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敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 公司 深度报告 工业 | 新能源 强烈推荐 -A（ 维持 ） 亿纬锂能 300014.SZ 目标估值 34-37 元 当前股价 24.73 元 2019年 05 月 07 日 业绩再 超预期， 动力储能业务将开始收获 基础数据 上证综指 2894 总股本（万股） 85548 已上市流通股（万股） 81924 总市值（亿元） 212 流通市值（亿元） 203 每股净资产（ MRQ） 4.4 ROE（ TTM） 18.5 资产负债率 62.0 主要股东 西藏亿纬控股有限公 司 主要股东持股比例 37.35 股价表现 1m 6m 12m 绝对表现 -9 103 54 相对表现 -0 87 57 资料来源 贝格数据 、 招商证券 相关报告 1、亿纬锂能（ 300014） 一季度 高增长，公司主营与持股公司麦克韦 尔双超预期 2019-04-02 2、亿纬锂能（ 300014） 动力电 池国际客户再下一城，电子雾化器相 关 业 务 有 望 保 持 良 性 增 长 2019-03-18 3、亿纬锂能（ 300014） 电子烟 337 调查不会对公司投资收益产生重 大影响 2018-12-24 公司发布 18 年年报 和 19 年 1 季报 18 年 收入 /净利 润 /扣非利润 分别为 43.5、 5.7、 4.96 亿元， 分别 同比增 45.9、 41.5、 81。 2019Q1 收入 /净利润 /扣非利润 分 别为 11、 2、 1.96 亿 元， 分别同比增 60.5、 170、 175， Q1 业绩超预告上限 。 公司锂原电池、动力与储能锂电池、工业消费锂电池业务均处于上升期，预计公 司主业、投资收益高增长态势均有望延续。锂电池行业的中期空间有可能显著超 市场预期，我们看好公司潜力，维持强烈推荐评级与 34-37 元目标价。  2018 年 业绩略超预期， 2019 年 Q1 业绩超预告上限。 公司 18Q4 扣非利润约 1.86 亿元，同 比、 环比 分别 增长 891、 15.1， 2019 年 Q1 公司 归上利润 超 出预告上限 0.14 亿元。 自 2018Q2 以来 ，公司 业绩持续超预期 ，除持股公司麦 克韦尔业绩高增长带来投资收益贡献外，公司自身主业也不断加速， 2018 年剔 除虑麦克韦尔的自身主业收入增长达 75， 2019 年 Q1 主业收入增长 60.5。  锂原保持稳健，动力与储能、工业消费锂离子持续快速增长。 公司锂原电池业 务 18 年收入增长 10，如不考虑电动单车市场影响则增长超 30。公司锂原业 务有全球竞争力，产能正在扩产，其下游的电表、交通、物联网市场都有较好 的机会，尽管 19 年 Q1 收入降 6，预计将较快恢复中速以上增长。公司动力储 能业务在持续投入， 18 年收入已超 20 亿元，在动力软包电池扩产的同 时，也 已启动铁锂、方形三元电池扩张；在客车、电动工具、储能市场拉动下，预计 公司动力储能业务将保持高增长。工业消费锂电池在新型烟草、数码与家居消 费领域不断获得大客户突破，并通过并购整合产能，预计也将维持较快发展。  报表质量提升，资产负债表能够支撑当前扩张。 公司 赊销比 2017 年 剧增到 51， 其余现金指标态势亦然 ， 主要系高增长的自然 影响、动力 业务回款较差、麦克 韦尔 出表影响 ， 但 18 年 以来公司现金流明显好转且 已比较健康。公司 18 年毛 利率降 5.5pct 主要系动力业务毛利率下降且收入暴增，管理费用率波动系股权 激励费用的财务处理影响，公司自身业务净资产回报率略有回升。公司 18 年 研 发投入 的 营收 占比达 9，人力资源在快速扩张， 18 年固定资产净额增长 10 亿 元 至 25 亿元， 主要是部分 新产能 转固 ，预计公司资产规模仍然保持数年的高速 扩张 。 公司目前 带息负债超 28 亿元，但近 10 亿元 为 控股股东 与 政府长期借款 ， 如 此次 定增落地 ， 基本可以 支撑公司未来 1-2 年的扩张 。  投资建议 公司老、新业务均在上升期，持股的新型烟草公司也在高增长。