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中国绿色金融主流化与加速低碳转型项目报告中央财经大学绿色金融国际研究院 2022 年 3 月目录第一部分研究背景 1一、国际层面 G20框架下金融机构环境与气候风险管理日益重要 1二、国内层面 “ 双碳 ” 目标下中国经济低碳转型迎来新的发展机遇 .1第二部分研究目的及意义 2一、自上而下贯彻我国绿色金融相关政策要求 .2二、推动高碳行业加快实现低碳转型 .2三、促进企业和金融机构加深对环境风险的认知并进行量化分析管理 .2第三部分研究现状 3 一、环境及气候风险 .3二、环境压力测试的基本概念及框架 .5三、环境压力测试相关实践 .6四、现状总结 .7第四部分传统电力、热力生产和供应企业的环境压力测试 7一、研究方法 .7二、实证分析 .8三、研究结论 .10第五部分银行业金融机构的环境压力测试 11一、研究方法 .11 二、实证分析 .11三、研究结论 .17第六部分问题与挑战 17一、市场缺乏兼具科学性与实践性的分析模型和工具 .17二、环境与气候风险敞口相关的数据可获得性较低 .18三、缺乏情景假设与敏感性分析的相关资料 .18四、部分企业、金融机构开展环境与气候压力测试的基础建设不完备 .18第七部分建议与展望 19一、逐步完善金融机构环境压力测试的方法学 .19二、完善职能机构建设，推动市场研究与宣传 .19 三、协同促进环境与气候风险评估体系标准化 .19 四、开发多样化金融工具，缓解环境与气候风险压力 .20五、结合授信机制，引导资本助力可持续转型 .20六、提升碳能效和技术创新水平，加速 “ 双碳 ” 目标实现 .20 1 第一部分研究背景一、国际层面 G20 框架下金融机构环境与气候风险管理日益重要2015 年 12 月 12 日，在巴黎举行的全球气候变化大会正式通过了巴黎协定这一重要的全球性气候协议。该协议的最大共享在于明确了全球共同追求的“ 硬指标 ” 。目前研究显示，全球气候平均气温已经比工业化前升高大约 1摄氏度。只有全球尽快实现温室气体排放达到峰值，本世纪下半叶实现温室气体净零排放，才能降低气候变化给地球带来的生态风险以及给人类带来的生存危机。气候变化是导致经济和金融体系结构性变化的重大因素之一，具有 “ 长期性、结构性、全局性 ” 特征，正在引起全球金融机构的重视。 2016 年，在中国担任主席国期间， G20峰会把绿色金融纳入了财经渠道的议题，并发起了 G20绿色金融研究小组，提出了七项发展绿色金融的倡议都写进了 G20领导人杭州峰会宣言，其中一项重要内容就是推动金融机构开展环境风险分析的国际交流。 2017年， G20绿色金融研究小组提出了两项新的倡议，包括鼓励金融机构开展环境风险分析和改善公共环境数据可获得性和可用性的倡议。 2018 年 1 月，由法国、中国、英国、德国、墨西哥、荷兰、新加坡、瑞典共八个国家的央行和金融监管机构发起了 “ 央行与监管机构绿色金融网络 ” ，如何推动金融机构披露环境信息和开展环境风险分析将成为该 “ 网络 ” 的重要议题。二、国内层面 “ 双碳 ” 目标下中国经济低碳转型迎来新的发展机遇2020年 9月 22日，中国国家主席习近平在第七十五届联合国大会一般性辩论上宣布，中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，提出 “ 二氧化碳排放力争于 2030年前达到峰值，努力争取 2060年前实现碳中和 ” 的新达峰目标与碳中和愿景。 2020年 10月，党的十九届五中全会将 “ 碳排放达峰后稳中有降 ” 列入我国 2035年远景目标，要求制定 2030年前碳排放达峰行动方案。在疫后经济复苏新时期，绿色复苏逐渐成为国际共同发展目标，在此重要战略机 2 遇期，中国保持与世界各国不断深化绿色发展合作，中国 “ 碳达峰、碳中和 ” 目标的提出，既是我国对国际社会做出的庄严承诺，更是我国经济社会全面绿色转型和可持续发展的目标和方向。