绿色债券专题报告之二：从投融两端探究“绿色”激励是否存在-东吴证券.pdf-solarbe文库

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1 / 24 东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分证券研究报告· 固定收益 · 固收深度报告固收深度报告 20220322 /[Table_Main] 绿色债券专题报告之二从投融两端探究 “绿色”激励是否存在观点  绿色债券是否可以为融资端带来“绿色”激励  从市场角度看 1）可降低发行者融资成本。 2016 年至 2020 年期间，各年度所发行债券的券种分布与期限分布对比较相应年度绿债和普债的发行利率造成较大影响，其结果的参考意义有限，因此所发行绿债的券种与期限结构与普债相对更一致的 2021 年的比较结果更具有代表性，即绿债平均发行利率较普债低约 9BP，表明“绿色”属性有利于降低发行者的融资成本。结合券种和期限看，除长期公司债以外， 2021年发行的不同期限的各类绿债均明显体现融资成本“绿色”激励，主要原因或包括高主体评级为主、募资用途明确、过程监管透明、市场热情高涨。其中短期和中期的“绿色” 激励较长期和超长期更显著，原因可能在于中短期项目可控性更高，收益保障更多，投资者资金占用时间减少，资金回笼速度加快而减轻机会成本，导致投资者索求的信用风险溢价降低，反映为发行利率下降，融资成本获得更多优势。 2）可改善发行者股票成交量。通过比较绿债发行人的股票成交量在其债券上市当日和后日较上市前日的涨跌幅情况，可发现成交量出现上涨的发行人的整体涨幅显著高于成交量出现下跌的整体跌幅，表明绿债发行对改善成交量有正面作用，即放大成交量涨幅、抑制成交量跌幅，此 “由债至股”传导的激励效果意味着发行人可通过发行绿债利好股权融资。  从政策角度看我国针对绿债融资端出台的激励政策遵循自上而下层层传递的下放顺序，从信号预示逐步过渡到实质鼓励，政策类别主要包括发行便利措施及财务激励政策，其中华东、两广地区激励力度相对较大。  绿色债券是否可以为投资端带来“绿色”激励  从市场角度看 1）可提升投资者的收益风险性价比。基于 Markowitz 均值 -方差模型，短期、中期和长期绿债较同期限普债可在单位风险增加时带来更高的边际收益，提示“绿色”属性或可提供更显著的收益优势，其中中短期绿债的 “绿色” 激励较长期更可观；超长期绿债与普债的风险报酬基本相当，投资端“绿色”激励不明显。 2）可增加二级市场流动性及估值吸引力。中短期绿债收益率较普债低表明中短期债券的“绿色”属性有助于改善个券的二级市场流动性，且对于短期债券的改善效果自 2022 年来凸显；长期绿债收益率较普债高表明其收益风险可能存在错配，投资者由于对未来现金流及收益的不确定性而持谨慎态度，债券价值被低估而从侧面增加个券估值吸引力， “绿色”属性提示债券投资价值洼地；超长期绿债目前尚未体现改善交易流动性或增加估值吸引力的优势，建议持续关注，等待配置机会。 3）可赋予债券较好的夏普比率及抗跌能力。 2021年 1 月至 2022 年 2 月期间的绿债指数年化收益率达 5.54，年化波动率约 1.37，夏普比率达 4.04，显著高于参考指数，表明具备较好的投资价值；自我国新冠疫情开始蔓延至今，绿债指数在经济受到负面影响期间的峰谷差异最大，达 10.6，或表明绿债整体具备相对较好的抗跌能力，受宏观经济下行的影响有限。  从政策角度看目前我国激励政策基本以支持绿债发行为落点，对投资端的激励措施尚不充分。反观海外市场政策效果，其经验或对我国进一步优化交易盘监管、提振投资者信心、点燃参与者热情极具参考价值。  海外绿债相关激励政策经验的启示与国内偏单一的激励手段相比，部分欧美及亚太国家配套的绿债支持政策种类更多元化，包括财政补贴计划、货币政策支持、信用增级、税收优惠等。通过加深对海外政策的学习，或可对我国从投融两端制定有效的“绿色”激励政策大有裨益。  