20191104-国金证券-鹏辉能源-300438.SZ-储能、动力、消费三轮驱动，共铸高增-solarbe文库

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- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明市场价格（人民币） 20.20 元市场数据人民币总股本亿股 2.81 已上市流通 A股亿股 2.12 总市值亿元 56.79 年内股价最高最低元 20.20/16.68 沪深 300 指数 3978 柴明联系人 chaiming＠ gjzq.com.cn 姚遥分析师 SAC 执业编号 S1130512080001 862161357595 yaoy＠ gjzq.com.cn 储能、动力、消费三轮驱动，共铸高增公司基本情况人民币项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益元 0.894 0.942 1.257 1.726 2.297 每股净资产元 7.16 7.91 9.10 10.74 12.94 每股经营性现金流元 -0.03 0.45 0.57 0.70 0.83 市盈率倍 33.25 17.16 16.07 11.70 8.80 净利润增长率 81.15 5.33 33.44 37.36 33.03 净资产收益率 12.49 11.90 13.82 16.07 17.75 总股本百万股 281.15 281.15 281.15 281.15 281.15 来源公司年报、国金证券研究所投资逻辑  公司主营业务为锂离子电池、一次锂电池、镍氢电池，营收近 3 年复合增速 43。其中锂离子电池约占公司营收 90，主要应用在储能、动力、轻型动力及消费电子等领域。  5G 基站储能有望率先放量储能电池分为大储能（电力领域）和小储能（基站及家庭储能等），受 5G 推广加速影响，基站小储能有望率先放量。据我们预测，国内和全球 5G 基站需求分别约为 526 万台和 1038 万台，单台 5G 基站电量需求至少在 20kWh 以上，则国内和全球 5G 通讯储能电池需求约为 105GWh 和 208GWh，按照 0.7 元 /Wh 和 6 年寿命周期计算，对应年均市场空间分别约为 123 亿元 /年和 242 亿元 /年，明后年将迎基站建设高峰。公司 2019 年储能电池业务预计营收为 5-6 亿元，未来增长空间巨大。  动力电池绑定上汽通用五菱受过渡期结束影响，近期新能源汽车销量低于预期，但新能源汽车技术路线较为确定，尤其若针对 2021-2023 年双积分征求意见稿落地后， 2025 年新能源车年度市占率达 20预期仍有望实现，行业仍可维持近 30年复合增速。公司深度绑定上汽通用五菱，在宝骏 E100 和 E200 综合市占率约 50左右。上汽通用五菱曾成功打造多款爆品，汽车销量位居国内前五，公司有望跟随大客户共享高增市场。  消费锂电年均增速 16， TWS、 ETC 等有望驱动增速提升公司自 2002 年开始量产锂电池，为老牌消费锂电企业。 2018 年，公司消费锂电约实现营收 10 亿元， 5 年复合增速约为 16，增长平稳。 TWS 和 ETC 业务短期受到催化，增速很高，公司为 TWS 和 ETC 电池核心供应商，有望跟随客户共享高增市场。投资建议  我们预测公司 2019-2021 年营收分别为 36.56 亿元、 50.28 亿元和 70.03 亿元，归母净利润分别为 3.53 亿元、 4.85 亿元和 6.46 亿元，归母净利润同比增速分别为 33、 37、 33， EPS 分别为 1.26 元、 1.73 元和 2.30 元，对应 PE 分别为 16、 12、 9 倍。考虑公司明年 TWS 消费、储能、动力会有较高增速，给予公司 2020 年 16 倍估值，对应股价为 27.6 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示  新能源车、储能电池、轻型动力电池增速不及预期；上游产品价格波动超预期；补贴退坡等政策低于预期，公司应收账款、存货周转天数偏长。 