同时，生态环境部、国家发展和改革委员会等五部委联合出台了关于促进应对气候变化投融资的指导意见，进一步明确了气候投融资政策、标准及相关配套设施建设完善的时间节点。2020年 12月，中央经济工作会议部署应对气候变化重点工作，进一步提出“ 要抓紧制定 2030年前碳排放达峰行动方案，支持有条件的地方率先达峰。第二部分研究目的及意义一、自上而下贯彻我国绿色金融相关政策要求首先，针对高碳行业及棕色资产开展环境压力测试是有效评估搁浅资产，针对性衡量环境和气候风险的关键步骤，是贯彻 “ 碳中和、碳达峰 ” 顶层战略目标的重要金融手段。而高碳行业低碳化发展是实现碳达峰、碳中和目标的必经之路，相关转型需求显得尤为迫切和重要。其次，对高碳行业企业与金融机构开展气候和环境压力测试同样是响应绿色金融发展、积极应对气候变化的重点内容。二、推动高碳行业加快实现低碳转型中国经济发展存在显著的地域空间差异，各细分行业与产业的资源、环境、生产要素发展等均具有行业特色与历史沿革。在应对气候变化、实现碳减排为核心的绿色发展领域，各产业在绿色与棕色资产分布、生产模式以及工艺流程等方面水平差异较大，有关生态环境治理与节能减排贡献等方面的具体进展也具有显著不同之处，因此各产业天然在绿色转型发展水平和潜力上存在差距。环境压力测试能够衡量标的资产在不同情景与敏感度水平下，由环境与气候风险冲击所造成的资产减值损失规模，从而具体定量反映各个行业现存风险阈值水平。三、促进企业和金融机构加深对环境风险的认知并进行量化分析管理对于金融机构而言，开展环境风险分析与管理可以有效识别和监测环境风险 3 敞口，防范和管理由环境因素所带来的金融风险。其次，环境风险分析可以帮助金融机构识别环境变化带来的商业机遇，并在此基础上开发支持环境改善的绿色金融产品和拓展新的业务。对于企业而言，识别并采取必要措施量化管理环境与气候风险是战略性可持续发展的关键。环境压力测试通过采用情景分析与敏感性分析相结合的双重方式综合定向监测风险范围，同时具备运用金融科技的实操空间，能够更高效、高质量地提升企业主体识别自身生产经营的相关风险。同时，环境压力测试为动态方法学，相关实证结果同时可以用于测量企业风险管控体系的有效性，进而为企业减碳减排、绿色转型发展提供方向性指引。第三部分研究现状一、环境及气候风险（一）基本分类与定义环境风险可以定义为由于组织活动产生的废水、排放、废物、资源枯竭等对活生物体和环境的实际或潜在威胁，环境暴露，无论是物理、化学或者生物，都可能诱发有害反应，并可能影响土壤、水、空气、自然资源或整个生态系统，以及植物和动物（包括人类）以及居住的环境。对于气候风险，根据气候相关财务披露工作小组（ Task Force Climate Related Financial Disclosures， TCFD）的定义，气候风险具体包括物理风险（突发环境事件和慢性环境事件）和转型风险（如政策、法规、技术、市场和声誉等）。（二）传统化石能源企业面临的环境及气候风险2021 年 2 月，国务院发布了关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见，该意见明确提出 “ 到 2025 年，我国产业结构、能源结构、运输结构明显优化，绿色产业比重显著提升。钢铁、石化、化工、有色、建材、纺 4 织、造纸、皮革等行业需要进行绿色化改造，实现工业绿色升级 1。 ” 在相关政策逐渐趋严的背景下，各大控排行业企业未来在资金来源方面将面临较为严峻的挑战，企业的低碳转型发展情况与自身财务绩效之间的逐步挂钩也将为倒逼其主动开展低碳转型实践。在资金端，由于自身业务经营模式的发展特征，传统化石能源企业本身具有较高的环境风险，这一风险不仅对雇员、环境和社会造成负面影响，也会为投资者带来一定的损失。同时，全国碳市场的逐步建立和完善，将进一步促进企业引进新技术，倒逼企业淘汰落后产能，形成绿色供应链，带动上下游企业的绿色发展，最终实现产业结构的转型升级。作为重点排放行业，传统化石能源行业的绿色转型将成为这一过程中的关键环节，受到转型风险较大影响。