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请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 煤炭 [Table_Date] 发布时间 2022-08-05 [Table_Invest] 优于大势 首次 覆盖 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（ ） 1M 3M 12M 绝对收益 -1 2 相对收益 4 1 [Table_Market] 行业数据 成分股数量（只） 37 总市值（亿） 1486 流通市值（亿） 1394 市盈率（倍） 19.93 市净率（倍） 1.53 成分股总营收（亿） 372 成分股总净利润（亿） 69 成分股资产负债率（ ） 201.00 [Table_Report] 相关报告 中国神华公司“煤、电、运”模式成熟， 盈利能力稳定 --20220622 兖矿能源煤炭煤化工双轮驱动，公司业绩 稳定增长 --20220621 [Table_Author] 证券分析师王政 执业证书编号 S0550522060001 13798232411 wangzheng2nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 行业深度报告 2022 下半年 煤炭 行业 供需 分析与 展望 报告摘要 [Table_Summary] 政治局 会议强调扩大总需求 ，下半年煤炭 供需 偏紧 。 政治局会议定调宏观政策， 强调扩大总需求，地产政策不断松绑，基建投资继续发力，下半年需求有望持续 向好。供给侧目前产量已趋于平稳，边际增量有限。国外主要煤炭出口国出口量 同比下降，进口国有较强的进口需求， 8 月欧洲禁俄罗斯煤，有可能造成 3左右 全球煤炭贸易缺口，催化国际煤价上涨，国内进口煤炭将更加困难。 库存整体仍处于历史偏低的水平，库存呈现结构分化。 沿海和南方的电厂 与港口 库存 水平 和去年同期接近处于极低水平， 主要 由于距离煤炭主产区 较 远 保供 相对 困难 以及 进口煤大幅减少。 内陆与 北方 的电厂与 港口库存处于中等或偏低水平 ， 是 由于与煤矿 主产区 较近保供容易，受进口煤影响小 。 全社会整体 低库存 水平 反 映当前煤炭供需依然偏紧，如果出现供需缺口，煤价会 出现 上涨。 对下半年煤炭供需 平衡表进行定量测算 。 悲观假设下， 下半年 需求随季节性 规律 波动， 下半年 8 月和 12 月分别存在 421、 1241 万吨供需缺口。 由于阶段供需缺 口与阶段供需过剩的数量接近 ，总体看煤炭行业呈现供需平衡的态势，煤价将在 高位平稳波动。 乐观假设 下， 下半年 7 月 、 8 月 和 12 月 分别存在 23、 808、 3173 万吨 供需缺口。这种情况下，煤价 会呈现 趋势性向上行情。 8-9 月 煤价开启上涨， 随后 由于阶段性过剩煤价有所回调，但是冬天 12 月 存在 3173 万吨 的较大缺口， 仍将推动煤价在冬天迎来 一轮 较大上涨。 煤价有望 在 2022 年 8 月附近 迎来新一轮 2 年左右上升周期。 通过 统计 M2 与 煤 价历史走势的关系，我们发现 M2 对煤价有非常强的领先性， M2 通常领先煤价 1 年左右见底，领先 2 年左右见顶。 最近的一次 M2 见底是在 2021 年 8 月，根据 历史规律，煤价将在一年 后 的 2022 年 8 月左右见底，随后开启上涨。而目前 M2 仍在上行，保守假设 6 月是 M2 的高点，根据煤价滞后 M2 大约两年的规律，推 测煤价将在 2024 年 6 月 附近 见顶。 投资建议 中国神华 长期盈利中枢抬升，神华盈利特征主要由煤炭全产业链运 营模式、高比例长协煤以及行业供给受限决定。已连续 两年 接近 100高分红， 股息率 较高 。 兖矿能源 公司是中国煤炭行业国际化程度最高的企业，公司拥 有 优质澳大利亚 的 煤矿，海外资源量达到总资源储备的 79.7，海外产能达到总产 能的 60.5， 公司 煤炭 业务 受国 内政策影响小。二季度盈利预告中值环比上涨 70 盈利弹性大，估值在所有煤炭股中处于较低水平，承诺至少分红 50，去年派息 率 61， 分红 率 较 高。 