20160804-西南证券-亿纬锂能-300014.SZ-锂原电池基石稳健，动力储能强势来袭-solarbe文库

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请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2016 年 08 月 04 日证券研究报告调研报告买入（首次）当前价 38.89 元亿纬锂能（ 300014）电气设备目标价元锂原电池基石稳健，动力储能强势来袭投资要点西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师黄仕川执业证号 S1250512040001 电话 023-63725713 邮箱 hscswsc.com.cn 联系人谭菁电话 010-57631196 邮箱 tanjswsc.com.cn 联系人张荫先电话 0755-23617478 邮箱 zyxswsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现数据来源聚源数据基础数据 [Table_BaseData] 总股本亿股 4.27 流通 A 股亿股 4.10 52 周内股价区间元 14.31-51.85 总市值亿元 166.15 总资产亿元 26.93 每股净资产元 4.09 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  铸锂原电池基石，受益智能化新浪潮公司是中国最大、世界前列的锂原电池供应商，锂原电池是公司主营业务的根基，主要应用于智能表计等领域。 “四表合一”作为国家电网建设的重点工程，从去年开始推行，今年加剧推广，要求实现 1000 万户的接入量，全国多省市已启动“四表合一”项目。目前，全国智能电表已经普及，但智能水表、燃气表、热量表仍然存在大量的空间。这些表计使用寿命为 6-8 年，已经接近更新换代的时点，替换空间将达到千亿规模，必使公司抢占先机充分受益。  两路线并行，动力锂电扩产助力业绩三元材料高能量、续航里程长等优势得以在纯电动领域应用推广，是未来锂电一个重要的发展方向。 2015 年三元锂电年出货量 4.26Gwh，在乘用车和专用车占比最大；同时， 2015 年我国插电式混合动力乘用车、客车采用的动力电池仍是以磷酸铁锂为主，需求尚未饱和。公司磷酸铁锂与三元材料两路线并行，到明年年底，公司锂离子电池总体产能为 4.5GWh。公司必将充分受益新能源汽车的放量对于动力锂电需求的带动。  政策推动逐步明晰，储能将迎爆发式增长近日，国家能源局发布通知，确定电储能参与辅助服务，对储能产业的推动逐渐明晰，储能产业爆发提速。锂离子电池是全球也是我国目前应用最多的电化学电池，相信随着国家政策补贴逐步落实、储能技术日益成熟并实现大规模商业化应用，公司锂离子电池在储能应用的业绩将大幅提升。  电子烟自主品牌推广成效显著，业绩迎来高增长公司 Vaporesso 自有品牌推向终端市场，获得良好口碑和市场影响。同时，大型烟草公司的持续介入终端市场，日趋集中的市场格局对公司现有的客户结构十分有利。公司已实现电子烟全产业链布局，覆盖整个电子烟行业的主要环节。  盈利预测与投资建议预计公司 2016-2018 年 EPS 分别是 0.82 元、 1.28 元、 1.62 元，对应的动态 PE 分布是 47 倍、 30 倍和 24 倍。公司锂原电池基石稳健，锂电池将受益于新能源汽车放量及储能的爆发式增长，我们看好公司未来发展前景，首次覆盖，给予“ 买入 ”评级。  风险提示产能不达预期、竞争激烈导致电池单价下滑等风险。 [Table_MainProfit] 指标 /年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 1348.93 2741.73 5042.45 6767.66 增长率 11.58 103.25 83.92 34.21 归属母公司净利润（百万元） 151.30 350. 