在产能过剩、能效标准提高、环境保护税、全国碳市场、水资源税和非水可再生能源规划项目的风险约束下，建立环境成本内部和环境风险分析工具，考虑不同压力情境下对煤电企业价值的影响，构建环境风险影响财务成本的压力测试框架。（三）金融机构面临的环境及气候风险金融机构的风险（通常理解为下行风险），一般是指各种不确定因素或事件对其资产、负债、经营利润乃至其生存能力（即是否会倒闭）带来的负面影响。环境和社会因素对金融机构带来的风险分为以下五类一是经营风险（ Operational Risk），若环境和社会风险导致客户 /被投资方运营中断，导致相关金融机构将面临风险。二是信用风险（ Credit Risk），若客户 /被投资方由于环境问题不愿或无法履行合同，金融机构将面临信用风险；未投保的资产损失也可能导致银行贷款抵押品的价值下降，从而加大银行的信用风险。三是市场风险（ Market Risk），若由于环境或气候问题使得金融机构持 1 中华人民共和国国务院（ 2021） .国务院关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见 .http//www.gov.cn/zhengce/content/2021-02/22/content_5588274.html 5 有的资产或为贷款提供抵押的资产的价值下降，金融机构将面临市场风险。四是责任风险（ Liability Risk）。五是声誉风险（ Reputation Risk），若客户 /被投资方的环境问题带来了负面的社会影响，提供贷款或投资的金融机构将面临声誉风险。二、环境压力测试的基本概念及框架（一）基本概念关于压力测试的定义，由于存在不同的业务范畴和特点，国内外不同机构对其有不同的表述。国际证券监督机构组织规定，压力测试（ stresstesting）是假设市场在极端不利的情形时（如利率急升或股市重挫），分析对资产组合的影响效果，即测试该资产组合在这些关键市场变量突变的压力下的表现状况，看是否能经受得起这种市场的突变。国际货币基金组织（ IMF）则从宏观经济视角进行定义，认为压力测试是有助于监测和预测金融系统潜在漏洞的宏观审慎分析的一个关键因素。它给金融稳健型指标的分析增加了一个动态元素，即金融稳健型指标对宏观经济的冲击的灵敏度或概率分布。国内对压力测试的定义也不尽相同。原中国银监会发布的商业银行压力测试指引中，将压力测试定义为 “ 一种银行风险管理和监管分析工具，用于分析假定的、极端但可能发生的不利情景对银行整体或资产组合的冲击程度，进而评估其对银行资产质量、盈利能力、资本水平和流动性的负面影响。压力测试是⼀种以定量分析为主的风险分析方法，通过测算银行在遇到假定的小概率事件等极端不利情况下可能发生的损失，分析这些损失对银行盈利能力和资本金带来的负面影响，进而对单家银行、银行集团和银行体系的脆弱性做出评估和判断，并采取必要措施。 ”（二）主要特点环境压力测试是借鉴压力测试的思想，对金融机构或企业主体可能面临的环 6 境风险进行量化评价的一类方式，主要特点可以概括为以下三个方面第一，环境压力测试可以用来分析大概率环境因素变化对金融机构和企业主体的影响。第二，环境压力测试可以对较小概率或非常不确定的环境事件所导致的后果进行分析。第三，环境压力测试能量化特定情景下的风险敞口和导致的损失。（三）风险评估与管理框架面对环境和气候风险，金融机构与企业主体如何对其进行评估和管理，是本研究要探究的内容之一。风险评估管理的第一步就是评估风险敞口，具体来说，要分析环境和气候风险的具体因素，如政策和法律因素、技术因素、市场和经济因素和声誉因素等，从这些因素和角度出发进一步从公司的实物资产中确定其环境和气候风险敞口；第二步是估算其具体风险，对确定的风险敞口进行筛选，并对剩余实物 /金融资产进行相应的压力测试和估值；第三步就是对风险进行管理，管理方法包括规避风险和管理风险两个方面，其中风险部门要做好尽职调查，并促进风险定价的多样化。