202105 环保行业碳达峰、碳中和全景路线图-时代承诺：文明存在方式的沧桑巨变-solarbe文库

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时代承诺文明存在方式的沧桑巨变碳达峰、碳中和全景路线图证券分析师 2021.05.21 刘晓宁 A0230511120002 王璐 A0230516080007 查浩 A0230519080007 邹佩轩 A0230520110002 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传主要内容 1. 时代承诺碳中和背景、定义与展望 2. 实现路径碳中和重塑各行业发展格局 2 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 www.swsresearch.com 3 投资案件双碳承诺是一种文明史意义的沧桑巨变  双碳承诺推动我国进入高质量发展阶段，以实际行动参与构建人类命运共同体 2019年以来国际社会相继作出碳中和承诺，发达国家普遍以 2050年为限。我国 2020年 9月提出 2030年前实现碳达峰、 2060年前实现碳中和，双碳目标时间间隔仅有 30年，在主要经济体中用时最短，远小于发达国家 50- 60年的间隔期。我国双碳承诺是基于构建人类命运共同体的责任担当和实现可持续发展的内在要求作出的重大战略决策，将推动中国进入高质量发展阶段，助力构建国际关系新秩序。我们判断我国减排目标需包含全部 6大类温室气体，即实现广义碳中和，预计我国碳中和最可行路径为 “ 电力行业深度脱碳，其余行业深度电气化 ” 。电力供给全面转向清洁能源，通过电气化推动其他部门减排，通过碳汇、碳捕捉等对冲农业排放，化石能源 2060年基本退出燃料领域，未来用电增速预测将大幅上修。  能源结构调整目标明确，但是转型过程中仍有多项矛盾点亟待解决矛盾一是化石能源退出的反身性影响。碳中和目标压制煤炭企业的投资意愿，但是煤炭的主体能源地位短期难以扭转，煤炭供给压减领先于需求下降，导致 5-10年维度内煤价易涨难跌，推高全社会用能成本。矛盾二是消纳问题成为新能源发展瓶颈，我国电力系统尚未完全适应。新能源出力存在波动性，消纳问题成为电力系统主要矛盾，需求端需适应供给端的不稳定性。预计未来功率可调节能力成为电源关键盈利要素，调节能力越强的电源越有望获得更高电价，大库容水电、气电和灵活性煤电将显著受益。矛盾三是新型电力系统下电价机制亟需改革。制约新能源消纳的关键是成本分摊，电力系统内外部均需承担消纳成本。在电力系统外部，我国高煤价低电价的矛盾长期存在，电力产业链利润微薄；碳中和背景下持续上升的电源供给成本和持续下降的终端用能成本矛盾进一步加剧；传导方向即控制煤价、提高电价、减少交叉补贴及解决新能源补贴拖欠；在电力系统内部， “ 十四五 ” 期间容量电价等调峰储能补偿机制亟需出台。下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 www.swsresearch.com 4 1.1 气候变化与人类活动共识初步形成争议客观存在  气候变暖争议犹存，但是人类文明不能赌博，限制温室气体排放形成全球共识 19世纪以来全球气候变暖已达成共识，人类活动导致的温室气体浓度上升与全球变暖存在理论相关性，但是两者现实因果性、影响敏感度及气候变暖后果争议犹存反方论据无法证伪，正方论据亦无法证实，但是人类文明不能赌博，全球携手限制温室气体排放是站在对全人类负责的高度，基于审慎原则作出的决定资料来源原数据来自 Nature ，翻译图来自星球研究所，申万宏源研究资料来源中国气候变化蓝皮书 2020 ，申万宏源研究正方论据 1850年工业化以来全球气温快速上升反方论据 6500万年地质史全球气温整体下降下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 www.swsresearch.com 5 1.2 国际气候谈判合作与博弈同在科学与政治并行  从 IPCC成立到巴黎协定通过，以净零排放为导向的国际气候合作蹒跚前行国际气候大会争议焦点在于减排责任分配，在经历数次无果而终后， 2015年巴黎气候大会艰难通过巴黎协定，成为全球应对气候变化的第三个里程碑巴黎协定明确全球气候治理目标为 “ 把全球平均气温较工业化前水平升高控制在 2 摄氏度之内，并努力把升温控制在 1.5摄氏度之内 ” ；实现方法为 “ 全球尽快实现温室气体排放达到峰值，并在本世纪下半叶实现温室气体净零排放 ” ；表各类温室气体 100年尺度内的全球增温潜势温室气体种类全球增温潜势温室气体种类全球增温潜势 CO2 1 HFC-152a 140 CH4 21 HFC-227ea 2900 N2O 310 HFC-236fa 6300 HFC-23CHF3 11700 HFC-245fa 1030 HFC-32 650 PFC-14CF4 6500 HFC-125 2800 PFC-116C2F6 9200 HFC-134a 1300 SF6 23900 HFC-143a 3800 资料来源 IPCC第四次评估报告，申万宏源研究下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 www.swsresearch.com 6 1.3 时代承诺人类命运共同体与大国担当  2019年以来国际社会相继作出碳中和承诺，发达国家普遍以 2050年为限欧盟 2019年率先提出 2050年实现 “ 气候中性 ” ，并将承诺写入立法，明确包含全部六大类温室气体。