202105 碳中和系列报告之环保产业篇：助力能源低碳化，减污降碳协同治理-solarbe文库

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1 行业及产业行业研究 / 行业深度证券研究报告公用事业 / 环保工程及服务 2021 年 05 月 09 日助力能源低碳化减污降碳协同治理看好碳中和系列报告之环保产业篇证券分析师郑嘉伟 A0230518010002 zhengjwswsresearch.com 研究支持郑嘉伟 A0230518010002 zhengjwswsresearch.com 联系人郑嘉伟 8621232978187387 zhengjwswsresearch.com 本期投资提示碳中和实施路径将以低碳能源、节能增效、循环再生替代为主。我们认为未来降低碳排放实现碳中和目标，以下三条路径是主要努力方向（ 1）上游能源替代用光伏、风电、垃圾焚烧、生物柴油等可再生能源替代传统能源；（ 2）中游节能增效在工业、城市建筑等领域通过节能增效，实现单位产出的能源 \资源消耗下降；（ 3）下游资源循环再生废钢、塑料、金属等原生材料的二次利用，城市及工业固体废物的分类回收、资源化等。为了达到 60 年碳中和目标，仍然需要生态碳汇、碳捕捉等负碳手段的补充，本文我们重点讨论环保领域上游能源低碳化的三个主要领域垃圾焚烧、生物柴油以及环卫装备电动化在双碳战略背景下的发展，同时我们梳理碳捕捉行业，认为目前仍处于产业发展早期，未来降本增效潜力巨大。垃圾焚烧发电 2030 年预计贡献减排 1.36 亿吨， 2060 年期待通过市场化方式完成零碳转型。垃圾焚烧项目具有明显减排效应，我们测算到 2030 年国内垃圾焚烧项目年减排 1.36 亿吨。我们以 1000 吨垃圾焚烧项目为例，测算中性假设下 CCER 碳交易对垃圾焚烧利润贡献率达 5.95，尽管 2020 年 10 月政策明确生物质发电项目全生命周期合理利用小时数为 82500 小时，对新老项目盈利带来影响，但未来随着 CCER 市场重新打开以及双碳战略下碳价合理提升， CCER 开发收益有望对冲政策影响。长期看垃圾焚烧发电项目仍有正向排放产生，但未来随着碳捕捉技术的成熟以及使用者付费机制的理顺，行业项目有望通过市场化方式完成零碳转型。生物柴油减排效应显著，若国内推广将催生广阔市场。不同原料生产的生物柴油相对传统柴油的减排比例在 45-88不等，减排效应显著。目前生物柴油最大、最活跃市场在欧洲，未来原料结构优化带来增量市场机会。国内生物柴油仅有上海存在使用试点，年用生物柴油约 3 万吨。 2019 年国内柴油表观消费量 1.46 亿吨，假设推广 5生物柴油掺杂比例，我国将催生约 730 万吨生物柴油需求，市场空间广阔，且基本可以解决地沟油的合理回收利用。碳捕捉技术能够大规模减少二氧化碳排放，是实现碳中和不可或缺的技术方案。燃烧后捕捉技术是目前应用最广泛的 CO²捕集技术，溶剂吸收法是目前应用最为广泛成熟的捕集工艺，目前 CCUS 技术的大规模应用仍受到成本、能耗、安全性和可靠性等因素制约。根据中国 CCUS 技术发展路线图， 2030 年现有技术开始进入商业应用阶段并具备产业化能力，至 2050 年，我国将努力实现 CCUS 技术的广泛部署，建成多个 CCUS 产业集群。投资逻辑我们本篇重点讨论环保领域能源低碳化的三条主要路径，我们认为生活垃圾焚烧行业格局稳定且资产质量好，看好龙头强者恒强，推荐瀚蓝环境、伟明环保，关注光大环境、绿色动力、高能环境；生物柴油行业国内市场未来有望打开蓝海，看好有明显技术、管理优势的龙头卓越新能，环卫电动化大趋势下带动降碳增效，看好环卫服务、设备龙头企业龙马环卫，建议关注玉禾田、盈峰环境、侨银股份。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 2 行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 41 页简单金融成就梦想投资案件结论和投资建议本篇重点讨论环保领域能源低碳化的三条主要路径。我们认为生活垃圾焚烧行业格局稳定且资产质量好，看好龙头强者恒强，推荐瀚蓝环境、伟明环保，关注光大环境、绿色动力、高能环境；生物柴油行业国内市场未来有望打开蓝海，看好有明显技术、管理优势的龙头卓越新能，环卫电动化大趋势下带动经营降碳增效，看好环卫服务、设备龙头企业龙马环卫，建议关注玉禾田、盈峰环境、侨银股份。