风险提示绿色债券政策调整；宏观经济不及预期；数据统计存在偏差。证券分析师李勇执业证号 S0600519040001 010-66573671 liyongdwzq.com.cn 研究助理徐津晶 xujjdwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、固收周报 20220320周观财政收支进度加快，房地产相关税收低迷（ 2022 年第 11 期） 2022-03-20 2、固收点评 20220320山石转债网络安全领域的创新领导厂商 2022-03-20 3、固收点评 20220319为何说加息应缓，缩表要急 2022-03-18 4、固收点评 20220317科伦转债中国输液行业的龙头企业 2022-03-17 5、固收点评 20220317申昊转债电力智能监测运维领先企业 2022-03-17 [Table_Author] 2022 年 03 月 22 日 2 / 24 东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告内容目录 1. 绿色债券是否可以为融资端带来 “绿色 ”激励 4 1.1. 市场角度看融资端 “绿色 ”激励 . 4 1.1.1. “绿色 ”属性可降低债券发行者融资成本 4 1.1.2. “绿色 ”属性可改善债券发行者股票成交量 8 1.2. 政策角度看融资端 “绿色 ”激励 . 10 2. 绿色债券是否可以为投资端带来 “绿色 ”激励 14 2.1. 市场角度看投资端 “绿色 ”激励 . 14 2.1.1. “绿色 ”属性可提升债券投资者的收益风险性价比 14 2.1.2. “绿色 ”属性可增加债券二级市场流动性及估值吸引力 16 2.1.3. “绿色 ”属性可赋予债券较好的夏普比率及抗跌能力 19 2.2. 政策角度看投资端 “绿色 ”激励 . 21 3. 海外绿色债券相关激励政策经验的启示 21 4. 风险提示 23 3 / 24 东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告图表目录图 1 2016-2021 年绿色债券及普通债券加权平均发行利率比较（单位） . 5 图 2 2016-2021 年绿色债券及普通债券算术平均发行利率比较（单位） . 5 图 3各年度绿色债券发行券种分布（单位） . 5 图 4各年度普通债券发行券种分布（单位） . 5 图 5各年度绿色债券发行期限分布（单位） . 5 图 6各年度普通债券发行期限分布（单位） . 5 图 7 2021 年各期限绿色 vs 普通地方政府债发行利率比较及发行利差（单位， BP） 7 图 8 2021 年各期限绿色 vs 普通金融债发行利率比较及发行利差（单位， BP） 7 图 9 2021 年各期限绿色 vs 普通企业债发行利率比较及发行利差（单位， BP） 7 图 10 2021 年各期限绿色 vs 普通公司债发行利率比较及发行利差（单位， BP） 7 图 11 2021 年各期限绿色 vs 普通短融发行利率比较及发行利差（单位， BP） 7 图 12 2021 年各期限绿色 vs 普通中票发行利率比较及发行利差（单位， BP） 7 图 13 2021 年各期限绿色 vs 普通定向工具发行利率比较及发行利差（单位， BP） 8 图 14债券上市当日样本券发行人股票较前日成交量涨跌幅（单位） . 9 图 15债券上市后日样本券发行人股票较前日成交量涨跌幅（单位） . 