20180503-天风证券-阳光电源-300274.SZ-逆变器结构性增长，储能业务进入业绩兑现期-solarbe文库

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公司报告 | 首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 阳光电源（ 300274）证券研究报告 2018 年 05 月 03 日投资评级行业电气设备 /电源设备 6 个月评级买入（首次评级）当前价格 18.17 元目标价格 22.56 元基本数据 A 股总股本百万股 1,448.28 流通 A 股股本百万股 1,057.67 A 股总市值百万元 26,315.22 流通 A 股市值百万元 19,217.78 每股净资产元 4.94 资产负债率 52.66 一年内最高 /最低元 22.67/8.67 作者杨藻分析师 SAC 执业证书编号 S1110517060001 yangzaotfzq.com 王纪斌联系人 wangjibintfzq.com 李丹丹联系人 lidandantfzq.com 资料来源贝格数据相关报告股价走势逆变器结构性增长，储能业务进入业绩兑现期逆变器与 EPC 带动公司业绩快速增长公司专注新型能源电源设备研产销，产品覆盖光伏、风电、储能及新能源车领域，主要产品有光伏逆变器、风能变流器、储能系统、新能源汽车驱动系统以及光伏电站解决方案。 2017 年公司主业逆变器和电站集成双发力，收入分别同比增长 42.07和 47.64，其中逆变器毛利率 38.74，同比增加 5.65 个百分点。截止 2017 年底，逆变器和电站系统仍为公司贡献主要利润，各项毛利分别占总毛利的 58.9和 30.52。分布式及海外市场拓展，带动逆变器板块结构性增长受分布式、领跑者、光伏扶贫的共同驱动，国内光伏需求进入快车道，有望维持增长常态。根据国家能源局数据，截止 2017 年年底，我国光伏新增装机规模 53.06GW，同比增长 53.62。按细分市场，分布式迎来元年，分布式新增装机规模达 19.44GW，同比增长约 360，新增光伏电站 33.62GW，同比增长约 11。分布式业务有望继续维持高速增长。公司以传统集中式逆变器为主，主要提供 3-6250kW 组串式和集中式逆变电器产品，随着 2016 年下半年分布式的快速增长，公司开始积极布局组串式逆变器， 2017 年随着分布式逆变器份额增长，公司逆变器板块毛利率水平稳中有升。同时公司大力拓展海外市场，重点强化逆变器海外重点市场的营销能力建设，优化产品结构。 2017 年公司积极拓展海外市场，逆变器产品大量销往德国、意大利、澳大利亚、美国、日本等 50 多个国家。逆变器全球出货量 16.5GW，其中国内出货量 13.2GW，同比增长 35；国外出货量 3.3GW，同比增长 170，港澳台及海外营收收入同比增加 116.6。 2018 年公司逆变器板块销售预计结构性增长。积极推进储能、电机电控业务，储能不断进入新市场公司在储能和新能源汽车驱动系统相关产业链上进行拓展， 2017 年储能逆变器收入 6430 万，同比减少 18.16，毛利率增加 12.43 个百分点；电机控制器收入 5712 万元，同比增长 112.05，毛利率下降 12.55 个百分点。 2017 年公司储能逆变器首次进入行业壁垒比较高的日本市场，满足日本市场高要求，成为日本首个直流侧储能售电项目的独家储能系统供应商。投资建议公司逆变器业务加大海外市场开拓和分布式光伏市场布局，预计 2018 年集中式地面电站逆变器占有率保持稳定，海外市场及分布式市场占有率稳步提升。此外，公司储能产品不断斩获新订单，并进入日本市场，预计 2018 年将进入业绩兑现期。预计公司 2018-2020 年实现净利润 13.64 亿、 19.3 亿、 25.8 亿，同比增长 33.22、 41.42、 33.73， EPS 0.94 元、 1.33 元、 1.78 元，对应 P/E 19 倍、 14 倍、 10 倍，给予“买入”评级，目标价 22.56 元。风险提示或存在光伏下游需求不达预期、海外市场推广不达预期风险。