风险提示 煤炭 价格大幅下跌的风险、地缘 冲突风险、 政策导致产能 大量释放 风险 [Table_CompanyFinance] 重点公司主要财务数据 （ 元 /倍 ） 重点公司 现价 EPS PE 评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 中国 神华 27.29 2.53 3.32 3.52 10.8 8.2 7.8 增持 兖矿能 源 35.96 3.34 4.49 4.70 10.8 8.0 7.7 增持 -40 -20 0 20 40 60 2021-12 2022-3 2022-6 煤炭 沪深 300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 31 [Table_PageTop] 煤炭 /行业深度 目 录 1. 得益疫情控制与稳增长政策，煤炭需求有望持续回升 . 4 1.1. 疫情基本控制，经济逐步恢复 4 1.2. 稳增长政策加码，推动煤炭需求回升 4 1.2.1. 政治局会议定调宏观政策，着力扩大总需求 . 4 1.2.2. 房地产政策开始放松，因城施 策用足用好政策工具箱 5 1.2.3. 专项债提供资金支持，全面加强基础设施建设 . 8 1.2.4. 电厂日耗与钢厂表需走高，反应当前需求向好 . 9 2. 短期产量提升空间有限，长期受制碳中和与供给侧改革 . 10 3. 欧洲能源危机加剧，煤炭进口难度加大 12 4. 整体库存仍处于历史偏低水平，库存呈现结构分化特征 . 15 5. 供需平衡表定量分析，下半年煤炭供需仍偏紧 21 5.1. 2022 年下半年产量预测 21 5.2. 2022 年下半年进口量预测 23 5.3. 2022 年下半年需求预测 24 5.4. 2022 年下半年供需平衡表 25 6. 流动性与煤价中期走势关系研究 27 7. 投资建议 . 29 图表目录 图 1本土新冠肺炎感染病例 4 月达到高峰后逐步回落 . 4 图 2首套平均房贷利率下行至 2016 年低位 6 图 3二套房贷平均利率快速下行已低于 2016 年 6 图 4 30 大中城市商品房成交面积 6 月升历史同期高位（万平方米） . 7 图 5房地产投资额、新开工 面积、销售面积累计同比处于历史低位 8 图 6 2022 年地方政府专项债发行规模创历史同期新高（亿元） . 8 图 7基建投资增速有望进一步提升 . 9 图 8当前内陆 17 省电厂日耗高于去年同期水平 9 图 9当前沿海 8 省电厂日耗高于去年同期水平 9 图 10钢铁表观消费量回升并达到往年同期水平 10 图 11 2021 年 10 月后煤炭产量开始快速增加 . 11 图 12 2016 年后煤炭产量每年小幅增长 . 11 图 13煤炭月度存在季节性变化趋势 . 11 图 14煤炭进口量出现较大幅度下降 . 12 图 15 2022 年以来国外煤价与国内煤价价差拉大 . 13 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 31 [Table_PageTop] 煤炭 /行业深度 图 16 2022 年上半年欧洲进口煤炭来源国家 . 15 图 17内陆电厂库存与 2019/2020 年持平（万吨） . 15 图 18内陆电厂库存可用天数低于 2019/2020 年 . 15 图 19当前库存水平下，煤价涨跌都有可能，关键还看需求 16 图 20沿海电厂库存介于 2021 和 2020 年间（万吨） . 16 图 21沿海电厂库存可用天数与 2021 年接近 16 图 22 CCTD 主流港口合计库存处于较低水平（万吨） . 17 图 23 CCTD 北方港口库存处于中等偏低的水平（万吨） . 17 图 24 CCTD 南方港口库存处于历史同期最低水平（万吨） . 18 图 25 CCTD 沿海港口库存与去年同期接近（万吨） . 18 图 26 CCTD 内河港口库存处于历史较低水平（万吨） . 19 图 27 CCTD 华东港口库存处于历史中等水平（万吨） . 19 图 28 CCTD 华南港口库存处于历史极低水平（万吨） . 20 图 29国有重点煤矿库存处于历史较低水平 20 图 30原煤月度产量数据存在季节性变化规律特征（万 吨） 21 图 31进口煤月度数量存在季节性变化规律特征 23 图 32需求呈现季节性波动规律 . 24 图 33 M2 与煤价关系 . 27 图 34 M2 对地产投资也有较好的领先性 . 28 表 1近期重要政治局会议和中央经济工作会议宏观政策对比 5 表 2 2020 年以来重要政治局会议和中央经济工作会议关于房地产政策对比 6 表 3世界主要煤炭进口国与出口国 . 13 表 4以 2022 年 5 月产量为基准，利用季节性规律推算后续月度原煤产量 . 