13 545.28 692.29 增长率 79.62 131.41 55.74 26.94 每股收益 EPS（元） 0.35 0.82 1.28 1.62 净资产收益率 ROE 9.36 16.77 21.38 22.23 PE 111 47 30 24 PB 10.80 9.17 7.51 6.15 数据来源 Wind，西南证券 -25 17 60 103 146 189 15/8 15/10 15/12 16/2 16/4 16/6 16/8 亿纬锂能沪深 300 亿纬锂能（ 300014）调研报告请务必阅读正文后的重要声明部分目录 1 世界级锂原电池领导者，产品覆盖一次二次锂电 . 1 2 投资要点 . 2 2.1 铸锂原电池基石，受益智能化新浪潮 . 2 2.2 动力锂电扩产助力业绩，储能将迎爆发式增长 . 5 2.3 电子烟自主品牌推广成效显著，业绩迎来高增长 . 9 3 盈利预测与估值 11 4 风险提示 . 12 亿纬锂能（ 300014）调研报告请务必阅读正文后的重要声明部分图目录图 1公司发展史 . 1 图 2公司 2015 年主营业务收入结构 . 1 图 3公司 2015 年主营业务毛利结构 . 1 图 4公司 2010 年以来营业收入单位亿元及增速 2 图 5公司 2006 年以来净利润单位亿元及增速 2 图 6公司锂原电池产品应用领域 . 2 图 7“四表合一 ”架构 . 3 图 8全国多省市地区启动“四表合一 ”改造项目 4 图 9目前我国电、气、水、热四表智能化渗透率 . 5 图 10国家电网智能电表招标量单位百万只 . 5 图 11 2015 年我国新能源汽车产量结构 5 图 12 2015 年我国新能源汽车燃料类型分布 5 图 13 2011-2015 年电池出货量走势单位 Gwh . 6 图 14 2015 年纯电动领域不同材料电池产量分布单位 Gwh 6 图 15 2015 年我国插电式混合动力客车磷酸铁锂占 68 7 图 16 2015 年我国插电式混合动力乘用车磷酸铁锂占 95 7 图 17公司动力锂电的主要下游客户 . 8 图 18我国电化学储能装机量中锂离子电池占比最大 . 9 图 19 全球电化学储能装机量中锂离子电池占比最大 . 9 图 20麦克韦尔产品收入单位百万元结构 . 10 图 21麦克韦尔产品毛利率单位 10 表目录表 1 2015 年主要车企电动乘用车的发展方向 6 表 2其他企业动力锂电扩产情况 . 8 表 3 2020 年我国储能装机规模预测（单位 GW） 9 表 4 2015 年麦克韦尔主要客户销售情况 10 表 5分业务收入成本预测表 . 11 附表财务预测与估值 13 亿纬锂能（ 300014）调研报告请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 世界级锂原电池领导者，产品覆盖一次二次锂电公司于 2009 年 10 月在深圳创业板上市，是中国最大、世界前列的锂原电池供应商，具有自主知识产权和国际先进技术水平，致力于发展成为新型锂能源领域的国际领先企业。公司研发并生产各种规格的高性能锂一次及二次电池产品广泛应用于消费类电子产品、新能源汽车、储能等工业和民用应用领域。公司先后被认定为国家火炬计划重点高新技术企业、省级企业技术中心和广东省锂电池工程技术研究开发中心，并于 2013 年获得国家发改委批复的国家地方工程研究中心工程建设项目。图 1 公司发展史数据来源西南证券公司主营业务结构公司收入主要来自锂原电池、电子烟和锂离子电池，分别占比 51.47、 21.95及 21.48； 2015 年锂原电池贡献 66.5毛利，电子烟和锂离子电池毛利率略微下滑。