财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入百万元 6,003.66 8,886.06 12,167.83 15,497.48 18,378.79 增长率 31.39 48.01 36.93 27.36 18.59 EBITDA百万元 665.11 1,219.01 2,095.76 3,013.80 4,056.15 净利润百万元 553.61 1,024.20 1,364.44 1,929.63 2,580.52 增长率 30.14 85.00 33.22 41.42 33.73 EPS元 /股 0.38 0.71 0.94 1.33 1.78 市盈率 P/E 47.53 25.69 19.29 13.64 10.20 市净率 P/B 4.42 3.79 3.10 2.53 2.03 市销率 P/S 4.38 2.96 2.16 1.70 1.43 EV/EBITDA 20.00 20.03 15.15 11.42 9.37 资料来源 wind，天风证券研究所 -14 6 26 46 66 86 106 2017-05 2017-09 2018-01 阳光电源电源设备创业板指公司报告 | 首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 逆变器与电站 EPC 贡献主要利润 3 1.1. 逆变器与 EPC 带动公司业绩快速增长 3 1.2. 光伏需求超预期，带动逆变器持续增长 3 1.3. 电站集成业绩大增 5 1.4. 拓展新业务，寻找新的增长点 . 5 2. 光伏各环节成本下降显著，毛利率水平提升 6 2.1. 业务分项数据分析 6 2.2. 费用及现金流量指标分析 7 2.3. 偿债、运营能力分析 . 8 2.4. 出货量分析 8 3. 投资建议及风险提示 9 图表目录图 1 2013-2017 各分项毛利（单位百万元） . 3 图 2 2017 年毛利构成分析 3 图 3新增装机结构对比（单位 GW） 4 图 4光伏主要市场装机量（单位 GW） 4 图 5 2017 年全球主要逆变器企业市占率 . 5 图 6 2014-2017 公司营收及归母净利情况（单位亿元） . 6 图 7 2014-2017 公司毛利率及净利率 . 6 图 8期间费用分析（单位亿元） 7 表 1分业务数据（单位亿元） 3 表 2公司财务指标（单位万） 6 表 3公司分项业务指标（单位百万） 7 表 4公司分项业务指标（单位） . 7 表 5现金流量指标（） 8 表 6公司资产负债率（单位万） 8 表 7营运能力指标 . 8 表 8各业务板块出货量 . 9 表 9存货指标（单位万） . 9 表 10研发投入（单位亿） . 9 表 11行业估值对比（单位元） . 10 公司报告 | 首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 逆变器与电站 EPC 贡献主要利润 1.1. 逆变器与 EPC 带动公司业绩快速增长公司专注新型能源电源设备研产销，产品覆盖光伏、风电、储能及新能源车领域，主要产品有光伏逆变器、风能变流器、储能系统、新能源汽车驱动系统以及光伏电站解决方案。具体业务，公司提供集中式、组串式逆变器，电站运维监控软件，以及汇流箱、配电柜等光伏电站相关配件；公司 2013 年开始涉及电站系统集成业务，主要通过 EPC 和 BT 模式负责光伏发电项目的开发、设计、系统集成建设、电站运营、转让等。另外，公司还在风能交流器、储能和新能源汽车驱动系统相关产业链上进行拓展。表 1 分业务数据（单位亿元） 2013 2014 2015 2016 2017 同比变动合计 21.20 30.62 45.69 60.04 88.86 48.01 电站系统集成 6.61 15.18 22.62 32.85 46.67 42.07 太阳能光伏逆变器 13.68 14.30 21.69 24.94 36.82 47.64 光伏电站发电收入 0.25 2.49 880.47 储能逆变器 0.79 0.64 -18.16 电机控制器 0.27 0.57 112.05 其他 0.91 1.15 1.39 0.94 1.67 77.85 分地区中国大陆 19.11 28.83 41.88 55.25 78.58 42.22 港澳台及海外 2.00 1.74 3.78 4.71 10.20 116.60 其他业务地区 0.09 0.05 0.03 0.08 0.08 11.26 资料来源 WIND、天风证券研究所 2017 年公司主业逆变器和电站集成双发力，收入分别同比增长 42.07和 47.64，其中逆变器毛利率 38.74，同比增加 5.65 个百分点。截止 2017 年底，逆变器和电站系统仍为公司贡献主要利润，各项毛利分别占总毛利的 58.9和 30.52。图 1 2013-2017 各分项毛利（单位百万元）图 2 2017 年毛利构成分析资料来源 WIND、天风证券研究所资料来源 WIND、天风证券研究所 1.2. 光伏需求超预期，带动逆变器持续增长公司以传统集中式逆变器为主，主要提供 3-6250kW 组串式和集中式逆变电器产品，随着 2016 年下半年国内分布式装机量快速增长，公司开始积极布局组串式逆变器， 2017 年随着分布式逆变器在公司逆变器业务板块中占比增长，公司逆变器板块毛利率水平稳中有升。 