0 50 100 150 200 250 300 14.32 18.06 21.8 25.54 181 105 190 205 19 050 5 19 080 5 人民币元成交金额百万元成交金额鹏辉能源沪深 300 2019年 11月 4日资源与环境研究中心鹏辉能源 300438.SZ 买入（首次评级）公司研究证券研究报告公司研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明内容目录 1、老牌电池企业，覆盖多应用场景 4 1.1 公司为老牌电池生产企业 .4 1.2 多点驱动，营收三年复合增速 43 4 1.3 加大销售团队建设及研发力度，盈利能力稳定 .5 2、锂离子电池业务多点绽放 6 2.1 动力绑定上汽通用五菱 6 2.2 通讯储能率先突围，年均市场空间有望达 242 亿元 8 2.3 轻型动力市场全面启动 9 2.4 消费电池年复合增速 16， TWS、 ETC 等将驱动高增 12 3、盈利预测 .13 4、风险提示 .14 图表目录图表 1鹏辉能源发展历程 .4 图表 2鹏辉能源历年营收及增速 .4 图表 3鹏辉能源历年归母净利润及增速 4 图表 4鹏辉能源主营业务收入构成（百万元） 5 图表 5鹏辉能源主营业务占比 5 图表 6鹏辉能源历年费用率走势 .6 图表 7鹏辉能源费用率控制能力良好 6 图表 8鹏辉能源历年营业利润率 .6 图表 9鹏辉能源扣非归母净利率稳定且略高于同类 .6 图表 10中国动力电池需求预测 7 图表 11欧美地区动力电池需求预测 .7 图表 12 2019 年 1-9 月鹏辉能源装机位居国内第 9 .7 图表 13鹏辉能源电芯装机量及市占率 7 图表 14上汽通用五菱新能源车产量及市占率 .8 图表 15上汽通用五菱汽车销量及市占率 8 图表 16 5G 基站建设数量预测 8 图表 17 5G 基站储能电池需求预测 .8 图表 18假设未来 5G 储能磷酸铁锂电池价格走势 .9 图表 19 5G 储能新增电池需求对应市场空间 .9 图表 20锂电池价格出现大幅下跌 .9 图表 21锂电年均使用成本已低于铅酸电池 .9 图表 22电动自行车新国标更加强调安全标准 .10 图表 23电动自行车历年销量 11 图表 24锂电自行车历年占比 11 公司研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明图表 25电动自行车锂电需求弹性测试 11 图表 26轻型动力锂电出货量 12 图表 27轻型动力锂电市占率 12 图表 28公司为众多锂电应用领域先驱 12 图表 29公司消费锂电 5 年复合增速 16 .12 图表 30 2018 年我国 ETC 车道占比 .13 图表 31我国 ETC 用户数量及增速 .13 图表 32鹏辉能源盈利预测 .13 图表 33新能源汽车销量及预测 14 图表 34碳酸锂氢氧化锂价格曾出现剧烈波动 .15 图表 35硫酸钴价格曾出现剧烈波动 .15 图表 36公司应收及存货周转天数偏长 15 公司研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、老牌电池企业，覆盖多应用场景 1.1 公司为老牌电池生产企业公司成立于 2001 年，主要产品为一次锂电池、锂离子电池和镍氢电池等，广泛应用于新能源汽车、轻型交通工具、平板电脑、蓝牙音响、可穿戴产品、银行口令卡、电力储能、通信储能、分布式储能和电动工具等领域。图表 1 鹏辉能源发展历程来源公司官网、国金证券研究所 1.2 多点驱动，营收三年复合增速 43  营收 3 年复合增速 43 2018 年公司实现营收 25.69 亿元，同比增长 22，近 3 年和近 5 年年均增速分别为 43和 31；实现归母净利润 2.65 亿元，同比增长 5，近 3 年和近 5 年年均增速分别为 45和 36。 2019 年 1-9 月，公司实现营收 24.9 亿元，同比增长 40.9；实现归母净利润 2.7 亿元，同比增长 0.3，归母净利润增速较低主要是因为去年同期政府补助较高；实现归母净利润 2.6 亿元，同比增长 18。