公司 在动力储能领域持续投入，目前利润 贡献 较小 ， 但 已 有较大进展并 有望 再 突破， 未来有望在利润表有强的体现， 市场可能会给该业务 长期定价。我们 看好锂电 行业的发展空间与公司潜力， 维持“强烈推荐 -A”评级 与 34-37 元目标价 。  风险提示 政策波动影响投资收益，竞争加剧导致动力电池 盈利能力下降 。 游家训 021-68407937 youjxcmschina.com.cn S1090515050001 陈雁冰 chenyanbingcmschina.com.cn S1090517070011 研究助理 刘珺涵 liujunhancmschina.com.cn 财务数据与估值 会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 百万元 2982 4351 6725 10162 15204 同比增长 27 46 55 51 50 营业利润 百万元 484 605 1081 1473 2038 同比增长 42 25 79 36 38 净利润 百万元 403 571 1024 1389 1907 同比增长 60 41 79 36 37 每股收益 元 0.47 0.67 1.20 1.62 2.23 PE 52.4 37.1 20.7 15.2 11.1 PB 6.9 5.9 4.9 4.0 3.2 资料来源 公司数据、 招商证券 -50 0 50 100 May/18 Aug/18 Dec/18 Apr/19 亿纬锂能 沪深 300 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 1、 2018 年年报简析 . 4 2、 2019 年 1 季报分析 . 6 3、报表质量显著改善，资产负债表能够支撑当前的扩张 7 4、三大主营均在上升期，动力储能即将开始收获 . 9 5、麦克韦尔有望维持高增长 10 6、投资建议维持“强烈推荐 -A”评级 13 公司盈利预测与假设 . 14 风险提示 . 14 图表目录 图 1亿纬锂能消费电池发展情况（ 18 年含圆柱） . 10 图 2亿纬锂能锂原电池发展情况 10 图 3 亿纬锂能历史 PE Band . 15 图 4 亿纬锂能历史 PB Band . 15 表 1公司年报业绩摘要 . 4 表 2公司季度业绩回顾 . 5 表 3公司业务结构大致拆分 . 6 表 4公司 1 季度业绩摘要 . 6 表 5公司经营情况分析 . 8 表 6公司经营情况 8 表 7公司 固定资产及在建工程情况 8 表 8公司负债率情况 8 表 9公司人力资本情况 . 8 表 10公司前五大客户分析 . 9 表 11麦克韦尔业绩摘要 . 10 表 12麦克韦尔资产回报率分析 11 表 13麦克韦尔业务构成 . 11 表 14麦克韦尔收入质量分析 . 11 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 表 15麦克韦尔负债情况分析 . 11 表 16麦克韦尔周转情况分析 . 12 表 17麦克韦尔专利情况统计 . 12 表 18麦克韦尔人力资源情况 . 12 表 19麦克韦尔经营性指标分析 13 表 20麦克韦尔资产情况分析 . 13 盈利预测 . 14 附财务预测表 16 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 1、 2018 年 年报 简析 年报摘要 公司 2018 年收入 /归上利润 /扣非利润分别为 43.51、 5.71、 4.96 亿元，分别 同比增长 45.9、 41.49、 81.02。 2018 年，公司 Q4 扣非利润约 1.86 亿元，同 比、 环比 分别 增长 890.5、 15。 自 2018Q2 以来 ， 公司 业绩持续超预期 ， 主要系 公司锂原电池平稳增长， 而动力储能 、 工 业 消费电池持续 高速增长 ；同时，持股公司麦克韦尔高速增长，也带来投资收益的显著贡 献。 业务拆分 结合公司年报数据与我们对其子公司的理解，分拆、估算公司 2018 年各业务 板块如下 1）锂原电池 2018 年收入 12 亿元，同比增 10，较 2017 年增速 放缓， 可能 受共享单车 市场 影响 较大 ， 估算 2017 年共享单车贡献近 2 亿元收入，剔除此因素其余锂原电池业务 收入增长超 30。 