0 4 0 0 8 0 0 1 2 0 0 1 6 0 0 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 太阳能光伏逆变器电站系统集成不含自制产品其他光伏电站发电收入储能逆变器电机控制器电站系统集成不含自制产品太阳能光伏逆变器光伏电站发电收入储能逆变器电机控制器其他公司报告 | 首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 受分布式、领跑者、光伏扶贫的共同驱动，国内光伏需求进入快车道，有望维持增长常态。根据国家能源局数据，截止 2017年年底，我国光伏新增装机规模 53.06GW，同比增长 53.62。按细分市场，分布式迎来元年，分布式新增装机规模达 19.44GW，同比增长约 360，新增光伏电站 33.62GW，同比增长约 11，连续 5 年位居全球光伏新增装机量第一。图 3 新增装机结构对比（单位 GW）资料来源国家能源局、天风证券研究所分布式细分应用市场中，户用光伏凭借规模小所需资金少、收益高等特点近期增速可观。根据 IHS 预测，在分布式光伏细分市场中，近期户用光伏快速增长可期， 2017 年 IHS 预测国内户用市场规模 2.1GW，较 2016 年增长 366.67， 2018 年户用光伏依然维持高速增长。近日，国家能源局发布了关于征求光伏发电相关政策文件意见的函，户用（小于 50 kw），自发自用余电上网（上网电量不超过 50）的小于 6 mw 项目及全部自发自用大于 6mw 但小于 20 mw 的项目不纳入国家光伏发电规模管理，相当于放开可以自发自用的分布式项目。由于自发自用的电站项目本身收益率较高，有足够吸引力促使电站开发商进行投资，且开发空间巨大。海外市场方面，成熟市场趋于稳定，美国和印度装机大幅上涨，新兴市场逐步释放需求。通过对比 2010 年 -2016 年全球主要光伏应用市场新增装机变化，美国、印度依然呈高速增长；其他新兴国家也开始释放需求。根据中国光伏行业协会的一组数据目前新兴市场中，装机规模超过 1GW 的国家和地区有 24 个，超过 10MW 规模的国家和地区有 112 个，已经制定光伏政策目标的国家有 176 个。光伏系统装机成本快速下降，越来越多的国家和地区有条件开发光伏发电，新兴市场将是接下来全球光伏新增装机的主要动力之一。图 4 光伏主要市场装机量（单位 GW）资料来源 BP、天风证券研究所 1 2 . 1 2 8 . 6 1 3 . 7 4 3 0 . 3 1 3 3 . 6 2 0 . 8 2 . 1 1 . 3 9 4 . 2 3 1 9 . 4 4 6 . 1 9 1 9 . 6 3 9 . 1 9 1 2 . 2 5 3 6 . 6 4 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 新增地面电站新增分布式分布式占比公司报告 | 首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 随着电站装机需求持续增长，带动光伏逆变器需求增速，行业集中度不断提高。根据 GTM 预测， 2017 年全球逆变器出货量 98.563GW，同比增长 23，主要由于中国光伏行业景气度高。按出货量计算，市场还是由华为、阳光电源、 SMA 和 ABB 这五大供应商主导，分别占有全球市场份额的 26.4、 16.7、 8.7、 5.6。其中有 20 家企业的出货量超过 1GW，这 20 家企业总出货量占据全球 93份额。图 5 2017 年全球主要逆变器企业市占率资料来源 GTM、天风证券研究所 2017 年公司逆变器营业收入 36.82 亿元，同比增长 47.64，毛利率 38.74，同比增加 5.65 个百分点。由于公司逆变器具有高转化率以及价格优势， 2017 年公司积极拓展海外市场，逆变器产品大量销往德国、意大利、澳大利亚、美国、日本等 50 多个国家。逆变器全球出货量 16.5GW，其中国内出货量 13.2GW，同比增长 35；国外出货量 3.3GW，同比增长 170，港澳台及海外营收收入同比增加 116.6。根据 GTM Research 发布的 2017 年全球光伏逆变器出货量数据， 2017 年全球逆变器市场规模 98.563GW，阳光电源仅次于华为（市占率 26.4）位列全球第二，市占率 16.7。截至 2017 年底，公司在全球市场已累计实现逆变设备装机 6000 万千瓦。公司逆变器成本管控得当，单瓦生产成本控制在 0.12 元 /W-0.5 元 /W。户用逆变器价格以及毛利率都高于集中式逆变器， 2017 年公司调整逆变器产品结构，把握分布式和户用发展潜力，构建经销商网络，推出 SunHome 户用光伏品牌，布局户用领域。 2017 年 6 月公司完成户用逆变器的研发项目，推出户用逆变器 SG10/12KTL-M，最高效率可达 98.6，将成为 2018 年主要增长点。 