10 图 16短期绿色债券收益率 vs 波动率（单位） 15 图 17短期普通债券收益率 vs 波动率（单位） 15 图 18中期绿色债券收益率 vs 波动率（单位） 15 图 19中期普通债券收益率 vs 波动率（单位） 15 图 20长期绿色债券收益率 vs 波动率（单位） 16 图 21长期普通债券收益率 vs 波动率（单位） 16 图 22超长期绿色债券收益率 vs 波动率（单位） 16 图 23超长期普通债券收益率 vs 波动率（单位） 16 图 24 2021 年 1 月 -2022 年 2 月期间短期绿债 vs 普债收益率走势（单位） 17 图 25 2021 年 1 月 -2022 年 2 月期间中期绿债 vs 普债收益率走势（单位） 18 图 26 2021 年 1 月 -2022 年 2 月期间长期绿债 vs 普债收益率走势（单位） 18 图 27 2021 年 1 月 -2022 年 2 月期间超长期绿债 vs 普债收益率走势（单位） 18 图 28各期限绿债信用利差比较（单位 BP） 19 图 29各期限绿债 vs 普债收益率及利差比较（单位， BP） . 19 表 1不同成交量涨跌情况下各主体性质的主体分布情况（单位个） . 10 表 2不同成交量涨跌情况下各券种的主体分布情况（单位个） . 10 表 3便利措施类绿色债券发行激励政策措施一览 . 11 表 4财务激励类绿色债券发行激励政策措施一览 . 12 表 5浙江省绿色债券支持政策的发展过程 . 13 表 6各指数自 2016 年持有至今收益率、波动率及夏普比率比较（单位） . 20 表 7各指数自 2021 年持有至今收益率、波动率及夏普比率比较（单位） . 20 表 8各指数自 2020 年疫情开始至今涨幅比较（单位） . 20 表 9海外各政策类别绿色债券激励政策举例 . 22 4 / 24 东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告 1. 绿色债券是否可以为融资端带来“绿色”激励 1.1. 市场角度看融资端“绿色”激励 1.1.1. “绿色”属性可降低债券发行者融资成本在 2022 年 1 月 18 日发布的报告绿色债券专题系列报告之一绿色债券市场回眸 2021，展望 2022中，我们通过复盘 2021 年绿色债券的发行情况，发现在市场规模高速增长的同时，绿色债券的发行利率也总体呈现一定优势，即绿色债券整体相较普通债券享有更多的融资资金成本优惠。针对这一发现，我们进行了更系统的深入分析，根据 Wind 概念板块绿色债券统计，以 2016 年绿色债券市场正式成立为始直至 2021 年末的 6 年期间所成功发行的全部绿色债券为研究样本，其中包括绿色地方政府债、绿色金融债、绿色企业债、绿色公司债、绿色短期融资券、绿色中期票据及绿色定向工具，对比样本为同期发行的普通地方政府债、金融债、企业债、公司债、短期融资券、中期票据及定向工具（剔除绿色债券），从债券种类结合债券发行期限的角度，进一步探究债券种类、债券发行期限两大决定债券发行利率的重要因素是否为发行不同绿色债券的发行者在融资成本方面带来不同程度的“绿色”激励。从债券的融资成本理论出发，对于发行者而言，债券的发行利率是企业融资资金成本的重要组成部分，较高的发行利率意味着企业在债券的存续期内需要定期支付借款人的利息金额较高，即可能对企业的现金流造成额外压力，对企业的偿债能力提出更高要求。影响发行利率的关键在于债券本身的风险溢价，即投资者对发行者索求的信用风险补偿，决定该信用风险补偿的重要因素包括发债主体的信用风险水平、债券本身的流动性水平以及是否存在担保增信机制，而债券种类和债券发行期限可以较好地基于以上 3 个重要因素帮助区分不同发债主体的风险溢价，有助于研判相比于发行普通债券，发行绿色债券是否可以降低发行人的融资成本。我们从时间维度比较 2016年至 2021年各年度绿色债券与普通债券的加权平均发行利率和算术平均发行利率，可以发现 6年期间， 2017 年、 2019 年及 2020 年发行的绿色债券加权平均发行利率较普通债券稍高，算术平均收益率亦呈现相似结果。将该结果与各年度所发行的绿色债券和普通债券的券种分布情况结合来看， 2017、 2019、 2020年度所发行的普通短期融资券各年度占比均显著高于绿色短期融资券，而由于短期融资券发行期限较短、流动性较好故发行利率较低，导致该三年普通债券平均发行利率被压低；将该结果与各年度所发行的绿色债券和普通债券的期限分布情况结合来看， 2017、 2019、 2020年度所发行的超长期限绿色债券（ 15-30Y）各年度占比较超长期普通债券高，由于超长期债券的期限较长、流动性较差故发行利率相对较高，导致该三年绿色债券平均发行利率抬升。