原因及逻辑我们认为未来降低碳排放实现碳中和目标，以下三条路径是主要努力方向（ 1）上游能源替代用光伏、风电、垃圾焚烧、生物柴油等可再生能源替代传统能源；（ 2）中游节能增效在工业、城市建筑等领域通过节能增效，实现单位产出的能源 \资源消耗下降；（ 3）下游资源循环再生。我们重点讨论了环保领域能源低碳化转型的三个重要领域。我们认为生活垃圾焚烧相比传统填埋处理方式以及传统火电减排效应显著，随着人均垃圾量的提升未来行业仍有广阔成长空间，看好有技术、成本优势的龙头企业。生物柴油相比传统柴油减排 50以上，目前在欧洲大范围应用，未来若在国内推广 B5 掺混则能创造每年 730 万吨的市场空间。目前龙头公司主做欧洲市场盈利与成长性兼具，我们看好龙头公司未来进一步受益国内市场推进。由于低速工况下柴油使用效率不高，环卫电动化是大势所驱，我们看好环卫设备、服务龙头企业的持续增长。有别于大众的认识本文不但探讨 30 年碳达峰状态下各领域对减排的贡献，还讨论了 60 年中和情景下的变化。我们认为，短期具有减排属性的领域如垃圾焚烧、生物柴油等，在远期仍然对全社会产生正排放贡献，到时需要采取碳捕捉、生态碳汇等手段进一步达成中和目标，所增加的成本需由社会承担。市场可能对生物柴油的发展信心不足。我们认为尽管长期来看，柴油使用量会随着交通工具电动化而逐渐减少，但这将是个长期过程，在碳达峰逐渐向碳中和过度的过程中，掺杂比例逐渐提升的生物柴油仍将具有广阔成长空间。我们认为生物柴油领军企业目前主做欧洲市场盈利与成长性兼具，未来有望进一步受益国内市场推进。下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 3 行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 3 页共 41 页简单金融成就梦想 1. 低碳能源、节能增效、循环再生，三大方向助力环保减污降碳 . 6 2. 垃圾焚烧短中期减排能手，长期仍需中和 . 8 2.1. 预计 2030 年减排 1.36 亿吨， CCER 贡献增量利润 8 2.2 长期使用者付费有望推动净零排放，看好管理扎实的龙头企业 12 3. 生物柴油低碳环保，全球市场潜力巨大 . 13 3.1 生物柴油低碳减排，全球已普及使用 13 3.2 欧盟是全球最大市场，机会来自结构优化 . 15 3.3 中国生物柴油市场起步晚，未来发展潜力巨大 19 4. 环卫碳中和加速装备电动化，存量替换空间巨大 20 5. 碳捕捉助力碳中和使命，产业化道阻且长 . 23 5.1 碳捕捉技术潜力巨大，对实现碳中和具有战略意义 23 5.2 燃烧后捕集应用广泛，溶剂吸收法是主流捕集工艺 28 5.3 大规模应用仍有限制，未来产业化稳步开展 36 6. 看好碳中和大势下，各领域龙头强者恒强 . 39 目录下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 4 行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 4 页共 41 页简单金融成就梦想图表目录图 1低碳能源、节能增效、循环再生，三大方向助力环保减污降碳 6 图 2碳中和下环保行业投资机会 7 图 3生活垃圾发电行业预计 2030 年可实现减排 1.36 亿吨 . 8 图 4 2019 年各国 /地区生物柴油产量及占比（万吨，） . 14 图 5欧盟生物柴油产销量及进口量 14 图 6 欧盟 2019 年生物柴油原料占比 . 17 图 7 欧盟以废油脂及动物脂肪为原料的生物柴油产量情况 . 17 图 8 欧盟交通领域能源消耗预测（万标准吨） 17 图 9 欧盟第二代生物柴油产量及占比 . 19 图 10我国柴油表观消费量（单位万吨） 20 图 11 “ 碳捕捉 ” 技术基本流程 . 23 图 12 CO²捕集系统工艺图 24 图 13 IPCC 全球升温 1.5 度特别报告中的路径示意图 26 图 14 IEA 可持续发展情景中 2020 年和 2050 年按能源类型和行业部门分类的二氧化碳捕集量 27 图 15 IEA 可持续发展情景中到 2070 年 CCUS 对不同行业中减少二氧化碳排放量所作的贡献 . 