1.3. 电站集成业绩大增公司从 2013 年开始涉及光伏电站集成业务，主要通过 EPC 和 BT 模式展开拓展， 2017 年公司电站系统集成业务持续增长，营业收入 46.67 亿元，同比增长 42.07，并在领跑者计划行动、光伏扶贫中起到积极的带头示范作用。公司积极参与光伏扶贫，截至 2017 年底，在安徽、浙江、山东、湖北、广西、河北、河南、四川等多省开展光伏扶贫项目，帮扶对象超 100000 户贫困户、 1200 个贫困村，总规模达到 749.6MW。 2017 年公司为第二批济宁微山 50MW 领跑者项目提供解决方案，项目已并网发电。 1.4. 拓展新业务，寻找新的增长点公司在储能和新能源汽车驱动系统相关产业链上进行拓展， 2017 年储能逆变器收入 6430 万，同比减少 18.16，毛利率增加 12.43 个百分点；电机控制器收入 5712 万元，同比增长 112.05，毛利率下降 12.55 个百分点。 2017 年公司储能逆变器首次进入行业壁垒比较华为阳光电源 S M A AB B 上能特变电工 P o w er E l ec t r o n i c s 三菱电机施耐德 S o l a r E d g e 公司报告 | 首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 高的日本市场，满足日本市场高要求，成为日本首个直流侧储能售电项目的独家储能系统供应商。储能业务，与三星合作，拥有优秀的三元锂电池供应商，循环寿命厂、能量密度高、 BMS 对于 SOC 检测更加准确。公司拥有优秀的储能系统集成能力，可提供安全可靠的一站式解决方案与服务。目前已经为全球 50 多个国家和地区提供储能系统解决方案和服务，项目累计超过 600 个（根据公司官方公众号公开数据）。 2017 年公司储能逆变器 SC250KU 顺利通过美国 UL 认证，这是国内兼具并网和离网功能的储能逆变器首次获得 UL 认证，意味着公司储能逆变器打开了进入北美市场乃至全球市场的绿色通道。 2. 光伏各环节成本下降显著，毛利率水平提升 2.1. 业务分项数据分析公司 2017 年实现营业收入 88.86 亿元，同比增长 48.01；实现归母净利润 10.24 亿，同比增长 85.00，实现扣非后净利润 9.22 亿，同比增长 83.07；经营活动产生的现金流金额 8.55 亿，同比下降 1.21。实现扣非后的加权平均净资产收益率为 13.28，同比增长 56.85 个百分点；实现综合毛利率达到 27.26，同比增加 2.67 个百分点；实现净利率 11.41，同比增加 2.31 个百分点；基本每股收益达到 0.71 元，同比增长 73.17。图 6 2014-2017 公司营收及归母净利情况（单位亿元）图 7 2014-2017 公司毛利率及净利率资料来源 WIND、天风证券研究所资料来源 WIND、天风证券研究所公司电站系统集成业务毛利率 15.84，同比下降 1.53 个百分点；太阳能光伏逆变器业务毛利率 38.74，同比增加 5.56 个百分点，主要由于海外市场以及分布式光伏领域出货量增加。逆变器出货量 16.2GW，去年出货量 11.11GW。公司营业收入、营业成本分别增长 48.01、 42.78，销售毛利率水平 27.26，增长 2.67 个百分点。表 2 公司财务指标（单位万） 2016 年 2017 年同比（） 2018Q1 营业收入 600,366 888,606 48.01 170,552.95 营业成本 452,744 646,411 42.78 118,033.18 毛利润 144,506 239,408 65.67 52,519.77 净利润 54,613 101,432 85.73 20,237.41 归母净利润 55,361 102,420 85.00 20,274.69 销售毛利率 24.59 27.26 2.67 30.79 销售净利率 9.10 11.41 2.32 11.87 期间费用率 11.87 13.33 1.46 15.88 销售费用率 4.76 5.83 1.07 6.19 管理费用率 7.16 6.87 -0.29 8.85 财务费用率 -0.06 0.62 0.68 0.85 3 0 . 6 2 4 5 . 6 9 6 0 . 0 4 8 8 . 8 6 2 . 8 3 4 . 2 5 5 . 5 4 1 0 . 2 4 5 0 . 1 7 3 0 . 1 4 8 5 . 0 0 4 9 . 2 1 3 1 . 3 9 4 8 . 0 1 0 20 40 60 80 100 0 20 40 60 80 1 0 0 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 营收归母净利归母净利 Y O Y 营收 Y O Y 2 5 . 