锂原电池今年一季度营业收入比上年同期增长 18，在国家电网检测中，凭借优良品质成为少数获得再次认证的供应商之一，产品订单的明显增加，预计未来锂原电池将继续保持稳定增长。电子烟的毛利有所提升，由于动力电池的上量，改善了锂离子电池的毛利率，预计今年三大产品的毛利都会有所改善。图 2公司 2015 年主营业务收入结构图 3 公司 2015 年主营业务毛利结构数据来源公司公告，西南证券数据来源公司公告，西南证券亿纬锂能（ 300014）调研报告请务必阅读正文后的重要声明部分 2 公司业绩状况公司 2015 年实现营业收入 13.5 亿，比上年同期增长 12，实现归属母公司的净利润 1.51 亿，比上年同期增长 82.34。在 2015 年营业收入结构中，电子烟同比增速最大为 77，实现营业收入 2.96 亿，今年一季度营收更是增长了 87；锂离子业务实现营业收入 2.90 亿，比上年同期增长 26，今年一季度储能加动力已经达到去年全年水平，从下半年开始会进入上量的阶段，必将带动公司业务增长。图 4公司 2010 年以来营业收入单位亿元及增速图 5 公司 2006 年以来净利润单位亿元及增速数据来源公司公告，西南证券数据来源公司公告，西南证券 2 投资要点 2.1 铸锂原电池基石，受益智能化新浪潮锂原电池业务方面，公司是全球唯一同时生产锂亚电池、锂锰电池和锂二硫化铁电池的企业，主要应用于智能表计、智能交通、智能安防等领域（其中智能表计占 50，智能交通占 20，智能安防占 20）。锂原电池作为公司主营业务的根基，早在 2008 年就已占据国内市场 39份额，近年来公司锂原电池业务收入规模也不断扩大。随着城市智能化的高速发展，公司锂原电池固本强基响应市场需求，必将在智能领域保持高增长。图 6 公司锂原电池产品应用领域数据来源公司公告，西南证券亿纬锂能（ 300014）调研报告请务必阅读正文后的重要声明部分 3 “四表合一 ” 推动超预期，智慧城市建设全面加速一直以来，电、水、气、热是关乎民生的四个重要能源行业，涉及千家万户。“四表合一”建设项目，依托已全面建成的用电信息采集系统，通过拓展用电信息采集系统应用领域，覆盖广泛的采集终端和通信资源，实现电表、水表、燃气表、热量表四种表计数据的自动采集，四表数据“合一”通过电力通信通道传输到管理平台，实现公共抄表收费和管理智能自动化。 “四表合一 ”采集具备以下优点（ 1）便民惠民 “四表合一”数据的互联，用户可以随时随地监控自家的用能情况，同时可以直接在电力营业厅缴纳各项家用能源的使用费用，也可以享受一站式服务，通过网络足不出户缴纳各项费用。（ 2）互联共赢减少人工抄表工作量和硬件重复建设； “四表合一”实施后，水、气、热表将统一换成智能表计，精确计量每家每户的用能情况，那些因为机械表老化、故障带来的计量误差将一去不复返。根据百姓用能的精确信息，能源的生产、输送、分配都将更加准确高效，能源损耗将被定量计算，大幅提高能源利用效率。（ 3）智慧高效 ① 基础设施共享，避免重复建设国家电网公司已建成大范围覆盖的用电信息采集系统，利用电力线载波技术传输信号，实现电表信息的远程采集，具备完善的采集基础设施。在此基础上，将水、气、热表接入，使其信息与电能表信息一起通过电力通信通道传输到管理平台，即可实现水、气、热表的信息采集。对电、水、气、热能源网络进行协同建设，实现基础设施的共享复用，避免重复建设，减少重复投资和资源浪费。 ② 综合调配资源，建设节约社会为政府提供区域能源使用比例及使用结构差异分析，为政府制定节能降耗、减排增效等政策提供数据支撑；可以为用户提供用能信息，提供最节能合理的能源使用信息，实现智能互动；还可以为企业分析用能，提供更加多样化的服务体验，降低公共事业的综合运营成本，建设节约型社会。 ③ 利用信息资源，拥抱数据时代电、水、气、热与居民日常生活息息相关，将“互联网 ”概念引入四表抄收中来，充分发挥大数据共享平台优势，智能化管理信息。 “四表合一”是一个契机，将是智能家居的一个流量入口，生活用水的二次利用，天然气能源的综合调配，供热系统的恒温调节等，为居民带来更美好的生活体验。图 7 “四表合一 ”架构数据来源环球表计，西南证券亿纬锂能（ 300014）调研报告请务必阅读正文后的重要声明部分 4 2015 年 7 月，发改委、能源局发布关于促进智能电网发展的指导意见，指出 “ 完善煤、电、油、气领域信息资源共享机制，支持水、气、电集采集抄，建设跨行业能源运行动态数据集成平台，鼓励能源与信息基础设施共享复用。 ” “四表合一”作为国家电网建设的重点工程，今年加剧推广采集建设应用工作，要求实现 1000 万户的接入量。去年，“四表合一” 改造项目的推广已经浮出水面，其中山东、河南等地区在去年的推广力度较大，领跑 “四表合一”改造截至 2015 年年底，山东省 “四表合一”采集数量突破 5 万户，每天上传、分析、应用数据超过 1000 万条；河南洛阳、开封、周口、新乡供电公司作为试点单位，共完成近 2300 户改造任务；上海已完成居民小区“三表集抄”试点约 5389 户。今年，全国多省、市地区也已经开始加大力度展开试点工作，目前正如火如荼的进行中，加快推进我国供电、供水、供热、燃气“四表合一”采集建设应用工作，全面支持 “智慧城市 ”建设如四川省规划今年完成 8 万户“三表合一”采集改造，天津全市范围将完成 3.5 万户；而河南省、江西省、上海市今年规划 “四表合一”均超过 10 万户等。图 8 全国多省市地区启动 “四表合一 ”改造项目数据来源北极星电力网，西南证券公司充分受益智能表计的需求提升当年国家电网的智能电网升级过程中，公司抓住了这波浪潮的机遇，从 2009 年的营业收入从 2 个亿增至 2013 年的 10 个亿，复合增速高达 49.53。 2015 年，公司锂亚电池年销售量居全球第一，在放电容量、储存性能等关键性能指标上已达到国际领先水平。“十三五”期间，国家电网加快智能电网改造升级，对电池性能要求很高，测试的全世界的电池中，只有公司的锂亚电池是合格的（在性能、价格和产量上）。由于锂亚电池技术难度高，公司目前是国内唯一能够大规模生产锂亚电池的企业，公司锂亚电池也是国内厂商中唯一被列入电力部门指定采购目录的品牌电池，所以公司锂亚电池依然供不应求。目前，全国智能电表已经普及，但是智能水表、燃气表、热量表仍然存在大量的空间。 1）水表我国城市常住家庭户数 2.6 亿，农村家庭户数 1.7 亿农村自来水普及率 72.1，并且假设城镇家庭自来水普及率 100，此外还有数量巨大已完成水电安装的空置房和商业住宅。按照自来水供应实行“一户一表”制度，可估算国内家庭水表保有量不低于 3.45 亿亿纬锂能（ 300014）调研报告请务必阅读正文后的重要声明部分 5 只，然而目前只有 20的水表实现了智能化。 2）燃气表我国用气人口以及达到 5.17 亿，用气家庭达到 1.61 亿户，其中，使用天然气入户的家庭达到 0.92 亿户，目前燃气表智能化渗透率为 40-50。 3）热量表根据国家统计局数据显示，截至 2014 年年末，我国城市集中供热面积达 61 亿平方米，而目前智能化渗透率也只达到 15。这些表计的使用寿命为 6-8 年，已经接近更新换代的时点，参考电表智能化的发展轨迹，若将水表、燃气表、热量表替换成智能表计，替换空间预计将达到千亿规模。国家电网的认证含金量极高，公司锂亚电池在智能电表上积累了大量的经验，产品一致性非常高，已经达到国际水准，因此在其他表计当中也同样具备价格、质量等方面的突出优势。随着 “四表合一”项目的推进，促进我国水、热、燃气表计智能化发展，必使公司抢占先机充分受益。图 9 目前我国电、气、水、热四表智能化渗透率图 10 国家电网智能电表招标量单位百万只数据来源公司公告，西南证券数据来源国家电网，西南证券 2.2 动力锂电扩产助力业绩，储能将迎爆发式增长新能源汽车产业作为我国能源发展战略中的重要环节，已被列入“中国制造 2025”的十大重点发展领域之一。 