碳中和背景下的行业投资机会-山西证券（34页）.pdf-solarbe文库

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请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 策略报告原因深度报告碳中和背景下的行业投资机会 2021 年 4 月 15 日策略研究 /深度报告要点概览 ➢ 碳中和受国际趋势和国内政策双向驱动作为世界上碳排量最大的国家，我国在 2019 年碳排放量 98.26 亿吨，占世界总排放量的 28.8。我国给出的碳中和时间表也非常明确到 2030 年碳排放强度较 2005 年下降 65以上，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。需要说明的是，欧盟 1979 年碳达峰，美国 2005 年达峰，各自有 71 年和 45 年的时间从峰值走向净零排放。中国这样一个“ 30 达峰、 60 中和”的时间表意味着，未来四十年的碳中和任务时间紧、任务重，尤其是将会面临比欧、美陡峭得多的中和斜率。由于“碳中和”目标任务重、时间紧、压力大，按照之前按部就班地推进碳减排是远远不够的，未来需要提高和统一认识，以更大的决心与毅力，采取更强有力的措施去推动“碳中和”目标的实现。 ➢ 碳中和的行业影响与投资机会 2060 碳中和目标的实现将倒逼我国能源转型的加速，一方面在传统能耗产业行业多措并举，短中期内切实降低碳排，另一方面也要通过对绿色、低碳技术的大规模研发、应用和推广，逐步摆脱对化石燃料、燃煤电厂的依赖，实现社会经济发展模式、能源结构的重大变革。这将会在多个产业、行业领域掀起巨浪，带来中、长期的行业变革，创造相应的投资机会，本文将从传统能耗产业、新能源及新能源汽车产业、环保产业三个方向去展开。 1. 传统能耗产业多措并举，降低碳排（ 1）钢铁短期产量收缩，长期结构调整。我国城镇化率仍有上升空间，钢铁需求稳定，而供给在碳达峰、碳中和的背景下将显著受限，整体行业结构将从长流程主导转向短流程主导。山证策略团队分析师麻文宇 CFA 执业登记编码 S0760516070001 电话 010-83496336 邮箱 mawenyusxzq.com 梁迪柯 CFA 执业登记编码 S0760518070001 电话 010-83496302 邮箱 liangdikesxzq.com 研究助理翟子超 FRM 邮箱 zhaizichaosxzq.com 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层山西证券股份有限公司 http//www.i618.com.cn 股票报告网请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 证券研究报告策略研究 /政策点评（ 2）有色再生铝与水电铝厂竞争优势明显，新能源改革中长期将显著提升有色品需求。（ 3）水泥节能作用有限，控制产量仍是水泥行业实现碳中和的必选项。（ 4）煤炭煤炭中长期需求将显著下降，转型是煤企当务之急 2. 新能源、新能源汽车产业供需空间加速扩张（ 1）光伏与风电装机容量迎来新一轮上升周期（ 2）核电进入积极发展窗口期（ 3）新能源汽车产业延续高景气增长 3. 环保行业长期战略意义提升重点关注绿色循环产业链建设、碳监测升级、清洁供热、垃圾焚烧等领域。 ➢ 碳中和背景下投资机会总结站在投资角度，我们可以从短期、中期、长期去把握不同行业内的碳中和主题相关机会 1. 短期来看，可以重点关注减排大户，同时也是碳排大户的行业领域，在国家严厉督促减排节能的背景下，行业落后产能加速出清，而具备环保资本实力、处于行业龙头地位的公司则有望从能耗行业“新一轮供给侧改革”中显著收益，重点看钢铁、有色、建材等领域龙头。 2. 