2018 年 ， 公司锂原电池毛利率同比增长 0.03pct 至 39.73， 锂原电池 有较强的全球竞争力。 2）消费电池 下游新型烟草、智能家居等消费电子（除手机及笔记本电脑）行业需求 快 速增长，同时考虑到公司收购的 TCL 金能，我们 预计收入该业务收入同比增长 130以上 已达 10 亿元 。 3）动力与储能电池 （含圆柱） 公司圆柱三元电池 2018 年 Q4 在电动工具市场开始放量， 方形铁锂电池在客车等领域较快增长，我们 估算其收入同比增长 120以上 至 20 亿元， 其 中 还有一部分 圆柱电池 的贡献 。公司持股 89.1的子公司金泉材料 2018 年净利润达 1 亿 元，但公司软包等领域投入较大，板块的利润贡献可能比较小。 4） 储能电池目前行业仍处于商业化初期，公司该业务基数也比较小，估算 18 年收入 同 比增长 140至 1.5 亿元 以上 ， 预计处于微利或盈亏平衡 状态 。 5） 投资 收益 持股公司麦克韦尔 2018 年净利润 7.85 亿元，公司持股 37.55贡献约 3.04 亿元经营性投资收益 （上半年持股 38.51，另有 0.61 亿元转让股权的非经常性收益） 。 异常量分析 公司 2018 年综合毛利率同比下降 5.52 个 pct 至于 23.74， 主要系动力与 储能板块业务毛利率同比下降 4.5 个 pct，同时，动力储能业务板块收入高速增长影响公 司收入结构。 公司管理 费用波动 较大， 2018 年同比下降 17.51，主要系公司股权激励费用摊销的财务 处理影响（因为麦克韦尔出表，公司 2018 年 收入增长 未 达到激励目标） ，不考虑该部分影 响，公司管理费用增长超过 35。公司研发费用增长 75，主要系在动力储能领域投入较 大。 公司所得税下降较多，主要系根据税收优惠政策对研发费用加计抵扣比例有提高，同时公 司研发费用增长较多，实际上公司 18 年还缴纳了较多的递延所得税。 少数股东损益下降较多，主要系 2017 年上半年麦克韦尔未出表，上年少数股东损益基数 不同。 表 1公司年报 业绩摘要 （百万元） 2015 2016 2017 2018 同比 增长（ ） 营业收入 1348.93 2339.71 2982.30 4351.19 45.90 销售税金 12.38 14.33 18.91 18.70 1.10 营业成本 972.13 1656.61 2109.89 3318.32 57.27 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 毛利润 364.43 668.77 853.51 1014.17 18.82 销售费用 73.73 84.47 112.86 169.11 49.83 管理费用 144.29 204.98 169.24 139.61 17.51 研发费用 （ 179.75） 314.83 75.15 经营利润 146.42 379.32 391.65 390.63 0.26 财务费用 12.48 2.43 46.02 93.29 102.72 资产减值损失 4.08 36.59 66.12 84.28 27.46 其他收益 0.00 0.00 18.45 28.11 52.36 投资净收益 4.78 0.10 193.43 364.57 88.48 公允价值变动净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 资产处置收益 0.00 0.00 7.56 1.13 85.03 营业外收入 91.84 20.10 0.61 1.78 192.07 营业外支出 45.56 1.59 2.40 0.80 66.69 利润总额 180.91 358.92 482.04 605.59 25.63 所得税 14.91 43.66 48.97 22.65 53.75 税后净利润 166.01 315.26 433.07 582.94 34.61 少数股东 损益 14.70 63.44 29.71 12.23 58.82 归母净利润 151.30 251.82 403.36 570.71 41.49 扣非后净利润 92.00 233.81 274.09 496.17 81.02 主要比率 百分点变动 毛利率 27.93 29.20 29.25 23.74 5.52 销售费用率 5.47 3.61 3.78 3.89 0.10 管理费用率 10.70 8.76 11.70 10.44 1.26 财务费用率 0.93 0.10 1.54 2.14 0.60 经营利润率 10.85 16.21 13.13 8.98 4.16 税后净利率 12.31 13.47 14.52 13.40 1.12 资料来源公司公告，招商证券 注管理费用率计算中将研发费用计入。 