202105 宏观视角下的碳中和（三）：货币政策视角下的碳中和-solarbe文库

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宏观经济与政策 2021 年 05 月 10 日宏观视角下的碳中和（三）货币政策视角下的碳中和请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。宏观深度宏观报告相关研究报告宏观深度报告 *财政视角下的碳中和 2021-04-29 宏观深度报告 *投资视角下的碳中和 2021-04-08 证券分析师钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 zhongzhengsheng934pingan.com.cn 研究助理张璐一般从业资格编号 S1060120100009 zhanglu150pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。  本文是我们 “宏观视角下的碳中和”系列报告的第三篇，聚焦于“碳中和” 目标下的货币政策框架展望。 1. “碳中和”目标下的转型风险。本文简要阐释了“碳中和”对金融稳定的若干潜在影响。 1）高碳资产搁浅。根据国际能源署（ IEA）和国际可再生能源署（ IERNA） 2017 年的测算，若从 2015 年开始，走可再生能源代替化石能源的路线，那么 2015-2050 年全球将有 10 万亿美元的资产搁浅，若延迟采取行动的时间至 2030 年，将有 20 万亿美元的资产搁浅。 2）化石能源领域融资受阻。根据 IRENA的测算，截至 2050 年，化石能源领域所需年投资额需较 2015-2018 年减少七成左右。目前已有 30 多家全球性银行和保险机构宣布将停止为煤电项目提供融资和保险服务，金融资源的预先撤出蕴藏金融风险。 3）能源供给和价格冲击。暗藏“类滞胀”风险。 2. 中国低碳转型风险不容小觑。我国面临的资产搁浅问题更为严峻 1） 2020 年我国煤电厂产能仍在净增加，而全球除中国外已经达到负净增水平； 2）煤电设备整体偏“年轻” ， 2020 年我国运行状态的煤电设备使用年限低于在 10 年以内的产能占比 46， 20 年以内的产能占比 89，全球除中国外， 20 年以下的煤电设备产能占比仅为 45； 3）火电装机分散， 2017 年我国使用火力发电设备的 2597 家企业中，有 647 家企业装机量不足 20MW， 1470 家企业装机量不足 100MW，发电产能置换涉及的领域更分散。 4）我国火电行业高杠杆运行的特征突出，容易在低碳转型过程中承压并带来金融风险。 3. 货币政策视角下的“碳中和”。中国在推进碳中和过程中，货币政策将主要在两个方面发挥积极作用一是，防范转型风险。主要通过开展气候风险压力测试和完善宏观审慎管理框架，增强金融体系的风险管理能力。二者需要以完善信息披露机制、统一绿色金融标准、并向国际对标为前提。二是，调动金融资源，对于是否降低绿色资产的风险权重仍有待研究（国际实践中暂无央行调降绿色信贷的风险权重的做法，但绿色权重因子、逆周期资本缓冲工具等做法已进入探索研究阶段），对于建立有效运转的碳排放交易市场、强化碳市场的金融属性，欧美国家提供了不少可资借鉴的经验。此外，“碳中和” 推进过程中可能发生的供给冲击，将给货币政策应对通胀（尤其是“类滞胀”）和经济增长（主要是结构分化）带来难度， 2016 年供给侧结构性改革的情景可资对照。短期内有望推出的货币政策工具有二一是，再贷款、再贴现政策的“绿色化”改进；二是，将更多优质绿色资产纳入央行合格抵押品范畴。证券研究报告下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传宏观· 宏观深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 23 正文目录一、 “碳中和”目标下的转型风险 4 1.1 高碳资产搁浅 5 1.2 化石能源领域融资受阻 6 1.3 能源供给与价格冲击 7 二、中国低碳转型风险不容小觑 7 2.1 我国面临的资产搁浅成本较高 8 2.2 高碳企业融资暗藏金融风险 9 三、货币政策视角下的 “碳中和 ” 12 3.1 职能一防范转型风险 . 13 3.2 职能二调动金融资源 . 15 3.3 职能三应对供给冲击 . 