中期来看，能源结构变革是大势所趋，发电供热、建筑、制造等领域内大幅提升新能源占比，交通运输领域内加速推进新能源汽车普及是主要途经，可以重点关注的行业包括风电、光伏、核电等绿色能源、新能源汽车产业链、新能源电池及配套充电桩。同时，在碳排放的最终环节，环保行业可以大显身手，重点可关注垃圾分类、垃圾焚烧发电等行业。 3. 长期来看，碳中和的机会更多还是来自于提高能源效率节能设备研发应用、降低排放设备改造、碳处理、绿色金融、碳排放交易所、碳排放权确认等相关赛道。风险提示 1、宏观经济快速下行； 2、行业发展不及预期股票报告网请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 证券研究报告策略研究 /政策点评目录一、碳中和的国际趋势与国内政策背景 4 1、碳中和是国际长期趋势 . 4 2、我国国家层面强力驱动碳达峰、碳中和目标实现 5 3、各省相继出台碳中和相关政策和具体目标 7 二、碳中和的行业影响与投资机会 8 1、传统能耗产业多措并举，降低碳排 . 8 1.1 钢铁行业短期产量收缩，长期结构调整 . 8 1.2 新能源改革中长期将显著提升有色品需求 . 14 1.3 节能作用有限，控制产量仍是水泥行业实现碳中和的必选项 . 17 1.4 煤炭煤炭中长期需求将显著下降，转型是煤企当务之急 . 18 2、新能源、新能源汽车产业供需空间加速扩张 20 2.1 光伏与风电装机容量迎来新一轮上升周期 . 21 2.2 核电进入积极发展窗口期 . 27 2.3 新能源汽车产业延续高景气增长 . 27 3、环保行业长期战略意义提升 . 31 三、碳中和背景下投资机会总结 32 四、风险提示 33 股票报告网请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 证券研究报告策略研究 /政策点评一、碳中和的国际趋势与国内政策背景 1、碳中和是国际长期趋势 2019 年全球二氧化碳排放量约为 341.69 亿吨，相较于 1969 年的 112.078 亿吨上涨了约 2 倍。二氧化碳的过度排放引起了全球气候变暖，进而引发冰川融化，海平面上升等一系列威胁整个人类生存发展的问题。南北极极寒地区已经出现了 20℃左右的高温，目前南北极的冰盖融化速度已经超上世纪 90 年代的 6 倍。图 1 二氧化碳排放量（世界）图 2 极地冰层厚度数据来源 Wind，山西证券研究所数据来源公开资料，山西证券研究所 1997 年伦敦未来森林公司的商业策划中首次提出碳中和的概念，后被社会广泛接受。碳中和是指国家、企业、个人在一定时间内直接或间接产生的二氧化碳或温室气体排放总量，通过植树造林、节能减排等形式，以抵消自身产生的二氧化碳或温室气体排放量，实现正负抵消，达到相对 “零排放 ”。而碳达峰是指某个地区或行业年度二氧化碳排放量达到峰值，然后进入持续下降的过程。图 3 碳达峰示意图图 4 碳中和示意图股票报告网请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 证券研究报告策略研究 /政策点评数据来源央视新闻，山西证券研究所数据来源央视新闻，山西证券研究所欧盟作为碳排放大国率先进行了碳减排部署，不仅具有较为完善成熟的法律体系，而且采取了较为有效的政策措施。欧盟早在 2007 年，便提出了“ 20-20-20”目标，碳排量自 2007 年逐渐下降。截至 2019 年欧盟的碳排量为 33.3 亿吨，相较于 2007 年的 42.26 亿吨减少了 21。表 1 欧盟碳减排措施时间政策及措施 2007年提出气候和能源一揽子计划，计划明确提出 2020 年实现“ 20-20-20”目标 2014年提出 2030 气候与能源政策框架，明确在 2030 年实现将温室气体排放在 1990 年的基础上削减 40；可再生能源在整体能源结构中的占比达到 32；能源效率至少提高 32.5这三个目标 2018年 2050 长期战略中提出在 2050 年将欧洲简称零排放的经济体，这是欧洲首次以战略形式明确碳中和愿景。此外还指出了实现碳中和的七大具体路径。 