图表 2 鹏辉能源历年营收及增速图表 3 鹏辉能源历年归母净利润及增速来源公司公告、国金证券研究所来源公司公告、国金证券研究所  锂离子电池为公司业绩高增主要支撑点 0 20 40 60 80 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 营业收入（百万元）同比增速 0 20 40 60 80 100 0 50 100 150 200 250 300 归属母公司股东的净利润（百万元）同比增速公司研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明锂离子电池业务 2018 年实现营收 23.34 亿元，占公司营收 91，同比增长 26，近 3 年复合增速 51，为公司业绩主要支撑点，公司锂离子电池根据下游应用领域不同，又可细分为消费锂离子电池、动力锂离子电池、储能锂离子电池和轻型动力锂离子电池等。除锂离子电池业务外，公司还有镍氢和一次锂电池业务， 2018 年各占公司主营业务收入约 4，增长平稳但在公司内部占比逐步降低。图表 4 鹏辉能源主营业务收入构成（百万元）图表 5 鹏辉能源主营业务占比来源公司公告、国金证券研究所来源公司公告、国金证券研究所 1.3 加大销售团队建设及研发力度，盈利能力稳定  2018 年之前费用率稳步下滑， 2019 年开始加大销售团队建设及研发力度公司费用控制能力良好，随营收规模增加，费用率呈现下滑趋势。 2018 年期间费用率下滑至 10.44，低于大部分电池企业，与欣旺达较为接近。 2019 年开始，公司结合最新市场变化加强销售团队建设， 1-9 月销售费用占营收比例为 3.7，同比提升 0.9pct；同期，公司研发投入力度大幅提升， 2019 年 1- 9 月公司研发费用为 0.91 亿元，同比增长 93，对应研发费用占营收比例为 3.6，同比提升 1pct； 1-9 月公司期间费用率合计为 11.5，同比提升 2.9pct。  盈利能力位居同行前列公司盈利能力稳定，扣非归母净利率近年呈现缓慢爬升趋势。 2018 年，扣非归母净利率为 7.5，同比下滑 3.2pct，主要是 2018Q4 公司因为坏账等计提资产减值损失 0.58 亿元，同比 2018Q4 增加 0.45 亿元，环比 2019Q3 增加 0.43 亿元， 2019 年 1-9 月公司利润率有显著回升。与同业相比，公司 2018 年扣非归母净利率仅低于宁德时代、亿纬锂能，高于其他电池企业，盈利质量较高。 484 485 679 1,042 1,853 2,334 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 锂离子电池一次锂电池组镍氢电池其他 72 69 77 82 88 91 6 9 9 6 5 4 16 14 12 9 4 4 0 20 40 60 80 100 锂离子电池一次锂电池组镍氢电池其他公司研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明图表 6 鹏辉能源历年费用率走势图表 7 鹏辉能源费用率控制能力良好来源 Wind、国金证券研究所来源 Wind、国金证券研究所图表 8 鹏辉能源历年营业利润率图表 9 鹏辉能源扣非归母净利率稳定且略高于同类来源 Wind、国金证券研究所来源 Wind、国金证券研究所 2、锂离子电池业务多点绽放 2.1 动力绑定上汽通用五菱  新能源汽车持续高速增长 2018 年，中国新能源汽车生产 127 万辆，同比增长 60，对应动力电池装机 56.98GWh，同比增长 56。 2019 年 1-9 月，我国新能源汽车生产 82.7 万台，同比增长 24，对应动力电池装机 42.1GWh，同比增长 46。尽管受补贴影响，短期内我国新能源车销量具有一定压力，但新能源车发展方向较为确定，工信部近期公布针对 2021 年的双积分征求意见稿，落地后有望支撑原新能源汽车 2025 年年度占比达 20的预期。结合各国际大型车企规划，预计 2025 年中国、欧美地区动力电池需求分别为 327GWh 和 505GWh，年均增速分别为 28和 47。 