美国 2021年 1月重返巴黎协定，承诺 2050年实现碳中和  我国提出 2030年前碳达峰、 2060年前碳中和，双碳目标时间间隔最短我国 2020年 9月提出 2030年前实现碳达峰、 2060年前实现碳中和，双碳目标时间间隔仅有 30年，在主要经济体中用时最短，远小于发达国家 50-60年的间隔期碳中和是我国基于构建人类命运共同体的责任担当和实现可持续发展的内在要求作出的重大战略决策，将推动中国进入高质量发展阶段，助力构建国际关系新秩序表截至 2020年底全球各国 /地区碳中和承诺情况碳中和时间正式立法立法规定国家承诺 2035年芬兰 2040年奥地利、冰岛、美国加州 2045年瑞典德国 2050年欧盟、加拿大、韩国、西班牙、智利、斐济英国、法国、丹麦新西兰、匈牙利美国、日本、德国、瑞士、挪威、爱尔兰、南非、葡萄牙、哥斯达黎加、斯洛文尼亚、马绍尔群岛 2060年中国资料来源权威新闻网站，申万宏源研究下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 www.swsresearch.com 7  我国减排目标需包含全部 6大类温室气体，广义碳中和压力空前巴黎协定要求本世纪下半叶实现全部温室气体净零排放，我国认可巴黎协定为应对气候变化最低限度行动，且已接受〈蒙特利尔议定书〉基加利修正案，加强非 CO2温室气体管控。因此，我国减排需包含全部温室气体，实现广义碳中和我国 2020年 6大类温室气体合计等效 CO2排放量预计 137.9亿吨，其中非 CO2温室气体 24.4亿吨。非 CO2温室气体中约 40来自农业部门，排放量存在刚性约束 1.4 现状回顾我国当前全部温室气体排放情况我国历年温室气体总排放量（亿吨 CO2-e）2020年我国温室气体排放结构预计（亿吨 CO2- e）资料来源采用清华大学课题组中国长期低碳发展战略与转型路径研究中的预测，申万宏源研究资料来源 2014年及之前数据来自中国向联合国提供的气候变化报告， 2020年预测数据来自清华大学课题组，申万宏源研究能源消费 CO2排放 100.33 72.74 工业过程 CO2排放 13.2 9.57 非 CO2温室气体排放 24.4 17.69 0 20 40 60 80 100 120 140 160 1994 2005 2010 2012 2014 2020E 二氧化碳非二氧化碳下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 www.swsresearch.com 8 1.5 碳中和路径展望生产生活方式全方位调整  预计我国碳中和最可行路径为 “ 电力行业深度脱碳，其余行业深度电气化 ” 。电力供给全面转向清洁能源，通过电气化推动其他部门减排，通过碳汇、碳捕捉等对冲农业排放碳中和实现路径全景路线图（亿吨 CO2-e）资料来源申万宏源研究下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传主要内容 1. 时代承诺碳中和背景、定义与展望 2. 实现路径碳中和重塑各行业发展格局 9 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 www.swsresearch.com 10  化石能源基本退出燃料领域，非化石能源占比提升带来用电增速大幅上修考虑到农业排放硬约束，我们测算我国 2060年化石能源需基本退出燃料领域化石能源可以直接燃烧，而非化石能源需要以二次能源为媒介，目前最主要的利用方式即发电。随着非化石能源占比提升，我国用电增速预测将大幅上修。