2019年欧盟发布欧洲绿色协议，提出一是尽快拟定发布欧洲气候法，旨在将欧盟到 2050 年实现碳中和这一目标正式载入欧盟法律。二是拟定欧洲气候公约，旨在吸引公民和社会各界都关注并参与气候行动。三是更新 2030 年气候目标规划，将此前 2030 年在 1990 年基础上减排 40的目标提升至 55。数据来源公开资料整理，山西证券研究所图 5 欧盟二氧化碳排放量图 6 欧洲能源消费产生的二氧化碳排放量数据来源 wind，山西证券研究所数据来源 wind，山西证券研究所 2、我国国家层面强力驱动碳达峰、碳中和目标实现作为世界上碳排量最大的国家，我国在 2019 年碳排放量 98.26 亿吨，占世界总排放量的 28.8。我国股票报告网请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 证券研究报告策略研究 /政策点评给出的碳中和时间表也非常明确到 2030 年碳排放强度较 2005 年下降 65以上，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。需要说明的是，欧盟 1979 年碳达峰，美国 2005 年达峰，各自有 71 年和 45 年的时间从峰值走向净零排放。中国这样一个“ 30 达峰、 60 中和”的时间表意味着，未来四十年的碳中和任务时间紧、任务重，尤其是将会面临比欧、美陡峭得多的中和斜率。由于“碳中和”目标任务重、时间紧、压力大，按照之前按部就班地推进碳减排是远远不够的，未来需要提高和统一认识，以更大的决心与毅力，采取更强有力的措施去推动“碳中和”目标的实现。图 7 世界主要二氧化碳排放国家占比图 8 中国二氧化碳排放量数据来源 wind，山西证券研究所数据来源 wind，山西证券研究所表 2 国家层面的碳中和政策措施时间部门政策 2020-09-22 第 75 届联合国大会提出二氧化碳排放力争 2030 年前达到峰值，力争 2060 年前实现碳中和 2020-11-02 生态环境部发布全国碳排放权交易管理办法（试行）（征求意见稿） 2021-03-15 中央财经委员会第九次会议习近平提出实现碳达峰、碳中和是一场广泛而深刻的经济社会系统性变革，要把碳达峰、碳中和纳入生态文明建设整体布局，拿出抓铁有痕的劲头，如期实现 2030 年前碳达峰、 2060 年前碳中和的目标 2021-02-22 国务院发布了关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见，明确要求发展建立在高效利用资源、严格保护生态环境、有效控制温室气体排放的基础上，这是实现 2030 年前二氧化碳排放达峰、 2060 年前实现碳中和的关键举措，具有重大意义和深远影响 2021-03-11 两会政府工作报告碳中和碳达峰首次被写入政府工作报告中，代表委员们进行了广泛的讨论数据来源公开资料整理，山西证券研究所股票报告网请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 证券研究报告策略研究 /政策点评 3、各省相继出台碳中和相关政策和具体目标 “碳中和 ”目标提出后，势必会将通过目标任务分解和细化到各地，地方政府就成为能否实现目标的关键所在和必要条件。表 3 各地方出台的碳达峰碳中和措施省市相关政策措施上海市公布了上海市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要，其中提到要制定全市碳排放达峰行动方案，实施能源消费总量和强度双控，着力推动电力、钢铁、化工等重点领域和重点用能单位节能降碳，确保在 2025 年前实现碳排放达峰，单位生产总值能源消耗和二氧化碳排放降低确保完成国家下达目标。