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 销售费用管理费用（不含研发）研发费用财务费用 0 5 10 15 20 25 30 国轩高科亿纬锂能鹏辉能源欣旺达孚能科技宁德时代 27.7 26.3 24.9 23.6 23.9 24.6 25.0 23.2 25.7 9.6 8.5 7.9 7.8 9.2 10.1 10.7 7.5 10.3 0 5 10 15 20 25 30 销售毛利率销售净利率扣非归母净利率 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 国轩高科亿纬锂能鹏辉能源欣旺达孚能科技宁德时代公司研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明图表 10中国动力电池需求预测图表 11欧美地区动力电池需求预测来源中国汽车工程协会、 GGII、国金证券研究所来源搜狐网、 GGII、国金证券研究所  深度绑定跑量客户上汽通用五菱出货量方面， 2018 年，公司动力电池装机 0.62GWh，位居国内第 11 名，市占率为 1.1。 2019 年 1-9 月，公司动力电池装机 0.53GWh，同比增长 63，排名小幅提升至第 9，市占率小幅提升至 1.3。技术方面，公司推出多元复合锂电池，价格较三元电池优惠 10左右，但能量密度与磷酸铁锂相比，可轻易达到 140Wh/kg，兼顾续航和补贴，获得客户认可。客户方面，公司深度绑定上汽通用五菱，自 2019 年 3 月份切入后，在宝骏 E100 和 E200 的综合市占率维持在 50左右。上汽通用五菱曾成功推出多款爆款车，汽车综合销量在国内排名前五。 2017 年、 2018 年、 2019 年 1-9 月，上汽通用五菱新能源车分别生产 1.6 万辆、 2.9 万辆、 3.9 万辆，在国内市占率分别为 2、 2.4、 4.7；同期公司汽车销量分别为 155 万辆、 136 万辆、 113 万辆，在国内市占率分别为 5.4、 4.8、 6.1，由于公司新能源汽车发力较晚，产品种类单一，前期新能源车市占率略低于传统车。未来上汽通用五菱新能源车系会逐步丰富，新能源车市占率将进一步提升，公司有望跟随大客户共同成长。图表 12 2019年 1-9 月鹏辉能源装机位居国内第 9 图表 13鹏辉能源电芯装机量及市占率来源国金证券研究创新中心、国金证券研究所来源国金证券研究创新中心、国金证券研究所 0 50 100 150 200 250 300 350 动力电池总需求 NCM电池需求 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 100 200 300 400 500 600 NCM电池装机同比 21.43 8.76 2.27 0.98 0.91 0.86 0.68 0.55 0.54 0.54 81 27 64 -11 49 368 -48 177 63 -31 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 400 0 5 10 15 20 25 2019年 1-9月动力电池装机量（ GWh）同比增长 0 1 1 2 2 3 3 4 4 0 50 100 150 200 250 鹏辉能源电芯装机量（ MWh）国内市占率公司研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明图表 14上汽通用五菱新能源车产量及市占率图表 15上汽通用五菱汽车销量及市占率来源国金证券研究创新中心、国金证券研究所来源 515 汽车排行网、 Wind、汽车工业协会、国金证券研究所 2.2 通讯储能率先突围，年均市场空间有望达 242 亿元  5G 基站储能有望率先突围储能根据应用领域不同，可分为大储能和小储能。大储能主要指风电、光电及电网侧储能，单个储能电站规模大，但对电池成本要求较高，随电池成本下降，经济性日渐凸显，目前处于放量前夕。小储能则指以通讯基站、家庭储能为代表的需求，市场空间同样很大，且对成本敏感程度弱于大储能。 2018 年我国储能电池出货约为 5.6GWh，基本以大储能为主。但近期受韩国储能电站频繁起火影响，大储能出货可能会低于预期。而小储能则受 5G 显著提速影响，有望大超预期。 5G 信号频率较高，为满足同样覆盖需求，基站数量将显著增加，据我们预测， 5G 基站至少为 4G 1.1 倍，对应我国 526 万台和全球 1038 万台需求。 