27 图 16燃烧前捕捉 CO²的工艺流程图 28 图 17燃烧后捕捉 CO²的工艺流程图 29 图 18燃烧后捕捉 CO²的工艺流程图（采用 MEA 吸收技术） 30 图 19富氧燃烧捕捉 CO²的工艺流程图 . 30 图 20 MEA 溶液吸收 CO²流程示意图 32 图 21神华煤直接液化项目低温甲醇洗工艺流程示意 . 32 图 22 RyanHolmes 四塔工艺流程图 34 图 23 溶剂法主要工艺图 . 35 图 24 2011 年与 2018 年中国 CCUS 捕集技术发展水平 . 35 图 25 溶剂法成本结构 36 图 26 2018 年中国 CCUS 各环节技术发展水平 37 图 27 CCUS 技术发展总体路线图 38 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 5 行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 5 页共 41 页简单金融成就梦想表 1 垃圾焚烧减排量测算到 2030 年贡献减排量 1.36 亿吨 9 表 2生活垃圾焚烧项目 CCER 碳交易对收入、利润贡献的敏感性测算 . 10 表 3关于（关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见）有关事项的补充通知（内容概要） . 11 表 4生活垃圾焚烧电价国补退坡敏感性分析 . 12 表 5 2060 年垃圾焚烧理论净排放量敏感性分析 . 12 表 6生物柴油理化性质对比 13 表 7各类生物柴油减排比例 14 表 8欧盟生物柴油渗透率 14 表 9欧盟先进生物燃料原料列表 16 表 10欧盟废油脂类生物柴油进口空间预测 18 表 11第二代生产柴油产量 18 表 12部分省份陆续出台新能源汽车替代传统环卫车辆规划 . 20 表 13到 2025 年环卫电动车替换空间达 333.59 亿元 , 2030 年电动车替换空间达 283.84 亿元 . 23 表 14四种主要的运输方式比较 . 25 表 15利用与封存分类及介绍 25 表 16我国碳捕集技术未来发展目标规划 27 表 17电厂二氧化碳捕捉方式的优缺点 . 28 表 18化学吸收法比较 31 表 19物理化学吸收法比较 33 表 20膜分离技术比较 34 表 21 CO²利用环节 2035 年前优先行动 37 表 22 碳中和下环保领域能源低碳化受益公司盈利预测 39 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 6 行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 6 页共 41 页简单金融成就梦想 1. 低碳能源、节能增效、循环再生，三大方向助力环保减污降碳未来国家将从六大方面推动实现碳达峰以及碳中和。国家发改委在 2021 年 1 月新闻发布会上表示，未来将从六大方面实现碳达峰以及碳中和目标 1 大力调整能源结构。推进能源体系清洁低碳发展，稳步推进水电发展，安全发展核电，加快光伏和风电发展，加快构建适应高比例可再生能源发展的新型电力系统，完善清洁能源消纳长效机制，推动低碳能源替代高碳能源、可再生能源替代化石能源； 2）加快推动产业结构转型。大力淘汰落后产能、化解过剩产能、优化存量产能，严格控制高耗能行业新增产能，推动钢铁、石化、化工等传统高耗能行业转型升级； 3 着力提升能源利用效率。完善能源消费双控制度，严格控制能耗强度，合理控制能源消费总量，建立健全用能预算等管理制度，推动能源资源高效配置、高效利用； 4）加速低碳技术研发推广。坚持以市场为导向，更大力度推进节能低碳技术研发推广应用，加快推进规模化储能、氢能、碳捕集利用与封存等技术发展，推动数字化信息化技术在节能、清洁能源领域的创新融合； 5）健全低碳发展体制机制。加快完善有利于绿色低碳发展的价格、财税、金融等经济政策，推动合同能源管理、污染第三方治理、环境托管等服务模式创新发展； 6 大力增加生态碳汇。加强森林资源培育，开展国土绿化行动，不断增加森林面积和蓄积量，加强生态保护修复，增强草原、绿地、湖泊、湿地等自然生态系统固碳能力。碳中和实施路径将以低碳能源、节能增效、循环再生替代为主。