2 2 2 3 . 7 0 2 4 . 5 9 2 7 . 2 6 9 . 2 5 9 . 3 3 9 . 1 0 1 1 . 4 1 0 5 1 0 1 5 2 0 2 5 3 0 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 毛利率净利率公司报告 | 首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 EBITDA/营业总收入 12.27 14.84 2.57 资料来源 WIND、天风证券研究所电站系统集成、光伏逆变器、光伏电站发电、电机控制器营业收入分别同比增长 42.07、 47.64、 880.47、 112.05；储能逆变器营收同比下降 18.16。表 3 公司分项业务指标（单位百万）营业收入 YOY 毛利率变化（百分点）电站系统集成 4,667.02 42.07 15.84 -1.53 太阳能光伏逆变器 3,682.04 47.64 38.74 5.65 光伏电站发电收入 248.61 880.47 68.40 4.98 储能逆变器 64.30 -18.16 28.93 12.43 电机控制器 57.12 112.05 24.55 -12.55 资料来源 WIND、天风证券研究所由于公司电站系统集成业务和逆变器海外销售业务均增长较快，使得公司营业收入同比增长 48.01，也因此公司净利润同比增长 85.73，导致公司整体净资产收益率、总资产收益率等指标均有所提高。表 4 公司分项业务指标（单位） 2014 2015 2016 2017 百分点变动 ROE 11.97 15.12 9.31 14.75 5.44 扣非 ROE 10.33 13.83 8.46 13.28 4.81 ROA 6.45 7.31 5.92 7.27 1.35 ROIC 10.10 12.07 9.11 10.37 1.26 EBITDA/营业总收入 11.27 11.51 12.27 14.84 2.57 资料来源 WIND、天风证券研究所 2.2. 费用及现金流量指标分析 2017 年公司期间费用 11.84 亿元，同比增长 66.29，期间费用率 13.33。其中销售费用率 5.83，增加 1.07 个百分点，主要由于公司为开拓业务大幅增加销售人员，销售人员薪酬及相关的办公费、差旅费等费用增加较多所致；管理费用率 6.87，减少 0.29 个百分点；财务费用率 0.62，增加 0.68 个百分点。其中管理费用 6.11 亿元，同比增长 42.07，主要由于管理人员薪酬和相关的办公费、差旅费等增长较多，以及研发费用和员工股权激励费用增加所致。图 8 期间费用分析（单位亿元）资料来源 WIND、天风证券研究所 2017 年公司经营活动产生现金流净额下降 1.21，净额占比下降 17.49 个百分点，主要公司购买商品以及接受劳务支付的现金流出较去年明显增加。筹资活动产生现金流净额同比 1 1 . 6 8 1 0 . 8 4 1 1 . 8 7 1 3 . 3 3 - 5 0 5 10 15 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 销售费用管理费用财务费用期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率公司报告 | 首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 减少 82.16，主要是因为公司较去年减少了接受对外投资的金额。表 5 现金流量指标（） 2014 2015 2016 2017 变动幅度经营活动产生现金流净额占比 -15.09 68.61 87.04 69.55 -17.49 投资活动产生现金流净额占比 140.46 72.54 -293.65 -13.79 279.85 筹资活动产生现金流净额占比 -25.37 -41.16 306.61 44.25 -262.36 销售商品提供劳务收到的现金／营业收入 79.60 84.67 101.27 96.53 -4.74 经营活动产生的现金流量净额／营业收入 0.34 -7.15 14.42 9.63 -4.79 经营活动产生的现金流量净额／营业利润 3.71 -73.64 141.17 74.68 -66.49 经营性现金净流量／营业总收入 0.34 -7.15 14.42 9.63 -4.80 现金营运指数 0.03 -0.60 1.20 0.66 -0.54 全部资产现金回收率 0.21 -4.82 7.43 5.26 -2.16 资料来源 WIND、天风证券研究所 2.3. 