5G 基站功耗较 4G 有显著提升，单站配电量至少在 20kWh 以上，国内和全球对应未来 5G 基站储能电池需求至少为 105GWh 和 208GWh。图表 16 5G 基站建设数量预测图表 17 5G 基站储能电池需求预测来源赛迪咨询、国金证券研究所来源赛迪咨询、 GGII、国金证券研究所  预计 5G 储能稳态市场规模为 250 亿元 /年，公司储能业务增长空间大 5G 储能电池主要使用磷酸铁锂，假设 2019 年磷酸铁锂储能 PACK 不含税价格约为 0.85 元 /Wh，未来每年降幅为 5， 2023 年之后稳定在 0.7 元 /Wh，则 2019-2026 年国内新增 5G 储能市场规模分别约为 26 亿元、 121 亿元、 153 2.2 0.0 1.6 2.8 4.5 1.3 1.5 2.7 3.4 3.0 9.1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 上汽通用五菱新能源车装机量（万台）市占率 6.9 2.9 7.7 4.8 5.1 5.4 4.8 6.1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 40 80 120 160 200 上汽通用五菱汽车销量（万辆） 15 75 100 85 75 65 61 50 60 75 100 85 75 43 41 33 0 50 100 150 200 250 国内（万台）海外（万台） 3 15 20 17 15 13 12.2 10 12 15 20 17 15 8.6 8.2 6.6 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 国内（ GWh）海外（ GWh）公司研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明亿元、 124 亿元、 105 亿元、 91 亿元、 85 亿元、 70 亿元，全球 2019-2026 年新增 5G 储能市场规模分别为 128 亿元、 242 亿元、 307 亿元、 248 亿元、 210 亿元、 151 亿元、 143 亿元、 116 亿元。国内 5G 储能电池总共需求约为 105GWh，储能电池寿命约为 6 年，若不考虑新增，仅考虑国内储能电池更换需求约为 18GWh/年，对应市场空间约为 123 亿元 /年。全球储能电池更换需求约为 35GWh/年，对应市场空间约为 242 亿元 /年。预计公司 2019 年储能电池业务营收约为 5-6 亿元，且包括大储能。公司在锂电市场有多年积累，在储能市场具有一定先发优势，未来增长空间巨大。图表 18假设未来 5G 储能磷酸铁锂电池价格走势图表 19 5G 储能新增电池需求对应市场空间来源 GGII、国金证券研究所来源赛迪咨询、 GGII、国金证券研究所 2.3 轻型动力市场全面启动  电动自行车锂电使用成本或已低于铅酸电池，安全问题或为根源锂电池价格近年出现连续下滑， 2019Q1 磷酸铁锂和三元电池报价在 1.1- 1.2 元 /Wh，较 2014Q1 下滑约 60。天能动力为电动自行车锂电池重要供应商，同时提供铅酸电池和锂电池，其电动自行车用锂电池使用成本已低于铅酸电池（公司主要为电动自行车锂电供应商）。 48V12Ah 为电动自行车较为常用电池规格，我们以其为例进行分析。根据天能官方旗舰店数据显示， 48V12Ah 铅酸电池和锂电池价格分别为 778 元和 968 元，若平均使用寿命可达到官方指导的 2 年和 4 年，则年均使用成本分别为 389 元和 242 元，锂电池年均使用成本较铅酸电池低 38左右，而且锂电池的重量和体积分别为 4kg、 2600 立方厘米，分别仅约为铅酸电池的 1/4 和 1/2，优势显著。但相比之下，锂电安全性弱于铅酸电池，尤其电动自行车为低端动力市场，生产及市场管控较为混乱，成为锂电在电动自行车市场推广的障碍。