这也是是首个提出率先实现碳排放达峰的具体时间表的省份海南省十四五期间，海南将实行减排降碳协同机制，实施碳捕集应用重点工程，提前实现碳达峰福建省制定实施二氧化碳排放达峰行动方案，支持厦门、南平等地率先达峰，推进低碳城市、低碳园区、低碳社区试点唐山市 3 月初发布了 3 月份大气污染综合治理攻坚月方案、关于唐山市钢铁行业企业限产减排措施的通知等内蒙古关于确保完成 “ 十四五 “ 能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见稿）从 2021 年起，不再审批焦炭兰炭、电石、聚氯乙烯 PVC、合成氨尿素、甲醇、乙二醇、烧碱、纯碱、磷铵、黄磷、水泥熟料、平板玻璃、超高功率以下石墨电极、钢铁、铁合金、电解铝、氧化铝、蓝宝石、无下游转化的多晶硅、单晶硅等新增产能项目，确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量臵换。江苏省省委十三届九次全会上，江苏省委书记娄勤俭指出，江苏要在全国率先实现“碳达峰”的目标，预计 2025 年实现碳达峰山东省加大低碳清洁转型发展力度，推动四增四减，让山东在全国率先实现碳达峰青海省青海要求全面建成绿色产业体系，生态生产生活协调发展，力争在全国率先实现二氧化碳排放达到峰值西藏省西藏提出生态环境质量要保持全国领先水平，重要的国家生态安全屏障日益巩固，所有市县达到国家生态文明建设示范市县标准，美丽西藏全面建成，成为全国乃至国际生态文明高地，率先实现碳达峰和碳中和。数据来源公开资料整理，山西证券研究所以唐山市为例，作为中国钢铁重镇，唐山 3 月初发布了 3 月份大气污染综合治理攻坚月方案，提出 3 月 10 日前要 “ 关停燕山钢铁、唐钢不锈钢、华西钢铁、荣信钢铁共 7 座 450 立方米高炉 ”“ 关停新宝泰钢铁全部生产设备等 ” 。此后，唐山进一步出台关于唐山市钢铁行业企业限产减排措施的通知，要求 7 家钢铁企业 3 月 20 日 0 时至 6 月 30 日 24 时执行限产 50的减排措施； 7 月 1 日 0 时至 12 月 31 日 24 时股票报告网请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 证券研究报告策略研究 /政策点评执行限产 30的减排措施。其余 16 家钢铁企业， 3 月 20 日 0 时至 12 月 31 日 24 时执行限产 30的减排措施。唐山的一系列减排措施预计会使唐山钢铁行业产业集中度提高，推进唐山钢铁行业的供给侧改革，对于碳中和的主题是积极的响应。二、碳中和的行业影响与投资机会 2060 碳中和目标的实现将倒逼我国能源转型的加速，一方面在传统能耗产业行业多措并举，短中期内切实降低碳排，另一方面也要通过对绿色、低碳技术的大规模研发、应用和推广，逐步摆脱对化石燃料、燃煤电厂的依赖，实现社会经济发展模式、能源结构的重大变革。这将会在多个产业、行业领域掀起巨浪，带来中、长期的行业变革，创造相应的投资机会，我们将在本章节重点论述该内容，依次从传统能耗产业、新能源及新能源汽车产业、环保产业三个方向去展开。 1、传统能耗产业多措并举，降低碳排 1.1 钢铁行业短期产量收缩，长期结构调整钢铁行业是碳排放量最高的制造业行业。根据世界绿色建筑委员会发布的 2018 Global ABC Report 以及 IEA 数据，钢铁的碳排放占全球碳排放总量高达 10.1。从国内碳排放量分部门来看， 2017 年钢铁行业碳排放量占全国碳排放总量的 18.04左右，是碳排放量最高的制造业行业。图 9 全球碳排放来源图 10 钢铁行业碳排量占我国总碳排量的比例数据来源 IEA，山西证券研究所数据来源 wind，山西证券研究所我国钢铁行业经过几十年的发展进步，在吨钢耗能与碳排放量上已经处于国际先进水平。当前我国粗钢产量占全球粗钢产量一半以上，巨大的粗钢产量造成了全行业碳排放总量较大。股票报告网请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 证券研究报告策略研究 /政策点评图 11 中国及全球粗钢产量对比数据来源 Wind，山西证券研究所短期来看，钢铁行业大概率将通过产量压缩以抑制碳排放。 