中性假设下，我们测算未来 5年、 10年和 40年用电量复合增速分别达 4.7、 4.4和 2.5 表我国未来发电量结构测算 2020E 2025E 2030E 2040E 2050E 2060E 非化石能源一次消耗量（亿吨标煤） 7.9 11.0 17.4 30.3 46.8 55.0 煤电发电量标准煤耗（ g/千瓦时） 290 285 280 277 275 270 非化石能源发电量（亿千瓦时） 2.74 3.9 6.2 10.9 17.0 20.4 化石能源消费量（亿吨标煤） 41.5 44.0 40.6 24.8 8.3 0.0 化石能源用于发电的量（亿吨标煤） 14.2 16.3 15.4 11.1 4.1 化石能源用于发电的比例 34 37 38 45 50 化石能源发电量（亿千瓦时） 4.88 5.71 5.51 4.02 1.50 总发电量（亿千瓦时） 7.6 9.6 11.7 14.9 18.5 20.4 资料来源申万宏源研究测算，综合国家电网清华大学课题组预测 2.1.1 低碳能源化石能源逐步退出用电增速上修下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 www.swsresearch.com 11 2.1.2 转型矛盾一化石能源退出的反身性影响  煤炭供给压减领先需求下降， 3-5年内煤企或迎暴利，侵蚀下游产业链利润碳中和目标压制煤炭企业投资意愿，但是煤炭的主体能源地位短期难以扭转，煤炭供给压减速度领先于需求下降速度，预计煤价易涨难跌局面至少持续至 2025 年，甚至 2030年，煤炭企业或迎 3-5年维度阶段性暴利煤价高企推高全社会用能成本，侵蚀电力产业链利润，不利于构建新型电力系统我国煤炭固定资产投资完成额累计同比秦皇岛 5500大卡动力末煤平仓价（元 /吨）资料来源国家能源局，申万宏源研究资料来源 wind，申万宏源研究 300 400 500 600 700 800 900 1000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 碳中和提出后煤价暴涨碳中和提出后的煤炭投资额低于预期下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 www.swsresearch.com 12 2.1.2 转型矛盾一化石能源退出的反身性影响  天然气替代煤炭有助于实现第一阶段 “ 碳达峰 ” ，短多长空趋势明显天然气单位热值碳排放只有煤炭的 60，因此煤改气是碳达峰阶段行之有效的减碳措施，也是抑制煤价暴涨的重要抓手，未来十年天然气需求或超预期但是长期看，天然气燃烧仍有碳排放，且甲烷本身即为最主要的非二氧化碳温室气体，碳达峰阶段天然气增速越高意味着碳中和阶段资产有序退出的压力越大 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 申万基准情景加快煤改气乐观情景我国天然气需求预测（亿立方米）资料来源 wind，申万宏源研究表各类化石能源单位热值含碳量及碳排放系数种类单位热值含碳 CO2排放系数折标煤排放系数原煤 26.4 吨碳 /TJ 1.9 kg-CO2/kg 2.66 kg-CO2/kgce 原油 20.1 吨碳 /TJ 3.02 kg-CO2/kg 2.11 kg-CO2/kgce 天然气 15.3 吨碳 /TJ 2.16 kg-CO2/m3 1.62 kg-CO2/kgce 资料来源易碳家，申万宏源研究下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 www.swsresearch.com 13 2.1.3 转型矛盾二消纳限制新能源发展多途径促进消纳  消纳问题成为新能源发展瓶颈，未来需求端需适应供给端变化传统电源利用小时数均人为可控，以供给端适应需求端变化为主；新能源出力存在波动性，消纳问题成为电力系统主要矛盾，需求端需适应供给端的不稳定性新能源消纳能力取决于电力系统灵活性，包括供需快速向上和向下的双向匹配能力。近年我国弃风弃光率均大幅下降，未来或再度上升以达到消纳成本与收益的平衡电力系统向上与向下灵活性不足原理 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 弃风率弃光率资料来源华北电力大学，申万宏源研究资料来源国家能源局，申万宏源研究我国弃风弃光率近年整体下降，未来或再次上升下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 www.swsresearch.com 14 2.1.3 转型矛盾二消纳限制新能源发展多途径促进消纳  构建以新能源为主体的新型电力系统，电源可调节能力成为关键盈利要素为适应以新能源为主体的供电结构，电力系统需从发电、输电、用电全方位提高灵活性。预计未来功率可调节能力成为电源关键盈利要素，调节能力越强的电源越有望获得更高电价，大库容水电、气电和灵活性煤电将显著受益此外，风光水火储一体化基地将成为电力供给端重要趋势，多能互补空间广阔预计以新能源为主体的新型电力系统工作模式“十四五”规划提出打造风光水火储一体化基地资料来源申万宏源研究绘制资料来源十四五规划原文，申万宏源研究下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 www.swsresearch.com 15 2.1.4 转型矛盾三新型电力系统下电价机制亟需改革  制约新能源消纳的关键是成本分摊，电力系统内外部均需承担消纳成本电力系统外部我国高煤价低电价的矛盾长期存在，电力产业链利润微薄；碳中和背景下，持续上升的电源供给成本和持续下降的终端用能成本矛盾进一步加剧消纳成本外部传导即三个方向控制煤价、提高电价和解决新能源补贴拖欠降低工商业用电成本的关键在于解决交叉补贴，我国为全球唯一居民电价低于工业电价的主要经济体。