22 表 5利用当前进口煤减量程度，推测后续月进口量（万吨） 24 表 6 2022 年下半年需求进行情景假设分析（万吨） 25 表 7 2022 年下半年悲观情景下供需情 况 . 26 表 8 2022 年下半年乐观情境下的供需情况 . 26 表 9推荐公司的业绩与估值 29 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 31 [Table_PageTop] 煤炭 /行业深度 1. 得 益疫情控制与 稳增长 政策， 煤炭 需求 有望 持续 回升 1.1. 疫情基本 控制 ， 经济逐步 恢复 2022 年 3 月以 来 新冠 疫情 再次开始 全国蔓延 ， 4 月全国 疫情 达到感染高峰 。 为 抗击 疫情，部分 地区 生产 和 物流 受到 一定 冲击。 4 月疫情 高峰过后 疫情 逐步 得到控制， 6 月以后 新冠肺炎 感染数 大幅 下降 并 维持在较低水平 ， 虽然 部分 地区 仍有散发病例， 但 各地 已积累 较 丰富 的 防疫 经验 ， 疫情 对 经济 影响 在 减弱，经济 处于疫后 恢复 期 。 图 1 本土新冠肺炎感染 病例 4 月达到高峰 后 逐步回落 数据来源 Wind， 东北证券 1.2. 稳增长 政策加码 ，推动 煤炭 需求 回升 1.2.1. 政治局会议定调 宏观 政策 ， 着力 扩大总需求 今年 以来 政治局 会 议 强调扩大 总 需求。 2021 年 12 月中央 经济工作会议 对 2022 年 宏 观 经济 政策 总 基调还是 要 稳健有效 。 今年受 新冠 疫情 、俄 乌冲突 以及美国 加息等因 素 影响 ， 国内外经济 面临 较大压力 ，宏观 政策转向积极。 4 月 政治局会议 提到 加大 宏观政策 调节 力度， 用好各类货币政策工具 ， 要全力扩大国内需求 ， 全面加强基础 设施建设 。 表明政策 着力点 主要在使用 货币政策 工具 和 基础 设施建设 。 7 月政治局 会议 提出宏观政策要在扩大需求上积极作为， 财政货币政策要有效弥补社会需求不 足 ， 货币政策 要 加大对企业的信贷支持 。 表明 财政货币政策仍 需要 发力， 政府 和企 业 有待 进一步 扩 张 信用， 主要 通过 地方政府专项债券资金 、 政策性银行新增信贷和 基础设施建设投资基金 。 预计 下半年在稳增长政策的推动下，经济有望 保持 回升 态 势 。 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2022-1 2022-2 2022-3 2022-4 2022-5 2022-6 2022-7 2022-8 全国当日新增新冠肺炎病例数 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 31 [Table_PageTop] 煤炭 /行业深度 表 1近期 重要 政治局会议和中央经济工作会议 宏观 政策对比 宏观 政策 2022 年 7 月 28 日政治局会议 宏观政策要在扩大需求上积极作为 。财政货币政策要 有效弥补社会需求不足 。用好地方政 府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。货币政策要保持流动性合理充 裕， 加大对企业的信贷支持 ，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。要提 高 产业链供应链稳定性和国际竞争力，畅通交通物流，优化国内产业链布局，支持中西部地 区改善基础设施和营商环境。 2022 年 4 月 29 日政治局会议 要加大宏观政策调节力度 ，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经 济运行在合理区间。要加快落实已经确定的政策，实施好退税减税降费等政策， 用好各类 货币政策工具 。要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的 提前量和冗余度。 要全力扩大国内需求 ，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环 评等保障， 全面加强基础设施建设 。要发挥消费对经济循环的牵引 带动作用。要稳住市场 主体，对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策。要 坚持全国一盘棋，确保交通物流畅通，确保重点产业链供应链、抗疫保供企业、关键基础 设施正常运转。 