三、环境压力测试相关实践在气候风险带来的巨大压力背景下，国际层面上，识别和管理环境风险已经成为金融业促进可持续发展的重要工作，多国公共部门也通过可持续金融管理体系构建等方式，助力可持续发展目标实现。为更好地了解国际金融机构、监管当局和中央银行为环境风险分析开展的实践， G20绿色金融研究小组组织专家对当前国际层面已经开展环境压力测试实践的金融机构进行了统计，并对其风险分析方法 /模型进行了梳理和描述。近年来，中国也开展了对压力测试方面的探索和实践。巴曙松等归纳分析了压力测试的优缺点，讨论了压力测试中的实际操作细节及对于数据缺乏的发展中 7 国家如何有效地实施压力测试。徐明东等深入分析了宏观压力测试核心理论模型的构建和常用方法，并对实践中的典型压力测试系统进行了比较分析。 2015年，中国工商银行首次研究了企业环境成本内部化对商业银行风险的影响，并对火电、水泥两个重点污染行业进行了压力测试。 2017 年 4 月，中央财经大学绿色金融国际研究院发布基金与保险资管业环境压力测试方法，对资产管理业所投资持有的股票、债券、股权投资和不动产等进行情景分析和敏感性分析，进而影响投资收益。四、现状总结由上述研究现状的综述可以看出，当前国内外对于环境压力测试的研究和相关实践仍处于起步阶段，还存在诸多探索与创新空间，具体而言可以分为以下三个方面第一，目前金融机构的环境压力测试主要集中于银行业以及信用风险的分析，缺少对资产组合在环境因素影响下所面临的市场风险考量。第二，对于环境和气候风险仍主要局限在碳风险，而对环境污染、水资源成本上升等涉及较少，或者只有对气候政策风险的综合分析，而未对某一方面风险进行具体分析。第三，环境压力测试方法学较为单一，多数采用情景分析，敏感性分析使用较少。第四部分传统电力、热力生产和供应企业的环境压力测试一、研究方法本研究实证采用环境风险定价模型，针对全 A股上市公司深入探究环境风险对企业预期收益率的影响，并对企业的因子暴露、风险价值及违约风险进行估计。该环境风险定价模型主要分为因子模型及风险模型两部分。在国家相关文件的指引下，通过构建反映环境影响的因子模拟投资组合，计算得出对应的环境因 8 子收益率序列。二、实证分析由于上市公司风险的衡量依赖于其股票市场的量价数据，不能直接适用于非上市公司，故需要进行匹配。本研究以某一发电企业为样本，与全 A股上市公司进行匹配，获取可参照的企业样本进行环境风险模拟，进而估测非上市样本企业可能面临的环境风险暴露、风险价值以及违约风险。该案例相关实证分析研究所使用的 A股上市企业资产规模、资产收益率等数据来自 Wind数据库；非上市样本企业的非公开数据由该企业提供。（一）与电力板块上市 A股企业进行样本匹配首先，基于样本企业所在行业特性，课题组在 A股中选取企业与样本企业进行匹配。最后，在 74 家符合证监会电力、热力生产和供应行业标准的同类型公司中，根据匹配的相似程度进行排名，选取出前十家。（二）环境风险实证结果1.风险暴露实证结果表 1. 样本匹配度排名前十上市公司环境因子分析证券简称环境因子 β系数 P 值 t 值显著性闽东电力 0.2502 0.0757 1.7803郴电国际 0.2175 0.0002 3.8010 ***华电能源 0.2684 0.0627 1.8663梅雁吉祥 0.2286 0.0047 2.8437 **东旭蓝天 0.2178 0.0460 2.0009 *西昌电力 0.0309 0.8047 0.2475大连热电 0.1251 0.1419 1.4712深南电 A 0.1641 0.1814 1.3385明星电力 0.1239 0.0287 2.1940 *天富能源 0.2515 0.0660 1.8430样本企业（估测） 0.1878 0.0423 1.9386 * 数据来源 IIGF， Wind数据库在环境风险暴露分析中，课题组对股票的历史收益率进行回归计算，从而得 9 到企业在环境因子上的风险暴露和对样本企业环境风险暴露情况的估计。由表 1结果可知，样本企业的环境因子系数估计为 0.1878，对应 p 值为 0.0423，说明在 95的置信水平下，该企业的环境因子收益率和股票收益率显著正相关。