20 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传宏观· 宏观深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 23 图表目录图表 1 不同政策约束下的全球二氧化碳排放量 5 图表 2 全球化石燃料基础设施价值巨大 6 图表 3 高碳设施搁浅量巨大 6 图表 4 高碳煤炭储备搁浅量巨大 6 图表 5 未来化石能源投资量进一步减少 7 图表 6 能源转型风险中宏观经济与金融稳定的相互关系 7 图表 7 全球除中国外煤电厂净装机容量为负 . 8 图表 8 我国煤电设备整体偏“年轻” . 9 图表 9 中国火电装机分散，小容量发电设备多 9 图表 10 我国三行业碳排放量比重逐渐上升 . 10 图表 11 我国三行业获贷款比重逐渐下降 10 图表 12 我国上市火电企业资产负债率在 65以上 10 图表 13 我国高碳行业资产负债水平较高 11 图表 14 我国电力和制造业资产负债水平超过 90的二级行业 . 11 图表 15 目前火电行业债券发行主体信用评级高 11 图表 16 但火电行业承压能力较弱 11 图表 17 在巴黎协定的 2℃要求下，我国煤电企业违约率到 2030 年最高可达 24左右 12 图表 18 国际上将绿色因素纳入央行职能范畴的已有做法 . 13 图表 19 国际上将绿色因素纳入宏观审慎框架的研究成果 . 14 图表 20 新能源发电行业现金流不甚稳定 16 图表 21 火电行业现金流持续稳定在千亿水平 16 图表 22 新能源发电企业与火电企业利润率有差距 . 16 图表 23 我国能源自给率趋于下降 17 图表 24 欧盟碳排放交易体系 . 17 图表 25 我国 7 个碳排放交易试点中，广东和湖北成交相对较活 . 18 图表 26 绿色金融产品的国际经验 19 图表 27 我国绿色概念基金规模只有大约 1600 亿元 19 图表 28 2016 年去产能落实后 PPI大幅上涨 . 20 图表 29 2016 年去产能落实后大宗商品价格大幅上涨 20 图表 30 近两次 PPI攀升时， CPI 都较为稳定 . 21 图表 31 原因是猪肉价格的拖累明显 . 21 图表 32 2016 年限产行业工业增加值增速大幅下滑 . 22 图表 33 2016 年货币政策呈 “紧信用、紧货币 ”组合 22 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传宏观· 宏观深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 23 碳达峰碳中和“ 30.60”目标是中国制定政策时的硬约束，对经济和市场都有深远影响，我们将通过 “宏观视角下的碳中和” 系列专题报告加以研究。本文是系列第三篇，聚焦于“碳中和”目标下的货币政策框架展望。本文做了以下工作 1）简要阐释了 “碳中和” 对金融稳定的若干潜在影响。包括高碳资产搁浅，化石能源及其上下游行业融资受阻，能源供给和价格冲击。 2）聚焦中国实现“碳中和”过程中所面临的潜在金融风险。由于我国煤电装机容量仍在增加、煤电设备整体偏“年轻”、且火电装机分散，我国面临的资产搁浅问题更为严峻。且我国火电行业高杠杆运行的特征突出，容易在低碳转型过程中带来金融风险。 3）延续“碳中和”目标下转型风险的框架思路，并结合海外央行已有的研究实践，我们认为中国在推进碳中和过程中，货币政策将主要在两个方面发挥积极作用一是，防范转型风险。主要通过开展气候风险压力测试和完善宏观审慎管理框架，增强中国金融体系的风险管理能力。而二者需要以完善信息披露机制、统一绿色金融标准、并向国际对标为前提。二是，调动金融资源。对于是否降低绿色资产的风险权重，如何建立有效运转的碳排放交易市场，如何强化碳市场的金融属性，仍然有待研究探索，国外央行对此提供了不少可资借鉴的经验。此外，“碳中和”过程中可能发生的供给冲击，将给货币政策应对通胀（尤其是“类滞胀”）和经济增长（主要是结构分化）带来难度， 2016年供给侧结构性改革的情景可资对照。一、 “碳中和” 目标下的转型风险气候变化给金融系统带来两大风险，物理风险（ Physical risks）和转型风险（ Transition risks）。物理风险指异常天气事件损害企业、家庭、银行和保险公司的资产负债表，进而造成金融和经济不稳定；转型风险指经济体在向低碳经济转型过程中，气候政策等发生变化导致资产价格变动甚至引起经济危机。若对碳排放问题不加以控制，虽然经济体不会受到低碳转型带来的资产价格冲击，但极端天气、全球变暖等气候问题将会带来更为严峻的物理风险（即高碳场景下的高物理风险、低转型风险）；而若采用严格的低碳政策控制碳排放，则会降低物理风险的威胁，而增加经济转型过程的风险（即低碳场景下的低物理风险、高转型风险）。在不同严格程度的低碳政策约束下，全球碳排放情况会有很大差异（ 0）。当前，采取低碳转型手段控制碳排放成为全球共识，因此转型风险成为社会关注的重点。