表 2 公司 季度业绩回顾 （百万元） 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 同比 （ ） 营业收入 995.35 684.11 1199.52 1125.35 1342.22 34.9 销售税金 6.31 2.17 7.39 1.05 8.09 28.4 营业成本 744.79 481.22 919.99 898.50 1018.6 36.8 毛利润 244.25 200.71 272.15 225.80 315.51 29.28 销售费用 28.90 43.76 28.64 37.28 59.42 105.6 管理费用 148.86 81.75 138.46 106.34 127.89 经营利润 66.49 75.20 105.04 82.18 128.20 92.8 财务费用 12.77 23.39 17.74 21.83 30.34 137.3 资产减值损失 22.52 15.23 42.43 3.99 30.62 其他收益 6.04 4.61 8.97 9.54 4.99 17.4 投资净收益 38.97 35.98 43.37 153.30 131.93 238.5 公允价值变动 收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产处置收益 7.56 0.80 0.05 0.22 0.06 营业外收入 0.73 0.09 0.27 0.03 1.40 营业外支出 4.97 0.01 0.20 0.30 0.28 利润总额 72.88 76.45 97.23 226.69 205.21 181.6 所得税 1.33 2.86 7.62 5.97 6.20 565,5 税后净利润 74.21 73.59 89.61 220.73 199.01 168.2 少数股东权益 6.01 0.64 5.07 0.74 7.06 217.4 归母净利润 80.23 74.23 84.54 219.98 191.95 139.3 扣非后净利润 18.80 70.97 77.12 161.84 186.24 890.4 主要比率 百分点变动 毛利率 25.17 29.66 23.30 20.16 24.11 1.06 销售费用率 2.90 6.40 2.39 3.31 4.43 1.52 管理费用率 14.96 11.95 11.54 9.45 9.53 5.43 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 财务费用率 1.28 3.42 1.48 1.94 2.26 0.98 经营利润率 6.68 10.99 8.76 7.30 9.55 2.87 税后净利率 7.46 10.76 7.47 19.61 14.83 7.37 资料来源公司公告，招商证券 表 3 公司业务结构大致拆分 2016 2017 2018 锂原电池 收入 （百万元） 776.1 1,091.2 1,200.4 毛利率 （ ） 36.2 39.7 39.7 锂离子电池 动力 收入 （百万元） 512 897 2,001 毛利率 （ ） 24.7 22.1 15.7 储能 收入 （百万元） 63 150 毛利率 （ ） 11 11.5 工业消费 收入 （百万元） 319 430 1,000 毛利率 （ ） 20 24 23 资料来源 公司公告，招商证券 2、 2019 年 1 季报分析 2019 年 Q1， 公司收入 归上 利润 、 扣非利润分别为 10.98、 2、 1.96 亿元， 分别 同比增长 60.49、 169.81、 175.46， 1 季报超 过之前的 预告上限 ，主要系麦克韦尔超预期，同时， 动力储能板块中的电动工具业务增长超预期。 