2021 年 12 月 10 日中央经济 工作会议 宏观政策要稳健有效。 要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要 提升效能， 更加注重精准、可持续 。要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税 降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度， 适度超前 开展基础设施投资 。党政机关要坚持过紧日子。严 肃财经纪律。坚决遏制新增地方政府隐 性债务。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。引导金融机构加大对实体经 济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。财政政策和货币政策要协调联动，跨周 期和逆周期宏观调控政策要有机结合。 实施好扩大内需战略 ，增强发展内生动力。 数据来源 人民网 ， 东北证券 1.2.2. 房 地产 政策 开始 放松 ， 因城施策 用足用好政策工具箱 从 近期 政治局会议 表述 看 ， 房 地产 政策已 转向 放松 。 在 2020 年 4 月 和 7 月 面临国 内 外 疫情不确定性 背景 下， 房地产 政策仍然 没有放松 ， 政治局 会议 对 房地产 政策 表 述 依然 是 坚持房子 是用来住的、不是用 来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展 。 2021 年 4 月 和 7 月 的表述类似，延续 此 前 趋 严的 房地产 政策。 2021 年 12 月 中央 经 济工作会议 首次 出现 支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求， 并 提出 因城 施策， 政策 开始 有所 松动。 2022 年 4 月政治局 会议 进一步 提到 支持各地从当地实际 出发完善房地产政策 ， 支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管， 政 策 表述更加细化和明确 ， 对地方政府 出台松绑 地产政策 表示支持 。 2022 年 7 月 ， 政 治局 会议 将稳定 房地产市场放在 房住不炒 定位的前面， 体现 对稳定房地产市场 高度 重视 ， 同时 还 提到 因城施策用足用好政策工具箱，压实地方政府责任，保交楼、稳 民生 ，表明 政策 支持鼓励 地方政府 运用更多 政策工具 救助地产 ， 同时 要求 地方政府 切实承担起 保交楼的 责任。 预计 未来 在中央支持鼓励下， 各地地方 政府 将 在 稳 地产 中起到关键性 作用。 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 31 [Table_PageTop] 煤炭 /行业深度 表 2 2020 年 以来 重要 政治局会议 和 中央经济工作会议 关于房地产 政策对比 地产 政策 2022 年 7 月 28 日政治局会议 要稳定房地产市场 ，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位， 因城施策用足用好政策工具箱 ，支持刚性和改善性住房需求， 压 实地方政府责任，保交楼、稳民生 。 2022 年 4 月 29 日政治局会议 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位， 支持各地从当地实际出发完善房地产政策 ， 支持刚性和改善性住房需求 ， 优化商品房预售资金监管， 促进房地产市场平稳健康发展。 2021 年 12 月 10 日中央经济 工作会议 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租 购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设， 支持商品房市场更好满足购房者的 合理住房需求 ， 因城施策促进房地产业良性循环和健康发展 。 2021 年 7 月 29 日 政治局会议 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场 平稳健康发展。加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策。 