由于居民用电增速持续高于全社会均值，交叉补贴难以持续表中国与有关国家电价比较情况（单位元 /千瓦时）比较对象销售电价工业电价居民电价输配电价居民 /工业比价中国 0.611 0.635 0.542 0.183 0.85 OECD国家 1.029 0.908 1.352 0.265 1.53 新型工业化国家 0.759 0.755 0.766 - 1.03 美国 0.732 0.472 0.901 0.299 1.91 资料来源国家电网，图说电价，申万宏源研究下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 www.swsresearch.com 16 2.1.4 转型矛盾三新型电力系统下电价机制亟需改革电力市场处理消纳问题机制汇总  “ 十四五 ” 调峰储能补偿机制亟需出台，保障调峰电源合理利润水平电力系统内部建立完善的辅助服务市场，包括容量电价及其他服务定价，合理分摊电力系统内部的调峰储能成本，保障化学储能、抽水蓄能、灵活性改造后的煤电、高成本气电及水电参与调峰的合理利润水平，实现电力系统健康发展资料来源申万宏源研究下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 www.swsresearch.com 17 2.1.5 低碳能源三大应用推广氢能有效补充电气化资料来源 Bloomberg NEF，申万宏源研究  对于电气化尚不能满足的部分场景及需求，氢能源有望成为补充。现阶段氢能来源广泛，但是光伏制氢将成为最终方向，实现以水为载体的能量循环替代化石燃料交通、能源供给、发电等综合能源系统优质供热燃料工业生产中提供热能运作机械设备，为民用及商用建筑冬季供暖替代含碳原材料为炼化、钢铁、冶金等行业提供高效原料、还原剂等氢能源应用领域下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 www.swsresearch.com 18 2.2.1 低碳交通电动化趋势确立新能源汽车需求爆发  推广节能与新能源汽车是汽车行业实现碳中和的主要路径汽车行业碳排放约占我国当前碳排放的 7.5，其中 93来自使用阶段。推广节能与新能源汽车可显著降低碳排放，预计 2050-2060年交运领域可实现深度电气化资料来源中汽中心，鑫椤资讯， Marklines，中汽协，申万宏源研究我国汽车使用环节碳排放测算下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 www.swsresearch.com 19 2.2.2 低碳交通车载蓄电池有望带来电网模式变革  车载储能有望深刻改变用户与电网的交互方式，成为稳定电网的关键力量随着电动车保有量的快速提升，车载蓄电池可通过 V2G功能（ Vehicle-to-grid）参与电网调峰储能，充当整个电力系统的 “ 蓄水池 ” ，增强电网稳定性 V2G功能有望深刻改变用户与电网的交互方式，由单向接受变为双向互动，电网运营模式将迎来重大革新。在峰谷电价等制度配合下，电力系统新业态或层出不穷电动车储能与电网双向互动示意图储能系统与电网互动原理图资料来源国家电网，申万宏源研究资料来源国家电网，申万宏源研究下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 www.swsresearch.com 20 2.2.3 低碳交通电动化智能化深刻改变出行方式  电动化后紧随智能化，汽车有望变成移动集成平台，重塑整个出行模式预计电动化不仅带来电动车、锂电池等领域高速增长，更是把汽车变为移动平台，开辟更大的增量市场，使无人驾驶、车载娱乐、联网系统等新业态成为可能电动化深刻改变出行方式，无人驾驶，车载娱乐与网联系统正迎爆发资料来源车联网，申万宏源研究下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 www.swsresearch.com 21 2.2.4 低碳交通氢能汽车有望与纯电汽车互为补充  氢能车有望成为氢能源最先落地的领域，与纯电汽车更多互补而非竞争相比纯电车，氢能车能量密度高，对高里程要求的重卡等领域极具吸引力，与纯电车互为补充；相比氢能其他领域，氢能车技术路线及商业模式更成熟，有望率先落地氢能不仅局限于公路运输，还有望延伸至海事、铁路、航空领域，作为辅助动力单元资料来源现代汽车，申万宏源研究资料来源申万宏源研究现代氢能重卡宣传图燃料电池产业链情况下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 