不考虑麦克韦尔 的 投资收益，主营业务的归上净利润约 0.56 亿元， 同比增长约 47。 结 合公司数据与我们对其子公司的理解，分拆、估算公司 2019 年 Q1 各业务板块如下 1）锂原电池 营收 2.75 亿元，同比下降 6，主要系国际智能表计部分产品更新换代， 公司获得新的国际客户订单出货存在一定滞后，部分 预计 在后续季度确认 。 2）消费电池（含圆柱） 预计收入 近 5 亿元， Q1 开始圆柱电池划入消费 业务 ，预计圆柱 电池贡献收入 3 亿元 左右。 3）动力与储能电池 预计收入约 3.4-4 亿元 ， 主要是铁锂 电池 在客车、储能出货，乘用 车软包 电池 可能也有小量出货 。 4） 投资收益 麦克韦尔 Q1 净利润约 3.84 亿元， 飞速 增长， 公司持股 37.55贡献约 1.44 亿元经营性投资收益 。 此外 ， 麦克韦尔公告 Q1 拟分红 6.3 亿， 预计公司 公司将有 2.37 亿元 现金 分红。 表 4公司 1 季度业绩摘要 百万元 2018Q1 2019Q1 同比增长（ ） 营业收入 684.1 1,097.9 60.5 销售税金 2.2 4.3 96.8 营业成本 481.2 814.1 69.2 毛利润 200.7 279.5 39.3 销售费用 43.8 51.0 16.6 管理费用 15.2 23.2 53.0 研发费用 66.6 104.5 56.9 经营利润 141.8 205.3 44.8 资产减值损失 15.2 15.1 0.9 公允价值变动收益 0.0 0.0 财务费用 23.4 35.7 52.7 投资收益 36.0 145.1 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 百万元 2018Q1 2019Q1 同比增长（ ） 营业外收入 0.1 0.0 48.6 营业外支出 0.0 0.9 9154.3 利润总额 76.4 200.9 162.8 所得税 2.9 1.1 137.5 税后净利润 73.6 202.0 174.5 少数股东损益 0.6 1.7 364.8 净利润 74.2 200.3 169.8 扣非后净利润 71.0 195.5 175.5 主要比率 百分点变动 毛利率 29.7 25.8 3.8 销售费用率 6.4 4.6 1.7 管理费用率 12.0 11.6 0.3 财务费用率 3.4 3.3 0.2 经营利润率 20.7 18.7 2.0 税后净利率 10.8 18.4 7.6 资料来源资料来源公司公告，招商证券 注管理费用率计算中将研发费用计入。 3、 报表质量显著改善，资产负债表能够支撑当前的扩张 报表质量显著改善 。公司 赊销比显著变化从 2017 年开始 ， 2017 年赊销比 从之前 40一 下的平均水平 剧增到 51， 销售获得现金、经营现金净额变化态势亦然 。这一变化的主 要原 系高增长的自然影响、动力储能业务现金回款较差、麦克韦尔不并表影响 （麦克韦 尔现金流一直很强） 。 但从 2018 年开始，公司现金流显著改善， 在业务高速增长且麦克韦尔出表的情况下 ， 公 司赊销比 降 到 48， 2018 经营现金流净额大幅增长至 4.3 亿元，加上麦克韦尔当年分红 后为 6.3 亿元，与公司净利润基本匹配。 2019 年 Q1，公司经营现金净额 1.8 亿元，剔除 第二期员工影响为 1.3-1.4 亿元左右（同期公司自身业务利润 0.6 亿元）。公司现金流显 著好转，主要系公司在动力储能业务的客户结构好转（之前一些物流车客户供应链大幅减 少），同时，公司电动工具等领域获得优质大客户突破，其账期、现金流比较好。 公司 2018 年 研发费用 同比增长 75.15至 3.15 亿元， 研发投入的收入占比达到 9，人力 资源不断加强，研发人员 达到 1178 人， 全员人均税前薪酬福利总额超过 10 万元， 人力资 源不断加强。 资产负债表能够支持目前的扩张。 公司 2018 年 固定资产 净额从 2017 年末 14.71 亿元增长 至 24.86 亿元， 主要是 湖北基地部分项目转固 10.5 亿元，目前尚有 13 亿元在建工程，公 司还在强扩张期，预计 未来 2-3 年，公司 电池 产能 、固定资产规模都会继续快速膨胀 。 