我们认为未来降低碳排放实现碳中和目标，以下路径是主要努力方向（ 1）上游能源替代用光伏、风电、垃圾焚烧、生物柴油等可再生能源替代传统能源；（ 2）中游节能增效在工业、城市建筑等领域通过节能增效，实现单位产出的能源 \资源消耗下降；（ 3）下游资源循环再生废钢、塑料、金属等原生材料的二次利用，城市及工业固体废物的分类回收、资源化等。图 1 低碳能源、节能增效、循环再生，三大方向助力环保减污降碳下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 7 行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 7 页共 41 页简单金融成就梦想资料来源北极星大气网，中国政府网，申万宏源研究 1）能源替代从上游调整能源结构，使用清洁能源如光伏、风电、天然气、生物质能等替代煤炭，使用新能源装备替代传统燃油装备，从源头减少温室气体的产生和排放。风电、光伏等清洁能源高速发展的同时，短期大电网的建设、长期储能技术的突破及分布式光伏的推进将发挥重要积极作用，成为能源产业发展的必然趋势。 2）节能减排从中游提升节能减排效果，包括产业结构转型、提升能源利用效率、加强低碳技术研发及数字化技术应用、完善低碳发展机制、加强规划管理等，我们认为在环保领域，节能管理、技术研发及环境规划的推进等将有益于板块发展。 3 循环利用从下游加强再生资源回收利用，推进垃圾分类与再生资源回收 “ 两网融合 ” ，加快落实生产者责任制度，推进废弃家电、报废汽车、危废等回收处理体系。本文我们重点讨论垃圾焚烧、生物柴油、环卫电动化三类环保低碳能源领域应用的减排潜力及行业发展趋势，并梳理了碳捕捉的产业现状与发展前景。图 2 碳中和下环保行业投资机会下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 8 行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 8 页共 41 页简单金融成就梦想资料来源中国政府网，申万宏源研究 2. 垃圾焚烧短中期减排能手，长期仍需中和 2.1. 预计 2030 年减排 1.36 亿吨， CCER 贡献增量利润垃圾焚烧发电减排效果显著，预计到 2030 年减排 1.36 亿吨。相比传统垃圾处理方式，垃圾焚烧具备明显的减排效应，主要包括 2 方面 1）避免填埋处置产生填埋气（主要是甲烷）而形成的温室气体，其中甲烷的温室效应作用是二氧化碳的 21 倍； 2）焚烧生物质替代化石燃料而减少温室气体排放。我们测算到 2030 年生活垃圾焚烧行业有望实现减排 1.36 亿吨。图 3 生活垃圾发电行业预计 2030 年可实现减排 1.36 亿吨下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 9 行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 9 页共 41 页简单金融成就梦想资料来源垃圾焚烧发电项目温室气体减排计算方法应用研究，申万宏源研究根据联合国官方数据统计，中国人口数量将在 2037 年呈现增速下降拐点，到 2060 年预测人口为 13.33 亿人。我们假设中国人均垃圾产生量逐年提升，由 2017 年的 1 千克 /人 ·天提升至 2030 年 1.8 千克 /人 ·天。随后由于居民生活习惯逐渐低碳化，人均垃圾产生量到 2060 年逐渐下降至 1.3 千克 /人 ·天。我们假设垃圾焚烧比例由 2017 年的 45逐渐提升， 2060 年垃圾焚烧比例达到 90。根据垃圾焚烧发电项目温室气体减排计算方法应用研究，垃圾焚烧项目每吨垃圾焚烧减排 0.188 吨，我们测算垃圾焚烧发电 2030 年贡献减排量 1.36 亿。中性假设下 CCER 碳交易对垃圾焚烧利润贡献率达 5.95。