偿债、运营能力分析偿债能力分析 2017 年公司短期借款余额 0,10 亿元，同比下降 94.96，长期借款余额 12.23 亿元，同比增长 280.89，应收账款及票据余额 64.63 亿元，同比增长 50.82，表现公司较去年大幅增加了筹资金额，放大了财务杠杆。报告期末，公司资产负债率为 56.78，同比增加 7.94 个百分点，流动比率 1.67，速动比率 1.37，分别减少 0.10、 0.14 个百分点；现金比率 0.49；增加 0.07 个百分点。表 6 公司资产负债率（单位万） 2014 2015 2016 2017 同比变动短期借款 9,609.46 10,685.79 19,891.61 1,001.76 -94.96 长期借款 246.77 215.28 32,120.04 122,342.00 280.89 应付账款及票据 210,517.37 306,685.07 428,579.20 646,387.21 50.82 资产负债率 51.50 58.19 48.84 56.78 7.94 流动比率 1.97 1.81 1.45 1.77 1.67 速动比率 1.53 1.48 1.11 1.52 1.37 现金比率 0.86 0.57 0.25 0.42 0.49 资料来源 WIND、天风证券研究所营运能力分析 2017 年公司营运能力稳健，存货周转率 3.48，应付账款周转率 2.29、应收账款周转率 2.02、流动资产周转率 0.79、固定资产周转率 7.07，总资产周转率 0.63。表 7 营运能力指标 2013 2014 2015 2016 2017 存货周转率 2.73 2.88 3.27 3.40 3.48 应付账款周转率 2.45 1.83 1.98 1.97 2.29 应收账款周转率 2.15 1.90 1.78 1.76 2.02 流动资产周转率 0.70 0.77 0.91 0.80 0.79 固定资产周转率 9.39 11.02 16.01 11.39 7.07 总资产周转率 0.64 0.70 0.78 0.65 0.64 资料来源 WIND、天风证券研究所 2.4. 出货量分析公司报告 | 首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 公司 2017 年全球出货量 16.5GW，其中国内出货量 13.2GW，同比增长 35，国外出货量 3.3GW，同比增长 170。根据 GTM 预测， 2017 年全球逆变器市场规模 98.563GW，阳光电源仅次于华为（市占率 26.4）位列全球第二，市占率 16.7。表 8 各业务板块出货量单位地区 2013 2014 2015 2016 2017 光伏逆变器 GW 国内 3.51 3.81 7.73 9.89 13.2 国外 0.29 0.43 1.17 1.22 3.3 资料来源 WIND、天风证券研究所公司存货变动包括存货合计增长 77.10，主要原因为消耗性生物资产大幅增长，其中原材料增长 23.76，库存商品增长 22.53，消耗性生物资产增长 1,173.08；在产品下降 16.37。表 9 存货指标（单位万） 2014 2015 2016 2017 同比变动原材料 14,756.87 32,891.80 57,235.14 70,835.62 23.76 在产品 11,132.16 11,779.78 11,616.29 9,714.14 -16.37 库存商品 52,148.44 55,800.84 58,433.48 71,600.97 22.53 消耗性生物资产 3,142.23 31,692.86 6,685.48 85,111.23 1,173.08 合计 81,179.71 132,165.28 133,970.39 237,261.94 77.10 存货 /收入 0.27 0.29 0.22 0.27 0.20 资料来源 WIND、天风证券研究所研发投入分析 2017 年公司研发投入 3.52 亿元，同比增长 34.37；研发投入占营业收入 3.96，同比下降 0.41 个百分点；研发人员占比 36.94，同比增加 1.80 个百分点；研发投入资产化比重 0，均与去年持平。表 10 研发投入（单位亿） 2014 2015 2016 2017 研发投入合计 1.11 1.47 2.62 3.52 研发占营收比重 3.63 3.21 4.37 3.96 研发人员占比 32.65 29.70 35.14 36.94 研发投入资本化的比重 0.00 0.00 0.00 0.00 资料来源 WIND、天风证券研究所 3. 投资建议及风险提示投资建议公司逆变器业务市占率超过 30（公司年报数据），公司加大海外市场开拓和分布式光伏市场布局，预计 2018 年集中式地面电站逆变器占有率保持稳定，海外市场及分布式市场占有率稳步提升。