图表 20 锂电池价格出现大幅下跌图表 21锂电年均使用成本已低于铅酸电池来源 GGII、国金证券研究所来源天能、超威官方旗舰店、国金证券研究所 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 5G储能磷酸铁锂电池单价（元 /Wh 26 121 153 124 105 91 85 70 102 121 153 124 105 60 57 46 0 50 100 150 200 250 300 350 国内（亿元）海外（亿元） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 LFP动力电池（元 /Wh） NCM动力电池（元 /Wh）公司研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明新国标规范生产，为锂电推广提供安全土壤 2018 年 5 月，工信部组织修订的（ GB 17761－ 2018）电动自行车安全技术规范强制性国家标准正式批准发布，并于 2019 年 4 月 15 日正式实施。 2018 年 7 月，市场监督总局、认监委发布电动自行车产品由许可制转为实施强制性产品认证（ CCC 认证）管理安排，自 2019 年 4 月 15 日起，电动自行车产品未获得 3C 认证的，不得出厂、销售、进口或者在其他经营活动中使用。电动自行车老国标除了最高车速、制动性能以及车架／前叉组合件强度为强制性条款之外，其余指标均为推荐性条款，生产厂商回旋余地较大，且最高车速等安全条款在客户购买后极易自行篡改。新国标所有要求均为强制指标，包括各项安全指标也不再是“选择题”，同时增加了防篡改要求，防止产品出厂后被违规改装，从生产根源上杜绝了安全隐患的存在。相同容量下，锂电池较铅酸电池轻、使用寿命长，电动自行车市场具有切换为锂电的需求，但此前因为锂电池价格较高、电动自行车市场混乱，锂电自行车安全事故多等原因限制了锂电自行车的普及。目前，锂电自行车使用成本已有大幅降低，新国标实施后，低端产能会逐步出清，电动自行车生产更为规范、安全，为锂电占比提升提供土壤。图表 22 电动自行车新国标更加强调安全标准项目新国标老国标脚踏骑行能力需具有需具有最高车速不大于 25km/h 不大于 20km/h 整车质量不大于 55kg 不大于 40kg 电动机额定连续输出功率不大于 400w 不大于 240w 30min 的脚踏骑行能力大于等于 5km 大于等于 7km 制动距离干态同时使用前后车闸不大于 7m，单用后闸不大于 15m；湿态同时使用前后车闸不大于 9m，单用后闸不大于 19m 干态不大于 4m，湿态不大于15m 绝缘电阻值大于等于 1mΩ 大于等于 2mΩ 提示音车速达到 15km/h 时，持续发出提示音 - 防篡改设计软硬件均需具有，防止擅自改装或改动最高车速、功率、电压、脚踏骑行能力 - 欠压、过流保护功能应具有过流保护功能应具有欠压、过流保护功能和短路保险功能，骑行时调速应稳定可靠防失控功能应具有应具有蓄电池密封性 - 应具有良好的密封性，充放电时不应有渗漏现象蓄电池防篡改防止改变电池容量或电压、蓄电池与电池组盒侧壁最大间隙小于等于30mm 且不晃动、不得预留扩展车载蓄电池接口、不得有外设蓄电池托架 - 充电器具有保护功能，充电器输出接线反接或短接后无损坏；具有防触电保护功能，结构和外壳对易触及的带电部件有足够保护，交流峰值电压和直流电压小于等于 42.4V 的充电器除外 - 防火性能电池组盒、保护装置、仪表、灯具应当能承受 GB/T 5169.11 规定 550 摄氏度的灼热丝试验；对于最大额定电流大于 1.0A的的电源线缆及单芯导线，其接插件的绝缘材料部件应当能承受 GB/T 5169.11 规定的 750 摄氏度的灼热丝试验。 - 阻燃性能固体非金属材料应当能承受 GB/T 5169.16 的试验 - 无线电骚扰特性应当符合 GB 14023 的要求 - 整车尺寸整车高度小于等于 1100mm；车体宽度（除车把、脚蹬部分外）小于等于 450mm；前后轮中心距小于等于 1250mm；鞍座高度大于等于 635mm；鞍座长度小于等于 350mm - 来源工信部、国金证券研究所公司研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明锂电自行车或将开启高增时代据高工锂电数据， 2018 年，全球电动自行车锂电池出货 833 万套，其中，中国锂电自行车销售 411 万辆，同比增长 62.5，市占率为 12.5，增长较为迅猛。