总体而言， 2016 年至 2020 年期间，各年度所发行债券的券种分布与期限分布对比较相应年度绿色债券和普通债券的发行利率造成较大影响，其结果的参考意义有限，因此所发行绿色债券的券种与期限结构与普通债券相对更一致的 2021 年的比较 5 / 24 东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告结果更具有代表性，而数据显示， 2021 年绿色债券加权平均发行利率较普通债券低约 9BP，算术平均发行利率低约 27BP，表明绿色债券的“绿色”属性有利于降低发行者的融资成本，从市场角度可以为融资端带来“绿色”激励。图 1 2016-2021 年绿色债券及普通债券加权平均发行利率比较（单位）图 2 2016-2021 年绿色债券及普通债券算术平均发行利率比较（单位）数据来源 Wind，东吴证券研究所数据来源 Wind，东吴证券研究所图 3各年度绿色债券发行券种分布（单位）图 4 各年度普通债券发行券种分布（单位）数据来源 Wind，东吴证券研究所数据来源 Wind，东吴证券研究所图 5各年度绿色债券发行期限分布（单位）图 6各年度普通债券发行期限分布（单位）数据来源 Wind，东吴证券研究所数据来源 Wind，东吴证券研究所 - 2 4 6 2016 2017 2018 2019 2020 2021 绿色债券加权平均发行利率普通债券加权平均发行利率 - 2 4 6 2016 2017 2018 2019 2020 2021 绿色债券算术平均发行利率普通债券算术平均发行利率 0 40 80 2016 2017 2018 2019 2020 2021 地方政府债金融债短期融资券中期票据企业债公司债定向工具 0 20 40 2016 2017 2018 2019 2020 2021 地方政府债金融债短期融资券中期票据企业债公司债定向工具 0 50 100 2016 2017 2018 2019 2020 2021 [0,3 [3,7 [7,15 [15,30] 0 20 40 60 2016 2017 2018 2019 2020 2021 [0,3 [3,7 [7,15 [15,30] 6 / 24 东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告进一步聚焦 2021 年发行的绿色债券来分析不同债券种类下，以发行金额为权重，不同期限的绿色债券是否较普通债券在发行利率方面更具优势，其中不同的发行期限归为四类，包括短期（ 0-3Y），中期（ 3-7Y），长期（ 7-15Y），超长期（ 15-30Y）。具体来看，地方政府债方面，中期、长期和超长期的绿色地方政府债加权平均发行利率均低于普通地方政府债，分别低 14BP、 6BP 和 2BP，即地方政府发行中期绿色债券所获得的融资成本优势较显著，其次为发行长期绿色债券，超长期绿色债券相对于普通债券的融资成本优势微弱。金融债方面，发行短期和中期绿色金融债的融资成本较普通金融债的优势明显，其绿色债券加权平均发行利率分别低于普通债券 56BP 和 49BP，发行利差明显，表明金融机构发行绿色债券可享受较多的 “绿色”激励。企业债方面，中期和长期绿色企业债较普通企业债呈现发行利率优势，绿色债券加权平均发行利率分别较普通债券低 18BP 和 25BP，表明企业债发行者发行中期和长期债券时“绿色”属性可带来融资成本优惠，而超长期绿色债券加权平均发行利率较普通债券高 9BP，导致企业债各期限发行利差出现分化，但鉴于超长期绿色企业债和普通企业债样本数量均较少，比较结果可能存在一定偏差，参考价值存在局限性。公司债方面，短期、中期和超长期绿色公司债加权平均发行利率较普通债券分别低 95BP、 45BP、 57BP，绿色债券融资成本优势显著，而长期绿色债券加权平均发行利率较普通债券高 20BP，表明发行长期公司债所可享受的融资成本“绿色”激励相对有限，或由于长期公司债发行主体自身信用资质参差较大、募投项目收益良莠不齐所致。