下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传宏观· 宏观深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 23 图表 1 不同政策约束下的全球二氧化碳排放量资料来源 Global Coal Plant Tracker,平安证券研究所目前对转型风险的研究多集中于“搁浅资产”（ Stranded Asset），即由于碳排放监管趋紧和可再生能源价格竞争激烈，相关基础设施等大量高碳资产将人为加快折旧速度，或在使用周期中提前冲销。这正对应着约瑟夫·熊彼特所提出的“创造性破坏”这一概念。资产搁浅将导致资产拥有者资本和收入双重损失，同时提高了投资者和债权方的市场风险及信用风险。而且，化石能源及其上下游的大部分企业也都属于高碳类型，将搁浅资产从这类企业的资产负债表中冲销时，不仅会对实业造成经济损失，提高失业率，还会影响其从金融体系进一步获得融资的能力（ Olovsson， 2018） 1。此外，政策的不稳定亦可能加剧转型风险。 Carney（ 2015） 2指出，若环境政策较早规划，并按预期路径前进，则有助于形成稳定的市场预期，降低金融市场不确定性；反之，若没有长期的规划安排（例如未加大对新能源的投入时就收紧碳排放政策），可能导致碳密集资产无序重新定价，冲击化石能源的价格，使得高碳企业面临价值重估，增加金融体系的风险，同时给下游行业带来通胀压力。关于转型风险对金融稳定性的影响渠道，目前已有观点可以归纳为 1）高碳资产搁浅； 2）化石能源及其上下游行业融资受阻； 3）能源供给和价格冲击。 1.1 高碳资产搁浅能源领域拥有全球最大的建成资产基础设施，建设成本高达 25 万亿美元，包括开采（ 13.2 万亿）、下游（ 4.5万亿）、发电（ 3.6万亿）和其他（ 3.6万亿）（图表 2）。当可再生能源发电成本低于化石能源时，传统化石能源市场竞争力下降，关停化石燃料电厂即成合理行为。随着能源转型的不断推进，现有能源领域将出现大量潜在搁浅资产。根据国际能源署（ IEA）和国际可再生能源署（ IERNA） 2017 年的测算，当仅考虑转型对部分高耗能行业的影响时，若从 2015年开始，走可再生能源代替化石能源的路线，那么 2015-2050 年全球将有 10 万亿美元的资产搁浅；若延迟采取行动的时间至 2030 年，将有 20 万亿美元的资产搁浅（图表 3）。从原材料方面看，根据 Financial Times 在 2020年的测算，若到 2100年将升温目标控制在 2℃时，全球将有 59左右的煤炭储备成为搁浅资产；将升温目标控制在 1.5℃时，这一比例达到 84，即仅有 16的煤炭能够被开采使用（图表 4）。 1 Olovsson, Conny, 2018, “Is Climate Change Relevant for Central Banks” Sveriges Riksbank Economic Commentaries 13, November 14. 2 Carney, M. , 2015, “Breaking the Tragedy of the Horizon Climate Change and Financial Stability,” Speech at Lloyd s of London. 20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050 2060 2070 2080 2090 2100 Gt 当前政策 2℃ 目标 1.5℃ 目标无干预高碳场景高物理风险，低转型风险低碳场景低物理风险，高转型风险下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传宏观· 宏观深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 23 图表 2 全球化石燃料基础设施价值巨大资料来源 World Bank，平安证券研究所图表 3 高碳设施搁浅量巨大图表 4 高碳煤炭储备搁浅量巨大资料来源 IEA，平安证券研究所资料来源 Financial Times，平安证券研究所 1.2 化石能源领域融资受阻目前已有 30多家全球性银行和保险机构宣布将停止为煤电项目提供融资和保险服务，众多机构投资者承诺将从化石燃料领域撤资。根据 IRENA 公布的 2020年全球可再生能源融资前景，截至 2050 年，化石能源领域所需年投资额需降至 5500亿美元，而 2015-2018年形成的投资量分别为 11310、 9410、 9280 和 9330亿美元，投资减少量显著（ 0）。