2021 年 1 月 26 日，工信部表示钢铁压减产量是我国完成碳达峰、碳中和目标任务的重要举措，工信部将逐步建立约束机制，确保 2021 年全面实现钢铁产量同比的下降。当前钢铁产量同比依然保持高增长态势，距离钢铁产量同比下降距离较远，因此我们预期 2021 年钢铁行业将迎来更为严厉的供给压制。目前具体压缩的产量数字仍未公布，但在前期供给侧改革经验积累下，预期今年产量压缩落地节奏更快。内蒙近期出台相关政策，表示今年起不再审批焦炭、钢铁等新增产能项目，同时要求有效容积 1200 立方米以下炼钢用生铁高炉、公称容量 100 吨以下炼钢转炉、公称容量 100 吨以下电弧炉。原则上 2023 年底前全部退出。唐山是我国钢铁生产第一大重镇， 2020 年唐山粗钢产量 1.44 亿吨，占全国产量近 14。今年以来唐山限产政策频繁发布，今年以来唐山已经启动五次二级应急响应， 3 月初唐山集中开展大气污染综合治理“攻坚月”，对 100 家重点涉气企业实行严格的排污总量减排管控，重修核定排放量，要求总体减排量不低于 45，本轮执行力度及强度高于以往，供给收缩预期再度升温，市场普遍预计未来唐山产能年内将出现显著压缩。目前钢铁产量压缩初露端倪在需求端相对稳定的背景下， 3 月中旬， 20 个城市 5 大品种钢材社会库存 1728 万吨，环比减少 49 万吨，下降 2.8，今年以来首次出现环比下降；比年初增加 998 万吨，上升 136.7；比去年同期减少 272 万吨，下降 13.6。图 12 我国主要城市钢材库存量股票报告网请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 10 证券研究报告策略研究 /政策点评数据来源 Wind，山西证券研究所图 13 唐山高炉开工率数据来源 Wind，山西证券研究所中长期来看钢铁行业实现绿色转型升级是实现碳减排的主要路径。当前碳减排科技还不发达、产业还不完善。氢能等清洁能源炼铁在开发、运输、存储等方面均待发展。碳捕捉、碳利用、碳封存在技术突破、成本控制等方面还有待完善，短期内难以普及，但长期来看，钢铁行业进行绿色转型才是碳减排的长久之计。长期来看，我们预计钢铁行业会进行供给侧结构性改革，以实现产能优化，提高能源利用效率，使钢铁行业从高速增长转移到高质量发展轨道上来。钢铁行业转型过程中，龙头企业无论是从规模经济角度、节能环保技术储备、还是从资金力量来看都会有较大优势。股票报告网请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 11 证券研究报告策略研究 /政策点评短期来看，供给在减排压力下收缩，需求在经济复苏下抬升，钢铁价格预期走高。中国钢铁工业协会数据显示， 2019 钢铁下游需求主要来自于建筑（地产、基建）及机械两大行业，高度依赖于制造业景气度。 1-2 月地产、汽车、机械设备销售数据不俗，已经恢复甚至超过 2019 年同期水平，投资端表现超市场预期。同时目前全球经济复苏态势良好，均处于显著复苏态势，我国 PMI 为 50.6，已经连续十二个月处于复苏区间。目前 IMF、 OECD、世界银行等组织都对 2021 年全球经济给予较好预期。经济复苏预期下，下游需求将得到有效支撑。长期来看，我国城镇化率仍有继续上行空间，钢铁需求相对稳定，在长期需求稳定而供给收缩的背景下钢铁行业投资逻辑有望彻底从过去的纯周期向价值靠拢改变。图 14 我国粗钢表观消费量月度增长情况数据来源 Wind，山西证券研究所图 15 固定资产投资同比增长（月）图 16 房地产投资股票报告网请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 12 证券研究报告策略研究 /政策点评数据来源 Wind，山西证券研究所数据来源 Wind，山西证券研究所图 17 我国粗钢表观消费量月度增长情况数据来源 Wind，山西证券研究所图 18 GDP 增速与目标数据来源 Wind，山西证券研究所图 19 国际钢铁价格指数与 GDP 股票报告网请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 13 证券研究报告策略研究 /政策点评数据来源 Wind，山西证券研究所受钢铁供给压缩的影响，预期上游铁矿石进需求将缩小，价格将受到压制。