6 3 1 . 4 6 , 6 折旧费和摊销费 用 , 4 7 0 . 3 5 , 4 水电费 , 1 2 8 . 7 6 , 1 使用权资产折旧 费 , 1 1 7 . 7 6 , 1 差旅费和交 通费 , 5 0 . 7 1 , 0 物流运输 费 , 1 0 . 1 1 , 0 模具费 , 4 . 3 2 , 0 咨询服务费 , 0 . 4 8 , 0 其他 , 1 1 8 . 1 9 , 1 直接材料 , 3 0 3 . 7 4 , 22 职工薪酬 , 5 8 6 . 3 4 , 42 检测试验费 , 2 9 4 . 7 3 , 21 技术服务费 , 9 2 . 1 6 , 7 其他服务费 , 4 5 . 4 9 , 3 折旧摊销 , 1 2 . 3 3 , 1 股份支付 , 5 . 7 , 0 其他 , 4 7 . 9 8 , 4 职工薪酬 , 3 8 7 . 4 4 , 14 材料费 , 9 2 . 3 8 , 3 测试化验加工费 , 5 4 . 1 8 , 2 折旧与摊销 , 1 4 0 . 8 1 , 5 股份支付 , 2 , 0 6 4 . 6 4 , 72 其他 , 1 0 3 . 9 , 4 职工薪酬 , 3 8 7 . 4 4 , 50 材料费 , 9 2 . 3 8 , 12 测试化验加工费 , 5 4 . 1 8 , 7 折旧与摊销 , 1 4 0 . 8 1 , 18 其他 , 1 0 3 . 9 , 13 请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 36 深度报告 表 6
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