2015 年，新能源汽车市场迎来爆发式的增长，全年销量达 33 万辆，产量达 34 万辆，其中纯电动车占 75。在 2015 年新能源汽车产量结构中，乘用车比例最重，乘用车销量达 22.9 万，同比增长 2 倍；专用车比例上升趋势迅猛， 2015 年全面销量近 5 万，同比增长了 10 倍。图 11 2015 年我国新能源汽车产量结构图 12 2015 年我国新能源汽车燃料类型分布数据来源工信部，西南证券数据来源工信部，西南证券亿纬锂能（ 300014）调研报告请务必阅读正文后的重要声明部分 6 动力锂电迎快速成长期伴随新能源汽车火爆发展，作为新能源汽车最核心的动力电池，已经成为新能源汽车发展的瓶颈之一，新能源汽车产业的快速发展也拉动了动力电池整体出货量剧增。 2014 年之前，电池产量都低于 1GWh，直到 2014 年动力电池出现小幅提升，再到 2015 年攀升至 15.7Gwh，同比增长 3 倍之多。从细分纯电动车型来看，客车领域主要以搭载磷酸铁锂电池为主，出货量达 7.66Gwh，对应三元锂电仅 1.18Gwh，占比 12.9，而其他材料电池量占比仅 3；乘用车领域则与客车不同，电池类型则以三元材料为主，电池出货量达 1.93Gwh，对应磷酸铁锂电池出货量 1.33Gwh，在其他材料电池分布中，则主要是锰酸锂电池，出货量仅 0.04Gwh，占比 1市场；专用车领域，电池类型分布于乘用车类似，以三元锂电为主，与磷酸铁锂电池占比相差不大，出货量分别为 1.1Gwh 和 0.67Gwh。图 13 2011-2015 年电池出货量走势单位 Gwh 图 14 2015 年纯电动领域不同材料电池产量分布单位 Gwh 数据来源中国汽车技术研究中心，西南证券数据来源第一电动研究院，西南证券三元锂电是未来趋势三元材料高能量、密度高、循环性能好、续航里程长等优势得以在纯电动领域应用推广，是未来锂电池一个重要的发展方向。 2015 年三元锂电年出货量 4.26Gwh，占电池总出货量的 27，我国电动乘用车电池快速实现了由磷酸铁锂向三元锂电的转型。虽然在年初时有规定暂停三元锂电池客车列入新能源汽车推广应用推荐车型目录，但依然看好乘用车和专用车的放量对于三元锂电的需求的带动，同时商用车使用三元材料也可能在未来标准落地后放开，预计今年三元锂电需求量也有望取得翻番以上的增长。表 1 2015 年主要车企电动乘用车的发展方向车企电动乘用车发展方向 2015 年销量单位辆 BEV纯电动乘用车 PHEV插电式混合动力乘用车特斯拉专注发展解决长距离交通的 BEV 乘用车 50580 0 日产专注发展 BEV 乘用车，重点开拓 “家用第二辆车 ”市场 48084 0 雷诺专注发展 BEV 乘用车，侧重采取换电模式 26282 0 大众汽车侧重发展 PHEV 乘用车，计划各款传统车都另配一款 PHEV 18327 21969 奥迪专注发展 PHEV 乘用车，计划各款传统车都另配一款 PHEV 0 12123 保时捷专注发展 PHEV 乘用车，计划各款传统车都另配一款 PHEV 0 6398 宝马侧重发展 PHEV 乘用车，计划各款传统车都另配一款 PHEV 10150 24327 戴姆勒目前暂以 BEV 乘用车为主，已确定侧重发展 PHEV 乘用车 8739 6209 三菱汽车侧重发展 PHEV 乘用车 2516 43460 通用汽车侧重发展 PHEV 乘用车，在尝试开发 BEV 乘用车 2911 18964 亿纬锂能（ 300014）调研报告请务必阅读正文后的重要声明部分 7 车企电动乘用车发展方向 2015 年销量单位辆 BEV纯电动乘用车 PHEV插电式混合动力乘用车福特汽车侧重发展 PHEV 乘用车，在尝试开发 BEV 乘用车 1734 19004 沃尔沃侧重发展 PHEV 乘用车，在尝试开发 BEV 乘用车 0 10443 上汽集团侧重发展 PHEV 乘用车 480 10711 比亚迪侧重发展 PHEV 乘用车 11347 50308 北汽集团专注发展 BEV 乘用车 20129 0 吉利 -康迪专注发展微型 BEV 乘用车，以政府政策为向导 25252 0 众泰专注发展微型 BEV 乘用车，以政府政策为向导 24516 0 数据来源真锂研究，西南证券磷酸铁锂电池市场尚未饱和磷酸铁锂电极材料是目前最安全的锂离子电池正极材料。