考虑到银行对这些企业融资的预防性收紧，那么该领域融资成本将会提高，从而影响该领域内企业的估值，并进一步给有权益关系或债务关系的相关方带来资金压力，从而压低上下游行业的整体估值，扰乱金融市场价格信号。同时，融资带来的信用风险容易引发金融风险，单个金融机构风险指标的变化会传导转化成系统性监管指标的变化。因此，转型风险有升级为系统性金融风险的可能性。 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 煤炭天然气石油管道炼油煤炭天然气石油其他十亿美元当前全球 25万亿化石燃料基础设施价值分布其他发电下游开采 0 5 10 15 20 25 工业电力上游能源建筑全部万亿美元 2015-2050年全球各行业累计搁浅资产量 2030年采取措施 2015年采取措施 16 41 96 84 59 4 0 20 40 60 80 100 1.5℃ 情形 2℃ 情形 3℃ 情形煤炭可开采使用和搁浅的比例搁浅的煤碳量可以使用煤炭量下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传宏观· 宏观深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 23 图表 5 未来化石能源投资量进一步减少资料来源 IRENA，平安证券研究所注 RE 表示可再生能源（ Renewable Energy）， FE表示化石能源（ Fossil Energy）。 1.3 能源供给与价格冲击低碳政策对能源供给和价格的冲击可以从短期和长期分别来看。在短期，低碳政策刚性约束下，化石能源限产产生供需缺口，推高化石能源价格，并传导到下游形成通胀；长期而言，预计供给和需求均将逐渐收缩，能源价格可能进入下行通道。若应对气候变化的政策措施未能实现平稳过渡，而是引发了非线性调整，则经济产出的波动性和水平也会受到影响。综上，能源转型风险对宏观经济和金融稳定的影响路径可以总结如图表 6错误未找到引用源。。图表 6 能源转型风险中宏观经济与金融稳定的相互关系资料来源 Batten et al.（ 2020） 1，平安证券研究所二、中国低碳转型风险不容小觑 1 Batten, Sandra Rhiannon, Sowerbutts and Misa Tanaka, 2020, “Climate change Macroeconomic impact and implications for monetary policy,” Ecological, Societal, and Technological Risks and the Financial Sector, June 11. 到 2050年，化石能源所需的每年投资量 , 550 到 2050年，可再生能源所需的每年投资量 , 797 0 200 400 600 800 1,000 1,200 RE2015 FE2015 RE2016 FE2016 RE2017 FE2017 RE2018 FE2018 十亿美元全球各领域可再生能源和化石能源的投资量煤炭开采和基础设施石油和天然气（下游和基础设施）石油和天然气（上游）化石燃料发电其他可再生能源风能太阳能下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传宏观· 宏观深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 23 2020 年 9 月，中国首次提出碳达峰、碳中和的 “ 30.60” 目标。在政策约束下，我国面临的低碳转型风险不容忽视。本节重点关注当前我国面临的转型风险问题，按照上一节的逻辑顺序主要从资产搁浅问题、高碳行业融资问题两个方面加以考察。 2.1 我国面临的资产搁浅成本较高根据国际能源署（ IEA）数据，我国碳排放的主力是煤（占 79.9）。而煤消费中又以电热气水供应业占半壁江山（占 48.7），且电供应主要是煤电（占 49.1）。因此，衡量我国面临的转型风险问题，首要是衡量煤电领域的转型风险。首先，我国煤电装机容量仍在增加。 2020 年，我国煤电厂产能新增量和退出量分别为 38,390MW 和 8,628MW，新增量远大于退出量，净增加量为 29,762MW。而全球除中国外已经达到负净增水平，净退出量为 17,230MW（图表 7）。因此，相较于全球其他国家，我国需要承担较高的高碳产能退出的搁浅成本。图表 7 全球除中国外煤电厂净装机容量为负资料来源 Global Coal Plant Tracker,平安证券研究所其次，我国煤电设备整体偏“年轻” 。 2020年，我国运行状态的煤电设备使用年限在 10年以内的产能为 475,805.5MW（占比 46）， 20 年以内的产能为 1,331,632.24MW（占比 89）。