2021 年 4 月 30 日 政治局会议 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，防 止以学区房等名义炒作房价 。 2020 年 7 月 30 日 政治局会议 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。 2020 年 4 月 17 日 政治局会议 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。 数据来源 人民网 ， 东北证券 房贷利率 下降至 2016 年低 位 ， 低利率有助 催生购房需求。 5 月 15 日， 央行和银保 监会 发布通知 ， 首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款 市场报价利率减 20 个基点。 随后 5 月 20 日 5 年 期 LPR 下调 15 个基点 至 4.45。 首套房 贷款利率下限由 政策之前 4.6下调至 4.25。 2022 年 以来全国首套 和 二套 房平均房贷利率均 出现 下行 。 截至 7 月 20 日，贝壳研究院 统计 的 103 个重点城市 主流首套房贷利率为 4.35，二套利率为 5.07，分别较 1 月 高点 下降 121 和 77 个 基点 。其中，有 74 城首套房贷利 率、二套房贷利率已低至首套 4.25、二套 5.05 的下限水平。 有 49 个城市执行首套商贷最低 20的首付。 房贷利率下调有助降低 房贷成本， 稳定房地产市场预期，促进房地产销售，同时负债成本减少也有助于促 进居民消费需求增长。 图 2首套 平均 房贷 利率 下行 至 2016 年低位 图 3 二套房贷平均利率 快速 下行 已 低于 2016 年 数据来源 wind， 东北证券 数据来源 wind， 东北证券 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 2014-1 2015-1 2016-1 2017-1 2018-1 2019-1 2020-1 2021-1 2022-1 全国首套平均房贷利率 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 2014-8 2015-8 2016-8 2017-8 2018-8 2019-8 2020-8 2021-8 全国二套房贷平均利率 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 31 [Table_PageTop] 煤炭 /行业深度 各地 密集出台 房地产松绑政 策。 今年以来 ， 全国 多地出台 房地产松绑政策 。 一季度 主要 以 三四线城市松绑为主，二季度 杭州、苏州、成都 等热点 二线城市逐渐成为松 绑城市主力。 根据中原地产研究院统计数据显示， 5 月、 6 月均有超 100 个城市发布 稳楼市政策 。 松绑方式 主要有 放宽限购 、 放宽落户 、 降低 购房首付比例 、加大 公积 金购房支持力度、 下调 房贷利率、发放 购房补贴 、减免 税费 等 。 在 政策刺激下， 30 大中城市商品房成交 面积 6 月 大幅反弹 ， 7 月 可能 受断供 新闻 影响 成交 有所回落。 然而保交楼 已经 成为 7 月 底政治局会议 关注 的社会 民生 问题， 并 由 地方政府 主要 负 责处理， 预计 后续 市场对新房 交楼 预期 将 逐步 转向乐观，后续 成 有望 继续 回暖。 图 4 30 大中城市 商品房成交面积 6 月 迎来反弹 （ 万 平方米） 数据来源 Wind， 东北证券 多地 松绑 二手房 指导价 政策，二手房 交易 活跃度提升 。 为抑制二手 房价上涨， 2021 年 2 月深圳率先推出二手房指导价 政策 ， 随后 全国共有 15 个城市发布二手房 指导价 。 今年 7 月初，西安 首先 宣布 暂停发布二手房指导价。 此后， 成都 、 广州、 东莞 等 13 个城市 取消或放松这项政策 ，仅 有上海和深圳 仍在 执行该政策 。 根据 易居 地产研究院监测的 数据 ， 7 月 14 个热点城市二手住宅成交量约为 7.2 万套，环比下 降 5.5，同比 增 长 2.3，结束 连续 13 个月 同比 下降 。成都二手房成交量 更是 创下 2012 年以来的最高纪录 1.7 万套 。 另 贝壳研究院 统计 ， 7 月贝壳 50 城二手房成交量 指数为 40， 去年 5 月以来 首次 出现同比 提升 。 