2.风险价值实证结果表 2. 样本匹配度排名前十上市公司风险价值与条件期望损失分析证券简称风险价值（包含环境因子）条件期望损失（单日）排名95VaR（单日） 99VaR（单日）闽东电力 5.7830 8.2143 -1.3230 1郴电国际 4.0347 5.7341 -1.3698 2 华电能源 5.1013 7.2458 -1.3724 3梅雁吉祥 5.1823 7.3576 -1.5632 4东旭蓝天 4.4910 6.9833 -0.7527 5西昌电力 4.9078 6.9710 -1.2398 6大连热电 4.1104 5.8423 -0.3642 7深南电 A 5.8259 8.2761 -1.5735 8明星电力 4.3365 6.1603 -1.3624 9天富能源 5.0754 7.2154 -1.5072 10样本企业（估测） 4.9267 7.0000 -1.2428 -数据来源 IIGF， Wind数据库为了衡量资产极端损失风险，本课题组通过计算在险价值（ VaR）与条件期望损失（ MES），对上市企业的风险价值进行测算。由表 2 结果可知，在考虑环境因子的前提下，各匹配企业的在险价值均为正。同时，在 95的置信水平下，样本企业单日的在险价值损失不会超过当日资产总值的 4.9267；在 99的置信水平下，该单日在险价值损失不会超过 7。由 MES结果可知，排名前十的匹配企业 MES均为负值，说明当环境因子收益率大于对应收益序列的第 90 百分位数时，企业不会遭受资产损失。在环境因子收益率满足给定条件的情况下，样本企业 MES值为 -1.2428，不会遭受资产损失。3.违约风险实证结果表 3. 样本匹配度排名前十上市公司违约风险分析证券简称违约距离违约概率排名 10 闽东电力 3.0091 0.1310 1郴电国际 3.1914 0.0708 2华电能源 2.4711 0.6735 3梅雁吉祥 10.4668 0.0000 4东旭蓝天 2.7211 0.3253 5西昌电力 3.3010 0.0482 6大连热电 3.6125 0.0152 7深南电 A 4.0594 0.0025 8明星电力 4.3779 0.0006 9天富能源 2.7761 0.2751 10样本企业（估测） 3.9987 0.0032 -数据来源 IIGF， Wind数据库在违约风险方面，违约距离越大，表明目标公司越不容易违约。对十家公司的数据进行平均得到样本企业违约距离和违约概率的估计，其中，样本企业违约距离为 3.9987，对应违约概率仅有 0.0032。三、研究结论本研究通过行业分类标准及计算欧氏距离，匹配得到十家与样本企业相似的上市企业。根据该十家上市企业的环境因子模型测算结果，对样本企业在考虑环境因子后的风险进行估计。实证结果发现根据计算得到的环境风险暴露数据可知，该样本企业的环境因子收益率和股票收益率正相关。在 95的置信区间下，估计得到的样本企业环境因子系数为 0.1878。样本企业的环境因子收益率对资产预期收益贡献为正，进而对在险价值影响为负。在 95的置信区间下，该企业在一天内面临的风险损失不超过 4.9267，约为 2.5272亿元；在 99的置信区间下，该风险损失不会超过 7，约为 3.5907亿元。此外，当样本企业的环境因子收益率大于其历史收益序列的第 90百分位数时，样本企业 MES值为 -1.2428，即当日内不会遭受损失。样本企业的违约风险较低。根据对十家匹配公司的违约距离进行平均可知，在考虑环境因子的情况下，估计出的样本企业违约概率极低，仅有 0.0032。 11 从上述研究发现，非上市企业可以通过资产规模等数据与同行业上市企业进行匹配，进而运用环境因子模型对匹配程度较高的上市企业进行风险测算，对该非上市企业环境风险作出评估。样本企业的环境因子收益率会对其股票收益率带来显著的正面影响，即环境因子收益率越高，股票收益率越高。因此，未来公司在经营上需要加强环境相关的