短融中票方面，短期和中期绿色债券均较普通债券具有更显著的发行利率优惠，其中绿色短融加权平均发行利率较普通短融低 42BP，而绿色中票加权平均发行利率较普通中票平均低约 55BP，表明发行者选择发行绿色短融中票可享有显著的融资资金成本优势。定向工具方面，中期绿色定向工具加权平均发行利率较普通定向工具低 63BP，表明“绿色”属性同样为定向工具发行者提供融资成本的显著利好。总体而言，除长期公司债以外， 2021 年发行的不同期限的各类绿色债券均表现出明显的融资成本“绿色”激励，其中短期和中期绿色债券的“绿色”属性相对长期和超长期或在降低债券发行人的发行利率方面效果更显著，原因可能在于中短期限的绿色项目的前期建设和后期运营相较长期和超长期的绿色项目可控性更高，可预见性更强，项目收益的保障程度提升，投资者的资金占用时间减少，资金回笼速度加快从而减轻机会成本，债券发行人的信用风险水平因而有所降低并导致投资者索求的信用风险溢价降低，反映为融资端发行利率下降，融资资金成本获得更多优势。 7 / 24 东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告图 7 2021 年各期限绿色 vs 普通地方政府债发行利率比较及发行利差（单位， BP）图 8 2021 年各期限绿色 vs 普通金融债发行利率比较及发行利差（单位， BP）数据来源 Wind，东吴证券研究所数据来源 Wind，东吴证券研究所图 9 2021 年各期限绿色 vs 普通企业债发行利率比较及发行利差（单位， BP）图 10 2021 年各期限绿色 vs 普通公司债发行利率比较及发行利差（单位， BP）数据来源 Wind，东吴证券研究所数据来源 Wind，东吴证券研究所图 11 2021 年各期限绿色 vs 普通短融发行利率比较及发行利差（单位， BP）图 12 2021 年各期限绿色 vs 普通中票发行利率比较及发行利差（单位， BP）数据来源 Wind，东吴证券研究所数据来源 Wind，东吴证券研究所 15 10 5 - - 1 2 3 4 [3,7 [7,15 [15,30] 绿色债券加权平均发行利率普通债券加权平均发行利率发行利率差（右轴） 58 56 54 52 50 48 46 - 1 2 3 4 [0,3 [3,7 绿色债券加权平均发行利率普通债券加权平均发行利率发行利率差（右轴） 30 25 20 15 10 5 - 5 10 - 1 2 3 4 5 6 [3,7 [7,15 [15,30] 绿色债券加权平均发行利率普通债券加权平均发行利率发行利率差（右轴） 120 100 80 60 40 20 - 20 40 - 1 2 3 4 5 绿色债券加权平均发行利率普通债券加权平均发行利率发行利率差（右轴） 50 40 30 20 10 - 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 [0,3 绿色债券加权平均发行利率普通债券加权平均发行利率发行利率差（右轴） 65 60 55 50 45 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 4.2 [0,3 [3,7 绿色债券加权平均发行利率普通债券加权平均发行利率发行利率差（右轴） 8 / 24 东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告图 13 2021 年各期限绿色 vs 普通定向工具发行利率比较及发行利差（单位， BP）数据来源 Wind，东吴证券研究所基于以上数据分析结果，我们认为不同种类、不同发行期限的绿色债券均可以有效降低发行者融资成本的主要原因如下 1 根据 2022年 1月 18日发布的报告绿色债券专题系列报告之一绿色债券市场回眸 2021，展望 