政策 持续 松绑， 投资、 新开工与销售 有望底部反转 。 地产投资、 新开工 与销售 累计 同比 历史来 看 有较强 相关性 且 销售具有一定领先性 ， 当前 三者 均 处于 2010 以 年最 差 水平 。 6 月销售面积 累计同比 已出现 拐头迹象 ， 6 月 商品房销售面积为 18185 万 平方米，环比 增长约 66，销售面积 累计 同比增速 从 5 月 的 -23.6回升 至 -22.2。 6 月份 70 个大中城市中，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比上涨城市分别有 31 个和 21 个，均比上个月增加 6 个，整体 房地产销售 呈现 量价 齐 升的态势 。 6 月 投资 与新开工 仍在 继续下滑 ，与 当前地产资金 链 紧张有 关 。 在地产 政策 松绑 背景 下， 销 售 有望持续回暖， 从而 带动地产 投资 和新开工回升 。 地产新开工 与投资是煤炭需求 的 重要 终端来源， 将 拉动 煤炭需求 进一步 回升。 0 100 200 300 400 500 600 700 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2018 2019 2020 2021 2022 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 31 [Table_PageTop] 煤炭 /行业深度 图 5 房地产 投资 额 、 新开工面积 、 销售面积累计同比处于 历史 低位 数据来源 wind， 东北证券 1.2.3. 专项债 提供资金 支持 ， 全面 加强基础设施建设 专项债券是落实积极财政政策的重要抓手 。专项债 在带动扩大有效投资、稳定宏观 经济大盘等方面发挥着重要作用 。 7 月 政治局 会议提到， 用好地方政府专项债券资 金，支持地方政府用足用好专项债务限额。国务院 5 月 31 日印发的扎实稳住经济 的一揽子政策措施要求，抓紧完成今年专项债券发行使用任务，加快今年已下达 的 3.45 万亿元专项债券发行使用进度，在 6 月底前基本发行完毕，力争在 8 月底前 基本使用完毕。 6 月份，各地组织发行新增专项债券 13724 亿元。从资金投向看， 新增 专项债券分别用于市政和产业园区基础设施 4797.53 亿元，社会事业 2652.68 亿 元，保障性安居工程 2246.83 亿元，交通基础设施 2103.50 亿元，农林水利 1124.47 亿元，生态环保 498.52 亿元，城乡冷链物流基础设施 221.01 亿元，能源 79.11 亿元。 图 6 2022 年地方 政府 专项 债发行规模 创历史 同期新高 （亿元） 数据来源 wind， 东北证券 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 房地产开发投资完成额累计同比 房屋新开工面积累计同比 商品房销售面积累计同比 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2019 2020 2021 2022 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 31 [Table_PageTop] 煤炭 /行业深度 全面加强基础设施建设问题， 重点 投向 五大领域。 4 月 26 日中央财经委员会 会议提 到 ， 要适度超前布 局有利于引领产业发展和维护国家安全的基础设施， 指出 五个布 局重点，包括交通、能源、水利等网络型基础设施建设；信息、科技、物流等产业 升级基础设施建设；城市基础设施建设；农业农村基础设施建设；国家安全基础设 施建设。 为了支持 下半年 基建投资， 6 月 1 日国务院 调增政策性银行 8000 亿元信贷 额度，并发行金融债券等筹资 3000 亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目 资本金搭桥， 理论上可撬动 2.4 万亿元规模的投资。 下半年 基建投资有望 进一步提 速， 拉动 煤炭 需求。 1.2.4. 电厂 日耗 与 钢厂表需 走高 ， 反应 当前需求向好 电厂 日耗 高于 去年同期水平， 表明 煤炭 需求 向好 。 内陆 17 省 电厂 日耗 6 月 以 来 低 于去年同期，近期 已经 高于去年同期水平。沿海 8 省 电厂 3 月 以来就低于去年同期 水平 ， 7 月 以后 恢复 至 去年同期 水平 ，近期已高于去年同期水平。 