全球除中国外， 20 年以下的煤电设备产能占比仅为 45（ 0）。 60,000 40,000 20,000 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 兆瓦煤电厂装机容量退出全球除中国外退出中国新增全球除中国外新增中国新增 -退出中国新增 -退出全球除中国外下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传宏观· 宏观深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 23 图表 8 我国煤电设备整体偏“年轻” 资料来源 Global Coal Plant Tracker,平安证券研究所第三，火电装机分散。根据全国火电排放数据库（ CEAP）数据， 2017年我国使用火力发电设备的 2597 家企业中，有 647 家企业装机量不足 20MW， 1470 家企业装机量不足 100MW。可见，我国火电装机呈现分散化局面，发电产能置换涉及的领域更分散（图表 9）。图表 9 中国火电装机分散，小容量发电设备多资料来源 CEAP,平安证券研究所基于上述三个方面，我国煤电领域面临的资产搁浅问题较全球其他国家更为严峻。据牛津大学和华北电力大学的估计，我国煤电搁浅资产规模或达到 30,860-72,010 亿元。此外，产能置换的转型成本除了资产搁浅的成本之外，还需要新增大量低碳设备、清洁能源的投资。以制造业设备为例，根据我们在报告投资视角下的碳中和中的测算，碳达峰、碳中和每年将产生 5500亿元以上的制造业设备更新需求。因此，我国产能置换的转型成本高昂，低碳政策下的资产搁浅问题严峻。 2.2 高碳企业融资暗藏金融风险在低碳政策下，高碳行业的收入和成本水平发生改变，把宏观经济和行业层面的影响进一步转化到微观企业财务指标上，从而影响与其融资业务有关的金融机构的风险，单个金融机构风险指标的变化可能传导转化成系统性监管指标的变化。因此，转型风险有引发系统性金融风险的可能性。 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 500,000 0-9年 10-19年 20-29年 30-39年 40-49年兆瓦运行状态煤电机组的产能中国全球（除中国外） 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 [0-20 [20-100 [100-500 [500-1000 1000及以上 MW个不同装机容量的企业数量企业数量各组总装机量（右轴）下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传宏观· 宏观深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 23 我国高碳行业的信贷获取已趋势性下降。根据 IEA 数据，我国碳排放结构趋于集中， 2018年的碳排放中有 89来自工业和交通业，其中电力热力行业占据半壁江山（达 51.4），比 1990 年高出 21 个百分点（图表 10）。而在我国的贷款结构中，工业和交通业贷款获得量占比趋于下行， 2018年这一比重为 43.4，其中电热水行业总计占比仅为 7.2（图表 11）。图表 10 我国三行业碳排放量比重逐渐上升图表 11 我国三行业获贷款比重逐渐下降资料来源 IEA，平安证券研究所资料来源中国人民银行，平安证券研究所；注 IEA与中国人民银行对行业的分类口径存在一定差异。高碳行业高杠杆运行的特征容易在低碳转型过程中带来金融风险。碳排放占比最大、并持续上升的电力行业首当其冲。电力行业具有重资产属性，资产负债率较高。根据 Wind 数据， 2019年，我国上市火电企业的总负债为 16310亿元，资产负债率达到 65.1，虽已较 2012年下降超过 10个百分点，但仍处于较高水平。截至 2019年末，火电企业流动负债占总负债比重为 56.1，流动比率 0.58 倍，显著低于 2 倍的一般标准，存在一定短期流动性风险（图表 12）。图表 12 我国上市火电企业资产负债率在 65以上资料来源 Wind,平安证券研究所按照证监会行业分类，电力所在一级行业（电力、热力、燃气及水生产和供应业）资产负债率为 63.9，仅次于金融业（ 91）、房地产业（ 76.5）、建筑业（ 73.4）以及住宿和餐饮业（ 64.2），属于较高杠杆运营的行业（错误未找到引用源。）。