2022中的绿色债券存量结构与发行结构来看，绿色债券发行主体评级以高评级为主，表明绿色债券发行者整体信用水平较高，违约风险相对普通债券发行者明显降低，投资者愿意减少风险溢价以较低的票面利率提供融资； 2 绿色债券所募集的资金均需有明确的用途，资金投向多为获得国家“双碳”战略支持和鼓励的绿色项目，同时须符合 2021 年 4 月由中国人民银行、发改委、证监会联合发布的绿色债券支持项目目录（ 2021 年版）中的合规要求，因此绿色债券项目的收益普遍较有保障，现金流相对稳定，助力企业提升偿债能力的同时降低企业的信用风险水平； 3 绿色债券的资金募集及使用过程受到严格的持续监督机制和完善的信息披露机制的约束，整体较普通债券更为透明，也因此为绿色债券投资者提供较普通债券投资者更多的债权人保护，有效降低发行绿色债券的发行利率； 4 在中央对于“碳达峰”“碳中和”政策落地情况高度关注的大背景下，各类监管政策纷至沓来，交易机制不断完善，市场结构持续优化，社会各级均大力推动绿色债券的发行，整体市场快速扩容一定程度上增加了投资者对绿色债券的认可程度和投资热情，因此绿色债券所带来的较高的市场关注度从侧面压低绿色债券的发行成本，为融资端带来“绿色”激励。 1.1.2. “绿色”属性可改善债券发行者股票成交量 70 60 50 40 30 20 10 - 3.8 4.0 4.2 4.4 4.6 4.8 5.0 [3,7 绿色债券加权平均发行利率普通债券加权平均发行利率发行利率差（右轴） 9 / 24 东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告随着近年来高层致力于积极推动绿色债券市场的发展而出台各项监管政策以促使市场整体趋于规范化、成熟化、系统化，发债主体出于响应国家号召、加快自身转型以助力我国低碳经济的全面建设的目的而主动发行绿色债券、投资绿色项目的举动或可为发债主体本身带来提升市场认可度、构建良好形象、建设企业软实力等方面的利好消息。尤其对于上市企业而言，其社会责任感的强度在全球 ESG 评级普遍化的情况下更显重要，而发行绿色债券不失为上市企业展现其社会责任感的有力方式之一，而其中“绿色” 属性的作用力或可从其对发行人股票成交量的改善程度体现一二。根据 Wind 概念板块绿色债券数据，我们从截至 2022 年 3 月 5 日在银行间市场和交易所市场发行的所有存量绿色债券中筛选出发行人已在上交所或深交所上市的绿色债券作为样本券，共计 131 只，由 110家上市公司发行，并以各绿色债券的上市日期前一日该公司的股票成交量为比较基准，与该公司绿色债券上市当日和上市后日的股票成交量进行比较，测算样本券发行人的股票成交量在其绿色债券上市当日和后日较上市前日的涨跌幅情况。根据测算结果我们可观察到，虽然样本券发行人在发行绿色债券后其股票成交量较发行前出现上涨的比例与较发行前反而下跌的比例基本平均，同时结合发行人结构角度来看，不同的主体性质和不同的发行券种在成交量连续上涨、连续下跌及有涨有跌三种情况下的占比分布总体一致，然而值得关注的是，成交量出现上涨的发行人的整体涨幅显著高于成交量出现下跌的发行人的整体跌幅，表明绿色债券的发行在改善上市公司股票成交量方面有一定正面作用，具体表现为放大成交量上涨幅度、抑制成交量下跌幅度。该表现意味着绿色债券的“绿色”属性为上市发行人带来的激励效果或可在其债权和股权两种融资模式间建立 “ 由债至股 ” 的传导，即发行人可通过发行绿色债券来向市场发出积极信号，增加其股票在二级市场的流动性，从而利好其股权融资，该传导与传统经济理论中发行债券导致企业负债压力增加从而影响股权投资者信心的观点截然不同。