随着碳达峰、碳中和正式写入两会文件中，钢铁行业产量收缩趋势明朗，上游铁矿石的需求量预期将会收缩。 2020 年国内铁矿石进口量高达 51 亿吨。随着铁矿石需求端的减弱，铁矿石价格承压，钢厂盈利有望显著回暖。图 20 钢铁行业成本构成图 21 铁矿石价格指数数据来源 wind，山西证券研究所数据来源 wind，山西证券研究所钢铁行业在碳中和背景下迎来投资机遇。 2021 年 4 月 2 日，钢铁行业碳达峰及降碳行动方案正在编制，已形成修改完善稿，初步确定行业达峰目标和重点任务。钢铁行业碳达峰目标初步定为 2025 年前，实现碳排放达峰；到 2030 年，碳排放量较峰值降低 30，预计实现碳减排量 4.2 亿吨，如果技术未出现显著进步的情况下预计 2030 年钢铁产量较目前会有 20以上的降幅，而在需求端相对稳定的情况下 2030 年会出现 20左右的供需缺口，钢铁行业周期性会出现明显下降。钢铁行业实现碳达峰、碳减排的 4 个节点为 2025 年碳排放达峰； 2030 年，碳排放总量稳步下降； 2035 股票报告网请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 14 证券研究报告策略研究 /政策点评年，有较大幅度下降； 2060 年前中国钢铁行业将深度脱碳。该方案还提出氢冶炼技术的重要性。据了解，以氢代替碳作为还原剂的氢冶金技术，可以大幅减少二氧化碳排放，最高可减少 85。 2020 年 12 月 31 日工信部发布关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见（征求意见稿），具体目标力争到 2025 年，钢铁工业基本形成产业布局合理、技术装备先进、质量品牌突出、智能化水平高、全球竞争力强、绿色低碳可持续的发展格局。行业超低排放改造完成率达到 80以上，重点区域内企业全部完成超低排放改造。众多政策倾向下，钢铁作为碳中和的重点关注行业将迎来更多投资机会。在经历了过去一年高成本、低需求的背景下，钢铁行业整体表现疲软，整体估值也是跌至供给侧改革后的新低。从近期的政策与钢厂盈利能力回升来看，钢铁板块目前并未充分反应“碳中和”与限产深化的逻辑，相较 2017 年钢铁供给侧改革元年来看估值具备较大的上行空间。我国城镇化率仍有较大上行空间，钢铁总需求仍相对稳定，钢铁行业供给侧改革预期进一步加强后，头部节能钢厂未来 10 年投资逻辑有望从周期转向成长，从博弈回归价值，钢铁行业开始具备长期投资价值。图 22 钢铁行业估值数据来源 wind，山西证券研究所 1.2 新能源改革中长期将显著提升有色品需求电解铝生产过程中的能源消费以火电为主，碳中和背景下，火电铝厂 “弱化”成趋势，水电铝厂或将得到发展。中国有色金属工业协会公开数据显示， 2020 年我国有色金属二氧化碳排放量约 6.5 亿吨，占全股票报告网请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 15 证券研究报告策略研究 /政策点评国总排放量的 6.5。其中电解铝二氧化碳排放量约为 4.2 亿吨。电解铝生产过程中，电力排碳量占 63，是主要的排碳流程。 2019 年电解铝运行产能的能源结构分布自备火电 65、网电火电 21、水电 10、风电 2、核电 1、太阳能 1，由此可见电解铝生产目前以火电为主利用火电生产总计占到了 86。而 1 吨火电铝、水电铝的电解环节电力消耗产生的二氧化碳排放量分别为 11.2 吨、 0 吨。由此可以预测在碳中和背景下，顿铝碳排放远小于火电生产的水电生产方式未来将得到更大发展，而目前所采用的火电生产方式将会弱化。