我们以 1000 吨 /日的垃圾焚烧项目为例，测算 CCER 碳交易对垃圾焚烧盈利的敏感性，假设如下 1 生活垃圾焚烧项目年运行天数为 330 天，垃圾处理单价为 75 元 /吨，上网电价为 0.65 元 /度，单吨上网发电量 280 度 /吨； 4208 4439 4681 5483 13629 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2017 2018 2019 2020E 2030E 垃圾焚烧碳减排量（万吨）表 1 垃圾焚烧减排量测算到 2030 年贡献减排量 1.36 亿吨 2017 2018 2019 2020E 2021E 2030E 2060E 中国人口（亿人） 14.2 14.3 14.3 14.4 14.4 14.6 13.3 人均生活垃圾产生量（千克 /人·天） 1.0 1.0 1.1 1.1 1.2 1.8 1.3 年均人均垃圾产生量增幅（） 5 5 5 5 5 -5 焚烧比例（） 45 45 45 50 50 75 90 生活垃圾焚烧处理量（万吨） 22381.1 23609.7 24896.8 29158.5 30720.4 72482.3 58059.3 根据方法学吨垃圾减排量（吨） 0.19 0.19 0.19 0.19 0.19 0.19 0.19 根据方法学年减排量（万吨） 4208.4 4439.4 4681.4 5482.8 5776.5 13629.1 10917.1 垃圾焚烧净排放值（吨 CO2/吨垃圾） 0.5610 0.5610 0.5610 0.5610 0.5610 0.5610 0.5610 理论净排放量（万吨） 12555.8 13245.1 13967.1 16357.9 17234.2 40662.6 32571.3 资料来源联合国官网、国家统计局、垃圾焚烧发电项目温室气体减排计算方法应用研究、生活垃圾处理的碳排放和减排策略、申万宏源研究下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 10 行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 10 页共 41 页简单金融成就梦想 2 生活垃圾焚烧 1000 吨项目的可变成本为 1600 万元 /年，固定成本为 2650 万元 /年，期间费用率为 12，成熟期所得税率为 25； 3 根据北京市碳排放权电子交易平台，我们假设 CCER 碳价在悲观 /中性 /乐观的假设下分别为 20 元 / tco2、 35 元 / tco2、 50 元 / tco2，吨垃圾减排量 0.188 tco2，不考虑 CCER 开发成本且能够全部出售。根据我们测算，在中性条件假设下，项目 CCER 年收入为 217.14 万元，对项目总收入的弹性为 2.56，利润端弹性达到 5.95。表 2生活垃圾焚烧项目 CCER 碳交易对收入、利润贡献的敏感性测算不实行 CCER 悲观中性乐观垃圾处理量（吨 /日） 1000 1000 1000 1000 年运行天数（天） 330 330 330 330 垃圾处理单价（元 /吨） 75 75 75 75 垃圾处理费收入（万元 /年） 2475 2475 2475 2475 单吨垃圾发电上网量（度 /吨） 280 280 280 280 上网电价（元 /度） 0.65 0.65 0.65 0.65 上网发电收入（万元 /年） 6006 6006 6006 6006 CCER 碳价（元 /tco2） 20 35 50 根据方法学吨垃圾减排量（ tCO2/t 垃圾 0.188 0.188 0.188 CCER 收入（万元 /年） 124.1 217.14 310.2 收入合计（万元 /年） 8481 8605.08 8698.14 8791.2 CCER 对收入端弹性 1.46 2.56 3.66 可变成本（万元） 1600 1600 1600 1600 固定成本（万元） 2650 2650 2650 2650 毛利（万元） 4231 4355.08 4448.14 4541.2 毛利率 49.90 50.60 51.10 51.70 期间费用率 0.12 0.12 0.12 0.12 期间费用 1017.72 1032.61 1043.777 1054.944 税前利润（万元） 3213.28 3322.47 3404.363 3486.256 所得税率 0.25 0.25 0.25 0.25 净利润 2410 2492 2553 2615 净利率 28.42 28.96 29.35 29.74 CCER 对利润端的弹性 3.40 5.95 8.50 资料来源垃圾焚烧发电项目温室气体减排计算方法应用研究，申万宏源研究 CCER 交易有望对冲垃圾焚烧项目国补退坡。 