公 司 2018 年末各类 带息借款 合计超过 28 元， 其中有 11 亿元长期应付款（ 主要系 控股股东 借款、政府长期政策借款、战略 伙伴 借款） 。 如果 此次 定增不超过 25 亿元落地，加 上 麦克 韦尔可预见的分红， 如 不考虑 方形三元 电池 在今 明 年 获得大 客户突破 后可能的扩张需要 ， 公司资产负债表能够支撑未来 1-2 年 的扩张 。 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 表 5 公司经营情况分析 （ ） 2016 2017 2018 百分点 变化 18Q1 19Q1 百分点 变化 ROE 13.8 16.1 17.2 1.13 2.4 5.5 3.11 ROA 9.2 7.3 6.7 0.65 0.9 2.0 1.06 ROIC 14.2 13.0 13.9 0.87 2.1 4.2 2.09 资料来源公司公告，招商证券 表 6 公司 经营情况 （ ） 2016 2017 2018 百分点 变化 18Q1 19Q1 百分点 变化 赊销比 39.7 51.1 48.1 2.9 222.9 197.4 25.61 销售商品、劳务 获现金 /营收 84.2 74.9 72.6 2.3 77.7 84.5 6.84 经营现金流净 额 /税后净利润 15.0 18.7 74.5 55.8 37.1 89.1 126.25 存货营收比 22.8 30.4 27.6 2.8 170.4 112.5 57.92 资料来源公司公告，招商证券 表 7 公司 固定资产及在建工程情况 （百万元） 2016 2017 2018 18Q1 19Q1 YOY（ ） 固定资产 1012.87 1470.90 2485.96 2094.86 2534.03 20.96 在建工程 357.92 1600.77 1272.65 1209.82 1304.86 7.86 表 8 公司负债率 情况 （百万元） 2016 2017 2018 18Q1 19Q1 负债率 （ ） 52.27 57.15 63.10 60.02 61.96 短期借款 623.94 504.25 815.20 763.27 832.35 长期借款 27.04 477.39 585.81 584.59 411.93 一年内到期非流负债 50.60 105.78 306.45 120.78 697.53 长期应付款 375.00 626.50 1,114.59 652.50 900.54 资料来源公司公告，招商证券 表 9公司人力资本情况 2013 2014 2015 2016 2017 2018 员工数（人） 4,413 4,080 5,246 6,218 6,559 7,050 薪酬开支 百万元 271.3 321.5 335.7 448.2 522.5 689.9 人均产值 （万元 /年） 30.3 28.5 28.9 40.8 46.7 63.9 人均薪酬 （万元 /年） 6.1 7.9 6.4 7.2 8.2 10.1 薪酬收入比（ ） 26.11 26.59 24.88 19.16 17.52 15.85 博士 5 7 9 11 14 26 硕士 17 54 70 115 157 229 本科 256 422 421 566 831 1,042 专科 279 375 其他学历 3,856 3,222 4,746 5,526 5,557 5,753 生产 3,973 3,201 4,216 4,882 4,823 4,928 销售 17 141 152 197 231 208 技术 186 420 560 664 906 1,178 财务 32 38 47 48 74 66 行政 205 280 271 427 525 670 资料来源 公司公告，招商证券 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 4、 三大主营均在上升期，动力储能即将开始收获 公司 锂原电池 具有全球竞争力， 业务 规模 稳居 全球前 二， 过去 10年毛利率都在 33以上 ， 近年已接近 40， 盈利能力维持在良好水平。 