针对电动自行车锂电需求进行弹性测试，乐观假设 2021 年锂电自行车市占率到 60，则对应锂电池需求为 12GWh/年，年复合增速约为 69；中性假设 2021 年锂电自行车市占率到 40，则对应锂电池需求为 8GWh/年，年复合增速约为 48；悲观假设 2021 年锂电自行车市占率到 26，则对应锂电池需求为 5.2GWh/年，年复合增速约为 28。图表 23电动自行车历年销量图表 24锂电自行车历年占比来源前瞻产业研究院、国金证券研究所来源 ZOL、 GGII、国金证券研究所图表 25电动自行车锂电需求弹性测试来源 GGII、国金证券研究所轻型动力市场全面启动除锂电自行车外，轻型动力还包括滑板车、独轮车、扭扭车等市场。据 SPIR 统计， 2019H1 轻型动力锂电池共计出货 4.6GWh，同比增长 90，滑板车、独轮车、扭扭车均出现较高增速；但轻型动力锂电供应商 CR10 仅约为 64，与动力电池相比，集中度仍有较大提升空间。其中，鹏辉能源 2019H1 轻型动力锂电出货量约为 0.23GWh，市占率为 5，位居第 6 位，轻型动力市场增长空间同样较大。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 中国电动两轮车产量（万辆） 6.7 8.2 8.4 8.7 9.7 12.5 0 2 4 6 8 10 12 14 锂电车型占比公司研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明图表 26轻型动力锂电出货量图表 27轻型动力锂电市占率来源 SPIR、国金证券研究所来源 SPIR、国金证券研究所 2.4 消费电池年复合增速 16， TWS、 ETC 等将驱动高增  锂离子电池先驱之一，消费领域近 5 年复合增速 16 中国锂离子电池起步于 2000 年左右，公司 2002 年推出自主研发聚合物软包锂离子电池，并随之推出圆柱、扣式等不同类型锂离子电池，为第一批进入锂离子电池开发、制造的企业之一，具有多年的技术、经验储备； 2012 年，公司推出电子烟用锂电池，并迅速占领较大市场份额； 2013 年，公司推出高能量密度锂离子电池，成功进入智能手机、平板电脑等市场，同年公司锂离子电池业务实现营收 4.8 亿元，基本都为消费锂离子电池。 2018 年，锂离子电池实现营收 23.3 亿元，其中消费锂离子电池实现营收约为 10 亿元，与亿纬锂能、东莞锂威（欣旺达子公司，专一从事消费电芯开发）消费电芯业务营收水平相当（亿纬锂能和锂威 2018 年消费电芯营收分别约为 9 亿元、 10 亿元），为消费电芯领域出货龙头之一。公司消费锂离子电池营收 5 年复合增速约为 16，并已实现电子数码产品、电子烟、电动工具、电动玩具、智能交通等多消费领域应用，并可根据客户要求进行定制化生产，全方位为客户提供所需产品。图表 28公司为众多锂电应用领域先驱图表 29公司消费锂电 5 年复合增速 16 来源公司招股书、国金证券研究所来源公司公告、国金证券研究所  TWS、 ETC 等贡献消费锂电阶段性高增 TWS TWS 配套电池主要包括耳机内部的纽扣电池和充电盒内软包电池，公司一直为 H 公司提供该类型纽扣及软包电池，技术及生产能力储备充足。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 出货量（ MWh）星恒 , 14 天能 , 9 卓能 , 8 德朗能 , 8 超威 , 6 鹏辉能源 , 5 路华 , 5 迪比科 , 4 弘力 , 3 天臣 , 2 其他 , 36 0 200 400 600 800 1,000 1,200 鹏辉能源消费锂电池营收（百万元）公司研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 TWS 市场近期受到催化，各大手机厂加大对该产品研发、推出力度。公司凭借丰富经验，在争取订单方面将享受先发优势，预计 2020 年本业务将出现爆发是增长。 ETC 2019 年 3 月 5 日，李克强总理在政府工作报告中指出，将深化收费公路制度改革，推动降低过路过桥费用，两年内基本取消全国高速公路省界收费站，实现不停车快捷收费，减少拥堵、便利群众的工作目标。