2012 年 6 月，国家发改委印发温室气体自愿减排交易管理暂行办法，开始实施 CCER 抵消机制。目前，各试点及全国市场已经开始实施核证自愿减排的抵消机制，即纳入碳排放交易的单位可以通过购买国家核证自愿减排量抵消其超额温室其他排放。这一抵消机制的逐步理顺，将有效对冲国补退坡带来的影响。下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 11 行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 11 页共 41 页简单金融成就梦想 2020 年 10 月 21 日，财务部、国家发改委、国家能源局联合印发关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见有关事项的补充通知，正式明确生物质发电项目（含农林生物质发电、垃圾焚烧发电和沼气发电）全生命周期合理利用小时数为 82500 小时。生物质发电项目自并网之日起满 15 年后，无论项目是否达到全生命周期补贴电量，不再享受中央财政补贴资金，核发绿证准许参与绿证交易。表 3关于（关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见）有关事项的补充通知（内容概要）序号事项具体内容 1 项目合理利用小时数 1. 风电；一类、二类、三类、四类资源区项目全生命周期合理利用小时数分别为 48000 小时、 44000 小时、 40000 小时和 36000 小时。海上风电全生命周期合理利用小时数为 52000 小时 2.光伏发电一类、二类、三类资源区项目全生命周期合理利用小时数为 32000 小时、 26000 小时和 22000 小时。国家确定的光伏领跑者基地项目和 2019、 2020 年竞价项目全生命周期合理利用小时数在所在资源区小时数基础上增加 10 3.生物质发电项目，包括农林生物质发电、垃圾焚烧发电和沼气发电项目，全生命周期合理利用小时数为 82500 小时 2 项目补贴量项目全生命周期补贴电量项目容量项目全生命周期合理利用小时数。其中，项目容量按核准备案时确定的容量为准。如项目实际容量小于核准备案容量的，以实际容量为准 3 补贴标准 1. 按照上网电价给予补贴，补贴标准可再生能源标杆上网电价含通过招标等竞争方式确定的上网电价 -当地燃煤发电上网基准价 /1适用增值税率。 2. 在未超过项目全生命周期合理利用小时数时，按可再生能源发电项目当年实际发电量给予补贴。 3.按照 5 号文规定纳入可再生能源发电补贴清单范围的项目，所发电量超过全生命周期补贴电量部分，不再享受中央财政补贴资金，核发绿证准许参与绿证交易。 4. 按照 5 号文规定纳入可再生能源发电补贴清单范围的项目，风电、光伏发电项目自并网之日起满 20 年后，生物质发电项目自并网之日起满 15 年后，无论项目是否达到全生命周期补贴电量，不再享受中央财政补贴资金，核发绿证准许参与绿证交易 4 加强项目核查 1. 项目纳入可再生能源发电补贴清单时，项目业主应对项目实际容量进行申报。如在核查中发现申报容量与实际容量不符的，将按不符容量的 2 倍核减补贴资金 2. 电网企业应按确定的项目补贴电量和补贴标准兑付补贴资金。如在核查中发现超标准拨付的情况，由电网企业自行承担资料来源国家发改委，申万宏源研究随着碳权市场的开放， CCER 将对国补退坡起到一定对冲作用。根据我们测算，假设补贴退坡 0.07/0.14/0.21 元 /度，毛利率分别下降 4.14/9.02/14.87，净利率分别下降 3.10/6.80/11.20，考虑中性条件下 CCER 交易带来利润端 5.95贡献，能够一定程度对冲补贴退坡影响。