此外，公司储能产品不断斩获新订单，并进入日本市场，预计 2018 年将进入业绩兑现期。预计公司 2018-2020 年实现净利润 13.64 亿、 19.3 亿、 25.8 亿，同比增长 33.22、 41.42、 33.73， EPS 0.94 元、 1.33 元、 1.78 元，对应 P/E 19 倍、 14 倍、 10 倍，给予“买入”评级，目标价 22.56 元。公司逆变器业务结构性增长；电站运营贡献稳定业绩；储能业务进入业绩兑现期，新能源电机电控技术储备充足，储能和新能源汽车业务提升公司估值。我们选取光伏逆变器业务相关企业易事特、科士达，以及新能源汽车电机电控业务相关企业汇川技术、方正电机；储能相关企业南都电源、科陆电子，进行估值横向对比，行业 2018 年预计平均 P/E 23.91 倍。按照公司 2018 年 EPS 0.94 元盈利预测，给予公司 24 倍估值，对应目标价格 22.56 元。公司报告 | 首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 表 11 行业估值对比（单位元）横向对比 EPS P/ETTM P/E 2016 2017 2018E 2017 2018E 易事特 0.9 0.31 0.34 24.69 20.69 科士达 0.66 0.64 0.82 25.96 16.92 汇川技术 0.58 0.65 0.8 45.58 41.03 方正电机 0.45 0.29 0.35 31.9 22.92 南都电源 0.48 0.47 0.75 36.88 20.93 科陆电子 0.23 0.34 0.41 27.47 21.01 均值 0.55 0.45 1.16 32.08 23.91 阳光电源 0.38 0.71 0.94 25.69 19.29 资料来源 Wind、天风证券研究所注估值日期 20180502 风险提示或存在光伏下游需求不达预期、海外市场推广不达预期风险。公司报告 | 首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 财务预测摘要资产负债表百万元 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表百万元 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 1,697.45 2,921.28 3,041.96 3,874.37 4,594.70 营业收入 6,003.66 8,886.06 12,167.83 15,497.48 18,378.79 应收账款 4,018.91 5,437.89 7,511.46 8,981.40 10,577.84 营业成本 4,527.44 6,464.11 8,711.48 10,935.31 12,671.35 预付账款 93.71 78.99 153.76 138.40 200.14 营业税金及附加 31.17 27.88 103.43 136.38 161.73 存货 1,339.70 2,372.62 2,630.37 3,649.76 3,627.37 营业费用 286.05 518.14 730.07 937.60 1,113.75 其他 2,200.51 2,361.20 2,448.97 2,836.62 2,930.07 管理费用 430.00 610.90 839.58 1,069.33 1,268.14 流动资产合计 9,350.29 13,171.98 15,786.52 19,480.55 21,930.11 财务费用 3.67 55.15 55.15 55.15 55.15 长期股权投资 49.61 65.34 65.34 65.34 65.34 资产减值损失 130.24 214.09 214.09 214.09 214.09 固定资产 768.63 1,746.79 10,240.78 14,882.75 19,752.05 公允价值变动收益 0.00 0.13 10.08 1.68 2.24 在建工程 958.08 112.14 51.64 39.49 26.85 投资净收益 10.86 42.36 42.36 42.36 42.36 无形资产 87.38 86.63 89.83 92.34 94.14 其他 21.72 191.98 64.56 88.09 89.21 其他 442.80 1,065.15 1,232.63 1,294.00 1,278.47 营业利润 613.29 1,145.29 1,546.31 2,193.67 2,939.18 非流动资产合计 2,306.51 3,076.03 11,680.22 16,373.91 21,216.85 营业外收入 57.30 20.75 20