动力电池与小型便携锂离子电池相比，更加要求批次一致性与安全性。磷酸铁锂该类材料具有低廉的价格、优异的安全性等特点，特别适用于动力电池。我国有不少的新能源汽车（无论是纯电动还是混合电动），或者是一些比较廉价的新能源汽车，会出于不同的原因选择磷酸铁锂电池。 2015 年国内生产的插电式混合动力乘用车、客车采用的动力电池仍是以磷酸铁锂为主，其中在插电式混合动力乘用车占据 95的份额。此外，由于客车“暂停令 ”的问题，目前新能源客车对磷酸铁锂的需求比对三元锂电更多。图 15 2015 年我国插电式混合动力客车磷酸铁锂占 68 图 16 2015 年我国插电式混合动力乘用车磷酸铁锂占 95 数据来源 OFweek 锂电网，西南证券数据来源工信部，西南证券公司磷酸铁锂与三元材料两路线并行磷酸铁锂电池具有热稳定性好、成本低等特点，但是导电性一般、低温性能较差、能量密度较低；三元材料的锂离子电池具有循环性能好、质量比能量和体积比能量高、性能比较均衡等特点，缺点是充放电时晶体容易畸变。两种技术路线的锂离子电池各有优缺点，将会在竞争中各自成长，所以公司对磷酸铁锂与三元材料的锂离子电池并行布局。公司动力电池的原材料来自国内重要厂家，当升科技、杉杉股份、金和股份等，目前主要客户有华泰、众泰、南京金龙、欧鹏巴赫等。亿纬锂能（ 300014）调研报告请务必阅读正文后的重要声明部分 8 图 17 公司动力锂电的主要下游客户数据来源公司资料，西南证券公司磷酸铁锂、三元锂电的这两条技术路线，由湖北荆门作为以磷酸铁锂为主的生产基地，目前产能在 0.5GWh 左右；同时在惠州扩产三元圆柱形 18650 电池，拟建成三元锂离子电池的国际一流自动化生产线二期，第二期的总体建设规模为是 2.5GWh，预计明年上半年建成。到明年年底，公司锂离子电池总体产能为 4.5GWh。表 2 其他企业动力锂电扩产情况公司名称 2015 年产能 GWh 2016 年产能 GWh预测主要客户 LGC 1 2 通用、雷诺、起亚、福特、沃尔沃、长安、观致、上汽 SDI 1 3 宝马、 VW、 TATA、 Chrysler 比亚迪 4 6 BYD CATL 3 6 宇通、金龙、宝马、华晨宝马等国轩 1.6 3.5 安凯、江淮、苏州金龙、北汽、上汽大通、申沃、新大洋力神 1 2 扬子江、一汽、康迪、北汽、江淮、华泰、宇通、金龙、一汽大众等沃尔玛 2 4.5 东风、大运、一汽、厦门金旅、南京金龙、五洲龙、九龙汽车等万向 0.6 1 上汽集团、长安、奇瑞汽车、广汽集团、南京金龙、厦门金龙、宇通客车、上海申沃、南车时代比克 0.5 1 众泰、海马、奇瑞、一汽、北汽福田、江南汽车、安源客车、苏州金龙、东风裕隆中航 1 1.2 苏州海格、东风汽车、河南少林、陆地方舟、南京金龙、四川野马、中通客车、重庆瑞驰数据来源 OFweek 锂电网，西南证券储能产业政策逐步明朗 2014 年国家发布能源发展战略行动计划（ 2014-2020）中，储能首次被明确为 “ 9 个重点创新领域 ”和“ 20 个重点创新方向 ”之一。 2015 年 7 月，国家能源局出台了关于推进新能源微网示范项目的指导意见，激励了光储能源项目的发展； 2015 年 11 月发布了关于印发电力体制改革配套文件的通知，电力体制改革将得到深化，未来电力存储环节也将逐步加入到电力体系建设中；近日，国家能源局发布关于促进电储能参与“三北”地区电力辅助服务补偿（市场）机制试点工作的通知，确定电储能参与辅助服务，储能产业前景广阔。