1） 锂亚 电池 已 实现规模 全球 第二，中国 第一，随着电表恢复、 智能 交通 ETC/CPC 启动 推广， 2019 年增长将加速 ，今明年有望出货量规模超过法国 SAFT。 2） 锂锰 电池规模 国内第一但全球占有率不高， 2018 年预计收入约 数 亿元， 目前 产能 基 本满产但仍供不应求， 计划 投资 4-5亿元建设的 湖北新基地产能预计 2019年逐步达产。 3） 下游需求前景好锂原电池的主要下游如电表、智能交通 等 需求 形势中期向好，此外， 物联网的零碎市场有望逐步启动。 动力与储能电池 公司从 2014 年开始投入， 2018 年动力电与储能板块（含电动工具）收 入已达 20 亿元。 公司铁锂 电池 早已是 南京 金龙 、 吉利 等客户的的 重要供应商 ，近几年公 司调整客户结构， 动力 电池 近市场重心一直在国际客户上 ， 软包三元 电池 于 2018 年公司 成功进入戴姆勒， 2019 年 在现代 -起亚获得突破，后续 软包三元和方形三元 电池 的 部分国 际 /国内客户还在跟进。 公司与在通信 、 电力储能领域与主要客户长期合作 ， 国内外储能业务快速增长 。 此外，公 司圆柱三元电池从 2017 年开始切换电动工具市场， 2018 年获得突破， TTI 等电动工具客 户 已开始放量。 综上，公司动力与储能业务的增长贡献会很强并且比较明确。 消费电池 公司从 2010 年开始发展 消费类锂离子电池 ， 已经形成平台化的研发制造能力， 通过为客户提供定制化方案， 前后 在可穿戴、蓝牙用品和电子雾化器 等细分 市场获得国际 主流客户订单，保持着快速增长。 在 “无绳化、锂电化”大趋势下，消费类锂离子行业自身有高增长， 估算 2018 年 收入已 经达到 10 亿元 级别 ，剔除 TCL 金能并表 （估计接近 1 亿元）估计 仍有翻倍增长 。其下游 的新型烟草 、 家居、 可穿戴等 领域 不断有客户 突破 ， 增长贡献也比较明确 。 实现了了不起的管理升级。 公司上市前后主业为锂原电池， 2010 年开始投入消费类锂离 子， 2015 年重心切向动力储 能领域，以旧养新、梯次发展，上市 9 年收入增长近 20 倍 （内生为主）；在发展中，公司也形成了比较强的工艺、制造和研发平台。这个平台，支 持着公司在锂原和消费市场进行快速的需求定制，在众多较分散下游市场下高效经营。 随着电动工具、车用 电池 产业的突破，公司大客户逐渐从上市前的 千万元到亿元，到目前 的数亿元 级别， 未来可能可能达到 10 亿元基本， 客户从小 B 型向巨无霸型转变，这在管 理上是比较 了 不起的 升级。 表 10公司前五大客户分析 （百万 元） 2009 2011 2012 2015 2016 2017 2018 第一名 34.7 41.2 75.7 80.6 214.3 328.3 385.8 第二名 19.0 33.3 40.3 74.5 206.2 259.1 345.6 第三名 16.7 22.5 21.4 54.4 201.8 140.0 224.1 第四名 14.7 17.4 21.2 46.5 95.6 102.4 198.1 第五名 8.0 16.9 19.1 33.3 76.5 94.7 191.5 资料来源 公司公告，招商证券 注标注灰色表示为麦克韦尔并表时麦克韦尔贡献的大客户。 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 1 亿纬锂能 消费电池发展情况 （ 18 年含圆柱） 图 2 亿纬锂能 锂原电池发展情况 资料来源 公司报告， 招商证券 资料来源 公司报告， 招商证券 5、 麦克韦尔 有望 维持 高 增长 麦克韦尔 经营 超预期 ，增长潜力仍被低估 。 麦克韦尔主营为雾化器与 APV（ Advanced Personal Vaporizers） 设备，其中，雾化器主要给国外、国内大客户做 ODM，而 APV 以 自有品牌为主，但 也主要在 海外市场。此外， 其医疗雾化器业务还在 培育中。 2018 年，麦克韦尔实现收入、归上利润、扣非利润分别为 34.45、 7.85、 7.72 亿元，分 别同比增长 119.3、 257.2、 258.4。 其中 18Q4 实现 收入、归上 净利润、扣非利润 分别为 12.93、 3.51、 3.45 亿元，分别同比增长 114.8、 310.4。 