电力所在二级行业（电力、热力供应业）的资产负债水平，在所有二级行业中的分位数达到 90.2；制造业的四大高耗能子行业（非金属矿物制品业、有色金属冶炼及压延加工、化学原料及化学制品制造业、黑色金属冶炼及压延加工）也处于所有行 0 20 40 60 80 100 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2018 碳排放结构其他交通工业和建筑业（不含电力和热力）电力和热力供应 0 20 40 60 80 100 10 11 12 13 14 15 16 17 18 信贷结构其他交通运输、仓储和邮政业工业和建筑业（不含电热气水供应业）电力、燃气及水的生产和供应业 7,144 9,166 75.3 71.8 69.9 67.5 65.9 68.4 67.8 65.1 58 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 亿元上市火电企业负债情况非流动负债合计流动负债合计资产负债率下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传宏观· 宏观深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11 / 23 业的“上半区”。但 2017年以来除有色行业之外的三大高耗能制造业资产负债率均已趋于下降，而电力行业去杠杆尚不明显（错误未找到引用源。）。图表 13 我国高碳行业资产负债水平较高图表 14 我国电力和制造业资产负债水平超过 90的二级行业资料来源 Wind，平安证券研究所资料来源 Wind，平安证券研究所目前我国高碳行业信用等级尚且较高，但在低碳转型过程中或将承压。火电行业方面， 2019年进行债券融资的火电企业有 118家，发债主体均为央企及地方国企，主体信用级别为 AAA的占比为 95；高耗能制造业方面， 2019年化工原料、基本金属、贵金属、钢铁等高耗能行业的 106个债券融资记录中，发行主体信用评级为 AAA 级占比为 61、 AA为 31，信用等级也比较高（错误未找到引用源。）。但根据中国工商银行在 2016 年公布的环境因素对商业银行信用风险的影响（即气候风险压力测试结果），对于火电行业，轻度、中度、重度压力情景下， AA 级（含）以上的客户的信用等级向下迁移率分别达到 68、 75、 81。工商银行在报告中同时指出，环保标准提高将对火电行业产生结构性影响，尤其是对中小型企业形成较为明显的财务压力。作为对比，水泥行业在轻度、中度、重度压力情景下， AA 级（含）以上的客户的信用等级向下迁移率分别为 48、 62、 81（错误未找到引用源。）。也就是说，火电行业承受气候风险压力的能力相对较弱。图表 15 目前火电行业债券发行主体信用评级高图表 16 但火电行业承压能力较弱资料来源 Wind，平安证券研究所资料来源 http//www.greenfinance.org.cn/upfile/file/20190418174616_68425 8.4 33.0 38.1 38.2 43.0 47.2 53.0 56.9 57.8 59.8 60.5 61.5 63.9 64.2 73.4 76.5 91.0 0 50 100 卫生和社会工作农、林、牧、渔业科学研究和技术服务业文化、体育和娱乐业信息传输、软件和信息技术采矿业制造业交通运输、仓储和邮政业综合水利、环境和公共设施管理业租赁和商务服务业批发和零售业电力、热力、燃气及水生产住宿和餐饮业建筑业房地产业金融业 2020年各一级行业资产负债率 0 20 40 60 80 100 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 部分二级行业资产负债率分位数电力、热力生产和供应业化学原料及化学制品制造业非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延加工有色金属冶炼及压延加工 0 50 100 150 AAA AA AA 个 2019年债券发行主体信用评级分布火电行业四大高耗能行业 0 20 40 60 80 100 火电行业水泥行业不同压力等级下， AA级及以上客户的信用等级向下迁移率轻度压力中度压力重度压力下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传宏观· 宏观深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12 / 23 _89681.pdf，平安证券研究所彭博新能源估计，随着新能源技术发展，可再生能源发电综合成本不断降低， 2030年我国太阳能和风电等清洁型替代性能源的综合发电成本要比煤电发电成本低一半。再叠加监管部门可能提高棕色资产的风险权重，从而提高高碳企业的融资成本，高碳企业面临财务状况恶化、违约率提高的风险。 