在储能逐步明朗的刺激政策下，逐渐增强了储能产业发展的预期。亿纬锂能（ 300014）调研报告请务必阅读正文后的重要声明部分 9 表 3 2020 年我国储能装机规模预测（单位 GW）应用领域装机规模常规情景理想情景大规模集中式可再生能源 5.4 9.0 分布式发电及微电网 8.0 13.5 调频辅助服务 1.0 1.2 延缓输配电扩容升级 0.1 0.5 总计 14.5 24.2 注上述预测中包含集中式光热电站储热项目；上述预测中也不包含抽水蓄能，按照可再生能源 “十三五 ”发展规划征求意见稿，到 2020 年，我国抽水蓄能电站的总装机规模达到 40GW。数据来源 CNESA，西南证券公司在储能应用的锂离子电池，连续三次在广东铁塔中标。同时，公司于今年 4 月使用自有资金 2000 万元增资沃太能源，投资完成后公司将持有沃太能源 12.5的股权，沃太能源致力于光伏储能、能源管理、电力存储、锂电池管理及储能数据云平台等技术的研发及生产，此次增资将使公司向储能市场下游产业链的延伸，分享储能市场快速发展的成果。目前，锂离子电池是我国也是全球应用最多的电化学电池，相信随着国家政策补贴逐步落实、储能技术日益成熟并实现大规模商业化应用，公司锂离子电池在储能应用的业绩将大幅提升。图 18 我国电化学储能装机量中锂离子电池占比最大图 19 全球电化学储能装机量中锂离子电池占比最大数据来源 CNESA，西南证券数据来源 CNESA，西南证券 2.3 电子烟自主品牌推广成效显著，业绩迎来高增长 2016 年一季度公司电子烟业务增长较大，实现营业收入 1.31 亿元，比上年同期增长 87。主要原因是 1）公司自有品牌业务跨出了关键一步， Vaporesso 品牌的大烟产品推向终端市场，获得良好口碑和市场影响； 2）终端市场由于大型烟草公司的持续介入，烟草公司旗下电子烟品牌的销售份额持续增加，日趋集中的市场格局对公司现有的客户结构十分有利。公司子公司麦克韦尔专注于电子烟业务领域，致力于电子烟的科学研发与生产，进行外销业务的主要经营模式是在目前 ODM/OEM 模式上，全面实现 OEM 向 ODM 的经营模式的转变，即为烟草公司和电子烟品牌运营商进行产品设计和代工加工。亿纬锂能（ 300014）调研报告请务必阅读正文后的重要声明部分 10 随着国际市场上对电子烟产品的需求结构的调整，公司产品类型的结构变化与整个行业的需求的发展趋势相关， 2015 年以来，一次性电子烟的需求下降，套烟的需求有较大的增加。由于雾化器属于核心配套使用耗材，因此雾化器的销售规模也逐渐增加。 2015 年，公司一次性电子烟的销售占比下降，套烟和雾化器的销售占比提升。图 20 麦克韦尔产品收入单位百万元结构图 21 麦克韦尔产品毛利率单位数据来源公司公告，西南证券数据来源公司公告，西南证券自主品牌已在大烟市场占据一席之地 2015 年，麦克韦尔自主品牌销售的大烟业务开始进入美国市场，主要通过独立的 VAPESTORE大烟店和网店渠道进行销售。大烟市场经过 2 年的发展，市场规模已超过小烟市场，处于快速发展的阶段。公司在 ODM 市场处于领先地位的情况下， 2015 年下半年进军自主品牌（ VAPORESSO）大烟市场，经过短短几个月的努力，大烟产品实现了 0.32 亿的收入，对整体业绩起到了有效的支撑，预计该业务在 2016 年将有较大的增长。销售客户多为国际烟草巨头麦克韦尔进入电子烟市场时间较早，在业内具备良好的声誉，为欧美大型烟草公司和品牌运营商提供适销对路的电子烟，其主要客户是 LOGIC、 Altria、 Imperial Tobacco International Limited 等国际烟草巨头和电子烟知名品牌，目前目标市场主要是海外市场（以美国市场为主），欧美烟草商和欧美电子烟品牌商主要在 Walgreens、 Tesco 等超市、便利店销售电子烟。