图 23 电解铝各环节二氧化碳排放量图 24 电解铝能源结构数据来源 wind，山西证券研究所数据来源 wind，山西证券研究所再生铝或许成碳中和背景下的最大赢家利用再生铝生产，吨碳排放仅 0.21 吨二氧化碳，大幅低于原铝，再生铝降耗优势明显。碳中和背景下，利用再生铝生产对于行业碳减排具有重大意义，预计再生铝行业将进一步发展。我国再生铝行业发展现状与发达国家存在较大差距，发展空间广阔。 2019 年国内再生铝产量达到 715 万吨，相当于原铝和再生铝总产量的 19.29，近年来国内废铝回收量占比逐渐提高，铝回收量呈现快速增长态势，但与国际水平仍有较大差距。发达国家再生铝研究起步较早，自 2002 年起，美国再生铝产量已经超过原铝，并持续增长，占供应总量比例已接近 40， 2017 年美国再生铝产量约占总产量的 81。日本再生铝产量占总产量比例高达 100。图 25 再生铝产量占铝总产量的比例变动情况股票报告网请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 16 证券研究报告策略研究 /政策点评数据来源 wind，山西证券研究所图 26 再生铝产量对比数据来源 wind，山西证券研究所小水电关停，大水电难新增，水电生产电解铝短期难有新增产能，现有水电生产电解铝存在优势。电解铝行业用电量巨大，无法做到自身碳中和，但可以通过新能源减少排放。目前来看光伏技术无法满足电解铝行业用电需求，水电特性则可以满足电解铝企业需求。而当前中国水电生产电解铝占比仅为 10，明显低于全球平均的 25。十三五水电发展方案中，明确建立中小水电破坏生态环境惩罚退出机制。据不完全统计 2022 年前将关闭小水电站超 7000 座。大型水电站由于需要移民安置、协调各个部门的配合，建设周期普遍较长，短期难兑现。因此，水电生产电解铝短期难有新增产能，而目前拥有水电生产能力的铝厂或具有天然的优势有望迎来戴维斯双击。长期来看，有色品需求有望受新能源政策刺激放量。可再生能源系统中的平均用铜量超过传统发电系股票报告网请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 17 证券研究报告策略研究 /政策点评统的 8-12 倍，其中风力发电机组每兆瓦用铜量约为 6 吨，太阳能光伏发电每兆瓦使用约 4 吨铜。同时，新能源汽车的动力电池及充电桩建设也对锂、镍等金属依赖性极大。因此如果政府启动大规模基建项目，考虑到其资金将主要流向绿色能源发展，包括铜、锂、镍等有色金属中期需求将大幅增长。从历史估值比较的角度来看，当前估值并未充分反映有色的周期价值。当前估值较 2017 年供给侧改革时 3.5-3.7 倍 PB 相比仍有 10以上空间， 2017 年铝价在 2100 美元水平，铜价在 6900 美元左右水平。与 2009 年大基建周期 5.5 倍 PB 相比更是有 70以上空间， 2009 年铝价达 2500 美元水平，铜价在 10100 美元水平。当前铝价来到 2200 美元，铜处于 9100 美元，有色板块估值并未充分反映有色品钟价格涨幅。图 27 有色板块市净率数据来源 wind，山西证券研究所 1.3 节能作用有限，控制产量仍是水泥行业实现碳中和的必选项水泥行业预期将通过控制产量以实现碳中和。不同于其他行业，目前水泥行业 60的碳排放是由石灰石分解产生， 35是煤炭，剩下是电力等，通过节能带来的碳下降效果远远不够。行业内普遍认为目前核心还是对石灰石的用量。但是水泥的特质，石灰石用量下降，产量就会下降，因此预期水泥产量会受到压缩。图 28 我国水泥价格指数图 29 水泥产量（当月同比）股票报告网请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 18 证券研究报告策略研究 /政策点评数据来源 wind，山西证券研究所数据来源 wind，山西证券研究所 1.4 煤炭煤炭中长期需求将显著下降，转型是煤企当务之急我国能源消费以煤为主，短期来看，新能源的发展是需要逐步推进的，而煤炭作为传统能源具有不受季节、气候影响，经济、可靠、稳定的优点。