由此 可以看出 7 月 以来煤炭需求持续向好。 图 8 当前 内陆 17 省 电厂 日耗 高于 去年同期 水平 图 9 当前 沿海 8 省 电厂 日耗 高 于 去年同期 水平 数据来源 CCTD， 东北证券 数据来源 CCTD， 东北证券 图 7基建 投资 增速 有 望进一步提升 数据来源 wind， 东北证券 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2014-04 2015-04 2016-04 2017-04 2018-04 2019-04 2020-04 2021-04 2022-04 基础设施建设投资 不含电力 累计同比 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 31 [Table_PageTop] 煤炭 /行业深度 钢厂 周度 表观消费量 回升 到 往年 同期 水平 ， 表明 经济 需求 向好。 钢铁 表需也能 较好 反映 整体经济需求状况。 钢铁表需 此前是低于去年同期 水平 ，近期 有 所 回升达到往 年 同期水平， 反映出当前经济 需求 正在回暖 。 图 10 钢铁表观 周度 消费量回升并达到往年同期水平 （万吨） 数据来源 wind， 东北证券 2. 短期 产量 提升 空间 有限 ， 长期 受制碳中和 与 供给侧 改革 2021 年 10 月 煤炭 产量 大幅增长 后，产量 趋于 平稳。 去年 8 月底煤价 开始大幅上涨， 10 月 煤价 最高涨 至 创历史 记录的 2500 元 附近 ， 去年 9 月 政策 开始 加大 保供 力度， 允许 153 座煤矿核增产能 2.2 亿吨 /年，四季度可增产 5000 万吨以上。将具备安全 生产条件的 38 座建设煤矿列入应急保供煤矿，允许阶段性释放产能，合计产能 1 亿 吨 /年， 实际 四季度相比 去年 四季度 增产 7700 万吨 。 今年 3 月 国家发改委 在 关于 成立工作专班推动煤炭增产增供有关工作的通知中，要求主要产煤省区和中央企 业全力挖潜扩能增供，年内释放煤炭产能 3 亿吨以上，其中 1.5 亿吨来自新投产煤 矿，另外 1.5 亿吨增量则通过产能核增、停产煤矿复产等方式实现 。但是 从 月度产 量 数据看， 3 月 以后 产量 并没有出现较大增长 ， 而是趋于平稳。 我国 煤矿 建设周期通常 4 年， 2021、 2022 年 投产 的新建 煤矿一般是在 2017、 2018 年附近开工 建设 ， 当时 供给侧 改革 刚 进行 一到两年 ，新建煤矿审批严格，需要 淘汰 落后产能指标， 有的 还 是 为配套煤化工项目 而 建。 因此当时开建的 产能较少，即使 有 些 项目 今年 落地也 需要 部分 煤炭 用作配套煤化工项目 ， 实际 贡献煤炭 增量 有限。 如果 目前 政策 要求 加大力度 新建产能， 也要 4 年后的 2026 年 才能形成真正的供给。 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 512018 2019 2020 2021 2022 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 31 [Table_PageTop] 煤炭 /行业深度 图 11 2021 年 10 月 后 煤炭产量开始 快速增加 图 12 2016 年 后 煤炭 产量 每年小幅 增长 数据来源 wind， 东北证券 数据来源 wind， 东北证券 6 月 产量 增加 或是季节性因素 导致 ， 并非 新增产能 投产 作用 。 统计 2017 年 -2021 年 每月原煤 产量 数据，发现 月度 原煤 产量 存在季节性变化 规律 。 计算 2017-2021 年 平 均每月的产量， 6 月平均产量 比 5 月增长 2.9。 2022 年 5 月 实际产量为 36783 万 吨 ，根据 季节性 规律 假设 6 月 产量 增长 2.9，为 37846 万吨 ， 6 月 实际公布的 产量 数据是 37931 万吨 ， 仅 相差 85 万吨 ， 约 0.02。 说明 6 月 产量增加很 可能 是由于季 节 性 因素导致，而非新增产能 投产 导致。 后续可以跟踪产量数据 与 根据 季节性因素 推测的产量差异， 推断 是否有新增产能投产 带来 产量 增长 。 -10 -5 0 5 10 15 20 4 5004 10004 15004 20004 25004 30004 35004 40004 45004 2021-3 2021-6 2021-9 2021-12 2022-3 2022-6 产量原煤当月值 万吨 当月同比（ ） -10 -5 0 5 10 15 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 原煤年产量（亿吨） 同比（ ）右轴 图 13 煤炭 月度 存在 季节性变化趋势 数据来源 wind， 东北证券 25,000 27,000 29,000 31,000 33,000 35,000 37,000 39,000 41,000 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 煤炭月度原煤产量（万吨） 2017 2018 2019 2020 2021 平均 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 31 [Table_PageTop] 煤炭 /行业深度 供给侧改革 与 碳中和 政策 制约 产能扩张 。 2016 年 以来 ，供给侧 改革 政策 大幅压减产 能，煤价 才 得以 回升 。 煤炭 企业 经历 2011-2015 年较长 时期 行业 下行 阶段 ， 更加 理 性 不会 盲目扩张产能。 如 中国 神华、 陕西煤业 、兖矿能源 等 国内大型煤企 最新 年报 披露资本开支 计划均没有涉及新增 煤矿， 主要采取 维持现有 煤矿 产能正常 运行 的资 本开支。 碳中和 政策 也是限制煤炭 产能扩张的另一 重要 因素 ， 碳中和 政策受到世界 多 国 的认 同 ， 该政策致力于 减少 碳排放和 降低 煤炭 等 化石能源 消费 比例 ， 因此 国内 外 煤炭企业对 新增煤炭 资本开支都 很 慎重。 但实现 碳中和是相对较长的时间，我国 计划 2060 年实现 碳中和 ，煤炭 供给受限的情况下， 煤炭 需求仍在 增长 ， 煤价 有望在 较长时间维持 在 高 位 。 3. 欧洲 能源危 机加剧 ，煤炭进口难度加大 今年 1-6 月我国进口煤炭 1.15 亿 吨，同比下降 17.5， 6 月当月 进口 1898 万吨 ， 同 比下降 33。今年 上半年 煤炭进口量创近 7 年 同期 新 低。 进口 下降主要的原因是 我 国 煤价与 国外 煤价 价格 差距 较大 ，同时 国内 煤炭 产量 增长 弥补了部分进口煤 量 。 国内 煤炭 价格 大幅 低于海外煤价 。 2022 年 2 月 后 国内 煤价出现回落， 而 海外煤价 仍 震荡上行，国内外煤价价差拉 大 。 目前 国内环渤海港口 煤价 为 1140 元 /吨左右 ，而 海外 煤价 高达 2400-2800 元 /吨 。 海外煤价 上涨反映了海外煤炭供需紧张 状况 ，我国 进口难度将加大 ， 同时也有助于 提振 国内煤价。 海外煤价 上涨，主要因为 国外 主要 煤炭 进口国需求 旺盛 ，而 煤炭 出口国供给 有限，俄乌战争 也 有望 加剧 海外 煤炭供需 紧张。 图 14煤炭 进口量 出现较大 幅度 下降 数据来源 各公司公告， 东北证券 -20.0 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 煤炭进口量（万吨） 同比（ ） 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 31 [Table_PageTop] 煤炭 /行业深度 图 15 2022 年 以来国外 煤价 与国内煤价价差拉大 数据来源 wind， 东北证券 煤炭主要进口国 有 中国 、日本、印度、欧洲、韩国以及亚太 其他 国家和地区 。 2020 年 中国进口量 3.16 亿吨 ，占比 20.8。日本 。 印度、欧洲进口量接近，都在 2 亿吨 左右 。 亚太 其他 国家和地区 主要 是东南亚国家 ， 煤炭进口量与中国接近， 也已 达到 较大 进口 体量。 煤炭 主要出口国比较集中，前 三位 分别是澳大利亚、印度尼西亚和 俄罗斯 ， 2020 年 分别出口了 4.42、 4.07 和 2.7 亿吨 ， 占比 分别为 29.1、 26.8与 17.8。 此后 的 哥 伦比亚 、 南非 、美国 、 加拿大、蒙古 出口 占比在 2-5， 体量 较小。 表 3 世界 主要煤炭进口国与出口国 2020 年进口量（亿吨） 占比 2009-19 年均增速 中国 3.16 20.8
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