图 14 债券上市当日样本券发行人股票较前日成交量涨跌幅（单位）注样本券发行人股票于债券上市当日成交量较前日涨跌幅完整列表请详询数据底稿数据来源 Wind，东吴证券研究所 -100 -50 0 50 100 150 200 250 南京银行江苏租赁招商银行新天绿能长江电力深圳能源兴业银行华能国际国电电力贵阳银行兴蓉环境深圳能源苏州银行深高速大唐发电节能风电广州发展新兴铸管兴蓉环境国电电力国电电力国电电力深圳能源新兴铸管清新环境工商银行农业银行长沙银行工商银行山东黄金中国能建木林森中锐股份太阳能郑州银行重庆银行南京银行中国巨石国电电力新兴铸管渝农商行桂冠电力中国石化武汉控股新天绿能甘肃电投张江高科中国广核国轩高科木林森山鹰国际华能水电首创环保佛燃能源东方园林 10 / 24 东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告图 15 债券上市后日样本券发行人股票较前日成交量涨跌幅（单位）注样本券发行人股票于债券上市后日成交量较前日涨跌幅完整列表请详询数据底稿数据来源 Wind，东吴证券研究所表 1 不同成交量涨跌情况下各主体性质的主体分布情况（单位个）表 2 不同成交量涨跌情况下各券种的主体分布情况（单位个）主体性质上市当日及后日较前日均上涨上市当日或后日较前日上涨上市当日及后日较前日均下跌集体企业 0 0 1 公众企业 2 1 1 中央国有企业 14 14 11 民营企业 3 2 6 地方国有企业 19 12 24 Wind 债券一级分类上市当日及后日较前日均上涨上市当日或后日较前日上涨上市当日及后日较前日均下跌资产支持证券 8 7 3 金融债 6 5 6 企业债 10 5 7 公司债 8 4 17 短期融资券 1 3 1 中期票据 4 5 8 定向工具 1 0 1 注成交量选取期间为 2016 年 1 月至 2022 年 3 月数据来源 Wind，东吴证券研究所注成交量选取期间为 2016 年 1 月至 2022 年 3 月数据来源 Wind，东吴证券研究所 1.2. 政策角度看融资端“绿色”激励在绿色债券市场发展初期，各级政府及监管机构不断释放鼓励、支持绿色债券发展的政策信号，为市场提供了一定的政策背书以吸引发行人涉足新兴市场。随着绿色债券市场运营与监管逐渐步入正轨，市场规模快速扩容，各级政府及监管部门开始针对绿色债券进一步稳步推出实质性的便利措施及财务激励政策。具体来说，针对绿色债券发行审批流程问题，政策明确指出要加快、简化绿色债券申报受理及审核；针对绿色企业债券融资困难问题，政策提出要通过资产重组、资产注入、财政支持等形式支持企业绿色发展，提高绿色资金的可获得性。 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 国电电力长江电力河钢股份江苏租赁金风科技深圳能源渝农商行川投能源深高速节能风电华电国际新兴铸管太阳能兴业银行中国银行海峡环保湖北能源广州发展兴蓉环境新兴铸管深圳能源国电电力江苏租赁兴蓉环境三峡能源中国石化华能水电苏州银行瀚蓝环境国电电力河钢股份甘肃电投工商银行南京银行山东黄金中国能建三峰环境中山公用荣盛石化山鹰国际国电电力高能环境太阳能武汉控股佛燃能源深圳能源木林森郑州银行申能股份清新环境节能风电新天绿能新兴铸管山东钢铁东方园林 11 / 24 东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告表 3 便利措施类绿色债券发行激励政策措施一览时间文件范围发行人主要内容 2017 年 3 月关于支持绿色债券发展的指导意见全国证监会绿色公司债券申报受理及审核实行“专人对接、专项审核”，适用 “即报即审”政策。中国证监会将不断完善绿色公司债券准入管理 “绿色通道”制度安排，持续提升企业发行绿色债券的便利性。 2017 年 5 月湖州市绿色金融发展 “十三五”规划浙江省湖州市湖州市发改委、金融工作办公室、人行湖州市中心支行通过资产重组、资产注入、财政支持等形式支持企业绿色发展，壮大综合实力，以期达到发行绿色债券的条件。支持从事绿色产业的企业发行绿色债券或中小企业绿色集合债，提高绿色企业的资金可获得性。建立绿色债券的贴息和专业化担保机制。 2017 年 8 月社会领域产业专项债券发行指引全国国家发改委在相关手续齐备、偿债保障措施完善的基础上，社会领域产业专项债券比照我委“加快和简化审核类”债券审核程序，提高审核效率。 