因此我们认为，在碳达峰之前煤炭行业在能源领域仍具有明显优势。随着煤炭资源开发向规模化和智能化发展，并且新能源短期内无法解决相关问题，也为煤炭发展提供了客观条件。图 30 煤炭行业 CR10 产量占比变化情况图 31 我国来源于煤炭燃烧的碳排放量数据来源 wind，山西证券研究所数据来源 wind，山西证券研究所但在碳中和背景下，煤炭需求整体逐年递减趋势已经得到确认，虽然这一趋势会导致整个行业集中度显著提升，但是煤企如不转型升级或碳捕捉技术未得到显著发展将会逐渐失去竞争力，在全社会脱碳生产的情况下彻底消失。碳中和背景下长期来看煤炭行业具有转型新机遇，龙头企业优势明显积极参与转型，主要方向有（ 1）股权投资或自主经营光伏、风电等产业链的业务（ 2）大力发展高端煤化工项目（ 3）进军氢能源、储能等领域。但是这更偏向风险投资范畴，煤炭行业长期估值仍将显著下行。股票报告网请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 19 证券研究报告策略研究 /政策点评表 4 煤炭企业转型措施企业相关措施中国神华出资 40亿元参与新能源产业投资基金，参与风电、光伏、氢能、储能等项目陕西煤业持股隆基股份、赣锋锂业等下新能源产业链公司露天煤业聚焦发展风电、光伏等电站运营中煤能源、兖州煤业大力发展高端煤化工项目美锦能源氢能源的转型，制氢、储氢、加氢、氢能源燃料电池、氢能整车环节中国旭阳进军氢能源，制氢、储氢、运氢、加氢等环节数据来源 wind，山西证券研究所短期来看，煤炭供给增量有限，煤强焦弱格局延续。供给方面，榆林地区安检从严，短期煤炭供给得到抑制。澳煤进口依然暂停，但其洪水影响依然推升煤价，印尼即将进入斋月，中短期海外供给增量有限。煤炭整体库存在大秦线事件后快速累库告一段落，库存显著回落当前煤价主要拉升动力来自于需求端，沿海 8 省日耗 188 万吨水平，高于 2019 年同期约 10 万吨左右。煤炭价格短期大概率偏强震荡。在唐山钢厂近期限产的大背景下，整体焦炭需求收到显著抑制，价格相对动力煤疲软。目前唐山钢厂限产依然延续，未来在碳中和的长期基调下预计焦企盈利将长期承压，预计估值仍将有下行空间。图 32 唐山钢厂高炉开工率图 33 煤炭库存秦皇岛港数据来源 wind，山西证券研究所数据来源 wind，山西证券研究所中长期来看，煤、焦需求可能会承受双杀，焦煤相对好于动力煤。动力煤方面，从中长期规划来看，火电预计将逐渐退出市场，至 2060 年新能源有望完全取代火电，动力煤需求逐渐消失，动力煤公司转型成股票报告网请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 20 证券研究报告策略研究 /政策点评功前估值将持续走低，长期承压。焦炭整体情况也不容乐观，在碳达峰、碳中和的大背景下，长流程钢铁产能预计将显著承压，短流程产能置换概率较高，对焦炭需求预计将出现显著滑坡。但是从中期来看，焦炭需求还是会有一定反复，一方面是短流程钢厂受限于我国废钢量不足，无法快速形成大面积替代。而钢铁中长期需求稳定的背景下部分长流程钢厂仍有存活空间，焦炭需求下行相较动力煤会更为缓慢。图 34 煤炭期货价格图 35 重点煤企煤炭产量数据来源 wind，山西证券研究所数据来源 wind，山西证券研究所 2、新能源、新能源汽车产业供需空间加速扩张如前文所述，我国能源供给端仍严重依赖于传统化石染料截至 2019 年底，我国发电量 68来自于火电。从能源消费结构来看，目前我国的能源结构依然以传统能源为主， 2019 年原煤、原油和天然气分别占比 57.7、 18.9、 8.1，累计占比 84.7。当前已有大量国际金融机构宣布不再对发展中国家的化石能源项目提供贷款，这意味着未来化石能源项目将更难获取新的融资，新能源将是主要发展方向。改革开放的 30 年以来，