受此项政策影响， ETC 等智能收费系统推广力度提速。针对电池厂， ETC 方案分为三种锂亚电池电容、锂亚电池锂离子电池、锂离子电池，公司为锂离子电池主要供应商，消费锂离子电池增长有望受益于 ETC 推广而显著提速。 2018 年，我国 ETC 用户数量约为 0.8 亿户， 6 年复合增速约为 57。根据公安部交管局公布数据，截止 2019 年 6 月，我国机动车保有量达 3.4 亿辆，其中汽车 2.5 亿辆，若假设 2020 年全部汽车安装 ETC 系统，则 ETC 在今明两年出现爆发式增长。图表 30 2018 年我国 ETC 车道占比图表 31我国 ETC 用户数量及增速来源赛文交通、国金证券研究所来源 leadingir、赛文交通、国金证券研究所 3、盈利预测  消费锂离子电池公司消费锂离子电池过去 5 年复合增速约为 16，未来受 TWS、 ETC 等电池业务影响，高增有望延续，预计 2019-2021 年三年增速为 50、 45、 45。  动力、储能等大型电池业务公司大型电池出货主要受产能限制，动力电池业务绑定上汽通用五菱，且上汽通用五菱现在新能源车系简单，未来会更加丰富，市占率将进一步提升；储能电池业务有望跟随 5G 基站需求爆发而高速增长。随河南、珠海、常州新基地产能陆续投放，预计公司动力和储能电池业务 2019-2021 年营收增速分别为 25、 30、 35和 50、 40、 45。轻型动力 2019-2021 年营收增速有望达 65、 40、 35。我们预测公司 2019-2021 年营收分别为 36.56 亿元、 50.28 亿元和 70.03 亿元，归母净利润分别为 3.53 亿元、 4.85 亿元和 6.46 亿元，归母净利润同比增速分别为 33、 37、 33， EPS 分别为 1.26 元、 1.73 元和 2.30 元，对应 PE 分别为 16、 12、 9 倍。考虑公司明年 TWS 消费、储能、动力会有较高增速，给予公司 2020 年 16 倍估值，对应股价为 27.6 元，首次覆盖，给予“买入” 评级。图表 32鹏辉能源盈利预测类别单位 2018 年 2019E 2020E 2021E ETC专用车道 , 23.88 半自动收费（ MTC）车道 , 73.31 混合车道 , 2.81 17.6 116.7 93.5 27.2 89.0 26.6 0 20 40 60 80 100 120 140 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 全国 ETC用户数量（万人）同比增速公司研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明类别单位 2018 年 2019E 2020E 2021E 锂离子电池百万元 2,334 3,393 4,745 6,698 毛利率 22.04 22.04 20.72 21.14 一次锂电池百万元 91 100 105 110 毛利率 23.63 22.45 21.33 20.69 镍氢电池百万元 95 104 108 111 毛利率 23.57 22.86 22.17 21.51 公司总营收百万元 2,569 3,656 5,028 7,003 总毛利率 23.24 22.99 21.11 21.07 来源公司公告、国金证券研究所 4、风险提示  新能源车增速不及预期公司动力电池业务增速主要受新能源汽车驱动。与传统汽车相比，新能源汽车仍然存在续航里程短、快充速度慢和成本高三大痛点，需求受路权、补贴等政策性因素影响较大。报告中动力电池销量参照新能源汽车未来年均增速 31 预测，若下游汽车销量不及预期，动力电池也会存在销量不及预期的风险。图表 33新能源汽车销量及预测来源第 1 电动网、 GGII、国金证券研究所  储能电池业务增长不及预期 5G 推广对公司储能业务拉动较大，但部分 5G 基站采用梯次回收锂电和铅酸电池，若以上两者比例提升，新型锂电增长存在不及预期风险。  轻型动力电池增长不及预期电动自行车仍然主要采用铅酸电池，锂电自行车安全性仍有待进一步验证，存在锂电替代增速不及预期的风险。  上游产品价格波动超预期公司锂电池上游为碳酸锂、硫酸钴、硫酸镍等矿加工品，具有较强周期属