2018 年 4 月 2017 年落实有关重大政策措施真抓实干成效明显的地方名单及激励措施全国国务院从 2018 年起两年之内，对上述市、直辖市辖区行政区域内企业申请企业债券实行“直通车”机制。 2018 年 4 月上海证券交易所服务绿色发展推进绿色金融愿景与行动计划（ 2018-2020 年）全国上交所加强绿色债券市场服务力度，优化绿色债券发行上市安排，适时设立绿色债券板块，支持符合条件的企业等主体在本所发行绿色债券。降低绿色债券和绿色资产支持证券融资成本。 2018 年 7 月金融支持全市绿色生态产业发展构建绿色金融体系的指导意见甘肃省酒泉市人行酒泉市中心支行、酒泉市金融工作办公室加强金融政策与财税等各类政策的衔接与配合，落实好支持绿色金融发展的政策性担保、贴息、奖补、风险补偿、税收优惠等配套政策措施，探索建立绿色贷款税收优惠、增信支持和绿色融资增量奖励等政策，支持绿色信贷、绿色债券、环境权益类融资模式的应用与推广。 2018 年 12 月贺州市构建绿色金融体系实施方案广西贺州市贺州市政府支持金融机构和大中型、中长期绿色项目投资运营企业发行绿色债券或项目支持票据。支持发行中小企业绿色集合债，提高中小绿色企业资金可获得性。鼓励信用评级机构在信用评级过程中专门评估发行人的绿色信用记录、募投项目绿色程度、环境成本对发行人及债项信用等级的影响，并在信用评级报告中进行单独披露。引导养老基金、保险资金等投资区内企业发行的绿色债券。 2020 年 2 月对真抓实干成效明显地方激励措施的实施办法（ 2020）全国中国人民银行、银保监会、证监会就“双创”公司债券、绿色公司债券等设立专项审核机制，实行“专人对接、专项审核”，适用“即报即审”政策，提高上市审核、挂牌转让条件确认工作效率。 2020 年 7 月兰州新区建设绿色金融改革创新试验区实施方案甘肃省兰州市甘肃省政府办公厅将试验区内金融机构开展绿色金融业务的情况与机构准入、高管人员履职和监管评级等挂钩。建立健全相关优惠政策，健全以风险补偿、贷款贴息、费用补贴为主的绿色金融激励机制，对绿色项目和投资绿色项目的金融机构实施奖励和补贴。不断优化营商环境，简化行政审批手续，落实绿色产业税收优惠，降低企业和金融机构经营成本，吸引更多优质绿色项目入驻试验区。 2021 年 3 月关于明确碳中和债相关机制的通知全国银行间市场交易商协会开辟绿色通道，统一注册标识；避免期限错配，鼓励发行中长期产品；明确既有额度变更路径，提升发行便利度。数据来源各政府平台、机构官网，东吴证券研究所整理 12 / 24 东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告除上述政府在绿色债券发行方面推行的便利措施，各级政府还积极采用财务激励的手段以提高发行者的主观能动性，主要包括贴息、奖补等配套政策措施。表 4 财务激励类绿色债券发行激励政策措施一览时间文件范围发行人主要内容 2017 年 7 月广州市花都区支持绿色企业上市发展实施细则广东省广州市花都区政府发行绿色债券按金额给予 1最高 100 万补贴。 2018 年 9 月四川省人民政府办公厅关于继续实施财政金融互动政策的通知四川省四川省政府对我省地方法人银行业金融机构发行的小微、“三农”、绿色、市场化债转股等专项金融债券，省级财政按年度发行额的 1‰给予补贴，对单户金融机构的补贴最高不超过 500 万元。 2018 年 9 月关于深入推进绿色金融服务生态环境高质量发展的实施意见江苏省江苏省环境保护厅、金融工作办公室等九部门对成功发行绿色债券的非金融企业年度实际支付利息的 30进行贴息，贴息持续时间为 2 年，单只债券每年最高贴息不超过 200 万元。 2018 年 12 月关于支持广州区域金融中心建设的若干规定（修订）广东省广州市广州市金融工作局支持普惠金融、绿色金融、农村金融发展的企业对社区金融服务站给予 10 万元补贴，对农村金融服务站最高给予 15 万元补贴，对银行机构投放小微企业贷款、绿色贷款、涉农贷款最高分别给予 100 万元奖励。 2019 年 5 月四川省财政金融互动奖补资金管理办法四