2019Q1，麦克韦尔 收入、归上利润、扣非利润分别为 13.99、 3.84、 3.68亿元，分别同比增长 155.7、 311.3、 300.2。 2018 年， 麦克韦尔毛利率提升，主要系收入放大后对资产、人力成本的摊薄明显，净利 润提升较多主要系管理费率下降影响。公司高速增长中保持优异的现金流，回款情况依然 非常优秀。近几年一直也没有带息负债，资产回报率保持在很高的水平。 表 11麦克韦尔业绩摘要 （人民币，百万） 2017 年 2018 年 同比变动 （ ） 2017 年 Q4 2018 年 Q4 同比变动 营业收入 1565.7 3,434.0 119.3 602.11 1293.32 114.8 销售税金 13.3 25.6 91.8 3.35 10.71 220.1 营业成本 1,101.1 2,178.2 97.8 396.46 773.24 95.0 毛利润 451.3 1,230.2 172.6 202.31 509.38 151.8 销售费用 49.7 93.8 88.5 20.12 27.92 38.7 管理费用 （含研发） 117.1 217.0 85.2 81.55 78.66 3.5 经营利润 284.4 919.5 223.3 100.63 402.79 300.3 资产减值损失 19.2 23.9 24.7 17.66 7.62 56.9 公允价值变动收益 0.0 0.0 0.00 0.00 财务费用 17.0 3.6 121.4 5.82 0.03 100.5 投资收益 0.5 9.4 0.50 3.11 520.3 营业外收入 2.3 8.4 259.1 1.13 8.25 631.9 营业外支出 0.1 7.9 6117.0 0.01 7.83 利润总额 253.1 913.8 261.1 93.89 402.89 329.1 所得税 33.4 129.0 286.1 8.27 51.53 523.2 税后净利润 219.7 784.7 257.2 85.62 351.36 310.4 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 （人民币，百万） 2017 年 2018 年 同比变动 （ ） 2017 年 Q4 2018 年 Q4 同比变动 少数股东权益 归母净利润 219.7 784.7 257.2 85.62 351.36 310.4 扣非后归母净利润 215.5 772.3 258.4 84.6 344.78 307.5 主要比率 百分点变动 毛利率 29.7 36.6 6.9 34.16 40.21 6.06 销售费用率 3.2 2.7 0.4 3.34 2.16 1.18 管理费用率 7.5 6.3 1.2 13.54 6.08 7.46 财务费用率 1.1 0.1 1.2 0.97 0.00 0.97 经营利润率 18.2 26.8 8.6 16.71 31.14 14.43 税后净利率 14.0 22.9 8.8 14.22 27.17 12.95 所得税率 13.2 14.1 0.9 8.81 12.79 3.98 资料来源公司数据， wind，招商证券 表 12麦克韦尔资产回报率分析 （ ） 2015 2016 2017 2018 ROE 38.8 63.4 60.0 103.0 ROA 18.8 33.2 29.7 50.3 ROIC 38.7 63.3 59.9 102.8 ROE 扣非 38.2 62.2 58.8 101.4 资料来源公司公告、招商证券 表 13麦克韦尔业务构成 2015 2016 2017 2018 收入 （百万元） 雾化器（ ODM） 88.53 509.98 1,003.7 0 2,491.99 APV 47.68 197.28 561.49 941.72 毛利率 （ ） 雾化器（ ODM） 20.01 23.04 23.85 36.75 APV 24.85 36.64 40.04 36.07 收入 （百万元） 国外 589.84 1,374.3 7 3,025.49 中国大陆 117.42 190.82 408.22 毛利率 （ ） 国外 24.2
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