下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 12 行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 12 页共 41 页简单金融成就梦想表 4生活垃圾焚烧电价国补退坡敏感性分析当前电价乐观中性悲观补贴退坡 0.07 元 /度补贴退坡 0.14 元 /度补贴退坡 0.21 元 /度垃圾处理量（吨 /日） 1000 1000 1000 1000 年运行天数（天） 330 330 330 330 垃圾处理单价（元 /吨） 75 75 75 75 垃圾处理费收入（万元 /年） 2475 2475 2475 2475 单位垃圾发电上网量（度 /吨） 280 280 280 280 上网电价（元 /度） 0.65 0.58 0.51 0.44 上网发电收入（万元 /年） 6006 5359 4712 4066 收入合计（万元 /年） 8481 7834 7187 6541 可变成本（万元） 1600 1600 1600 1600 固定成本（万元） 2650 2650 2650 2650 毛利（万元） 4231 3584.2 2937.4 2290.6 毛利率 49.89 45.75 40.87 35.02 期间费用率 0.12 0.12 0.12 0.12 期间费用（万元） 1018 940 862 785 税前利润（万元） 3213 2644 2075 1506 所得税率 0.25 0.25 0.25 0.25 净利润（万元） 2410 1983.072 1556.184 1129.296 净利率 28.40 25.30 21.70 17.30 资料来源国家统计局，申万宏源研究 2.2 长期使用者付费有望推动净零排放，看好管理扎实的龙头企业生活垃圾在焚烧过程中会产生温室气体排放，例如焚烧塑料类垃圾产生的二氧化碳、使用辅助类柴油、天然气、煤等化石燃料燃烧过程中产生的二氧化碳等，长期来看生活垃圾焚烧仍然产生“净正排放” 。根据我们测算，中性假设下 2060 年排放量达 3.27 亿吨。预计未来行业需要通过叠加碳捕捉、碳汇或碳交易机制实现净零排放。表 5 2060 年垃圾焚烧理论净排放量敏感性分析项目 /2060 年情形假设乐观中性悲观中国人口（亿人） 13.33 13.33 13.33 人均生活垃圾产生量（千克 /人·天） 0.93 1.33 1.73 焚烧比例（） 90 90 90 生活垃圾焚烧处理量（万吨） 40768.54 58240.77 75713.01 垃圾焚烧净排放值（吨 CO2/吨垃圾） 0.561 0.561 0.561 理论净排放量（万吨） 22871 32673 42475 资料来源联合国官网、国家统计局、垃圾焚烧发电项目温室气体减排计算方法应用研究、申万宏源研究下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 13 行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 13 页共 41 页简单金融成就梦想政府理顺使用者付费是长期方向，有望对冲实现净零排放带来的成本增加。我们认为国补退坡对行业产生长期深远影响，行业龙头企业对于新项目的获取将由之前的规模导向转向质量导向，更长期来看，地方政府需要进一步加快建立使用者付费长效机制，完善行业盈利模式。我们认为虽然垃圾焚烧发电行业的盈利阶段性会受到补贴机制变化、碳交易等因素影响，但由于项目带有调价条款，长期看能够保障合理收益。我们更看重垃圾焚烧发电项目的地方垄断性和长期存续性，考虑到目前行业发展较为成熟，补贴退坡加速行业弱势公司的退出，竞争格局向好。 3. 生物柴油低碳环保，全球市场潜力巨大 3.1 生物柴油低碳减排，全球已普及使用生物柴油是一种清洁的可再生能源，性能与普通柴油相似，是优质的石化燃料替代品。常见的生物柴油的原料包括油料作物（大豆、棕榈、菜籽等），地沟油，动物脂肪等。根据欧盟，第一代生物柴油（ biodiesel）是通过动植物油脂或废弃油脂与甲醇经酯交换反应得到脂肪酸甲酯，现阶段使用的生物柴油中第一代生物柴油的比例约 80％。第一代生物柴油含氧量高、稳定性较差，有腐蚀发动机的缺陷。第二代生物柴油（ HVO）则克服了以上缺点，通过将动植物油脂氢化、异构化制得与石化柴油完全兼容的无氧烷烃，具有稳定性好、可以与石化柴油任意比例混合等优点，现阶段第二代生物柴油常用做燃料添加剂。表 6生物柴油理化性质对比主要成分密度（ g/cm3）氧含量（％）硫含量（％）十六烷值抗氧化性添加比例存储时间石化柴油烷烃 0.84 0 0.2 51 一般 - 一年第一代生物柴油脂肪酸甲酯 0.88 11 ＜ 0.001 50-65 较弱通常为 5％ -20％一年第二代生物柴油烷烃 0.78 0 ＜ 0.001 70-90 很强任意比例十年资料来源 CNKI，申万宏源研究生物柴油是减少碳排放、实现碳中和的有力武器。