www.swsresearch.com 22 2.3.1 低碳工业脱碳路径相似龙头集中趋势明显  工业各领域减排路径虽各自有别，但整体方向均为淘汰落后产能、改进工艺路线、安装碳捕捉设备，龙头公司具备全方位优势，集中度将迎来快速提升短期内预计碳中和淘汰落后产能的同时压制行业扩产能意愿，供给压减领先需求降低，产品供不应求，价格维持高位，龙头公司完成转型资本积累中期看碳交易价格上升，龙头公司能耗较低，更易获得产能指标；行业迎来现实转型压力，龙头公司凭借资金、资源和技术优势，有望在转型中抢占先机远期看行业整体需求萎缩但仍需维持必要产能，龙头公司可凭借高集中度及成熟的碳捕捉技术实现可观利润，部分公司或已完成转型，第二主业持续贡献利润增量淘汰落后产能压制扩产意愿产品供不应求龙头短期暴利碳价快速上升龙头抢占先机龙头能耗优势行业面临转型龙头高集中度部分公司完成转型短期中期远期工业领域龙头集中趋势明显资料来源申万宏源研究下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 www.swsresearch.com 23 2.3.2 低碳工业剩者未必为王产品需具备全球竞争力  全球化时代，国内剩者未必为王，维持利润需产品具备国际竞争力传统工业品需求量萎缩叠加全球化进程加深，国内集中度提升并非龙头公司维持长期盈利的充分条件，维持稳定利润需产品具备国际竞争力以美国钢铁和康宁公司为例，两者分别为美国黑色金属和玻璃的绝对龙头，但是随着美国制造业国际竞争力整体下降，两者利润均出现大幅下滑资料来源 wind，申万宏源研究美国钢铁（ X.N）归母净利润（亿美元）资料来源 wind，申万宏源研究康宁（ GLW.N）归母净利润（亿美元） -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 400 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 www.swsresearch.com 24 2.3.3 低碳工业金属格局整体优于非金属  金属材料通过电气化废品回收可基本满足减碳要求，非金属建材依赖碳捕捉预计钢铁、有色金属均可通过电气化废金属回收满足碳中和要求，对新型冶金及碳捕捉技术依赖程度较低，未来废金属回收产业链将迎来景气度持续上升水泥等非金属建材难以回收，生产过程中碳酸盐分解天然产生碳排放，传统压产能和电气化难以实现碳中和减排要求，未来需求高比例碳捕捉表当前不同流程生产一吨钢水产生的 CO2排放量生产流程 CO2直接排放（ kg/吨）耗电量（ kWh/t CO2总排放（ kg/吨）高炉转炉（ 153kgPCI） 2111 187 2198 高炉转炉（ 250kgPCI） 2084 184 2170 Corex电炉 1639 632 1934 Hismelt电炉 1600 370 1970 电炉（ 150kg/t铁水） 396 478 619 电炉（ 100废钢） 68 458 282 资料来源申万宏源研究测算表 2030-2060E国内水泥碳排放汇总水泥产量碳排放强度碳捕捉比例单吨排放总排放量（亿吨）（ kg/t）（ kg/t）（亿吨） 2020 23.77 597 0 597 14.19 2030E 21.49 522 5 495.9 10.66 变动比例 -9.56 -12.56 -16.93 -24.88 复合增速 -1.00 -1.33 -1.84 -2.82 2060E 17.56 433 75 108 2 变动量 -3.93 -89 -387.9 -8.66 复合增速 -0.67 -0.62 -4.95 -3.38 资料来源申万宏源研究测算下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 www.swsresearch.com 25 2.4 环保与再生资源加强固废回收打造循环性社会  环保需求显著增加，打造循环型社会，固废综合利用和危废资源化迫在眉睫我国大宗固废年产量超 70亿吨，历史堆存量高达约 600亿吨，利用不充分、回收产品附加值低、环境危害等问题突出，加强固废回收、打造循环型社会迫在眉睫打造循环性社会资料来源申万宏源研究下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 www.swsresearch.com 26 2.5 碳捕捉最后的托底手段成本极高但降本路线清晰  碳捕捉对实现碳中和不可或缺，目前成本极高，但降成本路径清晰碳捕捉搭配化石能源即为零碳能源，搭配生物质可视为负碳能源，搭配工业过程可解决部分领域刚性排放问题，为全社会实现碳中和最后的托底手段目前全球范围内碳捕捉均处于示范项目阶段，成本极高但是降成本路径清晰资料来源 Wilberforce T , Olabi A G , Sayed E T , et