表 4 2015 年麦克韦尔主要客户销售情况序号客户名称销售金额单位百万元年度销售占比单位 1 Altria Group 80.65 27.39 2 LOGIC TECHNOLOGY DEVELOPMENT LLC 74.48 25.29 3 Seasonal Visions International Limited 46.51 15.80 4 DR Distributors 25.01 8.49 5 HONGKONG ALT TECHNOLOGY LIMITED 12.95 4.39 合计 239.60 81.36 数据来源公司公告，西南证券公司与子公司麦克韦尔共同研究电子烟市场，做好做大做强电子烟产品。公司潜心研究新技术和新材料，已实现电子烟全产业链布局，从锂电池到雾化器，再到烟油和电子烟品牌，覆盖整个电子烟行业的主要环节。亿纬锂能（ 300014）调研报告请务必阅读正文后的重要声明部分 11 3 盈利预测与估值假设 1公司锂原电池主要用于智能表计。国家电网将 “四表合一 ”采集建设作为重点工程，今年推广加剧，同时也促进了智能水表、智能燃气表及智能热表的发展，将使公司充分受益。我们预计锂原电池业务 16-18 年增速为 20。假设 2公司锂电池的产能进度为到 16 年、 17 年年底将分别达到 2.5GWh、 4.5GWh，由于下游对于高端电池的需求旺盛，我们假设 16-18 年产能利用率为 40、 56、 58， 16-18 年锂离子的销售价格按照 1300 元 /KWh、 1200 元 /KWh 及 1000 元 /KWh 来估算，则 16-18年锂离子电池收入将分别达到 13亿、 30亿及 37.5亿， 16-18年其增速分别为 348.62、 130.79、 24.99。随着动力电池占比的提升，锂离子电池综合毛利率逐步提升。我们预计 16-18 年毛利率为 20、 22及 25。假设 3 2015 年以来，套烟、雾化器的市场需求增长较大，公司电子烟产品结构发生变化（套烟和雾化器的销售占例提升），叠加公司自有品牌的大烟产品挺进美国市场并形成销售，推动该业务快速发展。我们预计 16-18 年增速将维持在 80。基于以上假设，我们预测公司 2016-2018 年的分业务收入成本表如下表 5 分业务收入成本预测表单位万元 2015A 2016E 2017E 2018E 锂原电池收入 69,433.53 83,320.24 99,984.28 119,981.14 增速 19.91 20.00 20.00 20.00 成本 44,363.03 53,324.95 63,989.94 76,787.93 毛利率 36.11 36.00 36.00 36.00 锂离子电池收入 28,977.63 130,000.00 300,000.00 374,985.00 增速 26.16 348.62 130.79 24.99 成本 25,176.03 104,000.00 234,018.72 281,238.75 毛利率 13.12 20.00 22.00 25.00 电子烟收入 29,602.82 53,285.08 95,913.14 172,643.65 增速 76.98 80.00 80.00 80.00 成本 21,101.20 37,565.98 67,618.76 121,713.77 毛利率 28.72 29.50 29.50 29.50 其他收入 6,879.31 7,567.24 8,323.97 9,156.36 增速 -69.59 10.00 10.00 10.00 成本 6,424.77 6,886.19 7,658.05 8,515.42 毛利率 3.07 9.00 8.00 7.00 合计收入 134,893.29 274,172.55 504,245.39 676,766.15 增速 12.21 103.25 83.92 34.21 成本 97,065.03 201,777.