在全生命周期中，不同原料制成的生物柴油温室气体减排量不同，以经济作物为原料的生物柴油减排量较小，约为 30-50％，而以废油脂等废弃物为原料生产的生物柴油的减排量则高达 88％。下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 14 行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 14 页共 41 页简单金融成就梦想表 7各类生物柴油减排比例原料名称油菜籽大豆葵花籽棕榈油废油脂温室气体减排比例 45 40 58 36 88 资料来源欧盟 RED II，申万宏源研究生物柴油产量前五国家占比近 60。根据 21 世纪可再生能源政策网， 2019 年全球生物柴油总产量约 3700 万吨，同比增长 13％，其中排名前五的国家产量占全球总产量 57％，印度尼西亚 2019 年产量 629 万吨，位居全球第一。欧盟拥有全球最大、最活跃的生物柴油市场，在世界主要经济体中，欧盟生物柴油生产、消费、进口量均遥遥领先。图 4 2019 年各国 /地区生物柴油产量及占比（万吨，）资料来源 REN21，申万宏源研究欧盟是全球生物柴油消费量最大的经济体，生物柴油渗透率超 7。 2019 年欧盟生物柴油消费量 1350 万吨，其中进口约 270 万吨。上世纪 90 年代，在国际原油价格逐步上涨的背景下，生物柴油成为欧盟在交通运输中开发和使用的第一种生物燃料。 2019 年欧盟交通领域的柴油消耗量是汽油的 2 倍，生物柴油在生物燃料市场中的占比则超过 75％。 2019 年欧盟生物柴油市场渗透率 7.7％，扣除非粮原料的份额奖励后实际渗透率为 6.4％。表 8欧盟生物柴油渗透率 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 交通业生物柴油使用量（万吨） 1262.2 1135.6 1258.1 1234.4 1229 1357.2 1435.5 1479 交通业使用的柴油总量（万吨） 16440.3 16446.7 16878.7 17325.4 17866.8 18270 18705 19140 渗透率％ 7.7 6.9 7.5 7.1 6.9 7.4 7.7 7.7 资料来源 USDA,申万宏源研究图 5 欧盟生物柴油产销量及进口量欧盟 , 1080 , 29 印尼 , 629 , 17 美国 , 518 , 14 巴西 , 444 , 12 阿根廷 , 196 , 5 其他 , 833 , 23 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 15 行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 15 页共 41 页简单金融成就梦想资料来源中国政府网，申万宏源研究阿根廷、印度尼西亚、马来西亚、巴西等国的生物柴油发展具有很高相似性，都是原材料产地，产能利用率普遍不高，早年出口份额较多，近年来则致力于提高国内生物柴油掺杂比例，扩大国内需求。 2018 年，以上四国为欧洲生物柴油的主要供应国，其中阿根廷和印尼占欧盟生物柴油进口比例为 42％和 27％。以阿根廷和印尼为代表的这类国家生物柴油产业在未来面临的不确定性主要来自两个方面 1、高 ILUC（间接土地用途变更影响）风险的原料将逐渐被淘汰，如法国已经停止了对棕榈油为原料生物柴油的税收优惠，原则上欧盟将在 2030 年前停止使用所有高 ILUC 风险的原料，而以上国家所用的原料（棕榈和大豆）均在欧盟高 ILUC 风险清单中； 2、各国对进口生物柴油的反倾销措施，如欧盟在 2018 年刚刚取消对阿根廷进口生物柴油征收反倾销税， 2019 年便开始对其征收反补贴税，税率为 25-33％。北美的生物柴油市场具有很强的内生性，本土生产的大豆及废油脂是其生物柴油的主要生产原料，高额的反倾销税阻碍了生物柴油及其原料的进口。 3.2 欧盟是全球最大市场，机会来自结构优化欧盟在交通运输领域可再生能源使用份额的设定目标为 2020 年 10％， 2030 年达到 14％。考虑到先进生物燃料（ Advanced Biofuel）在计入份额时可以双倍计算，预计 2021-2030 年生物柴油的年消耗量提升较为平缓，未来十年欧盟