2020 年我国主要煤电企业的年度违约概率低于 3。但根据马骏和孙天印（ 2020） 1测算，在 2℃情景要求下，由于需求下降、新能源发电成本持续下降带来的价格竞争加剧、融资成本上升，到 2030 年我国主要煤电企业违约概率将上升到 24左右（错误未找到引用源。）。若事实如此，将对我国金融体系的资产质量和稳定性构成威胁。图表 17 在巴黎协定的 2℃要求下，我国煤电企业违约率到 2030年最高可达 24左右资料来源马骏和孙天印（ 2020） ,平安证券研究所需要指出的是，关于能源转型风险会在多大程度上引致金融风险，目前多数机构的研究仅停留在定性讨论或主观性较强的量化测算上，需要更为精准的定量分析才能进一步考察。从这个意义上，如央行前行长周小川所指出的，“夯实应对气候变化的数据与计量基础”大有可为，要“使总量目标清晰化，建立一套有关碳金融和绿色金融中的参数、指标体系及计量、测算的框架” ，才能使货币政策在碳中和过程中更好地防范转型风险。三、货币政策视角下的 “ 碳中和 ” 延续“碳中和”目标下转型风险的框架思路，并结合海外央行已有的研究实践，我们认为中国在推进碳中和过程中，货币政策主要在两个方面发挥积极作用一是，防范转型风险。主要通过开展气候风险压力测试和完善宏观审慎管理框架，增强金融体系的风险管理能力。而二者需要以完善信息披露机制、统一绿色金融标准、并向国际对标为前提。二是，调动金融资源。对于是否降低绿色资产的风险权重，如何建立有效运转的碳排放交易市场，如何强化碳市场的金融属性，仍然有待研究探索，海外央行对此提供了不少可借鉴的经验。此外，“碳中和”过程中可能发生的供给冲击，将给货币政策应对通胀（尤其是“类滞胀”）和经济增长（主要是结构分化）带来难度， 2016 年供给侧结构性改革的情景可资对照。 1 马骏、孙天印，气候转型风险和物理风险的分析方法和应用以煤电和按揭贷款为例，清华金融评论， 2020 年第 9 期。下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传宏观· 宏观深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13 / 23 3.1 职能一防范转型风险 1、气候风险压力测试需要完善信息披露机制应对转型风险，首先需要了解转型风险在实际发生时会带来多大冲击，也就是需要进行“气候风险压力测试”。气候风险压力测试依赖于量化的信息体系，以信息披露为必要前提。目前，英格兰银行、欧洲央行以及央行绿色金融网络（ NGFS）都不断强调气候风险压力测试的重要性，并不断开展相关工作。在碳排放交易过程中，监测和报告的主体为控排企业，为避免相关利益方的干扰，核查通常由具有专业资质的第三方核查机构完成。目前，中国的省级政府部门有各自认可的碳核查认证机构，但尚未有全国统一的名单，也没有全国统一的标准和体系。此外，尽管对重点行业、企业的碳核算工作进行多年，但相关数据仍不容易被金融机构和监管部门获得，信息披露机制尚不完善，给进一步开展气候风险压力测试工作带来难度。信息披露是制定减排总量目标的基础。目前，我国制定的减排目标只有相对量（到 2030 年碳排放强度比 2005 年减少 65以上），尚没有绝对量指标（排放总量究竟是多少尚不清晰），碳排放的总量目标规划尚不清晰。例如， 2020年多数机构认可并使用的中国碳排放数据约为 100亿吨，而 2005 年并没有官方或权威的碳排放数字公布，对未来 10年中国 GDP 的平均增长率也需要依赖不同的假设，因此，对 2030 年碳达峰所需的绝对排放量尚无清晰规划。信息披露需要完善披露标准，并向国际靠拢。以中英金融机构气候与环境信息披露试点为例，其环境信息披露原则的第一条为“指标可比”，即各金融机构所披露的信息应参照较为一致的框架、计算方法和工具，使结果具有可比性。目前，国际上绿色金融信息披露框架较多，包括气候相关财务信息披露工作组（ TCFD）、气候披露标准委员会（ CDSB）、碳信息披露项目（ CDP）、全球报告倡议组织（ GRI）等，此外还有 ESG信息披露的通用准则，联合国可持续发展目标（ SDGs）等。其中，中英金融机构气候与环境信息披露试点所参考的标准是 TCFD标准，也是国际上被采用较多的准则。 2、将绿色金融纳入宏观审慎管理框架根据“丁伯根法则”，央行若将有限工具用于应对气候变化，就可能难以保障通胀等货币政策基本目标的实现。因此，货币政策操作是否应该考虑绿色金融问题，目前各国仍存争议。但是普遍形成共识的是，绿色金融可以纳入到央行的职能体系中，通过完善宏观审慎评估体系（ MPA），加强对绿色金融的支持力度。从全球各国的实践来看，将绿色因素纳入货币政策考量、进而对央行职能进行扩充的方式主要有 4类，按