al. Progress in carbon 碳捕捉流程示意燃烧前捕捉燃烧后捕捉富氧燃烧膜法溶剂法化石能源制氢制氧技术制氢尾气脱碳高效制氧技术碳捕捉主要技术路线及关键技术最为成熟资料来源申万宏源研究下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 www.swsresearch.com 27 2.6 碳交易排放权市场化分配排放指标有望货币化  碳交易引导碳排放权跨行业、跨国分配，排放指标有望成为全球通用货币碳交易将通过市场化手段引导碳排放权跨行业乃至跨国分配，目前全球主要经济体均已展开碳交易试点，我国全国统一市场今年 6月启程，未来全球统一市场或建立预计随着全球碳排放指标收窄，碳价将逐步走高，稀缺的排放指标或将 “ 货币化 ” 2020年正在实施的碳交易的地区分布情况资料来源世界银行，申万宏源研究下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 www.swsresearch.com 28 信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告 ,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 complianceswsresearch.com索取有关披露资料或登录 www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东陈陶 021-23297221 chentao1swhysc.com 华北李丹 010-66500631 lidan4swhysc.com 华南陈左茜 0755-23832751 chenzuoxiswhysc.com 海外朱凡 021-23297573 zhufanswhysc.com A股投资评级说明证券的投资评级以报告日后的 6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下买入（ Buy）相对强于市场表现 20％以上；增持（ Outperform）相对强于市场表现 5％～ 20％；中性 Neutral 相对市场表现在－ 5％～＋ 5％之间波动；减持 Underperform 相对弱于市场表现 5％以下。行业的投资评级以报告日后的 6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下看好（ Overweight）行业超越整体市场表现；中性 Neutral 行业与整体市场表现基本持平；看淡 Underweight 行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数沪深 300指数港股投资评级说明证券的投资评级以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下买入（ BUY）相对强于市场表现 20％以上；增持（ Outperform）相对强于市场表现 10％～ 20％；持有（ Hold）相对市场表现在－ 10％～＋ 10％之间波动；减持（ Underperform）相对弱于市场表现 10％～ 20％以下；卖出（ SELL）相对弱于市场表现 20％以下。行业的投资评级以报告日后的 6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下看好（ Overweight）行业超越整体市场表现；中性 Neutral 行业与整体市场表现基本持平；看淡（ Underweight）行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数恒生中国企业指数（ HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 www.swsresearch.com 29 法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称 “ 本公司 ” ）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http//www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示 ,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 www.swsresearch.com 简单金融 · 成就梦想 A Virtue of Simple Finance 30 上海申银万国证券研究所有限公司隶属于申万宏源证券有限公司）刘晓宁 liuxnswsresearch.com 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传